1、1有效市场假说有效市场假说Fama(1970) 的经典定义：在有效市场中，资产价格总是的经典定义：在有效市场中，资产价格总是完全反映可利用的信息。完全反映可利用的信息。价格对新的信息反应迅速并且没有偏倚价格对新的信息反应迅速并且没有偏倚由于新信息是随机出现的，所以价格是不可预测的由于新信息是随机出现的，所以价格是不可预测的 1964年年奥斯本奥斯本提出了提出了“随机漫步理论随机漫步理论”，他认为股票价格，他认为股票价格的变化类似于化学中的分子的变化类似于化学中的分子“布朗运动布朗运动”具有具有“随机漫步随机漫步”的特点，也就是说，它变动的路径是不可预期的。的特点，也就是说，它变动的路径是不可预
2、期的。价格是反映价值的最好指标价格是反映价值的最好指标2“市场有效市场有效”的本质是信息有效的本质是信息有效信息有效：信息有效：股票价格已经充分地、有效地、立即地股票价格已经充分地、有效地、立即地 反映了所有可以得到的信息。反映了所有可以得到的信息。信息集分类信息集分类 ：不同的信息集对证券价格产生影响的速度不一样不同的信息集对证券价格产生影响的速度不一样。为了处理不同的反应速度，把信息集分成不同的为了处理不同的反应速度，把信息集分成不同的类别。类别。最常用的一种分类方法：历史信息、可获得的公最常用的一种分类方法：历史信息、可获得的公开信息、所有可获得的信息。开信息、所有可获得的信息。图图11
3、.1 Cumulative Abnormal Returns Before Takeover Attempts: Target Companies2022-3-233图图11.2 Stock Price Reaction to CNBC Reports2022-3-2345有效市场假说有效市场假说根据价格对信息的反应程度，根据价格对信息的反应程度，Fama将市场分为将市场分为三种有效：三种有效： 弱式有效市场弱式有效市场 半强式有效市场半强式有效市场 强式有效市场强式有效市场6 所有可获得的信息所有可获得的信息 包括内幕信息包括内幕信息 与私人信息与私人信息全部公开的信息全部公开的信息历史信息
4、历史信息7针对这三种信息集，有三种形式的有效市场针对这三种信息集，有三种形式的有效市场的定义：的定义：弱式有效市场弱式有效市场(the weak form)半强式有效市场半强式有效市场(the semistrong form)强式有效市场强式有效市场(the strong form)8弱式有效市场弱式有效市场定义：定义： 如果股价已经反映了全部能从市场交易数如果股价已经反映了全部能从市场交易数据得到的信息，则称这样的资本市场为弱据得到的信息，则称这样的资本市场为弱式有效的或者满足弱有效形式。式有效的或者满足弱有效形式。市场交易数据中得到的历史信息：过去的股市场交易数据中得到的历史信息：过去的股
5、价、交易量等数据。价、交易量等数据。股票价格的历史数据是可以免费得到的，如股票价格的历史数据是可以免费得到的，如果这些数据里包含有用的数据，则所有的投果这些数据里包含有用的数据，则所有的投资者都会利用它，导致价格调整，最后，这资者都会利用它，导致价格调整，最后，这些数据就失去预测性。些数据就失去预测性。9股价的历史记录不含有对预测未来价格有用的信息，况且人股价的历史记录不含有对预测未来价格有用的信息，况且人人都可以获得这样的信息，没有人更加高明。因此，利用历人都可以获得这样的信息，没有人更加高明。因此，利用历史资料对市场未来的价格趋势分析是徒劳的。史资料对市场未来的价格趋势分析是徒劳的。弱式有
6、效性是最弱类型的有效市场，则技术分析无异于占星弱式有效性是最弱类型的有效市场，则技术分析无异于占星术！术！10半强式有效假定半强式有效假定定义：定义： 如果价格反应了所有公开可得的信如果价格反应了所有公开可得的信息，则市场是半强式有效的。息，则市场是半强式有效的。公开信息公开信息除了历史交易数据外，还有与公司生产除了历史交易数据外，还有与公司生产有关的基本数据、管理的质量、资产负有关的基本数据、管理的质量、资产负债表、专利情况、收益预测、会计处理债表、专利情况、收益预测、会计处理等经营信息和宏观方面的信息。等经营信息和宏观方面的信息。证券的价格会迅速、准确地根据可获得的所有公证券的价格会迅速、
7、准确地根据可获得的所有公 开信息进行调整。开信息进行调整。11强式有效假定强式有效假定一个市场是强有效的，如果价格反应了所有的信息，不管一个市场是强有效的，如果价格反应了所有的信息，不管是公共的、私有的。是公共的、私有的。股价反映了全部与公司有关的信息，甚至包括仅为内幕人股价反映了全部与公司有关的信息，甚至包括仅为内幕人士所知道的信息。士所知道的信息。意义和价值意义和价值在于从理论上确定理想市场的标准，为内幕交在于从理论上确定理想市场的标准，为内幕交易的违法性提供理论上的根据。易的违法性提供理论上的根据。强式有效假定是一种理想状态！强式有效假定是一种理想状态！12利用历史信息估计证券未来价格的
8、期望值，结果只能是当前利用历史信息估计证券未来价格的期望值，结果只能是当前价格（价格（当前价格已经包含所有的历史信息当前价格已经包含所有的历史信息）；未来价格的短期趋势无法判定（未来价格的短期趋势无法判定（随机游走随机游走），有效市场是），有效市场是一个公平赌局（一个公平赌局（Fair game）。）。例如：已知今日股票是上涨的，要利用今日股票例如：已知今日股票是上涨的，要利用今日股票的交易信息来预测明日股票是涨还是跌，则涨跌的交易信息来预测明日股票是涨还是跌，则涨跌的概率只能是各为的概率只能是各为50，而不可能是涨，而不可能是涨70，跌，跌30。13市场为什么有效？市场为什么有效？有效性来源
9、于竞争：有效性来源于竞争： 投资者的理性。投资者的理性。 理性投资者有明确的投资目标函数，即期望理性投资者有明确的投资目标函数，即期望效用最大化，投资者会运用尽可能多的信息对未来股价走势效用最大化，投资者会运用尽可能多的信息对未来股价走势判断，信息分布不均匀，投资者掌握的程度不同，因此对股判断，信息分布不均匀，投资者掌握的程度不同，因此对股价的判断不同，形成买和卖或供给和需求，由于信息充分反价的判断不同，形成买和卖或供给和需求，由于信息充分反映在资产价格估计中，市场价格等于其基本价值，而基本价映在资产价格估计中，市场价格等于其基本价值，而基本价值由金融学的均衡定价模型所决定。值由金融学的均衡定
10、价模型所决定。14EMH的意义的意义理论意义理论意义 马克维茨均值方差模型马克维茨均值方差模型 CAPM APT模型模型 BS期权定价模型期权定价模型 以上这些模型是现代金融学最主要的模型，以上这些模型是现代金融学最主要的模型，这这 些模型的基础性假设：（弱式）有效市场些模型的基础性假设：（弱式）有效市场！15EMH的意义的意义对公司经营的意义对公司经营的意义问题：若市场非有效，公司经营者如何能问题：若市场非有效，公司经营者如何能够提高其够提高其 股价？股价？对企业融资的意义对企业融资的意义公司发行证券时，不应该期望得到超过公司发行证券时，不应该期望得到超过公平价值的价格，这里所说的公平价值指
11、公平价值的价格，这里所说的公平价值指的是发行证券的现值。的是发行证券的现值。在整个市场上，风险调整后的融资成本在整个市场上，风险调整后的融资成本相同。相同。对投资的意义对投资的意义11.2.4 市场有效性与投资管理市场有效性与投资管理1.若市场弱式有效，则技术分析是无用的若市场弱式有效，则技术分析是无用的2.若市场半强式有效，则基本分析也是无用的若市场半强式有效，则基本分析也是无用的3.市场越有效，则资产组合的积极管理越无效。市场越有效，则资产组合的积极管理越无效。4.当市场完全有效时，市场组合是最优投资组合，这意味当市场完全有效时，市场组合是最优投资组合，这意味组合的被动管理是有效的。组合的
12、被动管理是有效的。市场组合是市场组合是“上帝上帝”CML。1617若市场是有效的，若市场是有效的，投资学投资学是无用的？是无用的？ 研究不同投资需求研究不同投资需求 研究投资者对未来投资收益和风险要研究投资者对未来投资收益和风险要求的多样性，如处于高税率的高收入者希求的多样性，如处于高税率的高收入者希望投资与可享受免所得税的国债或地方政望投资与可享受免所得税的国债或地方政府债，人寿保险公司希望投资于具有稳定府债，人寿保险公司希望投资于具有稳定收益的低风险资产，汽车业的经理人希望收益的低风险资产，汽车业的经理人希望投资于其它行业的股票，老年人和年轻人投资于其它行业的股票，老年人和年轻人有不同的投
13、资需求，在市场有效条件下，有不同的投资需求，在市场有效条件下，如何以最低成本构造满足不同需求的组合如何以最低成本构造满足不同需求的组合。18信息挖掘信息挖掘若市场上其他人对市场不作研究（信息挖掘）若市场上其他人对市场不作研究（信息挖掘），则信息挖掘的人就有套利的机会。，则信息挖掘的人就有套利的机会。这使人愿意对市场进行研究，希望可以得到他这使人愿意对市场进行研究，希望可以得到他人得不到的信息，或者优先他人一步，以获得人得不到的信息，或者优先他人一步，以获得收益，正是这种不断挖掘信息寻找套利机会，收益，正是这种不断挖掘信息寻找套利机会，使价格充满信息，使市场变得有效起来。使价格充满信息，使市场变
14、得有效起来。 以实证研究来评估某一特定事件对公司股票以实证研究来评估某一特定事件对公司股票价格的影响价格的影响 方法：确定非正常收益，即公司股票的实际方法：确定非正常收益，即公司股票的实际收益与没有事件发生时的潜在收益之差。收益与没有事件发生时的潜在收益之差。11.3 事件研究事件研究2022-3-2319进行收益调整，以确定是否异常进行收益调整，以确定是否异常市场模型方法：市场模型方法：a. rt = at + brmt + etb. 超额收益超额收益 = (实际实际 期望期望)et = rt - (a + brMt)如何检验如何检验2022-3-232011.4.1 争论点争论点 规模问题
15、规模问题 选择偏见问题选择偏见问题11.4 市场是有效的吗？市场是有效的吗？2022-3-232122收益率波动幅度问题（规模问题）：如果找到一种投资收益率波动幅度问题（规模问题）：如果找到一种投资方案获得超常收益，按有效市场假说，是市场无效。但方案获得超常收益，按有效市场假说，是市场无效。但若一个基金经理获得超过市场平均若一个基金经理获得超过市场平均1%的收益，也不能据的收益，也不能据此认为就是超常收益，而可能被视作是市场随机波动导此认为就是超常收益，而可能被视作是市场随机波动导致的。致的。选择偏见问题：如果找到一种能持续获取超常收益的投选择偏见问题：如果找到一种能持续获取超常收益的投资方案
16、，你不会把它公布出去，公布出的方案却不能赚资方案，你不会把它公布出去，公布出的方案却不能赚钱。然而这种情况下找不到公开的可赚钱的方案不能说钱。然而这种情况下找不到公开的可赚钱的方案不能说明市场有效。明市场有效。幸运事件问题幸运事件问题 基金经理一段时间可能会获得超常收益，基金经理一段时间可能会获得超常收益，而有效市场上赚钱和赔钱的概率是一样的，所以当基金而有效市场上赚钱和赔钱的概率是一样的，所以当基金经理获得超常收益可能会由于幸运赚钱，而非市场无效经理获得超常收益可能会由于幸运赚钱，而非市场无效。11.4.2 弱式有效检验弱式有效检验 短期收益（正序列相关）短期收益（正序列相关）动量动量 长期
17、收益（负长期序列相关）长期收益（负长期序列相关） 反转反转2022-3-2323n市盈率效应市盈率效应n小公司效应小公司效应n被忽略的公司效应和流动性效应被忽略的公司效应和流动性效应n盈余公告后的价格漂移：盈余公告后的价格漂移：Ball和和Brown(1968)首首次发现该现象，认为公司盈利公告后股票价格依次发现该现象，认为公司盈利公告后股票价格依然存在按未预期盈余方向持续漂移的趋势。从本然存在按未预期盈余方向持续漂移的趋势。从本质上讲，这一趋势是股票价格没有对盈余公告迅质上讲，这一趋势是股票价格没有对盈余公告迅速作出反应，即市场在信息传递中存在反应不足速作出反应，即市场在信息传递中存在反应不
18、足。11.4.4 半强式检验：市场异象半强式检验：市场异象2022-3-2324251. 小公司效应小公司效应1981年，年，Banz对所有在纽交所上市的股票收对所有在纽交所上市的股票收益情况进行了研究，他将公司按规模分成五益情况进行了研究，他将公司按规模分成五组，发现最小规模组的平均年收益率比那些组，发现最小规模组的平均年收益率比那些最大规模组的公司要高最大规模组的公司要高19.8%，而且无论是，而且无论是在风险调整之前还是调整之后，小规模组的在风险调整之前还是调整之后，小规模组的公司股票的收益率都系统地高。人们称这一公司股票的收益率都系统地高。人们称这一现象为小公司效应（现象为小公司效应（
19、Small-firm effect)。这意味着：小公司具有可预见的相对高收益这意味着：小公司具有可预见的相对高收益！图图11.3 Average Annual Return for 10 Size-Based Portfolios, 1926 20062022-3-2326272. 一月份效应一月份效应Keim等在等在1983年又分别证明了小公司效应在一年又分别证明了小公司效应在一月份最明显，特别是在一月的头两个星期，称月份最明显，特别是在一月的头两个星期，称为小公司为小公司1月份效应。月份效应。凯姆将公司按规模分成凯姆将公司按规模分成10组，比较了每月最小组，比较了每月最小规模和最大规模公司
20、组的平均超额收益情况，规模和最大规模公司组的平均超额收益情况，从从1963-1979年的平均月差额显示一月份平均小年的平均月差额显示一月份平均小公司每天股价上升达公司每天股价上升达0.714，一月份头，一月份头5天的天的上升幅度超过了上升幅度超过了7.16。这意味着一月份投资某种可预测性！这意味着一月份投资某种可预测性！283.被忽略的公司效应被忽略的公司效应(Neglected-firm effect)Arbel等对小公司等对小公司1月份效应提出了新解释。小公月份效应提出了新解释。小公司容易被忽略，市场对其研究不充分，小公司成司容易被忽略，市场对其研究不充分，小公司成为获得较高利润的投资对象
21、。为获得较高利润的投资对象。4.流动性效应流动性效应(Liquidation effect)上市公司的规模越小，其股票的流动性越差，其上市公司的规模越小，其股票的流动性越差，其流动性风险补偿越多。流动性风险补偿越多。 29 强式有效的检验集中在于，相对于一种买入并持有的策强式有效的检验集中在于，相对于一种买入并持有的策略来说，证券分析员、组合证券投资经理和公司的内部成略来说，证券分析员、组合证券投资经理和公司的内部成员是否有超常的业绩。员是否有超常的业绩。就国外股市而言，强式有效市场假设仍难以就国外股市而言，强式有效市场假设仍难以 成立。成立。就台湾股市而言，强式有效也难以成立。就台湾股市而言
22、，强式有效也难以成立。中国大陆至今没有对此进行实证分析，但许多规范分析认中国大陆至今没有对此进行实证分析，但许多规范分析认为，中国股市也属于非强式有效市场。为，中国股市也属于非强式有效市场。11.4.5 强式有效检验：内幕信息强式有效检验：内幕信息30本章小结本章小结股价随机漫步股价随机漫步有效市场假说的三种形式有效市场假说的三种形式技术与基本分析的有效性问题技术与基本分析的有效性问题被动策略被动策略事件研究事件研究异象研究异象研究专业人员绩效研究专业人员绩效研究2022-3-2331行为金融行为金融现代金融理论建立在现代金融理论建立在CAPM、APT等理论基础上，其共同等理论基础上，其共同假
23、设都是假设都是EMH。 EMH继承了经济学的分析范式继承了经济学的分析范式理性。理性。许多违背有效市场理论的现象出现，使理性分析范式受到许多违背有效市场理论的现象出现，使理性分析范式受到挑战。挑战。理性假设可能违背投资者实际的决策行为，试验经济学（理性假设可能违背投资者实际的决策行为，试验经济学（Experimental economics）和心理学的检验并不对其确认）和心理学的检验并不对其确认。32基本概念基本概念行为金融（行为金融（Behavioral Finance）：应用心理学的研）：应用心理学的研究成果来研究不确定性环境下投资决策行为的科学究成果来研究不确定性环境下投资决策行为的科学
24、。从理性范式到心理范式从理性范式到心理范式心理学与经济学的结合逐渐形成行为经济学（心理学与经济学的结合逐渐形成行为经济学（ Behavioral economics），它在投资领域的应用就形），它在投资领域的应用就形成行为金融学成行为金融学。33 行为金融理论兴起于行为金融理论兴起于20世界世界80年代，并在年代，并在90年代得到迅速发展，但至今未能成为一个严谨年代得到迅速发展，但至今未能成为一个严谨的理论体系。的理论体系。行为金融对传统理论的否定：行为金融对传统理论的否定： （1）以心理学的研究成果为依据，而非理性假设，认为会导）以心理学的研究成果为依据，而非理性假设，认为会导致系统性的决策
25、错误。致系统性的决策错误。 （2）非理性行为与决策错误共同影响了证券的定价，造成市）非理性行为与决策错误共同影响了证券的定价，造成市场的非理性，使价格长期偏离价值。场的非理性，使价格长期偏离价值。34理性与非理性理性与非理性理性经济人理性经济人经典金融学的核心假设经典金融学的核心假设: 对于不确定性条件下的决策问题，经典金融学的方法对于不确定性条件下的决策问题，经典金融学的方法是假设行为人根据自己掌握的信息，为未来的不确定性赋是假设行为人根据自己掌握的信息，为未来的不确定性赋予一个概率分布（称之为信念），并追求期望效用最大化予一个概率分布（称之为信念），并追求期望效用最大化（称之为偏好）；（称
26、之为偏好）；35信念方面信念方面 过度自信（过度自信（Overconfidence） 保守主义（保守主义（Conservation） 模糊厌恶（模糊厌恶（Ambiguity Aversion） 后悔厌恶（后悔厌恶（Regret Aversion） 代表性法则（代表性法则（Representativeness） 可利用性法则（可利用性法则（Availability） 锚定与调整法则（锚定与调整法则（Anchoring an Adjustment）36心理学研究表明：在很多方面，大多数心理学研究表明：在很多方面，大多数人对自己的能力以及未来的前景都表现人对自己的能力以及未来的前景都表现出过于乐观。
27、出过于乐观。自我强化的归因偏差，人们常常将好的自我强化的归因偏差，人们常常将好的结果归功于自己的能力，而将差的结果结果归功于自己的能力，而将差的结果归罪于外部的环境。所以人们难于通过归罪于外部的环境。所以人们难于通过不断地理性学习来修正自己信念，导致不断地理性学习来修正自己信念，导致人们动态的过度自信。人们动态的过度自信。过分自信过分自信37由于过度自信，人们相信自己的信息足以支持其由于过度自信，人们相信自己的信息足以支持其交易行为，而事实上这些所谓的信息对于获利没交易行为，而事实上这些所谓的信息对于获利没有什么特别的意义有什么特别的意义如果投资者越是过度自信，其交易越频繁，由于如果投资者越是
28、过度自信，其交易越频繁，由于交易费用的存在，他们的收益也就越低交易费用的存在，他们的收益也就越低心理实验表明，男性较女性表现出更加过度自信心理实验表明，男性较女性表现出更加过度自信，Barber and Odean（2001）的研究发现男性投）的研究发现男性投资者的交易更加频繁，投资收益也较低。这验证资者的交易更加频繁，投资收益也较低。这验证了了“过度自信过度自信”心理倾向的解释力心理倾向的解释力解释过度交易现象解释过度交易现象38心理学的研究表明人们通常不喜欢生心理学的研究表明人们通常不喜欢生疏的处境，原因是他们感觉到无法估疏的处境，原因是他们感觉到无法估计不确定事物的概率分布计不确定事物的
29、概率分布“恋家倾向恋家倾向”的解释：投资者通常认的解释：投资者通常认为本国市场、本地区的公司甚至自己为本国市场、本地区的公司甚至自己的受雇公司是相对熟悉的，因此将着的受雇公司是相对熟悉的，因此将着重投资于这些公司，从而投资者的投重投资于这些公司，从而投资者的投资组合构成表现出分散度不足资组合构成表现出分散度不足 模糊厌恶模糊厌恶39重视当前的事物重视当前的事物对近期发生的事件和最新的经验更为对近期发生的事件和最新的经验更为重视，从而在投资决策中过分依赖重视，从而在投资决策中过分依赖近期事件。近期事件。后果：对经常看见的股票进行投资，后果：对经常看见的股票进行投资，而对不熟悉的股票敬而远之，而对
30、不熟悉的股票敬而远之，“小小公司公司”效应！效应！40回避损失和回避损失和“精神精神”会（会（Spiritualaccounting）投资者更注重损失带来的不利影响，在决策上投资者更注重损失带来的不利影响，在决策上主要按照心理上的主要按照心理上的“盈亏盈亏”而不是实际得失采而不是实际得失采取行动。取行动。后果：过快卖出具有潜在盈利（低现金红利）后果：过快卖出具有潜在盈利（低现金红利）的股票，在不同的证券上具有不同的风险偏好的股票，在不同的证券上具有不同的风险偏好。为什么彩票热门？。为什么彩票热门？后悔厌恶后悔厌恶作出错误决定的人，决定越违反常规越后悔。作出错误决定的人，决定越违反常规越后悔。后
31、果：委托他人投资，随大流，追涨杀跌等等后果：委托他人投资，随大流，追涨杀跌等等从众行为都是力图避免后悔。从众行为都是力图避免后悔。41相互影响相互影响社会性的压力使人们之间的行为趋向一致。社会性的压力使人们之间的行为趋向一致。后果：从众心里，造成的羊群效应！当前的房后果：从众心里，造成的羊群效应！当前的房地产投资。地产投资。综合以上：综合以上：投资者在决策时的心理因素偏离理性，且是系投资者在决策时的心理因素偏离理性，且是系统性的偏离，从而证券的价格不同于现代金融统性的偏离，从而证券的价格不同于现代金融理论。理论。行为金融（行为金融（Behavioral finance）的基本假设人）的基本假设
32、人是非理性，从而市场是非有效的！是非理性，从而市场是非有效的！42行为金融的启示行为金融的启示1.所有的投资者包括专家都会受制于心理偏差的所有的投资者包括专家都会受制于心理偏差的影响，机构投资者也可能非理性。影响，机构投资者也可能非理性。2.投资者可以在大多数投资者意识到错误之前采投资者可以在大多数投资者意识到错误之前采取行动而获利。取行动而获利。行为金融的研究目的：确定在怎样的条件下，投行为金融的研究目的：确定在怎样的条件下，投 资者会对新信息反应过度和不足。资者会对新信息反应过度和不足。3.投资者可以利用人们心理的偏差而长期获利。投资者可以利用人们心理的偏差而长期获利。信息时代，通过掌握更
33、多信息获利困难。信息时代，通过掌握更多信息获利困难。性格决定命运！性格决定命运！43观点观点经典金融学的分析框架仍然是金融学经典金融学的分析框架仍然是金融学的主流框架的主流框架行为金融学是现代金融学的一个重要行为金融学是现代金融学的一个重要研究方向研究方向行为金融的局限性行为金融的局限性 没有一个统一的框架没有一个统一的框架 同一个现象的不同解释同一个现象的不同解释44附录附录猩猩赢钱的方法：猩猩赢钱的方法：曾有一个调查，将精通数理分析的数学家，一般投资者，曾有一个调查，将精通数理分析的数学家，一般投资者，大猩猩分成三组，让其选择股票投资。三年后，三组股票大猩猩分成三组，让其选择股票投资。三年后，三组股票收益成绩基本一样。股市中长期投资获利是较为容易的，收益成绩基本一样。股市中长期投资获利是较为容易的，因为大猩猩用这种方法也赚到了钱。因为大猩猩用这种方法也赚到了钱。 45附录附录爱因斯坦：爱因斯坦：“你能否告诉我爱因斯坦博士你能否告诉我爱因斯坦博士 住在哪儿？住在哪儿？”秘秘 书：书： “无可奉告无可奉告!” 爱因斯坦：爱因斯坦：“请你不要告诉任何人，我就请你不要告诉任何人，我就 是爱因斯坦，我正要回家，可是爱因斯坦，我正要回家，可 是找不到家是找不到家 了了”。
