1、-18 - . 、福耀饰条业务净利润预测（单位：亿元）31图 -18 - .、福耀饰条业务收入预测（单位：亿元）30图 -17 - . ）%、敏实集团与京威股份净利率（单位：29图 -17 - . ）%、敏实集团与京威股份毛利率（单位：28图 -17 - . 收入利润情况（单位：亿元）SAM、27图 -16 - . 、福耀饰条业务全球布局26图 -15 - .、二代陶瓷涂层与常规喷漆表面处理对比25图 -14 - . 、福耀饰条业务发展历程24图 -13 - . 、敏实全球工厂布局23图 -13 - . 全球工厂布局DURA、22图 -13 - . ）%年数据，单位：2019主要配套客户情况（
2、FALTEC、21图 -13 - . %)年数据，单位：(2015主要配套客户情况RADU、20图 -13 - . ）%年分系别收入占比（单位：2019、敏实19图 -12 - . ）%、全球饰条竞争格局（单位：18图 -12 - . ）%、京威股份外饰件收入及同比增速（单位：亿元，17图 -12 - . ）%、敏实国内及海外收入占比情况（单位：亿元，16图 -12 - . ）%行李架收入及同比增速（单位：亿元，+、敏实饰条15图 -11 - . 、铝饰条加工核心工艺14图 -9 - . ）%年乘用车分系别销量占比（单位：2020、13图 -9 - . ）%、乘用车分价格带销量占比（单位：12
3、图 -8 - . 采用黑色哑光铝饰条FREE、岚图11图 -8 - . 采用黑色哑光饰条Model Y、10图 -8 - . 换成黑色哑光铝饰条Model 3、改款后9图 -8 - . 采用金属原色铝饰条Model 3、改款前8图 -7 - . 、金属本色不锈钢饰条生产工艺流程7图 -6 - . 、铝合金饰条生产工艺流程6图 -5 - . 、汽车踏板饰条5图 -5 - . 、汽车行李架4图 -5 - . 、汽车踏板饰条3图 -5 - . 、车门框饰条2图 -4 - . 、汽车饰条用途1图 -19 - . 、风险提示5 -18 - . 、投资建议4 -16 - . 经营拐点向上SAM、发展趋势：
4、国内拓展速度快，海外3.3 -14 - . 、核心优势：垂直一体化降成本，全球布局产品技术协同3.2 -14 - . 进入全球化布局SAM年国内起步，收购:2015、福耀饰条业务3.1 -14 - .、福耀饰条：业务全球布局，成长空间广阔3 -11 - . 明、竞争格局：市场份额相对集中，系别配套分2.2 -11 - . 、行业壁垒：技术壁垒、管理壁垒、规模壁垒2.1 -11 - .、竞争格局：份额相对集中，配套系别分明2 -8 - . 亿154/297全球市场空间2020/2025行李架+、市场空间：铝饰条1.2 -4 - . 、饰条介绍：提升颜值的重要外饰件，铝饰条或将成为主流1.1 -
5、4 - . 亿，未来铝饰条份额将提升300年全球市场规模近2020车饰条：、汽1 录录 目目 深度研究报告深度研究报告 -2 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 cz99 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 深度研究报告深度研究报告 表 1、汽车饰条分类 . - 4 - 表 2、汽车饰条成型方式 . - 6 - 表 3、铝合金饰条与不锈钢饰条优劣对比 . - 7 - 表 4、国内汽车饰条市场规模测算（单位：万辆，元，亿元，%） . - 10 - 表 5、全球汽车饰条市场规模测算（单位：万辆，元，
6、亿元，%） . - 10 - 表 6、京威主要配套客户情况 . - 13 - 表 7、福耀成立通辽精铝自制铝锭 . - 15 - 表 8、福耀 SAM 资本开支（单位：亿元） . - 17 - 表 9、福耀饰条业务收入与净利润弹性测算（单位：亿元，%） . - 18 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 深度研究报告深度研究报告 1、汽车饰条汽车饰条：2020 年年全球全球市场规模近市场规模近 300 亿，亿，未来未来铝饰条铝饰条 份额将提升份额将提升 1.11.1、饰条介绍：提升颜值的重要外饰件，铝饰条或将成为主流、饰条介绍：提升颜值的
7、重要外饰件，铝饰条或将成为主流 汽车饰条作为重要外饰件，对于整车颜值与质感提升至关重要汽车饰条作为重要外饰件，对于整车颜值与质感提升至关重要。汽车饰条是安 装在汽车车窗上四周边缘、脚踏板等位置起装饰作用的零部件，主要起到外观 装饰作用，部分饰条也起到密封条作用。从产品应用场景来分，主要包括车窗车窗 饰条、行李架饰条、行李架（必须采用铝合金）（必须采用铝合金） 、迎宾踏板、轮眉饰条、迎宾踏板、轮眉饰条等。从产品材质来分， 汽车饰条一般以金属饰条金属饰条为主，部分中低端车型不采用饰条；其中金属饰条主 要分不锈钢和铝合金不锈钢和铝合金两种材质。当前日系以及其他品牌中低端车型采用不锈钢 饰条居多，德系
8、、豪华品牌、以及特斯拉、蔚来、岚图等造车新势力基本以铝 饰条为主。 图图 1 1、汽车饰条用途、汽车饰条用途 表表 1 1、汽车饰条分类、汽车饰条分类 汽车饰条分类汽车饰条分类 按材质铝饰条、不锈钢饰条 按用途车窗饰条、行李架、迎宾踏板、轮眉饰条等 按偏好 日系、中端合资不锈钢饰条居多，中低端车 型一般不用金属饰条，豪华品牌以及造车新 势力以铝饰条居多 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 深度研究报告深度研究报告 图图 2 2、车门框饰条、车门框饰条 图图 3 3、汽车踏板饰条、汽车踏板饰条 图图 4 4、汽车行李架、汽车行李架 图图 5
9、5、汽车踏板饰条、汽车踏板饰条 铝饰条铝饰条的的造型与色泽造型与色泽表现表现相比不锈钢饰条更优异。相比不锈钢饰条更优异。 从金属类产品成型工艺来看， 主要分为金属冲压类、金属挤出类、金属辊压类三种成型方式。不锈钢饰条多 采用辊压或冲压工艺，铝饰条由于其金属材质原因，多采用冲压类和挤出类生 产工艺，因此可制作的产品造型相比不锈钢饰条更加丰富，外观光泽质感相比 不锈钢饰条更好。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 深度研究报告深度研究报告 表表 2 2、汽车饰条成型方式、汽车饰条成型方式 表面处理是铝饰条生产流程中核心步骤，对产品良率影响较大。
10、表面处理是铝饰条生产流程中核心步骤，对产品良率影响较大。整个饰条生产 工艺大致包括成型（挤出、冲压、辊压） 、机械加工、粘接注塑等工艺环节，其 中铝合金饰条需增加表面处理环节，包括抛光、表面处理（喷粉、喷漆、阳极 氧化） 、水洗等环节。饰条加工对模具要求较高，其中表面处理环节难度较大，饰条加工对模具要求较高，其中表面处理环节难度较大， 是影响产品良率的核心环节。是影响产品良率的核心环节。若饰条仅保留金属本色，不锈钢饰条无需做表面 处理。而铝饰条由于需封闭气孔以保证其耐酸耐碱性，因此必须做表面处理， 这种情况下铝饰条相比不锈钢饰条成本高约 20-30%左右。 不锈钢饰条若想呈现 非金属本色，需做
11、贴膜处理，而膜因高度垄断价格较高，行业跟踪显示，贴膜 形成的非金属本色不锈钢饰条成本相比铝饰条高 30-50%左右。 图图 6 6、铝合金铝合金饰条饰条生产工艺流程生产工艺流程 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 深度研究报告深度研究报告 图图 7 7、金属本色不金属本色不锈钢饰条生产工艺流程锈钢饰条生产工艺流程 铝合金饰条铝合金饰条进入进入门槛高于不锈钢饰条。门槛高于不锈钢饰条。由于不锈钢饰条既不需要原材料加工， 也不需要表面处理，生产工艺流程相较铝饰条更短，技术要求更低，因此不锈 钢饰条进入门槛较低，由于车规级要求相对较高，因此很多尾部
12、厂家很难进入 BBA 供应体系。同时不锈钢饰条原材料占比较高（不锈钢原材料约占不锈钢饰 条总成本 60-70%，铝合金约占铝饰条总成本 30-40%） ，盈利能力受上游原材料 价格波动影响较大。同时因为产业链条较短，不锈钢饰条较难获得深加工所带 来的产品附加值。 表表 3 3、铝合金饰条与不锈钢饰条优劣对比、铝合金饰条与不锈钢饰条优劣对比 优点优点缺点缺点 铝饰条 1）延展性好，可适用不同造型的需求 2）外观具有哑光金属质感，可做多种不同颜色 3）轻量化，同等体积铝亮条重量约为不锈钢 1/3，大大减轻整车重量 4）不易生锈，抗腐蚀性强 必须做表面处理，加工难度大，生产 成本较高 不锈钢饰条 1
13、）无需表面处理，通常使用的SUS300/400系列不锈 钢本身表面自带光亮的镜面效果，同时具有较好的 耐腐蚀性 2）适用一体式复合挤出工艺，效率高加工方便 3）生产工艺流程短，加工成本较低，同等造型的不 锈钢亮条水切比铝合金亮条水切成本低30-40% 1）只能做金属本色，如果需做别的颜 色需贴膜，成本高于铝饰条 2）多采用辊压工艺，产品造型丰富度 低于铝饰条 产品趋势：产品趋势：预计金属饰条中预计金属饰条中铝饰条份额上行铝饰条份额上行，同时同时色泽要求提升色泽要求提升带来价值量上带来价值量上 行行。当前特斯拉、蔚来等造车新势力引领汽车行业外观设计新趋势，同时电动 车相较燃油车仍未实现完全平价，
14、因此电动车企追求差异化卖点，整车外观设 计更加前卫时尚。 而饰条作为外观覆盖件重要组成部分， 整车设计对饰条造型、 产品色泽质感提出了更高的要求。从色泽质感角度，从色泽质感角度，铝饰条相比不锈钢饰条色 泽更优，质感更好；从产品造型角度，从产品造型角度，铝合金饰条由于产品材质及挤出生产工 艺，可加工出更加复杂的产品造型，产品造型方面相比优势明显；从从生产生产成本成本 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 8 - 深度研究报告深度研究报告 角度，角度， 非金属原色不锈钢饰条成本显著高于非金属原色铝饰条； 因此因此综上判断，综上判断， 我们预计我们预计后续
15、铝饰条份额将有望提升。后续铝饰条份额将有望提升。因因饰条色泽质感要求增加，饰条不再是 金属本色 （比如改款特斯拉均采用黑色哑光饰条） ， 以及饰条预计也将取代部分 B 柱、C 柱位置的饰板塑料件，我们预计我们预计饰条单车配套价值提升。饰条单车配套价值提升。 图图 8 8、改款前、改款前 M Model 3odel 3 采用金属原色铝饰条采用金属原色铝饰条 图图 9 9、改款后、改款后 M Model 3odel 3 换成黑色哑光铝饰条换成黑色哑光铝饰条 图图 1 10 0、M Model Yodel Y 采用黑色哑光饰条采用黑色哑光饰条 图图 1 11 1、岚图、岚图 F FREEREE 采用
16、黑色哑光铝饰条采用黑色哑光铝饰条 1.21.2、市场空间市场空间：铝饰条铝饰条+ +行李架行李架 2 2020/2025020/2025 全球全球市场空间市场空间 1 154/29754/297 亿亿 豪华品牌与造车新势力基本以铝饰条为主，日系车型豪华品牌与造车新势力基本以铝饰条为主，日系车型多为多为不锈钢饰条，不锈钢饰条，10 万及万及 以下中低端车型以下中低端车型采用采用饰条饰条较少较少。当前日系以及其他中端品牌车型采用不锈钢饰 条居多，日系此前在不锈钢饰条方面耕耘较深，因此一直采用不锈钢饰条。当 前铝饰条技术不断成熟，日产等部分日系企业也在尝试铝饰条方案，预计后续 会有一部分做切换。部分
17、德系、豪华品牌、以及特斯拉、蔚来、岚图等造车新 势力基本以铝饰条为主，10 万及以下价格带车型采用金属饰条较少。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 9 - 深度研究报告深度研究报告 图图 1 12 2、乘用车乘用车分价格带销量占比（单位：分价格带销量占比（单位：% %） 图图 1 13 3、2 2020020 年乘用车分系别销量占比（单位：年乘用车分系别销量占比（单位：% %） 46% 43% 41% 39% 37% 34% 29% 24% 28% 31% 33% 35% 34% 33% 36% 36% 10%10%10%9% 10% 13% 1
18、4% 15% 16%16%17%17% 19%20% 21% 24% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20132014201520162017201820192020 10万以下10-15万15-20万20万及以上 23.9% 23.1% 9.6% 3.5% 38.4% 1.5% 德系日系美系韩系自主其他 2020 年年全球铝饰条全球铝饰条+铝行李架市场空间铝行李架市场空间 154 亿，亿，2030 年接近翻倍至年接近翻倍至 297 亿，亿， 2021-2025 年复合增速年复合增速 14%，超越饰条整体增速以及汽车销量增速。，超越饰条整
19、体增速以及汽车销量增速。2020 年国 内豪华品牌+主流造车新势力（特斯拉、蔚来、理想、小鹏、威马、哪吒）销量 合计 350 万台，占乘用车销量 17.3%。结合终端行业跟踪，我们预计当前乘用 车铝饰条/不锈钢饰条/无金属饰条占比大致为 20%/40%/40%，SUV 车型约 90% 标配铝合金行李架。按照行李架/铝饰条/不锈钢饰条单车配套价值分别为 200/700/490 元测算，2020 年国内/全球汽车金属饰条市场份额分别为 95/262 亿 元。当前来看造车新势力与非日系豪华品牌基本均以铝饰条为主，结合前面综 述的铝饰条造型与色泽优势，后续占比有望逐步提升；同时色泽与造型复杂度 提升以
20、及替代原有外观饰件将带来单车 ASP 提升，经测算 2025 年国内/全球饰 条市场份额 174/387 亿元， 2021-2025 年 CAGR 分别为 12.7%/8.1%。其中铝饰其中铝饰 条条+行李架当前国内行李架当前国内/全球市场空间分别为全球市场空间分别为 55/154 亿元，亿元，预计预计 2025 年国内年国内/全球全球 市场规模有望达到市场规模有望达到 138/297 亿元，亿元，2021-2025 年年 CAGR 分别为分别为 20%/14%。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 10 - 深度研究报告深度研究报告 表表 4 4
21、、国内汽车饰条市场规模测算（单位：万辆、国内汽车饰条市场规模测算（单位：万辆，元，亿元，元，亿元，% %） 2019A2020E2021E2022E2023E2024E2025E 乘用车总销量(万辆)2147201822602373244425172593 %-9%-6%12%5%3%3%3% 其中：SUV销量(万辆)93694410861151120812691332 %-6%1%15%6%5%5%5% 行李架渗透率90%90%90%90%90%90%90% 铝饰条配套车型销量38640456571285510071167 铝饰条渗透率18%20%25%30%35%40%45% 不锈钢饰条配
22、套车型销量902807836807758705648 不锈钢饰条渗透率42%40%37%34%31%28%25% 无饰条车型销量859807859854831806778 无饰条渗透率40%40%38%36%34%32%30% 行李架（铝）单车价值量300306312318325331338 %2%2%2%2%2%2% 铝饰条单车价值量700721743765788811836 %3%3%3%3%3%3% 不锈钢单车价值量490500510520530541552 %2%2%2%2%2%2% 行李架（铝）市场空间25.326.030.533.035.337.840.5 %3%17%8%7%7%
23、7% 铝饰条市场空间27.029.142.054.567.481.797.5 %8%44%30%24%21%19% 铝饰条+铝行李架市场空间铝饰条+铝行李架市场空间52.355.172.587.4102.7119.5138.0 %5%32%21%17%16%15% 不锈钢饰条市场空间不锈钢饰条市场空间44.240.342.642.040.238.135.8 %-9%6%-2%-4%-5%-6% 国内饰条市场空间（亿元）国内饰条市场空间（亿元）96.595.4115.1129.4142.9157.7173.8 %-1%21%12%10%10%10% 表表 5 5、全球汽车饰条市场规模测算（单位：
24、万辆，元，亿元，、全球汽车饰条市场规模测算（单位：万辆，元，亿元，% %） 2019A2020E2021E2022E2023E2024E2025E 乘用车总销量(万辆)6480541259536131625463796507 %-6%-6%10%3%2%2%2% 其中：SUV销量(万辆)2960274130693223332034193522 %2%-7%12%5%3%3%3% SUV铝饰条渗透率90%90%90%90%90%90%90% 铝饰条配套车型销量1166108213101533175120412277 铝饰条渗透率18%20%22%25%28%32%35% 不锈钢饰条配套车型销量2
25、722216522032085193917861627 不锈钢饰条渗透率42%40%37%34%31%28%25% 无饰条车型销量2592216524412514256425522603 无饰条渗透率40%40%41%41%41%40%40% 行李架（铝）单车价值量300306312318325331338 %2%2%2%2%2%2% 铝饰条单车价值量700721743765788811836 %3%3%3%3%3%3% 不锈钢单车价值量490500510520530541552 %2%2%2%2%2%2% 行李架（铝）市场空间79.975.586.292.397.0101.9107.1 %-
26、6%14%7%5%5%5% 铝饰条市场空间81.778.097.3117.2138.0165.6190.3 %-4%25%21%18%20%15% 铝饰条+铝行李架市场空间铝饰条+铝行李架市场空间161.6153.5183.5209.6235.0267.6297.4 %-5%20%14%12%14%11% 不锈钢饰条市场空间不锈钢饰条市场空间133.4108.2112.3108.4102.896.689.8 %-19%4%-3%-5%-6%-7% 全球饰条市场空间（亿元）全球饰条市场空间（亿元）294.9261.7295.8318.0337.8364.2387.2 %-11%13%8%6%8%
27、6% 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 11 - 深度研究报告深度研究报告 2、竞争格局、竞争格局：份额相对集中，：份额相对集中，配套配套系别系别分明分明 2 2.1.1、行业壁垒：技术壁垒、管理壁垒、行业壁垒：技术壁垒、管理壁垒、规模壁垒、规模壁垒 技术壁垒：表面处理工艺难度大，模具要求较高。技术壁垒：表面处理工艺难度大，模具要求较高。铝合金饰条表面处理对工艺 要求较高，一般分为阳极氧化、陶瓷涂层、喷漆、喷粉、激光雕刻等技术路线， 其中阳极氧化（电泳封、水封） 、陶瓷涂层等技术难度较高，是影响产品良率的 核心环节。同时无论铝合金饰条还是不锈钢饰
28、条对加工精度要求较高，因此对 成型模具均有较高要求，工艺难度大+模具要求高构筑饰条行业高技术壁垒。 图图 1 14 4、铝饰条加工核心工艺、铝饰条加工核心工艺 管理管理壁垒：壁垒：整车厂在选择供应商时，考虑较多的是产品质量、配套经验、供货能 力和成本，规模化供货能力对于汽车外饰件而言尤为重要。汽车外饰件行业目前 呈现产品小批量，多批次等特点，原料采购管理、生产过程管理、销售过程管理 也越来越采用精益化管理模式，对企业精益化管理提出更高的要求。 规模壁垒规模壁垒：铝饰条金属加工相较于内饰而言资产相对较重，经营杠杆相对较高。 同时整车厂在选择供应商时，考虑较多的是产品质量、配套经验、供货能力和成
29、本，规模化供货能力十分关键。 2 2.2.2、竞争格局：竞争格局：市场份额相对集中，系别配套分明市场份额相对集中，系别配套分明 市场份额相对集中， 系别配套分明。市场份额相对集中， 系别配套分明。 汽车饰条全球市场参与者主要包括 DURA （美 国，铝合金为主） 、威卡威（德国，铝合金为主） 、SAM（德国，铝合金） 、发尔 特克（日本，不锈钢为主） 、敏实集团(中国，不锈钢、铝合金)、京威股份（中国， 不锈钢，铝合金）等，其中 DURA 业务主要分布于北美及欧洲，客户以美系、欧 系为主；威卡威、SAM 业务主要集中于欧洲，客户主要以欧系客户为主；法尔特 克业务主要集中于日本，客户以日产、本田
30、等日系客户为主。经测算，当前来看 敏实集团/京威股份全球市场份额分别为 19%/10%左右。 其中不锈钢饰条由于生产 工艺流程短，技术难度相对容易，生产门槛较低，部分中小企业也参与其中。铝铝 合金饰条对表面处理要求更严格，技术门槛更高，铝合金饰条全球主要参与者主合金饰条对表面处理要求更严格，技术门槛更高，铝合金饰条全球主要参与者主 要有要有 DURA、威卡威、威卡威、SAM、京威、京威、敏实敏实等等头部供应商头部供应商，预计市场份额预计市场份额更加集中。更加集中。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 12 - 深度研究报告深度研究报告 国内饰条国内
31、饰条行业参与者主要包括敏实、京威、福耀等。行业参与者主要包括敏实、京威、福耀等。当前敏实客户以日系、欧系、 美系为主，当前国内市占率行业最高，国内市场份额超 30%，其中敏实约 40%的 收入来自于海外及出口客户。 京威股份主要以国内市场为主， 客户主要包括德系、 美系等主要合资客户。福耀国内饰条业务目前处于起步阶段，主要客户包括福耀国内饰条业务目前处于起步阶段，主要客户包括恒大恒大 等造车新势力以及部分自主品牌，后续预计会逐步向合资及豪华品牌扩张。等造车新势力以及部分自主品牌，后续预计会逐步向合资及豪华品牌扩张。 图图 1 15 5、 敏实饰条敏实饰条+ +行李架收入及同比增速 （单位： 亿
32、元，行李架收入及同比增速 （单位： 亿元， % %） 图图 1 16 6、敏实国内及海外收入占比情况（单位：亿元，敏实国内及海外收入占比情况（单位：亿元，% %） 23.3 32.0 37.3 39.0 45.8 5.1 6.6 8.2 10.9 10.0 35.4% 18.2% 9.7% 11.7% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 10 20 30 40 50 60 20152016201720182019 敏实饰条收入敏实行李架收入饰条+行李架收入YoY/右轴 58.3 70 76.476.1 28.3 35.7 43.8 49.1 55.9 20.
33、2 38.0% 38.5% 39.1% 42.3% 41.6% 35% 36% 37% 38% 39% 40% 41% 42% 43% 0 20 40 60 80 100 120 140 20162017201820192020 国内收入海外收入海外收入占比/右轴 图图 1 17 7、京威股份外饰件京威股份外饰件收入及同比增速（单位：亿元，收入及同比增速（单位：亿元，% %） 图图 1 18 8、全球饰条竞争格局（单位：全球饰条竞争格局（单位：% %） 17.5 20.6 24.9 30.3 29.2 17.5% 20.9% 21.9% -3.6% -5% 0% 5% 10% 15% 20%
34、25% 0 5 10 15 20 25 30 35 20152016201720182019 京威股份外饰件收入YoY/右轴 19% 10% 敏实京威SAMDURA威卡威发尔特克其他 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 13 - 深度研究报告深度研究报告 图图 1 19 9、敏实、敏实 2 2019019 年分系别收入占比（单位：年分系别收入占比（单位：% %） 表表 6 6、京威主要配套客户情况、京威主要配套客户情况 32.8% 32.4% 2.2% 10.9% 20.8% 0.9% 日系欧系韩系自主美系其他 客户客户配套车型配套车型 一汽大众
35、AUDI A6L、AUDI A4L、AUDI Q5、AUDI Q5 Derivat、AUDI Q3、 AUDI Q4、AUDI A3、迈腾、GOLF等 一汽轿车奔腾X80、奔腾B30(A级车)、马自达6 J71、马自达J5LA、D077等 一汽红旗红旗H5、H7 FL、HS7、HS5、P504、N501、N701、HQE320、E111 华晨宝马F49、M13、F52、F45CN、G08、G20/G28 宝马(出口)F48、G01/G02、G05/G06/G07、F40、G14 北京奔驰E级、C级 、GLC、GLA、A Class 、GLB 上汽大众 昊锐、途观、帕萨特、途安、柯珞克、明锐、昕
36、锐、凌渡、辉昂 柯迪亚克、途昂等 上汽通用君威、GL8、探界者、 凯迪拉克CT4、别克昂科拉、别克昂科威等 上海汽车ZS11、ZS12、荣威I6、IS12 沃尔沃S90、S90L、S60L、XC60、XC40、Polestar 神龙汽车标致4008、标致5008、雪铁龙C6、标致408、东风1号、508L 长安标致雪铁龙DS4S、DS5LS、DS6、DS9 Berline 奇瑞捷豹路虎发现神行、XFL、XEL 、E-PACE 捷豹路虎(出口)E-PACE、I-PACE 、揽胜 捷豹路虎(福耀）XF SPORTBRAKE、E-PACE、揽胜星脉 长城汽车哈弗H9、哈弗H7、哈弗H6、哈弗H6 C
37、oupe、VV7C、VV7S等 吉利汽车CX11、CS11、TX5、CC11、CH11、NL-3B、BX11 ， 图图 2 20 0、D DURAURA 主要配套客主要配套客户情况户情况( (20152015 年数据，单位：年数据，单位：% %) ) 图图 2 21 1、FALTECFALTEC 主要配套客户情况（主要配套客户情况（2 2019019 年数据，年数据，单位：单位：% %） 图图 2 22 2、D DURAURA 全球工厂布局全球工厂布局 图图 2 23 3、敏实敏实全球工厂布局全球工厂布局 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 14
38、- 深度研究报告深度研究报告 DURA 破产重组，破产重组，福耀福耀新进入新进入，铝饰条竞争格局或发生变化铝饰条竞争格局或发生变化。当前福耀在欧洲及 国内铝饰条的全球化业务布局，当前正处于订单积累阶段。凭借垂直一体化产业 链整合以及与玻璃的客户协同优势，福耀的新进入，预计将使得国内及海外饰条 市场竞争格局发生变化。 2020年5月DURA由于经营问题进入破产重组， 而DURA 的重组预计有部分的业务份额转移到其他供应商，预计后续全球铝饰条行业格局 将重构。 3、福耀、福耀饰条饰条：业务业务全球布局，成长空间广阔全球布局，成长空间广阔 3.13.1、福耀饰条业务福耀饰条业务: :2 201501
39、5 年国内起步，收购年国内起步，收购 S SAMAM 进入全球化布局进入全球化布局 福耀是福耀是饰条行业新进入者，收购饰条行业新进入者，收购 SAM 进入全球化业务布局。进入全球化业务布局。福耀国内饰条业 务启动于 2015 年，最早在福清建厂投产。2018 年 6 月收购三锋集团，饰条业 务正式并入上市公司体内。2018 年 11 月成立通辽精铝，布局上游铝合金原材 料。同时 2019 年 1 月收购 SAM，饰条业务自此拉开全球化业务布局。 图图 2 24 4、福耀饰条业务发展历程、福耀饰条业务发展历程 3.23.2、核心优势核心优势：垂直一体化降成本，全球布局产品技术协同：垂直一体化降成
40、本，全球布局产品技术协同 技术储备行业领先，独有陶瓷涂层技术产品性能领先。技术储备行业领先，独有陶瓷涂层技术产品性能领先。公司在铝合金饰条核心 工艺表面处理技术工艺齐全，除行业通用的水封、电泳封工艺外，收购 SAM 后表面处理工艺扩充至陶瓷涂层技术，其中二代陶瓷涂层技术全球仅 SAM 掌 握。二代陶瓷涂层表面处理外观色泽度肉眼可见更好，同时在硬度、抗腐蚀性 以及耐刮擦性能相比其他喷漆表面处理优势明显，产品性能更优。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 15 - 深度研究报告深度研究报告 图图 2 25 5、二代陶瓷涂层与常规喷漆表面处理对比、二代陶
41、瓷涂层与常规喷漆表面处理对比 成立通辽精铝，饰条产业链垂直一体化整合。成立通辽精铝，饰条产业链垂直一体化整合。类同于福耀在汽车玻璃产业链的垂 直一体化整合，从上游砂矿到浮法玻璃再到汽车玻璃全产业链打通，饰条业务上 福耀 2018 年收购三锋饰件、福州模具、成立通辽精铝，从上游铝锭到模具到最终 饰条成品，实现饰条从上游到下游全产业链整合，相比行业内多数为采购半成品 加工的业务模式相比，全产业链打通预计将为福耀带来明显的成本优势。 表表 7 7、福耀成立通辽精铝自制铝锭福耀成立通辽精铝自制铝锭 时间时间事件事件 2018.06.26 全资子公司福耀香港拟收购关联方三锋控股持有的福建 三锋集团100
42、%股权，交一总价为2.24亿元，三锋集团及 其下属 4 家子公司（包括三锋饰件、三锋汽车服务、 福州模具、三锋文化传媒）纳入合并财务报表范围。 2018.11.29 本公司独资设立全资子公司通辽精铝，注册资本为1亿 元，公司主营业务为销售精铝、精铝锭、铝合金棒材、 电子铝箔、铝板带箔、汽车铝合金饰件。 2019.03.16 公司孙公司福耀汽车饰件收购关联放福建三锋投资公司 持有的江苏三锋饰件100%股权，交易总价6600万元。 与玻璃业务的协同优势：与玻璃业务的协同优势： 1 1）饰条与汽玻业务客户资源高度重叠。饰条与汽玻业务客户资源高度重叠。汽车饰条主要包括防擦条、门板铝饰条、 整车饰条、
43、行李架等部分， 其中整车饰条尤其三角窗饰条均是集成在玻璃总成上。 此前福耀对外采购铝饰条供给主机厂三角天窗总成，当前来看福耀集成饰条业务 后有望直接为客户提供相关总成类产品。2 2）色差问题使得产品协同性更强。）色差问题使得产品协同性更强。同时 由于不同供应商饰条阳极氧化与产品处理工艺均略有不同，因此整车饰条若分开 采购易引起饰条色差，因此主机厂采购时偏向饰条与玻璃集成后采购，一方面减 少供应商数量便于供应商管理，饰条业务与汽车玻璃客户高度协同，高度集成化 降低主机厂供应商管理难度，同时有效避免饰条色差问题。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 1
44、6 - 深度研究报告深度研究报告 全球化布局，国内外协同：福耀全球化布局，国内外协同：福耀饰条全球化业务布局，国内与欧洲产品技术协饰条全球化业务布局，国内与欧洲产品技术协 同。同。德国和国内的协同性（国内供半成品型材给德国，以及技术协同等）公司 收购 SAM 后饰条业务进入全球化布局，SAM 主攻欧美市场，国内福耀饰条主 要供给亚洲市场。国内垂直一体化整合带来饰条成本相比欧洲更低，因此后续 国内将有望供给欧洲饰条半成品，同时 SAM 对国内进行技术输入，公司饰条 全球竞争能力得以加强。 图图 2 26 6、福耀饰条业务全球布局、福耀饰条业务全球布局 3 3.3.3、发展趋势：发展趋势：国内国内
45、拓展速度快，海外拓展速度快，海外 S SAMAM 经营拐点经营拐点向上向上 欧洲欧洲 S SAMAM 当前处于经营拐点当前处于经营拐点，21Q121Q1 有望年扭亏为盈有望年扭亏为盈。2019 年 2 月福耀收购 SAM 完成之后，开始推进 SAM 产能整合及人员裁减工作。截止目前，产能整合与人员 裁减基本完成，前期产能整合期间以之前订单为主，新订单在产能整合完成之后 陆续接单，因此预计欧洲 SAM 明年将有望扭亏为微盈利，按照按照一般新订单一般新订单 2 2 年左年左 右延后周期，预计欧洲右延后周期，预计欧洲 S SAMAM 饰条业务有望在饰条业务有望在 2 2022022 年及以后逐步达到
46、满产，将有年及以后逐步达到满产，将有 望迎来业绩爆发点望迎来业绩爆发点。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 17 - 深度研究报告深度研究报告 表表 8 8、福耀、福耀 S SAMAM 资本开支（单位：亿元）资本开支（单位：亿元） 图图 2 27 7、S SAMAM 收入利润情况（单位：亿元）收入利润情况（单位：亿元） 2019H2019H2019A2019A2020H2020H 德国FYSAM德国FYSAM2.572.576.346.341.721.72 美国浮法1.36 苏州汽玻2.623.55 总资本开支总资本开支13.7813.7827.
47、8027.808.158.15 (500) 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 2019A2020E2021E2022E2025E SAM收入SAM净利润 国内目前饰条业务国内目前饰条业务加速推进， 预计加速推进， 预计 2121 年开始贡献盈利。年开始贡献盈利。 公司收购三锋集团 （2018） 以及德国 SAM（2019）后一方面整合 SAM 的工厂、人员和技术，另外也在加快国 内铝饰条业务的拓展。当前公司位于福清本部的饰条产线（2020 年已投产，预计 2021 年实现正盈利）已经投产，长春目前在建设 2 条线，未来在苏州有望再拓展 新的产能
48、。若饰条产线产能按照 65 万套/年，每套按照 800-1000 元价值量估算， 我们预计国内规划饰条全部达产后未来产值有望达 25 亿以上。 我们我们预计预计 2 2025025 年福耀饰条业务收入年福耀饰条业务收入/ /净利润分别净利润分别 55/9.955/9.9 亿，亿，2 2021021- -20252025 年年 收入收入 CAGRCAGR 为为 3 35 5% %。结合公司当前 SAM 欧洲及国内饰条业务产能推进的情况，预计 2025 年饰条业务产值有望达到 55 亿元。 中性假设下， 2025 年饰条业务若达到 18%行业 平均净利率水平，对应 2025 年饰条业务净利润贡献
49、9.9 亿元，2021-2025 年收入 CAGR=35%，2023-2025 年利润复合增速为 54%。 图图 2 28 8、敏实集团与京威股份毛利率敏实集团与京威股份毛利率（单位：（单位：% %） 图图 2 29 9、敏实集团与京威股份净利率敏实集团与京威股份净利率（单位：（单位：% %） 31.7% 34.6% 33.8% 32.1% 31.2% 26.6% 30.2% 32.6% 29.4% 10.2% 16.0% 23.9% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 201520162017201820192020H 敏实集团京威股份（外饰业务） 17.1%
50、 18.8% 18.3% 13.6%13.3% 8.1% 12.8% 13.4% 5.7% 1.7% -57.4% 6.1% -70% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 201520162017201820192020H 敏实集团京威股份 注：敏实集团为综合毛利率，其单饰条业务毛利率更高，京威股 份为外饰净利率 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 18 - 深度研究报告深度研究报告 图图 3 30 0、福耀饰条业务收入预测福耀饰条业务收入预测（单位：亿元）（单位：亿元） 图图 3 31 1、福
