1、海通证券 金融产品研究中心2016年6月走出“迷雾”国内公募基金的现状和未来展望2概要1. 迷雾迷雾国内公募产品当前格局国内公募产品当前格局公募产品分类公募产品分类 被动产品主动产品股票基金混合基金：含打新、保本、量化对冲等债券基金货币基金QDII基金传统指数基金ETF分级基金商品基金定增基金市场总体情况固收上升固收上升 权益下降权益下降整体来看，近年来固定收益产品规模占比不断上升，由整体来看，近年来固定收益产品规模占比不断上升，由2008年的年的29.67%上升为上升为2016年年1季度的季度的66.51%，其中债券基金的占比相对稳定，其中债券基金的占比相对稳定，货币基金的占比上升迅速，翻了
2、一倍多，货币基金的占比上升迅速，翻了一倍多，2016年年1季度占比高达季度占比高达55.62%，呈现独大的局面，未来，随着利率市场化的完成，长期来看，呈现独大的局面，未来，随着利率市场化的完成，长期来看货币基金占比会相应下降。货币基金占比会相应下降。相较于固定收益类产品，近年来权益类产品的整体占比不断下滑。相较于固定收益类产品，近年来权益类产品的整体占比不断下滑。公募基金当前困境132规模扩张路在何方传统产品后劲传统产品后劲不足不足创新产品困难重重非货币类产品规模停滞不前货币产品对于基金公司贡献度低，且随着利率市场化完成规模将会衰竭 主动基金人才大量流失基金经理对于主动产品至关重要被寄予规模扩
3、张众望的创新类产品纷纷面临发展天花板公公募募困困境境传统股混基金传统股混基金人员频繁流失人员频繁流失 产品广受冲击产品广受冲击基金经理跳槽历史变化情况2000 年年至至 20052008年年到到20122013年年到到2015 需求较少流动不明显需求走强流动人数增加流动率相对稳定牛市带动需求再掀流动热潮2006年年至至2007市场低迷流动率稳中略降大基金公司受伤严重，骨干力量流失；小基金公司更是面临无基金经理可用的局面。基金公司广受冲击基金公司广受冲击基金经理平均从业年限打新基金制度红利消逝红利消逝 亟待谋求转型亟待谋求转型 打新基金作为混合基金中的一个分支，打新基金作为混合基金中的一个分支，
4、2015 年成为了最受追捧的绝对收年成为了最受追捧的绝对收益产品，特别受到了机构投资者的青睐，也使得打新基金成了混合基金益产品，特别受到了机构投资者的青睐，也使得打新基金成了混合基金中占比最大的产品。中占比最大的产品。 然而随着然而随着 2016 年新股发行新规的实施，打新基金收益率持续下降，未年新股发行新规的实施，打新基金收益率持续下降，未来也将逐渐退出历史舞台。来也将逐渐退出历史舞台。注：打新基金的筛选：注：打新基金的筛选：14年年6月以来基金获配新股个数超过月以来基金获配新股个数超过40个，且个，且20150615-20150708区间回撤小于区间回撤小于5%，20150615-2015
5、0915区间回撤小于区间回撤小于5%， 20150615-20150915区间收益小于区间收益小于10%的基金（此处仅统计的基金（此处仅统计A份额）。份额）。保本基金保本基金定位相对模糊定位相对模糊 夹缝中求生存夹缝中求生存历经完整保本期方保本，投资历经完整保本期方保本，投资时间长，收益率表现平平时间长，收益率表现平平市场中性策略市场中性策略巧妇难为无米之炊巧妇难为无米之炊股指期货收到监管，持仓量股指期货收到监管，持仓量和单日开仓双向限制和单日开仓双向限制市场中性基金平均净值走势（2015/5/4-2016/6/8)2016年一季度季度市场中性基金年一季度季度市场中性基金的规模相比的规模相比2
6、015年底降低约年底降低约23.44%，与，与2015年二季度规模年二季度规模最高点相比缩水接近一半。目前最高点相比缩水接近一半。目前规模最大的是工银瑞信绝对收益，规模最大的是工银瑞信绝对收益，为为56.43亿元。亿元。量化选股基金量化选股基金长期业绩良好长期业绩良好 无奈曲高和寡无奈曲高和寡 截止至截止至2016年年5月月31日，市场上共日，市场上共有有35只量化选股基金，只量化选股基金，3季度总规季度总规模模391.65亿元，占全部股混基金规亿元，占全部股混基金规模的模的1.56%。其中规模最大的是。其中规模最大的是2015年年6月发行的嘉实量化驱动，月发行的嘉实量化驱动，为为99.14亿
7、元。亿元。从从2012年开始至年开始至2016年年5月底，量化选股基月底，量化选股基金的平均累计收益率为金的平均累计收益率为106.38%，同期，同期Wind股票型基金总指数的收益率为股票型基金总指数的收益率为73.91%，中证中证500指数的收益率为指数的收益率为82.05% 传统指数基金传统指数基金地位地位日渐式微日渐式微 标的白热竞争标的白热竞争影响力指数较少导致了标的影响力指数较少导致了标的的白热化竞争。除了沪深的白热化竞争。除了沪深300和中证和中证500作为大热门宽作为大热门宽基指数受到追捧外，今年以基指数受到追捧外，今年以来大量行业指数基金的扎堆来大量行业指数基金的扎堆发行也瞄准
8、了少数几个容量发行也瞄准了少数几个容量大、热点高的行业，指数标大、热点高的行业，指数标的基本是个完全竞争市场。的基本是个完全竞争市场。传统指数型基金由于在流动传统指数型基金由于在流动性和杠杆上相比性和杠杆上相比ETF和分级和分级基金处于劣势，因此发展较基金处于劣势，因此发展较为缓慢，在所有被动型产品为缓慢，在所有被动型产品中的占比约为中的占比约为18% 。完全复制型指数基金追求完完全复制型指数基金追求完全复制，没有超额收益，费全复制，没有超额收益，费率高导致机构客户没有粘性率高导致机构客户没有粘性ETF基金基金先发优势明显先发优势明显 流动日益枯竭流动日益枯竭我们以同类产品最多的沪深300ET
9、F和中证500ETF来看，越早成立的基金在规模上的优势越大，说明ETF的先发优势较为明显。ETF流动性逐步丧失。由于市场下跌已经套利手段的限制，ETF的日均成交量大幅萎缩。ETF产品先天机制的不同，海外申赎依赖AP，申赎效率为T+1，衍生工具少，缺少能与ETF构建丰富衍生策略的期权、期货分级基金分级基金暂停新发审批暂停新发审批 规模大开大合规模大开大合 指数基金工具化属性不鲜指数基金工具化属性不鲜明，分级基金随意的仓位明，分级基金随意的仓位变动；变动； 条款细节千差万别，投资条款细节千差万别，投资者较难熟知者较难熟知当前挑战当前挑战 暂停新发审批暂停新发审批 50/5方案的探讨（即方案的探讨（
10、即50万万准入，准入，5万最低参与额度）万最低参与额度）商品ETF标的同质严重 发展空间束缚 牵涉到不同交易所，以及投资者对于商品类产品的熟牵涉到不同交易所，以及投资者对于商品类产品的熟悉度较低，导致目前商品悉度较低，导致目前商品ETF标的较为扎堆，基本集标的较为扎堆，基本集中于黄金中于黄金ETF上，标的同质化限制产品进一步扩张。上，标的同质化限制产品进一步扩张。QDII额度弹尽粮绝 研究支持匮乏匮乏监管层对于公募基金的QDII额度有严格的限制。根据国家外汇总局公布的数据显示，截止2016年5月31日，QDII累计获批机构为132家，累计获批额度为899.93亿美元，其中32家基金公司获批金额
11、约为250亿美元。外汇管理局2015年开始对QDII额度收紧，其中最近一次的公募基金QII额度获批时间为2015年3月，后续再无新增QDII额度的审批。目前各家基金公司的QDII额度均很紧张，不少基金公司的QDII额度已经用完，多只QDII产品限购甚至关闭申购。概要2. 站在十字路口站在十字路口当前公募的机遇当前公募的机遇国内公募产品当前面临的机遇国内公募产品当前面临的机遇机遇一：养老金入市带动行业高速发展在美国引入在美国引入401K计划的前十年，美国公募基金规模的年化增长率为计划的前十年，美国公募基金规模的年化增长率为10.96%，引入，引入401K计划后，美国后续十年公募基金规模年化增长率
12、达到了计划后，美国后续十年公募基金规模年化增长率达到了22.97%，可以说，可以说401K计划极大的推动了美国整个基金行业的发展。国内养老金入市与美国计划极大的推动了美国整个基金行业的发展。国内养老金入市与美国401K计划比较计划比较相似，将会带动整个国内基金行业发展。相似，将会带动整个国内基金行业发展。国内公募产品当前面临的机遇国内公募产品当前面临的机遇机遇二二：大力发展第三支柱居民可支配收入增加，政策引导可支居民可支配收入增加，政策引导可支配收入成为市场参与资金，激发市场配收入成为市场参与资金，激发市场活力，发挥专业机构的投资能力。活力，发挥专业机构的投资能力。由企业和职工自愿建立的职业养
13、老由企业和职工自愿建立的职业养老金制度，仅有部分有实力的企业能金制度，仅有部分有实力的企业能够运作够运作政府主导的基本养老金制政府主导的基本养老金制度，保障社会成员退休后度，保障社会成员退休后基本生活基本生活基本养老基本养老年金等职业年金等职业养老养老个人养个人养老账户老账户国民可支配总收入（亿元）国民可支配总收入（亿元）国内公募公募产品当前机遇机遇三：FOF细则箭在弦上 2014年年8月起实施的月起实施的公开募集证券公开募集证券投资基金运作管理办法投资基金运作管理办法松绑了公松绑了公募基金募基金FOF产品，推动发展产品，推动发展FOF的基的基础市场环境包括相关法律和法规主础市场环境包括相关法
14、律和法规主体已经基本形成，体已经基本形成，FOF的实施细则一的实施细则一旦出台，万事俱备的旦出台，万事俱备的FOF产品有望掀产品有望掀起新一轮基金规模排位战起新一轮基金规模排位战. 机遇四：资本市场开放加速 沪港通实施顺利，深港通、沪伦通沪港通实施顺利，深港通、沪伦通的商洽也正在路上。的商洽也正在路上。 .2015年年7月月1日，中港基金互认机制日，中港基金互认机制正式实施。基金互认无疑将加速内正式实施。基金互认无疑将加速内地市场和香港市场资本的双向流动，地市场和香港市场资本的双向流动，并使之进一步国际化并使之进一步国际化 2016年年6月月15日，日，A股或将纳入股或将纳入MSCI。国内公募
15、产品当前面临的机遇国内公募产品当前面临的机遇机遇五：投资者日趋成熟，创新产品接受度高以海富通上证可质押城投债以海富通上证可质押城投债ETF和南方大数据和南方大数据100为例，作为创新型指数产品，分别为例，作为创新型指数产品，分别在在2014年四季度和年四季度和2015年二季度发行，且首发规模都比较高。截止至年二季度发行，且首发规模都比较高。截止至2016年年1季度季度末，海富通城投末，海富通城投ETF的规模达到的规模达到62.84亿元，南方大数据亿元，南方大数据100的规模为的规模为65.51亿元。亿元。国内公募产品当前面临的机遇国内公募产品当前面临的机遇2013年IPO暂停，定增已成为A股最
16、重要的融资工具，2015年，上市公司实施定增次数超过800次，A股的增发规模超过1.3万亿，相比2014年几乎翻倍。与此同时，股市深度调整提供了定增产品良好的契机。 目前公募基金公司参与定向增发的产品还是以基金专户和社保组合为主，基金专户产品仍然是参与定向增发的主力。个别基金公司推出了低门槛的公募产品参与定增，目前市面上的定增公募基金共有11只。机遇六：调整提供定增机会机遇六：调整提供定增机会 公募创新仍在继续公募创新仍在继续国内公募产品当前面临的机遇概要3. 产品未来路在何方？产品未来路在何方？ 公募产品展望公募产品展望1、单一产品之人民币贬值相关投资产品、单一产品之人民币贬值相关投资产品2
17、015年二季度以来，人民币汇率波动剧烈，美元指数自2014年以来持续走强，投资者对于外汇的投资以及避险需求较为旺盛。美元兑人民币汇率（2014.12016.13）流动性好流动性好避免换汇差避免换汇差个人额度突破个人额度突破外汇外汇ETF原油交易所自原油交易所自贸区契机贸区契机原油产品原油产品REITS固定收益固定收益+汇率汇率收益收益海外固收类海外固收类2、单一产品之非、单一产品之非A股局限型产品股局限型产品通过通过QDII，投资，投资国内稀缺国内稀缺/海外海外高成长的行业，高成长的行业，如海外新能源指如海外新能源指数基金数基金.利用沪港通（深港利用沪港通（深港通）同时投资沪市通）同时投资沪市
18、（深市）和港股的（深市）和港股的产品，由于港股与产品，由于港股与美股有联动，具备美股有联动，具备一定全球资产分散一定全球资产分散配置功能配置功能2、非、非A股局限型产品股局限型产品已成立沪港通产品已成立沪港通产品截止截止2016年年5月月31日，已成立日，已成立19只沪港深基金。第一只沪港通基金景只沪港深基金。第一只沪港通基金景顺长城沪港深精选成立于顺长城沪港深精选成立于2015年年4月月15日，也是目前存续规模最大的日，也是目前存续规模最大的基金，其余基金成立时间较晚，尚在建仓期。基金，其余基金成立时间较晚，尚在建仓期。SMART BETA介于主动管理和被动投资之间，通过对指数成分股权重的再
19、调整，从而追求更高的收益率和更低的波动率，类似于量化策略中的因子选股。互联网概念下的大数据SMART BETA基金，使得多因子选股更容易被投资者接受。SMART BETA策略可以先在传统指数型基金中进行尝试，并进一步推广到ETF和分级基金中。已经成立的四只SMART BETA大数据基金在16年1季度的规模近100亿元。3、smart-beta从阳春白雪到下里巴人从阳春白雪到下里巴人主动FOF量化FOFFOF4、FOF/MOM产品产品股混股混FOF大类资产大类资产FOF（生命周期型）（生命周期型）绝对收益绝对收益FOFETF FOF分级分级FOF拟合组合类拟合组合类FOF4、主动、主动FOF产品
20、产品卫星池构建对应风格鲜明个基品种选择汇率基金经理选择信用债、利率债大类品种权重商品股票债券大类判断指标美林时钟宏观指标投资者年龄（生命周期型）投资理念清晰产品规模适中核心池构建 任何风格业绩均中等投资理念成熟历经完整牛熊周期市场风格研判大类资产大类资产FOF大盘小盘结构市否主动主动FOF成长价值主动股混主动股混FOF委托人投资目标委托人投资目标基金公司基金经理内控制度：内控制度：投决流程；历史合规情况；投决流程；历史合规情况；风控体系风控体系投研能力：股东对投研支持；团队专业性与稳定性；股东对投研支持；团队专业性与稳定性；风格与擅长领域；激励机制风格与擅长领域；激励机制产品与业绩：产品线；产
21、品规模；公募与专户结构；产品线；产品规模；公募与专户结构；权益与固收资产历史管理业绩权益与固收资产历史管理业绩投资能力与风险：投资能力与风险：定性与定量印证择时定性与定量印证择时/ /行配行配/ /选股能力；选股能力；适应的市场类型适应的市场类型历史业绩：相对排名与业绩稳定性；相对排名与业绩稳定性；风险收益特征；收益来源分析风险收益特征；收益来源分析4、FOF/MOM管理人筛选框架管理人筛选框架4、量化、量化FOF分级构建分级构建增强指数型FOF分级灵活型FOF分级构建FOF满足配置型机构客户需求，相比沪深300寻求稳定超额收益相比一般投资者更了解分级，满足分级基金衍生产品需求利用分级基金整体
22、折溢价套利机会，可以进行指数增强，始终持有底仓，不对冲1、多只沪深300指数分级套利增强2、利用行业分级配平沪深300行业，在各个行业分级中找寻套利机会，进行增强1、B份额杠杆做多策略2、市场平淡，或者债市看好时，A份额配置策略3、整体折溢价套利策略（可对冲）4、事件性投资策略，上下折算4、量化、量化FOFETF FOF通过宏观指标在不同ETF资产间配置代表公司Windhaven Investment Management 大类资产类大类资产类通过相对强弱、市场波动率等指标，配置相对强势的一揽子行业，剩余部分现金管理代表公司F-Squared Investments, Inc. 行业轮动类行业
23、轮动类无论是分级还是ETF，由于是被动产品，如果能相比沪深300获取持续稳定的阿尔法，均可以构建绝对收益品种。相比之下ETF的工具属性更为鲜明 绝对收益绝对收益4、量化、量化FOF拟合组合拟合组合FOFMerrill Lynch Factor Model（美林因子模型）（美林因子模型）模型目标：模型目标：目标是通过量化的方法用流动性好的投资标的构建出一个投资目标是通过量化的方法用流动性好的投资标的构建出一个投资组合，使得该组合的组合，使得该组合的Beta值与值与HFRI指数的指数的Beta值保持高相关性，值保持高相关性，在一定程度上复制在一定程度上复制HFRI对冲基金综合指数的走势。对冲基金综
24、合指数的走势。因子（标的资产）：因子（标的资产）：标普标普500指数、欧元兑美元汇率、指数、欧元兑美元汇率、MSCI EAFE指数、指数、MSCI新兴新兴市场指数、市场指数、Russell 2000指数、一个月指数、一个月LIBORProShares Hedge Replication ETF 基金收益复制模型的核心基金收益复制模型的核心捕捉基金表现的捕捉基金表现的beta收益收益基金收益复制策略基金收益复制策略ETF的实质的实质投资于基金的择时能力投资于基金的择时能力说好的Alpha呢？4、MOM产品产品FOF公募基金公募基金私募基金私募基金基金专户基金专户FOF：将资金投入不同的金融产品：
25、将资金投入不同的金融产品MOM：将资金交由不同管理人管理：将资金交由不同管理人管理MOM管理人管理人A管理人管理人B管理人管理人C345、养老产品、养老产品美国美国FOF规模真正扩张的一个重要原因正是规模真正扩张的一个重要原因正是养老金对养老金对FOF的需求。由于养老金资金性质的需求。由于养老金资金性质的特殊性，目标日期基金的特殊性，目标日期基金(Target Date Fund)和目标风险基金和目标风险基金(Target Risk Fund)分别从久期与风险的角度与之进行匹配，成分别从久期与风险的角度与之进行匹配，成为养老金的重点投向。而这两类产品多采用为养老金的重点投向。而这两类产品多采用
26、FOF模式构建，投资于一揽子基金组合。模式构建，投资于一揽子基金组合。当前美国的当前美国的FOF中有超过一半的规模为目标中有超过一半的规模为目标日期基金和目标风险基金，其中又以目标日日期基金和目标风险基金，其中又以目标日期基金规模更大。期基金规模更大。从数量和规模的占比看，目标日期型基金更从数量和规模的占比看，目标日期型基金更能迎合强劲的养老投资需求，因而获得了快能迎合强劲的养老投资需求，因而获得了快速发展。根据美国速发展。根据美国ICI的数据，截止至的数据，截止至2015年三季度，美国目标日期基金的总规模达到年三季度，美国目标日期基金的总规模达到了了7250亿美元，到亿美元，到2014年底基
27、金的数量共年底基金的数量共有有528只。只。 5、养老产品、养老产品目标日期型基金目标日期型基金目标日期型基金的特点是随着时间临近目标日期自动减小整个组合的风险。早期主要投资于权目标日期型基金的特点是随着时间临近目标日期自动减小整个组合的风险。早期主要投资于权益类基金，类似于股票型基金，风险较高；随着时间的流逝，其投资于权益类基金的比例不断益类基金，类似于股票型基金，风险较高；随着时间的流逝，其投资于权益类基金的比例不断减少，投资于固定收益类基金的比例不断增加，风险水平逐步降低；随着目标日期的临近，这减少，投资于固定收益类基金的比例不断增加，风险水平逐步降低；随着目标日期的临近，这类基金最终演
28、变为低风险收益水平的偏债型基金，甚至货币市场基金，为投资者带来稳定的收类基金最终演变为低风险收益水平的偏债型基金，甚至货币市场基金，为投资者带来稳定的收入。入。BlackRock旗下有一系列目标日期型基金，包括旗下有一系列目标日期型基金，包括BlackRock LifePath Index 2020 Fund、2025、2030、2035、2040、2045、2050和和2055，依次距离目标日期越远。从各只基金在，依次距离目标日期越远。从各只基金在2016年年4月底的持仓来看，距离目标日期越远，则持仓中配置于权益类资产的比例就越高；距月底的持仓来看，距离目标日期越远，则持仓中配置于权益类资产
29、的比例就越高；距离目标日期越近，则持仓中配置于固定收益类资产的比例就约高。离目标日期越近，则持仓中配置于固定收益类资产的比例就约高。单从单从BlackRock LifePath Index 2020 Fund这只基金最近这只基金最近5年的持仓来看，也能看出权益类资年的持仓来看，也能看出权益类资产的比例呈降低趋势，固收类占比呈上升趋势，不过由于时间跨度较小而比例变化较小。产的比例呈降低趋势，固收类占比呈上升趋势，不过由于时间跨度较小而比例变化较小。BlackRock LifePath系列目标日期基金在2016/4的持仓中各类型基金占比的持仓中各类型基金占比BlackRock LifePath I
30、ndex 2020 Fund在最近5年的持仓中各类型基金占比5、养老产品、养老产品目标风险型基金目标风险型基金与目标日期基金将重点放在目标日期设定上不同，目标风险型基金在成立时就预先设定了不同的与目标日期基金将重点放在目标日期设定上不同，目标风险型基金在成立时就预先设定了不同的预期风险收益水平，基金名称也通常包括预期风险收益水平，基金名称也通常包括“保守保守”、“稳健稳健”或者或者“激进激进”。顾名思义，激进型基金投。顾名思义，激进型基金投资在高风险资产上的比重较高，保守型基金则以投资低风险资产为主，投资者投资这类产品仅需资在高风险资产上的比重较高，保守型基金则以投资低风险资产为主，投资者投资
31、这类产品仅需要评估自己的风险承受能力然后选择适合自己风险水平的基金，即可完成投资活动，这种一站式要评估自己的风险承受能力然后选择适合自己风险水平的基金，即可完成投资活动，这种一站式的简单产品受到了投资者的欢迎。的简单产品受到了投资者的欢迎。Vanguard LifeStrategy Conservative Growth Fund是美国规模最大的保守型目标风险型基金，是美国规模最大的保守型目标风险型基金，成立于成立于1994年年9月月30日，基金在股债资产上的配置遵循日，基金在股债资产上的配置遵循40/60比例。从过去比例。从过去9年基金的持仓来看，年基金的持仓来看，权益类资产的比例在权益类资产的比例在39%45%，固收类资产的比例在，固收类资产的比例在45%62%，其长期配置比例较为稳定。，其长期配置比例较为稳定。5、我国的生命周期型基金、我国的生命周期型基金目前国内的生命周期型基金产品较少，还目前国内的生命周期型基金产品较少，还处于初步发展阶段，目前公募基金产品中处于初步发展阶段，目前公募基金产品中已成立的仅有已成立的仅有3只，随着养老金的入市，只，随着养老金的入市，将会进一步刺激对该类产品的需求。将会进一步刺激对该类产品的需求。同时，生命周期基金的发展也会刺激债券同时，生命周期基金的发展也会刺激债券型等中低风险产品的需求与发展。型等中低风险产品的需求与发展。谢谢
