1、第第9章章 长期资本市场长期资本市场 9.1 什么是长期资本市场什么是长期资本市场n资本市场资本市场是金融工具的期限在一年以上的金融市场。股票市场、中长期政府债券市场等都是长期资本市场。 n为什么只有期限在一年以上才是资本市场呢？为什么只有期限在一年以上才是资本市场呢？这是因为，从总体来说，在一年的时间之内，资金短缺者难以通过它来改变固定资本总量和结构，一般也不可能改变使用的生产技术，难以形成有效的供给能力。只有在一年以上，企业才可能用在金融市场筹借到的资金建立起新的厂房和购置机器设备等。 一级市场与二级市场n一级市场是发行市场，它最基本的功能是将社会剩余资本从盈余者手中转移到短缺者手中，促进
2、储蓄向投资的转化。n二级市场就是供在一级市场上发行后的金融工具流通和转让的市场，它的存在提高了这些金融工具的流动性。n正是二级市场提高了金融工具的流动性，才极大地增强了人们持有这些资产的意愿。如果没有高流动性的二级市场，一级市场的发行也会很困难。 n一级市场是二级市场的基础，如果没有一级市场发行的金融工具，二级市场也就成了无本之木，无源之水。 9.2 长期资本市场工具长期资本市场工具n债券n股票n证券投资基金9.2.1债券 n债券是代表债权债务关系的一种凭证。n按照债券发行人的不同，债券主要包括政府发行的中长期政府债券、金融机构发行的金融债券和企业发行的公司债券。 可转换公司债券可转换公司债券
3、n可转换公司债券是可以按照一定的条件和比例、在一定的时间内转换成该公司普通股的债券。n可转换公司债与普通公司债所不同的是，到期时，如果投资者认为公司前景良好，那么，这类债券的投资者就可以不要求公司偿付本金，而是将债券本金按照一定的比率转换成公司的普通股。可转换公司债转换成普通股后，原来的债券持有人就变成了公司的普通股股东。 附认股权证公司债券n附认股权证公司债券是指，公司发行债券时，让债券持有人持有一定份额的认股权证，持有人依法享有在一定期间内按约定价格（执行价格）认购公司股票的权利，因此，它是债券加上认股权证的产品组合。n附认股权证的公司债券可以分为可分离交易公司债券与非分离交易型公司债券。
4、9.2.2 股票与存托凭证 n股票是由股份有限公司发行的，由投资者持有、代表对该公司所有者权益的一种有价证券。A股与B股nA股：就是在中国境内发行、由中国公民持有的且在上海或深圳证券交易所交易的公司股票；nB股：向境外投资者发行的，在上海和深圳证券交易所交易的股票。 H股、N股nH股：由大陆的公司在香港发行并在香港证券交易所上市的股票。 nN股：由大陆的公司在香港发行并在纽约证券交易所上市的股票。 存托凭证存托凭证n在一国证券市场上流通的代表外国公司的股票。n发展中国家为了筹集资金，一般希望自己国家的公司到发达国家证券市场去发行股票。但是，有些发达国家为了保护本国投资者和股票市场的正常运行，规
5、定国外公司不能直接入市，必须先将股票存托于上市国的一家银行或信托公司，并由存托机构发行与股票面值相等的存托凭证，然后在上市国的股票交易所挂牌交易存托凭证。在全球最著名的存托凭证就是ADR，即美国存托凭证。 9.2.3 证券投资基金 n证券投资基金证券投资基金是将分散的小额资金集中起来，组成规模较大的资金，然后投资于各类有价证券。n其最大的特点就是收益共享，风险共担。所谓收益共享，是指证券投资基金赚得的利润要由所有的基金持有人一起分享，风险共担是指证券投资基金投资遭受损失时也要由所有的基金持有人一起承担。 证券投资基金分为：n封闭式基金封闭式基金：在存续期内，基金规模不能扩大和减少的证券投资基金
6、。 n开放式基金开放式基金：基金证券的规模在其存续期内可以变动的投资基金。 按照投资目标的差异，又分为 n股权基金股权基金 n债券基金债券基金 n混合基金混合基金 n股权基金股权基金就是指将发行基金份额募集的资金专门投资于公司股票的基金。n债券基金债券基金则是指只将发行基金份额募集的资金投资于企业债券或政府债券的基金。n混合基金混合基金，即同时投资于股票与债券的互助基金，混合基金的风险较股票基金小，收益较债券基金高。 按照承担的风险差异，共同基金又分为 n成长型基金n收益型基金n平衡基金 n成长型基金成长型基金，即以追求长期资本利得为主要目标的互助基金，为了达到这个目的，它主要投资于未来具有潜
7、在高速增长前景公司业务的股票。由于这类公司处于高速发展的时期，因此，它们很少支付红利，同时，未来具有很大的不确定性，也难于判断公司高速成长的持续性如何，因此，这类基金的风险也相对地高一些。 n收益型基金收益型基金则是以追求固定收益为主要目标的共同基金，它强调的是追求固定、稳定的收入，因此主要投资于政府债券、企业债券和金融债券。此类基金最大的优点为：损失本金风险很低，报酬率也略优于银行定期存款。 n平衡基金平衡基金则是分散投资于股票和债券的基金，希望在资本成长与固定收益间求取平衡。 9.3 长期资本市场工具的发行与交易长期资本市场工具的发行与交易9.3.1 长期资本市场工具的发行承销 n长期资本
8、市场工具的发行是由承销商来组织的。 n按照委托程度及承销商所承担的责任不同，承销可以分为全额包销全额包销、余额包销余额包销和代销代销三种方式。 n全额包销全额包销是资本市场工具发行中最常见的承销方式，是指承销商接受发行人的全权委托，承担将本次发行的相应的金融工具等全部销售给投资者的职责。 n余额包销余额包销是指承销商接受发行人的委托，代理发行人发行本次相应的金融工具，如果在规定的时间内，还有剩余没有销售出去，则由承销商认购全部未销售出去的余额。 n代销代销就是承销商接受公司的委托，承担发行人发售债券或股票的职责。 认购n认购认购就是投资者表示愿意购买某种新发行的资本市场工具的过程。 9.3.2
9、 二级市场交易交易所交易与场外交易 n交易所交易就是在像上海和深圳证券交易所进行的股票或债券的买卖。n场外交易就是证券交易所交易大厅以外进行的各种证券交易活动的总称。 n场外交易最主要的方式就是柜台交易柜台交易。柜台交易是指在证券公司或银行开设的柜台上进行的证券交易活动。在柜台市场上交易的证券主要是依照证券交易法公开发行但未在证券交易所上市的证券，其交易价格以议价方式确定，而且交易方式仅限于现货交易。 n场外交易解决了那些投资者购买了不能在交易所上市的公司股票的流动性问题，由于它极大地提高了这些证券的流动性，就便利了那些没有达到交易所交易要求的公司通过发行股票来筹集资本的要求。 9.3.3 资
10、本市场价格指数n资本市场价格指数是反映资本市场工具二级市场价格总体变动的一个统计指标，主要包括:n股票价格指数n债券价格指数n基金指数股票价格指数n国内:上海综合指数;深圳成份指数；n国际：美国道琼斯指数、标准普尔指数；英国金融时报指数，等等；n按行业分:地产股票指数、制造业股票指数、钢铁行业股票指数，等等n股票价格指数素有国民经济”晴雨表“之称。.互助基金的购买与变现n封闭式基金一般在交易所交易。n开放式基金：除了上市开放式基金外,大部分开放式基金是不能交易的,投资者可以在指定的营业网点申购和赎回基金份额。n开放式基金采取“金额申购、份额赎回”9.4 资本市场债券价值评估资本市场债券价值评估
11、9.4.1 贴现债券与附息债券 按照付息的方式的不同，可将债券分为：n贴现债券贴现债券：债券发行者在债券到期后按照债券票面金额向债券持有人兑付，但在债券到期前，债券的市场价格是低于其面值的。 n附息债券附息债券：债券发行者在发行债券时承诺未来按一定利率向债券持有者支付利息并偿还本金的债券，附息债券规定了票面利率，一般每年付息一次。 9.4.2 贴现债券的价值评估n例1：假设某公司发行了一种一年期的贴现债券，面值为100元，发行价格为95元，那么，该债券的利率是多少呢？ 该贴现债券的年利率计算如下： %26 . 59595100价格价格面值率一年期贴现债券的年利 即该贴现债券的年利率为5.26%
12、。 n例2：假设某公司发行了一期三年期的贴现债券，面值为100元，发行价格为80元，那么，该债券的年利率是多少呢？ 设该债券的年利率为 i，这样，该债券在这三年中的现金流如下： 第一年结束时的本息总额为：)1 (80i 第二年结束时的本息总额为：2)1 (80i 第三年结束时的本息总额为：3)1 (80i 由于贴现债券是按面值偿付的，因此，三年后的本息总额应等于面值，即： 100)1 (803i 解得： %72. 7i 9.4.3 附息债券的价值评估 n当附息债券的面值与其市场价格相等时，称其为平价债券平价债券；n当附息债券的市场价格高于其面值时，称它为溢价债券溢价债券；n当附息债券的市场价格
13、低于其面值时，称它为折价债券折价债券。 n当市场利率与附息债券的票面利率相等时，它的市场价格就会等于它的面值；n当市场利率高于附息债券的票面利率时，它的市场价格就会低于它的面值；n当市场利率低于它的票面利率时，它的市场价格就会高于其面值。例：假设某公司发行了一年期的面值100元的附息债券，票面利率为6%。再假设现在的市场利率为5%，那么，它的价格应该是多少呢 根据第三章所学的知识，它的价格按照5%的利率计息后，本息总额应该为106元。设该债券的价格为 P，则有： 106%)51 (P 从而解得95.100P元 在评估附息债券的价值时，主要利用两个指标，即：n本期收益率n到期收益率n本期收益率本
14、期收益率就是每年支付给债券持有人的利息除以债券当前的市场价格 。n到期收益率到期收益率就是使债券剩余期限内各年所付的利息额和面值的现值等于当前的市场价格的年贴现率。 到期收益率的计算：n设某公司去年发行了一种五年期的附息债券，面值为100元，票面利率为6%，它当前的市场价格为102元，它的到期收益率是多少呢？ 设该债券的到期收益率为 r 未来四年中所得到的利息额为 6 元，其面值为 100 元，因此，在贴现率为 r时，该债券未来的利息与面值的现值为： 4414432)1 (100)1 (6)1 (100)1 (6)1 (6)1 (616rrrrrrrtt 按照到期收益率的定义有： 441)1
15、(100)1 (6102rrtt 解得该债券的到期收益率r为 5.85%。 n将同一个债券发行者发行的不同期限的到期收益率绘制在同一坐标轴上，就可以得到到期收益率曲线到期收益率曲线，在这个坐标轴上，纵轴表示不同剩余期限内附息债券的到期收益率，横轴表示附息债券的剩余期限。 n一般而言,到期收益率曲线会向上倾斜,表明剩余期限越长,债券的到期收益率越高。9.5 股票价值评估股票价值评估9.5.1 市盈率与市净率评估 n市盈率市盈率是指股票的市场价格与当期的每股收益之间的比率。 n市盈率之所以是衡量一只股票价值的重要指标，是因为当每股收益不变时，它在静态上反映了投资者完全靠现金股利来收回投资本金所需要
16、的时间，市盈率越高，收回投入的本金所花的时间就越长；反之，市盈率越低，收回投资所花费的时间就越短。过高的市盈率表明股票市场价格严重背离其内在价值，股票市场就形成了泡沫。9.5.2 股利贴现模型 1、无股利增长时的股利贴现模型 无股利增长时，股票价格等于每股收益除以市场利率2、股利稳定增长时的股利贴现模型假设公司的每股收益每年都按一定比率递增，年增长率为 g，每股收益增长时的股票价格为 gP，这样就有： nnnngiPigEigEiEP)1 ()1 ()1 ()1 ()1 ()1 (12 按照等比数列求和公司，得到： nnngiPgiigEP)1 ()11(1 如果ig ，即每股收益的年增长率高
17、于市场利率时，111ig，因此当 n 为无穷大时，nig)11(也会趋于无穷大，这样股票的价格也会趋于无穷大。 当ig ，即每股收益的年增长率低于市场利率，且当n为无穷大时，就有： giEPg 即股票的价格等于每股收益除以市场利率与每股收益的年增长率之差。 3、公司盈余用于再投资时的股票价格 设在每股收益 E 中， 管理层决定将其中的h部分以留存利润的形成保留下来用于再投资，因此，股东实际上得到的每股收益为)1(hE。再设再投资的收益率为r，市场利率为i。根据这些条件，得到： 分配给股东的初始每股收益为：)1(hE 每股收益的增长率为：rhg 将这些变量代入增长股利贴现模型就得到上市公司将一部
18、分利润用于再投资时的股票价格： rhihEPh)1( 9.6 市场有效性与市场的过度反应市场有效性与市场的过度反应9.6.1 市场有效性 n内在效率内在效率：指股票市场的交易营运效率，即股票市场能否在最短的时间和以最低的交易费用为交易者完成一笔交易。它反映了股票市场的组织功能和服务功能的效率。n外在效率外在效率是指股票市场分配资金的效率，即市场上证券的价格是否能够根据有关的信息做出及时、快速的反应，它反映了股票市场调节和分配资金的效率。n法玛首先根据股票价格所反映的信息量将股票市场分为了弱型有效市场弱型有效市场、半强型有效市场半强型有效市场和强型强型有效市场有效市场。 n如果有关股票的公开发表
19、的资料对股票的价格变动没有任何影响，或者说股票价格已经充分、及时地反映了公开发行的资料，则证券市场达到了半强型效率。n如果公开发表的有关信息对股票的价格仍有影响，说明股票价格对公开发表的资料尚未做出及时、充分的反映，则股票市场没有达到半强型效率。n如果有关股票的所有相关信息，包括公开发表的资料和内部信息对股票的价格变动没有任何影响，即股票价格已经充分及时地反映了所有有关的公开信息和内部信息，则证券市场达到强型效率。9.6.2 股票市场的过度反应 n股票市场过度反应股票市场过度反应是指某一事件引起股票价格剧烈波动，超过预期的理论水平，然后再以反向修正的形式回归到其应有的价位上来的现象。 n在过度反应现象下，市场上会出现以下两种等价现象：（1）股票价格的异常波动将会伴随随后的价格反向运动，即超涨的股票在修正中超跌，而同时超跌的股票则会超涨；（2）股票价格的异常波动幅度越大，那么，在以后的反向修正中调整幅度也越大。 同期股票平均收益率为13.3%,国库券的平均收益率为4.9%美国股票与国库券收益率的比较 单位：%-40-30-20-1001020304050601950195319561959196219651968197119741977198019831986198919921995199820012004普通股（标准普尔500）国库券 The End
