1、注册会计师全国统一考试专用教材第七章期权价值估价本章内容：第一节 期权的概念与类型第二节 金融期权价值评估23小节要点：一、期权的概念二、看涨期权和看跌期权三、期权的投资策略4一、期权的概念期权是指一种合约，该合约赋予持有人在某一特定日期或该日之前的任何时间以固定价格购进或售出一种资产的权利。期权的定义包含了如下几个要点：1期权是一种权利2期权的标的物3到期日4期权的执行5一、期权的概念【例题多选题】（2013年真题）下列关于认股权证与看涨期权的共同点的说法中，错误的有（ ）。A都有一个固定的行权价格B行权时都能稀释每股收益C都能使用布莱克-斯科尔斯模型定价D都能作为筹资工具【解析】看涨期权执
2、行时，其股票来自二级市场，不存在稀释每股收益问题，当认股权证执行时，股票是新发股票，会引起股份数的增加，从而稀释每股收益和股价，选项B错误；认股权证期限长，可以长达10年，甚至更长，不能用布莱克-斯科尔斯模型定价，选项C错误；认股权证与公司债券同时发行，用来吸引投资者购买票面利率低于市场要求的长期债券，具有筹资工具的作用，但是看涨期权没有筹资工具的作用，选项D错误。【答案】BCD6二、看涨期权和看跌期权按照期权执行时间分为欧式期权和美式期权，按照合约授予期权持有人权利的类别分为看涨期权和看跌期权。期权的到期日价值，是指到期时执行期权可以取得的净收入，它依赖于标的股票的到期日价格和执行价格。（一
3、）看涨期权买入看涨期权形成的金融头寸，被称为“多头看涨头寸”。看涨期权的出售者收取期权费，成为或有负债的持有人，处于空头状态，持有看涨期权空头头寸。看涨期权的到期日价值，即执行净收入，其计算公式为：多头看涨期权到期日价值=Max（股票市价执行价格，0）空头看涨期权到期日价值=Max（股票市价执行价格，0）看涨期权的净损益、计算公式为：多头看涨期权净损益=多头看涨期权到期日价值期权价格空头看涨期权净损益=空头看涨期权到期日价值期权价格7二、看涨期权和看跌期权【例题计算题】某期权交易所2014年4月20日对X公司的期权报价如下表所示。要求：针对以下互不相干的几个问题进行回答：（1）若甲投资人购买一
4、份看涨期权，标的股票的到期日市价为45元，其期权到期价值为多少，投资净损益为多少。（2）若乙投资人卖出一份看涨期权，标的股票的到期日市价为45元，其空头看涨期权到期价值为多少，投资净损益为多少。（3）若甲投资人购买一份看涨期权，标的股票的到期日市价为30元，其期权到期价值为多少，投资净损益为多少。（4）若乙投资人卖出一份看涨期权，标的股票的到期日市价为30元，其空头看涨期权到期价值为多少，投资净损益为多少。8二、看涨期权和看跌期权【答案】（1）甲投资人购买看涨期权到期价值=45-37=8（元）甲投资人投资净损益=8-3.8=4.2（元）（2）乙投资人空头看涨期权到期价值=-8（元）乙投资净损益
5、=-8+3.8=-4.2（元）（3）甲投资人购买看涨期权到期价值=0甲投资人投资净损益=0-3.8=-3.8（元）（4）乙投资人空头看涨期权到期价值=0乙投资净损益=0+3.8=3.8（元）9二、看涨期权和看跌期权 若市价大于执行价格，多头与空头价值：金额绝对值相等，符号相反； 若市价小于执行价格，多头与空头价值：均为0。多头：净损失有限（最大值为期权价格），而净收益却潜力巨大。空头：净收益有限（最大值为期权价格），而净损失不确定。10二、看涨期权和看跌期权 （二）看跌期权看跌期权又称卖权选择权、卖方期权、卖权、延卖期权或敲出。看跌期权是指期权的购买者拥有在期权合约有效期内按执行价格卖出一定数
6、量标的物的权利，但不负担必须卖出的义务。11二、看涨期权和看跌期权（二）看跌期权看跌期权又称卖权选择权、卖方期权、卖权、延卖期权或敲出。看跌期权是指期权的购买者拥有在期权合约有效期内按执行价格卖出一定数量标的物的权利，但不负担必须卖出的义务。看跌期权的到期日价值，即执行净收入的计算公式为：多头看跌期权到期日价值= Max（执行价格股票市价，0）空头看涨期权到期日价值=Max（执行价格股票市价，0）看跌期权的净损益计算公式为：多头看跌期权净损益=多头看跌期权到期日价值期权价格空头看涨期权净损益=空头看涨期权到期日价值+期权价格12二、项目评价的方法【例题计算题】某期权交易所2014年4月20日对
7、X公司的期权报价如下表所示。要求：针对以下互不相干的几问进行回答：（1）若丙投资人购买一份看跌期权，标的股票的到期日市价为45元，其期权到期价值为多少，投资净损益为多少。（2）若丁投资人卖出一份看跌期权，标的股票的到期日市价为45元，其空头看跌期权到期价值为多少，投资净损益为多少。（3）若丙投资人购买一份看跌期权，标的股票的到期日市价为30元，其期权到期价值为多少，投资净损益为多少。（4）若丁投资人卖出一份看跌期权，标的股票的到期日市价为30元，其空头看跌期权到期价值为多少，投资净损益为多少。13二、看涨期权和看跌期权【答案】（1）丙投资人购买看跌期权到期价值=0 丙投资人投资净损益=0-5.
8、25=-5.25（元）（2）丁投资人空头看跌期权到期价值=0 丁投资人投资净损益=0+5.25=5.25（元）（3）丙投资人购买看跌期权到期价值=37-30=7（元） 丙投资人投资净损益=7-5.25=1.75（元）（4）丁投资人空头看跌期权到期价值=-（37-30）=-7（元）丁投资人投资净损益=-7+5.25=-1.75（元）14三、期权的投资策略（一）保护性看跌期权股票加看跌期权组合，称为保护性看跌期权。是指购买1份股票，同时购买该股票1份看跌期权。组合净损益由执行日的组合收入减去初始的投资成本构成，即：组合净损益=执行日的组合收入-初始投资（1）股价执行价格：股票售价（股票投资买价+期
9、权购买价格）保护性看跌期权锁定了最低净收入和最低净损益。但是，同时净损益的预期也因此降低了。15三、期权的投资策略【例题计算题】某投资人购入1份X公司的股票，购入时价格为40元；同时购入该股票的1份看跌期权，执行价格为40元，期权费2元，一年后到期。该投资人预测一年后股票市价变动情况如下表所示：要求：（1）判断该投资人采取的是哪种投资策略，其目的是什么？（2）确定该投资人的预期投资组合收益为多少？【答案】 （1）股票加看跌期权组合，称为保护性看跌期权。单独投资于股票风险很大，同时增加一个看跌期权，情况就会有变化，可以降低投资的风险。16三、期权的投资策略（2）表预期投资组合收益=0.1（2）0
10、.2（2）0.300.46=1.8（元）17三、期权的投资策略（二）抛补看涨期权抛补看涨期权是指股票加空头看涨期权组合，购买1份股票，同时出售该股票1份看涨期权。组合净损益=执行日组合收入-初始投资（1）股价执行价格：执行价格期权（出售）价格股票投资买价抛补期权组合锁定了（最高）净收入即到期日价值，最多是执行价格。（三）对敲对敲策略分为多头对敲和空头对敲，我们以多头对敲来说明该投资策略。多头对敲是指同时买进一只股票的看涨期权和看跌期权，它们的执行价格、到期日都相同。多头对敲策略对于预计市场价格将发生剧烈变动，但是不知道升高还是降低的投资者非常有用。组合净损益=执行日组合收入-初始投资（1）股价
11、执行价格：（股票售价执行价格）两种期权（购买）价格18三、期权的投资策略【例题单选题】（2010年真题）下列关于期权投资策略的表述中，正确的是（ ）。 A保护性看跌期权可以锁定最低净收入和最低净损益，但不改变净损益的预期值 B抛补看涨期权可以锁定最低净收入和最低净损益，是机构投资者常用的投资策略 C多头对敲组合策略可以锁定最低净收入和最低净损益，其最坏的结果是损失期权的购买成本 D空头对敲组合策略可以锁定最低净收入和最低净损益，其最低收益是出售期权收取的期权费【解析】保护性看跌期权可以锁定最低净收入和最低净损益，但净损益的预期也因此降低了,选项A错误；抛补看涨期权可以锁定最高净收入和最高净损益
12、，选项B错误；空头对敲组合策略可以锁定最高净收入和最高净损益，其最高收益是出售期权收取的期权费，选项D错误。【答案】C19本章内容：第一节 期权的概念与类型第二节 金融期权价值评估1920小节要点：二、金融期权价值的评估方法一、金融期权的价值因素21一、金融期权的价值因素【要点提示】重点把握期权的内在价值和时间溢价、影响期权价值的因素。（一）期权和时间溢价期权的价值包括内在价值和时间溢价：期权价值=内在价值+时间溢价1期权的内在价值期权的内在价值，是指期权立即执行产生的经济价值。内在价值的大小，取决于期权标的资产的现行市价与期权执行价格的高低。具体内容如下表所示。22一、金融期权的价值因素【例
13、题单选题】（2011年真题）某公司股票的当前市价为10元，有一种以该股票为标的资产的看跌期权，执行价格为8元，到期时间为三个月，期权价格为3.5元。下列关于该看跌期权的说法中，正确的是（）。A该期权处于实值状态B该期权的内在价值为2元C该期权的时间溢价为3.5元D买入一股该看跌股权的最大净收入为4.5元【解析】对于看跌期权来说，资产现行市价低于执行价格时，处于“实值状态”，所以，选项A的说法不正确;对于看跌期权来说，现行资产的价格高于执行价格时，内在价值等于零，所以，选项B的说法不正确;时间溢价=期权价格-内在价值=3.5-0=3.5（元），所以，选项C的说法正确;买入看跌期权的净收入=Max
14、（执行价格-股票市价，0）=Max（8-股票市价，0），由此可知，买入看跌期权的最大净收入为8元，选项D的说法不正确。【答案】C23一、金融期权的价值因素2期权的时间溢价期权的时间溢价是指期权价值超过内在价值的部分，具体计算公式为：时间溢价=期权价值-内在价值它是“波动的价值”，而不是时间“延续的价值”，时间越长出现波动的可能性越大，时间溢价也就越大。不同于货币的时间价值，时间延续的越长，货币的时间价值越大。（二）影响期权价值的因素期权价值是指期权的现值，不同于期权的到期日价值。影响期权价值的主要因素有股票市价、执行价格、到期期限、股价波动率、风险利率和预期红利。一个变量增加（其他变量不变）对
15、期权价格的影响如下表所示。24一、金融期权的价值因素25一、金融期权的价值因素【例题单选题】（2011年真题）某公司股票的当前市价为10元，有一种以该股票为标的资产的看跌期权，执行价格为8元，到期时间为三个月，期权价格为3.5元。下列关于该看跌期权的说法中，正确的是（）。A该期权处于实值状态B该期权的内在价值为2元C该期权的时间溢价为3.5元D买入一股该看跌股权的最大净收入为4.5元【解析】对于看跌期权来说，资产现行市价低于执行价格时，处于“实值状态”，所以，选项A的说法不正确;对于看跌期权来说，现行资产的价格高于执行价格时，内在价值等于零，所以，选项B的说法不正确;时间溢价=期权价格-内在价
16、值=3.5-0=3.5（元），所以，选项C的说法正确;买入看跌期权的净收入=Max（执行价格-股票市价，0）=Max（8-股票市价，0），由此可知，买入看跌期权的最大净收入为8元，选项D的说法不正确。【答案】C26二、金融期权价值的评估方法27二、金融期权价值的评估方法28二、金融期权价值的评估方法【例题计算题】假设甲公司的股票现在的市价为20元。有1份以该股票为标的资产的看涨期权，执行价格为21元，到期时间是1年。1年以后股价有两种可能：上升40% ，或者降低30%。无风险利率为每年4%。 拟利用复制原理，建立一个投资组合，包括购进适量的股票以及借入必要的款项，使得该组合1年后的价值与购进该
17、看涨期权相等。要求：（1）计算利用复制原理所建组合中股票的数量为多少？（2）计算利用复制原理所建组合中借款的数额为多少？（3）期权的价值为多少？（4）若期权价格为4元，建立一个套利组合。（5）若期权价格为3元，建立一个套利组合。29二、金融期权价值的评估方法【答案】（1）上行股价=20（140%）=28（元）下行股价=20（130%）=14（元）股价上行时期权到期价值=2821=7（元）股价下行时期权到期价值=0组合中股票的数量（套期保值率）=期权价值变化/股价变化=(7-0)/(28-14) = 0.5（股）（2）借款数额 = (到期日下行股价套期保值比率)/(1+持有期无风险利率) = (
18、140.5)/(1+4%) =6.73（元）（3）期权价值=投资组合成本=购买股票支出-借款=0.5206.73=3.27（元）（4）由于目前看涨期权价格为4元高于3.27元，所以存在套利空间。套利组合应为：出售一份看涨期权，借入6.73元，买入0.5股股票，可套利0.73元。（5）由于目前看涨期权售价为3元低于3.27元，所以存在套利空间。套利组合应为：卖空0.5股股票，买入无风险债券6.73元，买入1股看涨期权进行套利，可套利0.27元。30二、金融期权价值的评估方法3 风险中性原理风险中性原理是假设投资者对待风险的态度是中性的,所有证券的预期收益率都应当是无风险利率。在风险中性的世界里，
19、将期望值用无风险利率折现，可以获得现金流量的现值。到期日价值的期望值=上行概率Cu下行概率Cd期权价值=到期日价值的期望值（1+持有期无风险利率）上行概率通过下面的公式来计算：期望报酬率（无风险利率）=（上行概率上行时收益率）+下行概率下行时收益率31二、金融期权价值的评估方法【例题计算题】假设甲公司的股票现在的市价为20元。有1份以该股票为标的资产的看涨期权,执行价格为21元,到期时间是1年。1年以后股价有两种可能：上升40% ,或者降低30%。无风险利率为每年4%。要求：利用风险中性原理确定期权的价值。【答案】期望回报率=4%=上行概率40%+（1-上行概率）（-30%）上行概率=0.48
20、57下行概率=1-0.4857=0.5143股价上行时期权到期价值Cu=20（1+40%）-21=7（元）股价下行时期权到期价值Cd=0期权价格=（上行概率上行期权价值+下行概率下行期权价值）（1+持有期无风险利率）=（70.4857+00.5143）（1+4%）=3.3999/1.04=3.27（元）32二、金融期权价值的评估方法33二、金融期权价值的评估方法34二、金融期权价值的评估方法【例题计算题】假设甲公司的股票现在的市价为20元。有1份以该股票为标的资产的看涨期权,执行价格为21元,到期时间是1年。1年以后股价有两种可能：上升40% ,或者降低30%。无风险利率为每年4%。要求：利用
21、单期二叉树定价模型确定期权的价值。35二、金融期权价值的评估方法36二、金融期权价值的评估方法37二、金融期权价值的评估方法【例题计算题】假设A公司的股票现在的市价为40元。有1份以该股票为标的资产的看涨期权，执行价格均为40.5元，到期时间均是1年。根据股票过去的历史数据所测算的连续复利收益率的标准差为0.5185，无风险利率为每年4%。要求：（1）建立两期股价二叉树图；（2）建立两期期权二叉树图；（3）利用两期二叉树模型确定看涨期权的价格。【答案】上行乘数u=e(&t)=e(0.5185&0.5)=e0.3666=1.4428下行乘数d=1/1.4428=0.6931（1）股价二叉树：38
22、二、金融期权价值的评估方法（2）期权二叉树：39二、金融期权价值的评估方法（3）解法1：上行概率= (1+无风险利率-下行乘数)/(上行乘数-下行乘数) =(1+2%-0.6931)/(1.4428-0.6931) =0.4360 解法2：2%=上行概率44.28%+（1-上行概率）（-30.69%）上行概率=0.4360下行概率=1-0.4360=0.5640Cu=（上行概率上行期权价值下行概率下行期权价值）（1持有期无风险利率）=（0.436042.770.56400）/（12%）=18.28（元）Cd=（上行概率上行期权价值下行概率下行期权价值）（1持有期无风险利率）=0期权价格C0=（
23、0.436018.280.56400）/（12%）=7.81（元）40二、金融期权价值的评估方法（三）布莱克斯科尔斯期权定价模型（BS模型）布莱克斯科尔斯期权定价模型（简称BS模型）是理财学中最复杂的公式之一，其证明和推导过程涉及复杂的数学问题，但使用起来并不困难。该公式有非常重要的意义，它对理财学具有广泛的影响，是近代理财学不可缺少的内容。该模型具有实用性，被期权交易者广泛使用，实际的期权价格与模型计算得到的价格非常接近。1 布莱克斯科尔斯期权定价模型的假设（1）在期权寿命期内，买方期权标的股票不发放股利，也不做其他分配；（2）股票或期权的买卖没有交易成本；（3）短期的无风险利率是已知的，并
24、且在期权寿命期内保持不变；（4）任何证券购买者能以短期的无风险利率借得任何数量的资金；（5）允许卖空，卖空者将立即得到所卖空股票当天价格的资金；（6）看涨期权只能在到期日执行；（7）所有证券交易都是连续发生的，股票价格随机游走。41 S0N（d1） - PV（X）N（d1）二、金融期权价值的评估方法42二、金融期权价值的评估方法43【例题计算题】（2009新）2009年8月15日,甲公司股票价格为每股50元,以甲公司股票为标的的代号为甲49的看涨期权的收盘价格为每股5元,甲49表示此项看涨期权的行权价格为每股49元。截至2009年8月15日,看涨期权还有l99天到期。甲公司股票收益的波动率预计
25、为每年30%,资本市场的无风险有效年利率7%。要求：（1）使用布莱克-斯科尔斯模型计算该项期权的价值（dl和d2的计算结果取两位小数,其他结果取四位小数,一年按365天计算）。（2）如果你是一位投资经理并相信布莱克-斯科尔斯模型计算出的期权价值的可靠性,简要说明如何作出投资决策。二、金融期权价值的评估方法44二、金融期权价值的评估方法45二、金融期权价值的评估方法464 看跌期权估价前面的讨论主要针对看涨期权，那么，如何对看涨期权股价呢？在套利驱动的均衡状态下，看涨期权价格、看跌期权价格和股票价格之间存在一定的依存关系。对于欧式期权,假定看涨期权和看跌期权有相同的执行价格和到期日,则下述等式成
26、立：看涨期权价格C看跌期权价格P标的资产的价格S执行价格的现值PV（x）这种关系,被称为看涨期权看跌期权平价定理,利用该等式中的4个数据中的3个,就可以求出另外1个。C=S+P-PV（X）P=-S+C+PV（X）PV（X）=S-C+P二、金融期权价值的评估方法47【例题计算题】 A公司的普通股最近一个月来交易价格变动很小,投资者确信三个月后其价格将会有很大变化,但是不知道它是上涨还是下跌。股票现价为每股100元,执行价格为100元的三个月看涨期权售价为10元（预期股票不支付红利）。（1）如果无风险有效年利率为10%,执行价格100元的三个月的A公司股票的看跌期权售价是多少（精确到0.0001元
27、）？（2）投资者对该股票价格未来走势的预期,会构建一个什么样的简单期权策略？价格需要变动多少（精确到0.01元）,投资者的最初投资才能获利？ 【答案】（1）根据看涨-看跌期权平价关系：看跌期权价格=看涨期权价格-股票现价+执行价格/（1+R）t =10-100+100/（1.10）0.25 =-90+97.6454 =7.6454（元）（2）购买一对敲组合,即1股看跌期权和1股看张期权总成本=10+7.6454=17.6454（元）股票价格移动=17.6454（1.10）0.25=18.07（元）二、金融期权价值的评估方法48二、金融期权价值的评估方法496美式期权估价布莱克-斯科尔斯期权定价
28、模型假设看涨期权只能在到期日执行，即模型仅适用于欧式期权，那么，美式期权如何估价呢？（1）美式期权在到期前的任意时间都可以执行,除享有欧式期权的全部权力之外,还有提前执行的优势。因此,美式期权的价值应当至少等于相应欧式期权的价值,在某种情况下比欧式期权的价值更大。（2）对于不派发股利的美式看涨期权,可以直接使用布莱克-斯科尔斯模型进行估价。（3）对于派发股利的美式看跌期权，按道理不能用布莱克-斯科尔斯期权定价模型进行估价。不过，通常情况下使用布莱克-斯科尔斯期权定价模型对美式看跌期权估价，误差并不大，任然具有参考价值。二、金融期权价值的评估方法50【例题20多选题】下列有关期权估价模型的表述中正确的有（ ）。ABS期权定价模型中的无风险利率应选择与期权到期日相同的国库券到期收益率B利用BS模型进行期权估价时应使用的利率是连续复利C利用二叉树模型进行期权估价使用的利率可以是年复利D对于不派发股利的美式看涨期权,可以直接使用布莱克-斯科尔斯模型进行估价【答案】ABD二、金融期权价值的评估方法【解析】严格来说,期权估价中使用的利率都应当是连续复利,包括二叉树模型和BS模型。即使在资本预算中,使用的折现率也应当是连续复利。谢谢观赏
