1、2023-6-26第2章企业并购财务管理概述2第第2章企业并购财务管理章企业并购财务管理概述概述2第2章企业并购财务管理概述2学习内容学习内容企业并购概念企业并购概念企业并购的动因和效应企业并购的动因和效应企业并购的历史演进企业并购的历史演进企业并购的财务问题企业并购的财务问题1234第2章企业并购财务管理概述2第2章企业并购财务管理概述2为什么不自己做一个企业，为什么不自己做一个企业，而去并购一个企业？而去并购一个企业？第2章企业并购财务管理概述2一、企业并购的概念一、企业并购的概念（一）含义（一）含义企业并购（企业并购（Mergers and AcquisitionsMergers and
2、 Acquisitions，M&AM&A）包括兼并（）包括兼并（MergerMerger）和收购（）和收购（AcquisitionAcquisition），是企业投资的重要方式。），是企业投资的重要方式。第2章企业并购财务管理概述2收购收购兼并兼并以现金、证券或以现金、证券或其他形式购买其他其他形式购买其他企业产品使其企业产品使其丧失丧失或改变或改变法人实体并法人实体并取得其决策控制权取得其决策控制权的经济行为。的经济行为。用现金、债券或用现金、债券或股票购买其他企业股票购买其他企业适当比例的股权适当比例的股权而而对其实施经营业务对其实施经营业务上的控制和影响，上的控制和影响，原法人资格不变原
3、法人资格不变。第2章企业并购财务管理概述2兼并和收购的关系兼并和收购的关系兼兼 并并 收收 购购相相同同本本 质质公司所有权或产权的有偿转让；公司所有权或产权的有偿转让；经营理念经营理念通过外部扩张型战略谋求自身的发展；通过外部扩张型战略谋求自身的发展；目目 的的加强公司竞争能力，扩充经济实力，形成规模经济，加强公司竞争能力，扩充经济实力，形成规模经济，实现资产一体化和经营一体化。实现资产一体化和经营一体化。不不同同（1 1）被兼）被兼并公司的并公司的法人实体法人实体是否存在是否存在被兼并公司作为经济实被兼并公司作为经济实体已不存在，被兼并方体已不存在，被兼并方放弃法人资格并转让产放弃法人资格
4、并转让产权，兼并公司接受产权、权，兼并公司接受产权、义务和责任。义务和责任。被收购公司作为经济实体仍被收购公司作为经济实体仍然存在，被收购方仍具有法然存在，被收购方仍具有法人资格，收购方只是通过控人资格，收购方只是通过控股掌握了该公司的部分所有股掌握了该公司的部分所有权和经营决策权。权和经营决策权。第2章企业并购财务管理概述2兼兼 并并 收收 购购不不同同（2 2）价格支）价格支付方式付方式以现金、债务转移以现金、债务转移为主要交易条件。为主要交易条件。以所占有公司股份份额达到以所占有公司股份份额达到控股为依据来实现对被收购控股为依据来实现对被收购公司产权的占有。公司产权的占有。（3 3）范围
5、）范围范围较广，任何公范围较广，任何公司都可以自愿进入司都可以自愿进入兼并交易市场。兼并交易市场。一般只发生在股票市场中，一般只发生在股票市场中，被收购公司的目标一般是上被收购公司的目标一般是上市公司。市公司。（4 4）行为发）行为发生后是否需生后是否需要重组策略要重组策略资产一般需要重新资产一般需要重新组合、调整。组合、调整。以股票市场为中介的，收购以股票市场为中介的，收购后公司变化形式比较平和。后公司变化形式比较平和。第2章企业并购财务管理概述2（二）并购的形式（二）并购的形式收购企业在并购中取得对被收购企业的控制权收购企业在并购中取得对被收购企业的控制权，被收购企业在并购后仍保持其独立的
6、法人资格，被收购企业在并购后仍保持其独立的法人资格并继续经营，收购企业确认并购形成的对被收购并继续经营，收购企业确认并购形成的对被收购企业的投资。企业的投资。收购企业通过并购取得被并购企业的全部净资收购企业通过并购取得被并购企业的全部净资产，并购后注销被收购企业的法人资格，被收购产，并购后注销被收购企业的法人资格，被收购企业原持有的资产企业原持有的资产/负债在并购后成为收购企业负债在并购后成为收购企业的资产的资产/负债。负债。参与并购的各方在并购后法人资格均被注销参与并购的各方在并购后法人资格均被注销，重新注册成立一家新的企业。，重新注册成立一家新的企业。控股合并控股合并吸收合并吸收合并新设合
7、新设合并并第2章企业并购财务管理概述2并购并购现金购买资产或股权现金购买资产或股权股票换取资产或股权股票换取资产或股权承担债务换取资产或股承担债务换取资产或股权权横向并购横向并购纵向并购纵向并购混合并购混合并购善意并购善意并购非善意并购非善意并购所处行业所处行业并购程序并购程序支付方式支付方式（三）并购的类型（三）并购的类型第2章企业并购财务管理概述2纵向并购纵向并购生产过程、经营环节相衔接的生产过程、经营环节相衔接的企业间垂直并购，有前向（向下企业间垂直并购，有前向（向下游）和后向（向上游）两种游）和后向（向上游）两种有利有利：减少中间环节，节约仓储运费，：减少中间环节，节约仓储运费，降低交
8、易成本，加速周转；降低交易成本，加速周转；不利不利：企业过于集中于某行业经营，该：企业过于集中于某行业经营，该行业状况不好时，风险加大。行业状况不好时，风险加大。1.按照双方所处的行业分类按照双方所处的行业分类（三）并购的类型（三）并购的类型第2章企业并购财务管理概述2光明收购玛纳森光明收购玛纳森75%75%的股权。通过并的股权。通过并购，光明也可以依托玛纳森在澳洲的网购，光明也可以依托玛纳森在澳洲的网络渠道优势，在产品出口、原材料采购络渠道优势，在产品出口、原材料采购等方面获得便捷。等方面获得便捷。第2章企业并购财务管理概述2横向并购横向并购同行业、同产业、同类竞争对同行业、同产业、同类竞争
9、对手水平收购，实现规模经济和手水平收购，实现规模经济和行业集中。行业集中。有利有利：社会效率提高和资源优化配置。社会效率提高和资源优化配置。不利不利：减少竞争，但却助长市场垄断。：减少竞争，但却助长市场垄断。1.按照双方所处的行业分类按照双方所处的行业分类（三）并购的类型（三）并购的类型第2章企业并购财务管理概述2*洗发护发洗发护发护肤美容护肤美容妇婴保健妇婴保健个人清洁个人清洁口腔保健口腔保健 宝洁中国宝洁中国第2章企业并购财务管理概述2三种形态：三种形态：p产品扩张型并购产品扩张型并购 在原有产品基础上，并购相关产业企业在原有产品基础上，并购相关产业企业扩大经营范围，产扩大经营范围，产品多
10、样化。品多样化。（如明基并西门子手机，如明基并西门子手机，TCLTCL并阿尔卡特等并阿尔卡特等）p市场扩张型并购市场扩张型并购 并购未渗透地区同类产品生产企业并购未渗透地区同类产品生产企业扩大市场领域，提高市扩大市场领域，提高市场占有率。场占有率。p纯粹扩张型并购纯粹扩张型并购 并购无关联企业，进入新领域并购无关联企业，进入新领域实现多元化经营。实现多元化经营。影响：影响：优点：可形成多元化经营格局，扩大规模，分散产业风险；优点：可形成多元化经营格局，扩大规模，分散产业风险；缺点：导致企业财力分散，难以管理。缺点：导致企业财力分散，难以管理。混合并购：两个或以上没有直接投入产出关系的企业间并购
11、。混合并购：两个或以上没有直接投入产出关系的企业间并购。1.按照双方所处的行业分类按照双方所处的行业分类（三）并购的类型（三）并购的类型第2章企业并购财务管理概述2善意并购善意并购收购公司提出收购条件以后，如果目标公司接受收购条件，这种购收购公司提出收购条件以后，如果目标公司接受收购条件，这种购并称为善意购并。在善意购并下，收购条件，价格，方式等可以由双并称为善意购并。在善意购并下，收购条件，价格，方式等可以由双方高层管理者协商进行并经董事会批准。由于双方都有合并的愿望，方高层管理者协商进行并经董事会批准。由于双方都有合并的愿望，因此，这种方式的成功率较高。因此，这种方式的成功率较高。非善意并
12、购非善意并购如果收购公司提出收购要求和条件后，目标公司不同意，收购公司如果收购公司提出收购要求和条件后，目标公司不同意，收购公司只有在证券市场上强行收购，这种方式称为非善意收购。只有在证券市场上强行收购，这种方式称为非善意收购。2.2.按照并购程序分类按照并购程序分类第2章企业并购财务管理概述23.3.按照并购的支付方式分类按照并购的支付方式分类p购买资产购买资产 现金或现款对价现金或现款对价大部分或全部资产大部分或全部资产p购买股票购买股票 现金或现款对价现金或现款对价股票股票 一级或二级市场上一级或二级市场上；当目标企业为上市公司时，可当目标企业为上市公司时，可要约收购要约收购或或协议收购
13、协议收购。现金交易式并购：以现金购买目标企业资产或股票现金交易式并购：以现金购买目标企业资产或股票以取得其产权。以取得其产权。主要是针对股份制公司的并购，亦适用于并购方需对主要是针对股份制公司的并购，亦适用于并购方需对目标公司实行绝对控制的情况。目标公司实行绝对控制的情况。第2章企业并购财务管理概述2 并购企业股权并购企业股权 交换交换目标企业股权或资产目标企业股权或资产 并购企业股东成为并购后企业新股东。分两种情况：并购企业股东成为并购后企业新股东。分两种情况：p股权交换股权：股权交换股权：并购企业可并购企业可全部全部或或部分部分交换目标企业股权。交换目标企业股权。全部全部：法人资格丧失：法
14、人资格丧失 部分部分：保留法人资格：保留法人资格 一般在上市公司之间进行，按双方确定的换股比例进行。一般在上市公司之间进行，按双方确定的换股比例进行。p股权交换资产股权交换资产l向被并购企业发行新股交换其资产；向被并购企业发行新股交换其资产；l被并购企业将其清产核资后净资产入股并购企业。被并购企业将其清产核资后净资产入股并购企业。股权交易式并购股权交易式并购第2章企业并购财务管理概述2并购企业并购企业 承担承担目标企业债务目标企业债务特点：特点：a.a.交易不估价，以其债务产权比定价，目标企业交易不估价，以其债务产权比定价，目标企业法人主体消失；法人主体消失；b.b.减少并购企业现金支出，但原
15、资本结构可能受减少并购企业现金支出，但原资本结构可能受影响。影响。承担债务式收购承担债务式收购第2章企业并购财务管理概述2获得规模经济优势（获得规模经济优势（横向并横向并购购）降低交易费用（降低交易费用（纵向并购纵向并购）多元化经营战略（多元化经营战略（混合混合并购并购）二、企业并购动因及效应二、企业并购动因及效应（一）企业并购的动因（一）企业并购的动因第2章企业并购财务管理概述2（二）企业并购的效应（二）企业并购的效应n正效应正效应：股东财富增加。：股东财富增加。n零效应：零效应：股东财富不变。股东财富不变。n负效应负效应：并购带来大规模裁员，对企业、社会、宏：并购带来大规模裁员，对企业、社
16、会、宏观经济产生不利影响。观经济产生不利影响。第2章企业并购财务管理概述2并购效应理论并购效应理论效率效应理效率效应理论论多元化优多元化优势势效应理论效应理论战略调整理论战略调整理论价值低估理论价值低估理论管理主义管理主义自由现金自由现金流量假说流量假说正效应正效应零效应零效应负效应负效应（三）企业并购的效应理论（三）企业并购的效应理论经营协同经营协同效应理论效应理论财务协同财务协同效应理论效应理论信息理论信息理论第2章企业并购财务管理概述21.1.效率效应理论效率效应理论 该理论认为由于两家公司的管理效率不同，具有该理论认为由于两家公司的管理效率不同，具有管理优势的公司兼并管理优势差的公司，
17、可以取得管理优势的公司兼并管理优势差的公司，可以取得1+121+12的效果。管理优势是一种综合优势，其中也包的效果。管理优势是一种综合优势，其中也包含品牌等一系列的内涵。管理协同在并购中面临的最含品牌等一系列的内涵。管理协同在并购中面临的最大风险在于管理融合，如果管理不能有效地融合，就大风险在于管理融合，如果管理不能有效地融合，就会引起并购失败，使得会引起并购失败，使得1+121+1案例2-2：阿迪达斯收购锐步与耐克争霸阿迪达斯收购锐步与耐克争霸第2章企业并购财务管理概述2阿迪达斯（阿迪达斯（adidasadidas）是德国运动用品制造商，阿迪）是德国运动用品制造商，阿迪达斯达斯AGAG的成员
18、公司。以其创办人阿道夫的成员公司。以其创办人阿道夫达斯勒（达斯勒（Adolf Adi DasslerAdolf Adi Dassler）命名，在）命名，在19201920年于接近纽伦堡年于接近纽伦堡的黑措根奥拉赫开始生产鞋类产品。的黑措根奥拉赫开始生产鞋类产品。19491949年年8 8月月1818日以日以adidas AGadidas AG名字登记。除了运动鞋以外，阿迪达名字登记。除了运动鞋以外，阿迪达斯公司还销售其他产品，例如：背包、斯公司还销售其他产品，例如：背包、T T恤、手表、恤、手表、眼镜等其他与体育和服饰有关的商品。阿迪达斯是欧眼镜等其他与体育和服饰有关的商品。阿迪达斯是欧洲最大
19、的运动服饰生产商并且也是全球第二大公司，洲最大的运动服饰生产商并且也是全球第二大公司，仅次于其老对手仅次于其老对手美国的耐克公司。美国的耐克公司。第2章企业并购财务管理概述2阿迪达斯五年的财政状况阿迪达斯五年的财政状况YearYear2005200520062006200720072008200820092009销售额销售额10.08410.08410.26610.26612.47812.47814.63614.63616.08416.084使用息税折旧前盈利使用息税折旧前盈利5325326276277257258188181 0981 098净利润净利润4834834994995205205
20、60560600600净债务净债务1498149894694659459455155122312231单位：百万欧元单位：百万欧元第2章企业并购财务管理概述2锐步于锐步于18951895年创建于英国的博尔顿，是一家主营运年创建于英国的博尔顿，是一家主营运动运动鞋、服饰、配件等商品的企业。动运动鞋、服饰、配件等商品的企业。ReebokReebok，这个单词的本义，是指南部非洲一种羚羊，它体态这个单词的本义，是指南部非洲一种羚羊，它体态轻盈，擅长奔跑。轻盈，擅长奔跑。ReebokReebok公司希望消费者在穿上公司希望消费者在穿上ReebokReebok运动鞋后，能像运动鞋后，能像ReebokRe
21、ebok羚羊一样，在广阔羚羊一样，在广阔的天地间，纵横驰奔，充分享受运动的乐趣。该企的天地间，纵横驰奔，充分享受运动的乐趣。该企业品牌在世界品牌实验室（业品牌在世界品牌实验室（World Brand LabWorld Brand Lab）编）编制的制的20072007年度年度世界品牌世界品牌500500强强排行榜中名列第排行榜中名列第四百九十二。四百九十二。第2章企业并购财务管理概述2n锐步在全球锐步在全球1414个国家建有运动鞋制造工厂，但是大个国家建有运动鞋制造工厂，但是大部分工厂建设在亚洲（以中国为主，印度尼西亚、越部分工厂建设在亚洲（以中国为主，印度尼西亚、越南以及泰国）。南以及泰国）
22、。n在服饰方面，锐步在全球在服饰方面，锐步在全球4545个国家中建有工厂，并个国家中建有工厂，并且由各地区自行负责原料的购买以及产品的生产。在且由各地区自行负责原料的购买以及产品的生产。在全美销售的锐步服装中，有全美销售的锐步服装中，有52%52%产自亚洲，其他则来产自亚洲，其他则来源于加勒比沿岸，北美，非洲和中东的众多国家。销源于加勒比沿岸，北美，非洲和中东的众多国家。销售到欧洲的服装则主要产于亚洲和欧洲。售到欧洲的服装则主要产于亚洲和欧洲。n锐步在全球尤其是美国占有相当数量的市场份额，锐步在全球尤其是美国占有相当数量的市场份额，并且它与美国众多职业联盟，如并且它与美国众多职业联盟，如NBA
23、NBA，NFLNFL，北美冰，北美冰球职业联盟等签署了长期合同，这些都为阿迪达斯施球职业联盟等签署了长期合同，这些都为阿迪达斯施行其全球化战略以及两者的并购做好了铺垫。行其全球化战略以及两者的并购做好了铺垫。第2章企业并购财务管理概述2并购动因并购动因并购动因一：经营协同效应并购动因一：经营协同效应u阿迪达斯扎根于欧洲足球和田径阿迪达斯扎根于欧洲足球和田径,而锐步则在橄榄球而锐步则在橄榄球球衣、护具和其他运动服饰方面见长。一名公司主管球衣、护具和其他运动服饰方面见长。一名公司主管说说,双方的联合意味着新公司能在全球任何有体育馆的双方的联合意味着新公司能在全球任何有体育馆的地方抢滩市场地方抢滩市
24、场,深入更多体育竞赛。这项并购案能让业深入更多体育竞赛。这项并购案能让业务遍及世界上所有主要体育项目。锐步在美国国家橄务遍及世界上所有主要体育项目。锐步在美国国家橄榄球联盟榄球联盟(NFL)(NFL)和美国国家篮球协会和美国国家篮球协会(NBA)(NBA)赛事具有非赛事具有非凡影响力凡影响力,而阿迪达斯的传统领域则是世界杯足球赛、而阿迪达斯的传统领域则是世界杯足球赛、奥运会及欧洲冠军杯足球赛。奥运会及欧洲冠军杯足球赛。u美国道格拉斯美国道格拉斯埃利曼地产公司的费丝埃利曼地产公司的费丝霍普霍普孔孔索洛说索洛说:“:“阿迪达斯阿迪达斯-锐步会推出更有力的流行品牌锐步会推出更有力的流行品牌,它它将获
25、得更广泛的支持和更多明星代言广告将获得更广泛的支持和更多明星代言广告,抗衡耐克。抗衡耐克。”第2章企业并购财务管理概述2并购动因二：挑战耐克并购动因二：挑战耐克并购案会给阿迪达斯带来巨大的成本效益和庞大的美并购案会给阿迪达斯带来巨大的成本效益和庞大的美国市场份额国市场份额,并能从两个品牌的相互影响中获得利益。并能从两个品牌的相互影响中获得利益。并购动因三：给投资者以强大动力并购动因三：给投资者以强大动力投资者们对并购案欢呼雀跃。纽约证券交易所上的锐投资者们对并购案欢呼雀跃。纽约证券交易所上的锐步股价上涨了步股价上涨了2929个百分点个百分点,每股价格每股价格56.7456.74美元。在法美元。
26、在法兰克福兰克福,阿迪达斯股价也上涨阿迪达斯股价也上涨7%,7%,达到每股达到每股158.20158.20欧欧元元(192.96(192.96美元美元)。德国商业银行分析师加文。德国商业银行分析师加文芬利森芬利森说说,合并后的公司在零售市场上竞争力会更强。合并后的公司在零售市场上竞争力会更强。第2章企业并购财务管理概述23.3.多元化优势效应理论多元化优势效应理论该理论根据是马可维茨的资产组合理论，根据资产组该理论根据是马可维茨的资产组合理论，根据资产组合理论，通过多元化持有资产可以防范资产的个体风合理论，通过多元化持有资产可以防范资产的个体风险，降低因个体差异而形成的非系统性风险。险，降低因
27、个体差异而形成的非系统性风险。多样化经营的形成原因是多样的：多样化经营的形成原因是多样的：n名牌商标效应；名牌商标效应；n出于产品上的相互信赖；出于产品上的相互信赖；n出于分散固定资产成本的需要；出于分散固定资产成本的需要；n出于减少经营风险，长久占领市场的需要。出于减少经营风险，长久占领市场的需要。并购正效应的理论解释并购正效应的理论解释第2章企业并购财务管理概述2案例案例2-32-3：多元化的百事可乐：多元化的百事可乐百事可乐公司始建于百事可乐公司始建于19021902年，到了年，到了2020世纪世纪4040年代末，年代末，百事发展成为成功的专业软饮料企业。百事发展成为成功的专业软饮料企业
28、。19631963年至年至19861986年年，唐纳德，唐纳德肯道尔任百事的首席执行官，自此百事的战略肯道尔任百事的首席执行官，自此百事的战略导向发生了巨大变化：百事在软饮料业一直居可口可乐之导向发生了巨大变化：百事在软饮料业一直居可口可乐之下，肯道尔要求公司对可口可乐从被动防守转向积极进攻下，肯道尔要求公司对可口可乐从被动防守转向积极进攻，从此可乐之战连绵不断，百事饮料的市场地位也大幅度，从此可乐之战连绵不断，百事饮料的市场地位也大幅度提高；另一方面，肯道尔深信提高；另一方面，肯道尔深信“快餐、薯条与碳酸饮料密快餐、薯条与碳酸饮料密不可分，往往是顾客同时购买和消费的对象！不可分，往往是顾客同
29、时购买和消费的对象！”，兼并快，兼并快餐业与餐馆一定程度上可以增加自己的饮料业务销售点，餐业与餐馆一定程度上可以增加自己的饮料业务销售点，这种协同效应至今仍是百事关注的战略要点。这种协同效应至今仍是百事关注的战略要点。第2章企业并购财务管理概述2n19651965年，百事可乐公司与世界休闲食品最大的制造与销年，百事可乐公司与世界休闲食品最大的制造与销售商菲多利（售商菲多利（Frito-layFrito-lay）公司合并，组成了百事公司（）公司合并，组成了百事公司（PepsiCo.,Inc.PepsiCo.,Inc.），将休闲食品纳入公司核心业务，从），将休闲食品纳入公司核心业务，从此开始了多元
30、化经营。此开始了多元化经营。n从从19771977年开始，百事公司进军快餐业，先后将必胜客（年开始，百事公司进军快餐业，先后将必胜客（Pizza HutPizza Hut）、）、Taco BellTaco Bell和肯德基（和肯德基（KFCKFC）收归麾下。）收归麾下。从而形成了软饮料、快餐和餐馆三大主营业务。到了从而形成了软饮料、快餐和餐馆三大主营业务。到了19911991年销售额近年销售额近200200亿美元，其中软饮料亿美元，其中软饮料69.15269.152亿、亿、快餐快餐55.65855.658亿、餐馆亿、餐馆71.26971.269亿。亿。n19921992年，与立顿公司形成伙伴关
31、系，在北美市场生产即年，与立顿公司形成伙伴关系，在北美市场生产即饮茶饮料品牌饮茶饮料品牌立顿茶。立顿茶。第2章企业并购财务管理概述2n 此外，百事的多元化战略还包括：此外，百事的多元化战略还包括：19681968年购入北年购入北美长途搬运公司，美长途搬运公司，19701970年购入威尔逊运动用品公年购入威尔逊运动用品公司，司，19721972年购入亨利酒业公司。年购入亨利酒业公司。2020世纪世纪9090年代年代初百事的产品与服务五花八门，涉及饮料、禽品初百事的产品与服务五花八门，涉及饮料、禽品、运动用品、货物运输和建筑工程等。、运动用品、货物运输和建筑工程等。n 百事通过发展快餐业务提高了百
32、事饮料的零售市百事通过发展快餐业务提高了百事饮料的零售市场控制力，并且使整个公司收入大幅提高。如场控制力，并且使整个公司收入大幅提高。如19931993年可口可乐汽水销售量以年可口可乐汽水销售量以4 4：1 1压倒百事可压倒百事可乐，但后者总收入却高出前者乐，但后者总收入却高出前者7.57.5。第2章企业并购财务管理概述2n19981998年，百事公司以年，百事公司以3333亿美元全盘收购了世界鲜榨果亿美元全盘收购了世界鲜榨果汁行业排名第一的纯品康纳公司。汁行业排名第一的纯品康纳公司。n20012001年，百事公司以年，百事公司以134134亿美元成功收购世界著名的亿美元成功收购世界著名的桂格
33、（桂格（Quaker Oats CompanyQuaker Oats Company）公司。桂格旗下的佳）公司。桂格旗下的佳得乐得乐(Gatorade)(Gatorade)在美国运动饮料市场拥有绝对份额。通在美国运动饮料市场拥有绝对份额。通过这次百事历史上最大的并购，百事可乐非碳酸饮料的过这次百事历史上最大的并购，百事可乐非碳酸饮料的市场份额一下跃升至市场份额一下跃升至25%25%，是当时可口可乐同领域的，是当时可口可乐同领域的1.51.5倍，在非碳酸饮料市场超越了可口可乐。倍，在非碳酸饮料市场超越了可口可乐。n20052005年年1212月月1212日，纽约证交所的电子屏幕上的数字显日，纽约
34、证交所的电子屏幕上的数字显示：百事公司市值首次超过了雄踞纽约证交所食品业龙示：百事公司市值首次超过了雄踞纽约证交所食品业龙头位置近一个世纪的可口可乐。而头位置近一个世纪的可口可乐。而1010年前，可口可乐年前，可口可乐13301330亿美元的市值还是百事的两倍多。亿美元的市值还是百事的两倍多。第2章企业并购财务管理概述2案例案例2-4 2-4 海尔海尔-中国企业多元化经营的典型中国企业多元化经营的典型 n 单一产品单一产品电冰箱电冰箱n 制冷家电制冷家电电冰箱、电冰柜、空调电冰箱、电冰柜、空调n 白色家电白色家电制冷家电、洗衣机、微波沪、热水器制冷家电、洗衣机、微波沪、热水器等等n 全部家电全
35、部家电白色家电、黑色家电白色家电、黑色家电n 进军知识产业进军知识产业第2章企业并购财务管理概述2案例案例2-5 2-5 药店多元化经营：香港万宁药店药店多元化经营：香港万宁药店n万宁万宁(中国大陆、香港、澳门称万宁、马来西亚及中国大陆、香港、澳门称万宁、马来西亚及新加坡称新加坡称GuardianGuardian，中文名佳宁，中文名佳宁)是亚洲地区是亚洲地区一间连锁个人护理产品零售商，为牛奶国际旗下的零售一间连锁个人护理产品零售商，为牛奶国际旗下的零售商，有商，有977977家分店分布香港等亚洲城市，家分店分布香港等亚洲城市，20082008年收入年收入10.7710.77亿美元。主要竞争对手
36、是屈臣氏药房。亿美元。主要竞争对手是屈臣氏药房。n香港万宁的品牌定位为香港万宁的品牌定位为“健与美健与美”，是以专营健康与美，是以专营健康与美丽的产品为经营特色，包括化妆品、食品、日用护理品丽的产品为经营特色，包括化妆品、食品、日用护理品，以及部分药品及保健品等。，以及部分药品及保健品等。第2章企业并购财务管理概述2第2章企业并购财务管理概述24.4.财务协同效应理论财务协同效应理论该理论认为，该理论认为，并购给企业在财务方面带来的种种效益，并购给企业在财务方面带来的种种效益，这种效益的取得不是由于效率的提高而引起的，而是这种效益的取得不是由于效率的提高而引起的，而是由于由于税法、会计处理惯例
37、以及证券交易税法、会计处理惯例以及证券交易等内在规定的等内在规定的作用而产生的一种纯金钱上的效益。作用而产生的一种纯金钱上的效益。并购正效应的理论解释并购正效应的理论解释第2章企业并购财务管理概述2主要表现在三个方面：主要表现在三个方面：n通过并购实现合理避税的目的。企业可以利用税法中通过并购实现合理避税的目的。企业可以利用税法中的亏损递延条款来达到合理避税的目的。此外企业以换的亏损递延条款来达到合理避税的目的。此外企业以换股的方法进行并购也可达到避税的目的。股的方法进行并购也可达到避税的目的。n预期效应对并购的巨大刺激。预期效应指的是由于并预期效应对并购的巨大刺激。预期效应指的是由于并购使股
38、票市场对企业股票评价产生改变而对股票价格的购使股票市场对企业股票评价产生改变而对股票价格的影响。预期效应对企业并购有重大影响，它是股票投机影响。预期效应对企业并购有重大影响，它是股票投机的一大基础，而股票投机又刺激了并购的产生。的一大基础，而股票投机又刺激了并购的产生。n并购可以给企业提供成本较低的内部融资。并购可以给企业提供成本较低的内部融资。第2章企业并购财务管理概述25.5.战略调整理论战略调整理论该理论认为，企业并购是为了增强企业适应环境该理论认为，企业并购是为了增强企业适应环境变化的能力，迅速进入新的投资领域，占领新的变化的能力，迅速进入新的投资领域，占领新的市场，获得竞争优势。市场
39、，获得竞争优势。并购正效应的理论解释并购正效应的理论解释第2章企业并购财务管理概述2企业处于所在产业的不同生命周期阶段，其并购策略企业处于所在产业的不同生命周期阶段，其并购策略也应不同：也应不同：n处于导入期与成长期的新兴中小型企业，若有投资处于导入期与成长期的新兴中小型企业，若有投资机会但缺少资金和管理能力，则可能会出卖给现金流机会但缺少资金和管理能力，则可能会出卖给现金流充足的成熟产业中的大企业；充足的成熟产业中的大企业；n处于成熟期的企业将试图通过横向并购来扩大规模处于成熟期的企业将试图通过横向并购来扩大规模,降低成本降低成本,运用价格战来扩大市场份额；运用价格战来扩大市场份额；n处于衰
40、退期的企业则会为生存而进行业内并购，以处于衰退期的企业则会为生存而进行业内并购，以打垮竞争对手，或利用自己的资金、技术和管理等方打垮竞争对手，或利用自己的资金、技术和管理等方面的优势，向新兴产业进行拓展，寻求新的利润增长面的优势，向新兴产业进行拓展，寻求新的利润增长空间；空间；第2章企业并购财务管理概述26.6.价值低估理论价值低估理论该理论认为，并购的发生主要是因为目标公司的价值该理论认为，并购的发生主要是因为目标公司的价值被低估。当一家公司对另一公司的估价比后者对自己被低估。当一家公司对另一公司的估价比后者对自己的估价更高时，前者有可能投标买下后者。目标公司的估价更高时，前者有可能投标买下
41、后者。目标公司的价值被低估一般有下列几种情况：的价值被低估一般有下列几种情况：n经营管理能力并未发挥应有的潜力；经营管理能力并未发挥应有的潜力；n购并公司拥有外部市场所没有的目标公司价值的内购并公司拥有外部市场所没有的目标公司价值的内部信息；部信息；n由于通货膨胀等原因造成资产的市场价值与重置成由于通货膨胀等原因造成资产的市场价值与重置成本的差异，使公司价值有被低估的可能。本的差异，使公司价值有被低估的可能。并购正效应的理论解释并购正效应的理论解释第2章企业并购财务管理概述2TobinTobin以比率来反映企业购并发生的可以比率来反映企业购并发生的可能性。其中为企业股票市场价值与企业重能性。其
42、中为企业股票市场价值与企业重置成本之比。当时，企业价值被低估置成本之比。当时，企业价值被低估,形成购并的可能性较大。如形成购并的可能性较大。如QQ值为值为0.50.5，并购，并购价格为市价的价格为市价的1.81.8倍，则并购价格只是被并购倍，则并购价格只是被并购企业重置成本的企业重置成本的90%90%。第2章企业并购财务管理概述2并购零效应的理论解释并购零效应的理论解释过度自信理论认为；由于管理层的自大，通常出价过度自信理论认为；由于管理层的自大，通常出价过高，或即使投资并无价值，仍然坚持投资，故并过高，或即使投资并无价值，仍然坚持投资，故并购行为将是零效应。购行为将是零效应。第2章企业并购财
43、务管理概述2并购负效应的理论解释并购负效应的理论解释（1 1）管理主义理论）管理主义理论该理论将并购视为代理问题的一种表现形式，而不是该理论将并购视为代理问题的一种表现形式，而不是解决办法，该理论表明利己的管理者进行不良企图的解决办法，该理论表明利己的管理者进行不良企图的合并，其目的仅仅是为了扩大企业的规模和提高自身合并，其目的仅仅是为了扩大企业的规模和提高自身的报酬。的报酬。第2章企业并购财务管理概述2n自由现金流量是公司支付了所有净现值（自由现金流量是公司支付了所有净现值（NPVNPV）为正的投资）为正的投资项目后的现金量。项目后的现金量。n公司经理和股东在自由现金流量的分配上存在利益冲突
44、：公司经理和股东在自由现金流量的分配上存在利益冲突：如如果经理将所有现金分配给股东，那么股东实现了价值最大化，果经理将所有现金分配给股东，那么股东实现了价值最大化，但经理层控制的现金资源减少，其在金融市场上的融资将会受但经理层控制的现金资源减少，其在金融市场上的融资将会受到新的监督和制约。到新的监督和制约。n因此，经理层一般不愿意将自由现金流量分配给股东，而是因此，经理层一般不愿意将自由现金流量分配给股东，而是通过并购扩大企业规模，以提升自己的地位和报酬。通过并购扩大企业规模，以提升自己的地位和报酬。（2 2）自由现金流量假说）自由现金流量假说并购负效应的理论解释并购负效应的理论解释第2章企业
45、并购财务管理概述2名称名称时间时间主要特征主要特征第一次第一次并购浪潮并购浪潮 1895-1904 1895-19041.1.横向合并横向合并2.2.提高了产业集中度提高了产业集中度第二次第二次并购浪潮并购浪潮 1922-19291922-19291.1.纵向合并纵向合并 2.2.主要是一些垄断公司并购大量企业主要是一些垄断公司并购大量企业 3.3.产生了金融资本产生了金融资本 第三次第三次并购浪潮并购浪潮 20 20世纪世纪 6060年代年代1.1.以混合并购为主以混合并购为主2.“2.“大鱼吃大鱼大鱼吃大鱼”为主为主第四次第四次并购浪潮并购浪潮 20 20世纪世纪 70-8070-80年代
46、年代1.1.出现了杠杆收购出现了杠杆收购2.2.垃圾债券的出现垃圾债券的出现 第五次第五次并购浪潮并购浪潮 20 20世纪世纪9090年年代起代起1.1.跨国并购成为潮流跨国并购成为潮流2.2.主要采用股票形式支付主要采用股票形式支付3.3.企业并购与剥离并存企业并购与剥离并存三、西方企业并购的演三、西方企业并购的演进进第2章企业并购财务管理概述2第一次并购浪潮第一次并购浪潮时间与背景时间与背景:19 19世纪与世纪与2020世纪自由竞争阶段向垄断阶段过渡世纪自由竞争阶段向垄断阶段过渡特点特点:横向兼并横向兼并 证券市场兼并证券市场兼并形成公司形成公司:美孚石油公司、美国烟草公司、美国钢铁公司
47、、杜邦公司美孚石油公司、美国烟草公司、美国钢铁公司、杜邦公司第2章企业并购财务管理概述2第一次并购浪潮前后美国大公司的形成第一次并购浪潮前后美国大公司的形成第2章企业并购财务管理概述2标准石油公司标准石油公司曾经的辉煌曾经的辉煌1870年年1月月10日，洛克菲勒在俄亥俄州创建了股份制的标准石油日，洛克菲勒在俄亥俄州创建了股份制的标准石油 公司，标榜他们出产的石油是顾客可以信赖的公司，标榜他们出产的石油是顾客可以信赖的“符合标准的产符合标准的产品品”。1882年，洛克菲勒创建了世界第一家托拉斯年，洛克菲勒创建了世界第一家托拉斯-标准石油托拉斯，标准石油托拉斯，并把总管理处迁到纽约。并把总管理处迁
48、到纽约。1888年，公司开始进入上游生产，收购油田。年，公司开始进入上游生产，收购油田。1890年，标准石油公司成为美国最大的原油生产商，垄断了美年，标准石油公司成为美国最大的原油生产商，垄断了美国国 95%的炼油能力、的炼油能力、90%的输油能力、的输油能力、25%的原油产量。的原油产量。1890年美国国会通过了反托拉斯法。洛克菲勒对托拉斯采取明年美国国会通过了反托拉斯法。洛克菲勒对托拉斯采取明撤撤 暗存的办法，把重心转移到新泽西标准石油公司，因为新泽西暗存的办法，把重心转移到新泽西标准石油公司，因为新泽西州州 的法律允许该州的公司持有其他州公司的股权。从而在的法律允许该州的公司持有其他州公
49、司的股权。从而在“合法合法”旗帜下把旗帜下把“队伍队伍”重新集合起来，注册资本从重新集合起来，注册资本从1000万美元扩大万美元扩大到到 11000万美元。万美元。标准石油公司对美国石油工业的垄断一直持续到标准石油公司对美国石油工业的垄断一直持续到1911 年。年。第2章企业并购财务管理概述2美国标准石油美国标准石油No.1炼油炼油厂厂 Cleveland,Ohio 1899 美孚石油前身美孚石油前身下一个下一个1904年的漫画：年的漫画：讽刺标准石油公司疯狂的兼并讽刺标准石油公司疯狂的兼并第2章企业并购财务管理概述2第二次并购浪潮第二次并购浪潮时间时间:2020世纪世纪2020年代的两次世界
50、大战间的经济稳定发展时期年代的两次世界大战间的经济稳定发展时期 特点特点 :纵向兼并纵向兼并 背景背景:-汽车工业、化学工业、电气工业、化纤工业等一系列新行业的产生汽车工业、化学工业、电气工业、化纤工业等一系列新行业的产生-“-“福特制福特制”的诞生；的诞生；-工业资本与银行资本开始相互兼并、渗透工业资本与银行资本开始相互兼并、渗透 e.g e.g 洛克菲勒控制了美国花旗银行，洛克菲勒控制了美国花旗银行，摩根银行则控制了美国钢铁公司摩根银行则控制了美国钢铁公司第2章企业并购财务管理概述2福特福特 T型车型车福特流水线福特流水线第2章企业并购财务管理概述2洛克菲勒控制花旗银行洛克菲勒控制花旗银行
