1、2020-20212020-2021新能源汽车热管理行业新能源汽车热管理行业研究报告研究报告热管理深度：景气优质赛道，龙头量价双升热管理深度：景气优质赛道，龙头量价双升目录目录一、新能源车热管理：掘金千一、新能源车热管理：掘金千亿亿市场市场1.电动化大势所趋，预计2025年渗透率20%2.长期来看，新能源汽车热管理具备千亿体量图 20-25年国内电动车销量预测国国内：内：长长期期电电动动车车逐步逐步提提升升，20252025年年有有望望超超过过600600万辆万辆1.1 电动化大势所趋，预计电动化大势所趋，预计2025年渗透率年渗透率20%20162017201820192020E2021E2
2、022E2023E2024E2025E国内：国内：新新能源能源乘乘用车用车销销量量（万辆）万辆）32.655.2100.8104.4108.6157.9216.1287.2394.9561.9国内：纯电动销量（万辆）24.445.075.284.488.6132.9186.1251.2351.7510.0国内：插电式销量（万辆）8.210.225.620.020.025.030.036.043.251.8国内：商用车销量（万辆）国内：商用车销量（万辆）19.425.821.215.117.021.326.333.039.547.5国内：专用车销量（万辆）5.915.411.37.110.014
3、.018.925.531.939.9国内：客车销量（万辆13.510.59.87.97.07.37.47.57.67.6国内：纯电式客车销量（万辆）11.68.99.27.46.77.07.17.27.27.3国内：插电式客车销量（万辆）1.91.60.60.50.30.30.30.30.30.3国内：国内：新新能源能源车车合计合计销销量量（万辆）万辆）51.981.0122.0119.5125.6179.3242.4320.2434.4609.4图 20-25年国内电动车销量预测1.1 电动化大势所趋，预计电动化大势所趋，预计2025年渗透率年渗透率20%201620172018201920
4、20E2021E2022E2023E2024E2025E2030E海外：海外：新新能源能源乘乘用车用车销销量量（万辆）万辆）4157881031432243374846809602778-增速40%54%16%40%56%51%43%40%41%24%国内：新能源乘用车销量（万辆）32.655.21011041091582162873955621388国内：新能源专用车销量（万辆）5.915.411710141926324080国内：新能源客车销量（万辆）13.510.51087777888国内：国内：新新能源能源车车销量销量合合计计（万辆）万辆）51.981.0122119126179242
5、3204346091476-增速56%51%-2%13%43%34%33%32%36%19%全球：全球：新新能源能源车车销量销量合合计计（万辆）万辆）93138210222269403580804111415704255-增速49%52%6%21%50%44%39%39%41%23%图 全球新能源汽车热管理市场空间2025-302025-30年年，新能，新能源源汽车汽车热热管管理理有有望望达千达千亿亿市市场场体体量量1.2 长期来看，新能源汽车热管理具备千亿体量长期来看，新能源汽车热管理具备千亿体量20182018201920192020E2020E20212021E E2022E2022E2
6、0232023E E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E2029E2029E2030E2030E国内乘用车（万辆）国内乘用车（万辆）1011011041041091091581582162162872873953955625626926928228229789781,1651,1651,3881,388其中：热泵空调应用量3.25.412274982135225318428567745972热泵空调占比3%5%11%17%23%28%34%40%46%52%58%64%70%PTC空调应用量97.699.0971311672062
7、60337374395411419416国内客车（万辆）国内客车（万辆）10108 87 77 77 77 78 88 88 88 88 88 88 8国内专用车（万辆）国内专用车（万辆）11117 710101414191926263232404046465353616170708080海外市场（万辆）海外市场（万辆）88881031031431432242243373374844846806809609601,2661,2661,5951,5951,9421,9422,3312,3312,7782,778其中：热泵空调应用量121327561061822974806969571262163
8、12084热泵空调占比14%13%19%25%31%38%44%50%55%60%65%70%75%PTC空调应用量76.089.5116168231302382480569638680699695全球市场（万辆）全球市场（万辆）3113113263263783785615617967961,091,091 11,5091,5092,1322,1322,7032,7033,3013,3013,9673,9674,7384,7385,6435,643yoy61%5%16%49%42%37%38%41%27%22%20%19%19%单车价值量单车价值量- -国内乘用车（平均，元国内乘用车（平均，元
9、/ /辆）辆）6,3196,3196,146,141 15,9905,9905,845,842 25,6975,6975,555,556 65,4195,4195,2845,2845,2075,2075,1315,1315,0565,0564,9814,9814,9084,908其中：热泵空调ASP4300417140463924380736933582347434053337327032053141PTC空调ASP3700358934813377327631773082299029302871281427572702电池热管理ASP160015521505146014161374133312
10、9312671242121711921169其他热管理ASP1000970941913885859833808792776760745730单车价值量单车价值量- -国内客车（元国内客车（元/ /辆）辆）10,11010,1109,829,826 69,5839,5839,349,347 79,1169,1168,898,890 08,6708,6708,4558,4558,3318,3318,2098,2098,0898,0897,9707,9707,8537,853单车价值量单车价值量- -国内专用车（元国内专用车（元/ /辆）辆）4,4234,4234,294,299 94,1934,1
11、934,084,089 93,9883,9883,883,889 93,7933,7933,6993,6993,6453,6453,5923,5923,5393,5393,4873,4873,4363,436单车价值量单车价值量- -海外乘用车（平均，元海外乘用车（平均，元/ /辆）辆）7,0827,0826,866,864 46,6936,6936,526,526 66,3646,3646,206,205 56,0506,0505,8985,8985,8045,8045,7115,7115,6205,6205,5305,5305,4415,441其中：热泵空调ASP4600446243284
12、198407239503832371736423570349834283360PTC空调ASP4000388037643651354134353332323231673104304229812921电池热管理ASP2000194018821825177117171666161615841552152114911461其他热管理ASP1000970941913885859833808792776760745730国内乘用车市场规模（亿元）国内乘用车市场规模（亿元）6464646465659292123123160160214214297297360360422422494494580580681
13、681其中：热泵空调市场规模1251019304878108143185239305PTC空调市场规模36363444556580101109113116116113电池热管理市场规模161616233139537388102119139162其他热管理市场规模101010141925334555647487101国内商用车市场规模（亿元）国内商用车市场规模（亿元）1515111111111313141417171919212123232525282831313434海外市场规模（亿元）海外市场规模（亿元）62627070969614614621521530030041141156656673
14、57359119111,0911,0911,2891,2891,5121,512其中：热泵空调市场规模6612244372114178254342441559700PTC空调市场规模3035446182104127155180198207208203电池热管理市场规模182027416083113155200248295347406其他热管理市场规模910132030425778100124148174203全球热管理市场空间（亿元）全球热管理市场空间（亿元）1411411451451721722512513523524764766446448848841,1181,1181,3581,358
15、1,6131,6131,9001,9002,2272,227二、电动二、电动车车ASP倍增，关注倍增，关注热热泵泵/冷冷媒媒主线主线1.电动化趋势下，整车热管理系统巨变2.空调系统新增制热功能，长期趋势是热泵化3.电池热管理是纯增量4.其他热管理：价值量略高于传统车动力总成5.从Model Y“八爪鱼”观察集成组件化趋势2.1 电动化趋势下，整车热管理系统巨变电动化趋势下，整车热管理系统巨变传传统燃统燃油油车车的的热热管管理系理系统统主主要要包包括括汽车汽车空空调调系系统统和和狭义狭义热热管管理理系统系统 汽汽车空车空调调系系统统包括压缩机、冷凝器、贮液器、膨胀阀、蒸发器、风扇和管路等，用于座
16、舱 温度控制； 狭狭义热义热管管理理系系统统主要用于动力系统中的发动机系统和传动系统的温度控制，包括对发动机、 变速箱、机油、润滑油、增压空气、燃料、电子装置以及排气再循环（EGR）的冷却等，传 统车用发动机带动空调压缩机制冷，同时利用发动机余热实现空调制热。 格格局方局方面面，传统动力系统和空调热管理领域，电装、法雷奥、马勒、翰昂等厂商居前列， 约占到全球热管理6成左右的份额。图 传统车空调原理图 传统车发动机热管理系统图 传统车热管理系统构成应应用场用场景景拓拓展展，新新能源能源汽汽车车单单车车货货值大值大幅幅提提升升 传传统燃统燃油油车车中，热管理系统主要为乘仓空调和简易发动机散热，其中
17、空调通常为单冷系 统，座舱制热由发动机余热提供，外加一套传动系统（主要是变速箱）油冷系统，共3 套子系统，构成相对简单。 新新能源能源汽汽车车的热管理系统更复杂，以纯电动车为例，热管理系统通常包括制冷系制冷系统统、制制 热热系统系统（PTCPTC或热或热泵泵）、）、电电池池热热管管理理系统系统（液液冷冷，与与空调空调系系统统换换热热）、电、电机机电电控控/ /电电源源/IGBT/IGBT模模块块等零部等零部件件热管热管理理系系统统（液液冷，冷，独独立立换换热热或或与空与空调调系系统统换换热热）、）、传传动动冷冷却却系系统统（油冷油冷，主主要要用用于于减速减速器器）等至少5套子系统，PHEV车型
18、在此基础上还需为发动机系统 进行热管理，复杂性大幅提升，新增电电子子膨膨胀胀阀阀、多通多通冷冷媒媒阀阀、电电子水子水阀阀、电电子子水水泵、泵、 电电池冷池冷却却器器（ChillerChiller）、水、水冷冷板板、气液气液分分离离器器等增量零部件2.1 电动化趋势下，整车热管理系统巨变电动化趋势下，整车热管理系统巨变图 纯电动汽车热管理系统构成燃油车热管理燃油车热管理 核心组件价值量核心组件价值量￥2,500￥3,500（PTC）￥4,000（热泵）￥1,5002,000￥1,000BEVBEV热管理热管理 核心组件价值量核心组件价值量￥6,0007,000图 新能源汽车PTC空调系统架构新新
19、能源能源汽汽车车空空调调新新增制增制热热功功能能，其其中中PTCPTC结结构简单构简单、但效但效率率相相对对低低 传传统汽统汽车车空空调调系系统统通常为单冷，冷媒单向运转，系统结构简单，核心零部件包括蒸发器、 冷凝器、压缩机、热力膨胀阀等。 新新能源能源汽汽车车没有发动机余热，在传统车基础上需新增制热回路，主流的制热方式包括热 泵、PTC直接加热、水加热器等，其中PTC系统是使用PTC（热敏电阻）直接对制冷剂（通常为水、乙二醇或二者混合物）进行加热，再通过暖风散热器对座舱进行加热，PTC系统成本较低，但能耗大、安全存在隐患，尤其制热过程对续航里程影响较大，最 多约影响25%的续航里程。PTCP
20、TC空调空调的的增量增量零零部部件件包包括括PTCPTC加加热热器、电器、电子子水泵水泵等等，整整体价体价 值值量量可可达达￥3500+3500+（对比对比于于传传统统车车通通常不常不足足￥20002000）2.2 空调系统新增制热功能，长期趋势是热泵化空调系统新增制热功能，长期趋势是热泵化图 纯电动汽车热管理系统构成PTCPTC风风暖加暖加热热器器PTCPTC水水暖加暖加热热器器原原理理：采用PTC空气加 热器，取代暖风芯体特特点：点：成成本本低低，但有一一 定定的安的安全全风风险险；同时加 热器容易将周边塑料烤 热发出异味原原理理：采用PTC水加热 器，保留暖风芯体特特点：点：避避免了免了
21、座座舱内的舱内的 安安全隐全隐患患；加热后的水 温不会烤热塑料发出异 味，但成成本相本相对高对高。相相比比于于PTCPTC，热泵热泵制制热效热效率率更更高高、成成为为 未未来的来的应应用用趋趋势势 热热泵系泵系统统制热原理与家电空调类似， 利用四通阀使热泵空调的蒸发器和 冷凝器功能对换、改变热量移动方 向，达到制热的效果； 由由于热于热泵泵空空调调的的高高效节效节能能、以以及及低低 温温技术技术应应用用的的突突破破，成，成为为未未来来新新能能 源源汽车汽车的的应应用用趋趋势势。表 PTC空调与热泵空调对比2.2 空调系统新增制热功能，长期趋势是热泵化空调系统新增制热功能，长期趋势是热泵化图 热
22、泵空调的主要基本原理方案方案增量零部件增量零部件优势优势劣势劣势应用车型应用车型PTC空调电阻、陶瓷发热元件适应低温、成本低 能耗高Model X、Bolt、EC220、iEV6E热泵空调四通阀、电子膨胀阀等高效节能管路复杂、成本高BWM i3、Prius、ZOE、蔚来ES6、 荣威Ei5等表 低温条件下PTC和热泵制热数据的对比参数参数-5-50033热泵热泵PTCPTC热泵热泵PTCPTC热泵热泵PTCPTC电流/A5.97.15.355.425.15功率/W175035001350350013543500采暖/W305034003200341032503390COPCOP（制热效率）（制
23、热效率）1.731.730.970.972.372.370.9740.9742.42.40.9680.968从从主流主流车车型型来来看看，热泵热泵空空调调应应用用逐逐渐广渐广泛泛 国外车型最早在2013年起搭载热泵空调，国内荣威Ei5成为搭载热泵空调的首款车型； 标杆车企Tesla从Model Y车型开始以热泵系统替代传统PTC。图 新能源汽车热泵空调应用案例2.2 空调系统新增制热功能，长期趋势是热泵化空调系统新增制热功能，长期趋势是热泵化品牌品牌车型车型动力类型动力类型上市时间上市时间节能效果节能效果雷诺ZoeBEV2013制冷是传统空调的1/3能耗，制热为1/2日产LEAFBEV2013
24、制冷是传统空调的1/3能耗，制热为1/2宝马i3BEV2013相同条件下比PTC节省一半能耗起亚SoulBEV2014-大众e-GolfBEV2017冬季续航节省30%丰田Prius PrimePHEV2017相同条件下节省63%的能耗，提升21%的续航奥迪Q7 e-tronPHEV2018-捷豹i-PaceBEV2018-上汽荣威Ei5/Marvel XBEV2018-7环境下，节能37.5%，提升续航15-30%长安CS75 PHEVPHEV2018-蔚来ES6BEV2018-特斯拉Model YBEV2020-车型车型加热对象加热对象200820082012201220162016201
25、82018Roadster乘员舱PTC电池PTCModel S/X乘员舱PTC电池PTCModel 3乘员舱PTC电池电机余热Model Y乘员舱热泵电池热泵图 Tesla从Model Y开始使用热泵系统替代传统的PTC图 新能源汽车热泵空调系统架构新新能源能源汽汽车车空空调调新新增制增制热热功功能能，其其中中PTCPTC结结构简单构简单、但效但效率率相相对对低低 热热泵空泵空调调结构更复杂，增量零部件包括电子膨胀阀、多通冷媒阀等阀件、及气液分离器 等零部件，单车单车货货值值较较PTCPTC系统再系统再提提升升500500元元以上、以上、达达￥4000+4000+。2.2 空调系统新增制热功能
26、，长期趋势是热泵化空调系统新增制热功能，长期趋势是热泵化图 几种主流的冷媒对比二二氧化氧化碳碳冷冷媒媒或或成成为未为未来来冷冷媒媒的的主主流技流技术术路路线线 新新能源能源汽汽车车热热泵泵空空调调的主要冷媒包括R123a、R1234yf、CO2等。R123a是传统冷媒，但GWP（全球变暖潜能值）偏高，17年欧盟禁止GWP150的制冷剂在汽车空调使用，对此杜 邦和霍尼韦尔开发了R1234yf作为新型制冷剂；相比于R123a和R1234yf，CO2冷媒环境更 友好、低温性能更优，未来有望成为热泵冷媒的主流技术路线2.2 空调系统新增制热功能，长期趋势是热泵化空调系统新增制热功能，长期趋势是热泵化制
27、冷剂制冷剂R1234yfR1234yfCOCO2 2采购成本（元/吨）700000600单车成本（元/车）3500.3制冷性能优秀高温下制冷略差制热性能（-15 COP）1.452.2热交换器层叠式微通道压缩机排量20-60cc可降至1/6压缩机材料铸铝耐压铸铁冷却管路软管耐压波纹钢管可持续性不确定可持续图 1234yf与CO2冷媒对比制冷剂制冷剂R123aR123aR1234yfR1234yfCOCO2 2优势良好的综合性能GWP（全球变暖潜能值）低环保、低价、高制热能效劣势具有温室效应温室效应、安全问题等对配件、管路等要求高应用情况广泛使用欧洲车企应用较多已有少量应用图 新能源汽车电池热管
28、理的4种技术路线液液冷是冷是目目前前电电池池热热管理管理系系统统的的主主流流路路线线 风风冷系冷系统统结构简单、成本低，但效果相对一般，主要应用于A00级等中低端车型； 液液冷系冷系统统效果好、同时热度均匀，但成本较风冷略高，目前在A级以上中高端车型应用 较多，是目前的主流技术路线，占比60%以上； 直冷方案是特殊的液冷方案，目前应用较少；相变材料目前暂无商业化应用。2.3 电池热管理是纯增量电池热管理是纯增量2.3 电池热管理是纯增量电池热管理是纯增量级别级别厂商厂商车型车型电池容量电池容量冷却方式冷却方式奇瑞eQ130.6风冷上汽五菱E20024风冷长城R128.5/33风冷比亚迪元40.
29、62-53.22上汽名爵EZS44.5北汽EX系列61.8北汽EU553.7-60.2广汽Aion S49.4-58.8上汽荣威Ei552.5蔚来ES670-84比亚迪唐82.8液冷液冷 液冷 液冷 液冷 液冷 液冷 液冷上汽荣威Marvel X52.5风冷蔚来ES870-100奥迪e-tron95特斯拉Model X100液冷液冷 液冷A00A0ABC电电池热池热管管理理是是纯纯增增量，量，新新增增￥1500-20001500-2000的单的单车车价价值值量量 目前主流车型电池热管理应用以液冷为主，以液冷为例，增量零部件包括Chiller、水 冷板、电子膨胀阀、电子水泵、PTC等，单车价值量
30、提升￥1500-2000。图 新能源汽车电池热管理的4种技术路线图 主流车企电池热管理技术路线图 新能源汽车动力总成热管理系统架构其其他零他零部部件件热热管管理理系统系统：价价值值量量略略高于高于传传统统车车动动力力总总成成 除空调、电池外，新能源汽车热管理系统还包括电机电控、DC-DC、OBC、功率半导体元器 件的冷却系统（通常为水冷），这套系统的结构与传统车发动机类似、价值量相仿，核心 零部件包括泵、阀类；减速器冷却系统与变速箱系统类似，核心零部件为油泵、油冷器。2.4 其他热管理：价值量略高于传统车动力总成其他热管理：价值量略高于传统车动力总成图 新能源汽车零部件热管理系统的连接新新能源
31、能源汽汽车车零零部部件件热管热管理理系系统统集集成成化是化是趋趋势势 空调系统通常与零部件系统通过Chiller（电池冷却器）进行换热，而零部件热管理在部 分车型上建立物理连接，热管理系统的整体性不断提升。2.5 从从Model Y“八爪鱼八爪鱼”观察集成组件化趋势观察集成组件化趋势特特斯斯拉拉ModelModel Y Y八八通通阀系阀系统统：极极致致的的高度高度集集成成化化 情景一：情景一：电池（106）温度高于其他（DC-DC、电机电控），204、206并联换热（、）； 情景二：情景二：电池（106）温度低于其他，204、206串联，提升换热效率（、）； 情景三：情景三：乘员舱和电池同时制
32、热，204、206串联，同时热泵系统202向外界吸取热量（、）图 新能源汽车零部件热管理系统的连接2.5 从从Model Y“八爪鱼八爪鱼”观察集成组件化趋势观察集成组件化趋势2.5 从从Model Y“八爪鱼八爪鱼”观察集成组件化趋势观察集成组件化趋势核核心零心零部部件件集集成成组组件化件化是是未未来来趋趋势势 三花智控等行业核心玩家纷纷布局热管理集成组件，包含阀类、泵类、换热器、传感器等 核心零部件，节省管路及系统空间，同时提升热管理效率，如三花为沃尔沃Polestar2供 应热泵空调及三电热管理多个集成组件，单车货值近6000元。图 三花研究院实用新型专利：电子膨胀阀以及热管理组件图 三
33、花汽零发明专利：流体换热装置及热管理系统三、内资进击，从点到面布局三、内资进击，从点到面布局增增量市场量市场1.外资：凭借传统车空调的经验切入新能源2.内资：从零部件切入，布局增量市场3.细分产品：阀类、管件、压缩机、换热器等图 全球汽车空调市场竞争格局（2019A）外外资凭资凭借借传传统统车车空空调的调的先先发发优优势势，占据占据市市场场先先机机 全球汽车空调系统市场，电装、马勒、法雷奥、翰昂等市场份额居前，同样，国内市场外 资凭借技术、品牌等优势通过独资、或与国内企业合作，占据大部分份额； 凭借在传统车空调热管理领域积累的经验，国际巨头很快切入到新能源汽车领域，头部电 装、马勒、法雷奥、翰
34、昂等企业仍占据主导地位。3.1 外资：凭借传统车空调的经验切入新能源外资：凭借传统车空调的经验切入新能源图 全球热管理系统市场格局（2019A）电装, 37.4%马勒, 20.0%法雷奥, 13.3%翰昂, 10.7%其他, 8.7%京滨, 2.9%康奈可, 7.0%电装、法雷奥、马勒、翰昂, 59%其他, 41%表 内资主流厂商新能源热管理业务发展路径3.2 内资：从零部件切入，布局增量市场内资：从零部件切入，布局增量市场内内资后资后发发制制人人，从从热管热管理理零零部部件件切切入、入、布布局局新新势势力力等增等增量量市市场场，再再向系向系统统升升级级 内内资竞资竞争争者者从从核核心心零部零
35、部件件出出发发，切切入新入新能能源源市市场场：如三花智控基于在白电空调等领域的 优势，布局新能源汽车热管理泵、阀类产品切入市场，绑定Tesla、大众MEB等主流车企； 产品从零部件到组件，价值量不断提升：如三花早期为Tesla Model 3供应电子膨胀阀、 水冷板、等零部件，ASP约200美金，Model Y供应热泵空调系统及“三电”热管理集成组 件，ASP大幅提升至400-500美金。图 内资玩家进入市场开拓模式厂商厂商核心产品核心产品升级路径升级路径三花智控电子膨胀阀将电子膨胀阀的优势扩张到ASP 5000+的系统组件奥特佳电动压缩机电动压缩机产品在自主品牌达70%市占率，外延布局冷却模
36、块和HVAC系统银轮股份热交换器冷却模块一路打通自主与外资，目前已与江铃、吉利等合作热泵系统克来机电管路件从燃油分配器衍生出二氧化碳高压管路件技术，并向高压阀类延伸中鼎股份冷却系统管路总成深耕车用非轮胎橡胶件，收购TFH布局电池冷却系统业务供供应核应核心心零零部部件件如：膨胀阀、泵、管路件等供供应局应局部部模块模块如：各种子系统、集成组件等成成为系为系统统供供应应商商从其他领域（如三花的家电空调零部件、克来机电 的燃油分配器、银轮股份的传统车热管理）切入新 能源汽车热管理零部件，绑定主流Tier1/OEM厂商。在产业迭代过程中通过加大研发、绑定下游造车新势力 龙头（Tesla、蔚来等）、或通过
37、并购等方式，掌握局 部模块或子系统整合能力，向系统供应商逐步升级。表 全球汽车热管理企业产品布局内内资逐资逐步步打打破破海海外外巨头巨头的的垄垄断断，进进军主军主流流车车企企体系体系 以三花智控、银轮股份、克来机电等企业为代表的内资供应商，依托零部件或集成组件产 品，切入包括特斯拉、沃尔沃、大众MEB、宝马等主流车企，与Tier 1巨头同台竞争。3.2 内资：从零部件切入，布局增量市场内资：从零部件切入，布局增量市场表 全球汽车热管理企业产品及主要应用客户类型类型企业企业热管理系统热管理系统热管理系统部件热管理系统部件电池热管理电池热管理空调系统空调系统热泵空调系统热泵空调系统冷却板冷却板冷却
38、器冷却器电子水泵电子水泵膨胀阀膨胀阀管路件管路件国际国际 巨头巨头电装马勒法雷奥翰昂本土本土 企业企业三花智控在研奥特佳银轮股份克来机电松芝股份企业类型类型企业企业汽车热管理产品汽车热管理产品主要客户主要客户电装传统/电动压缩机、空调模块、冷凝器、散热器、中冷器等丰田、本田、通用、福特、现代起亚、日产等国际 马勒传统/电动压缩机、空调模块、冷凝器、散热器、中冷器等大众、奔驰、宝马等巨头 法雷奥传统/电动压缩机、空调模块、冷凝器、散热器、中冷器等PSA、福特、雷诺等翰昂传统/电动压缩机、空调模块、冷凝器、散热器、中冷器、EGR等现代起亚、福特、大众、通用、宝马等三花智控热力/电子膨胀阀、电子水泵
39、、Chiller、冷却器、水冷板、储液器 宝马、沃尔沃、特斯拉、通用、蔚来、上汽、比亚迪等奥特佳传统/电动压缩机、空调模块、换热芯体比亚迪、北汽、一汽大众等本土银轮股份Chiller、水冷板、冷却器、前端冷却模块、PTC加热器等通用、沃尔沃、福特、CATL、吉利、广汽、比亚迪等克来机电二氧化碳热泵系统波纹钢管件大众MEB松芝股份电池冷却器、电动压缩机、热泵空调系统等江淮、江铃、比亚迪、长城等内内资供资供应应商商从从阀阀类类、管、管件件等等高高进进入入壁垒壁垒环环节节突突破破 核核心零心零部部件件中中：电电动压动压缩缩机机相对技术壁垒高，但格局向外资头部集中，传统压缩机中电装、 三电、翰昂、法雷
40、奥、马勒等占据超8成份额，电动压缩机电装一家独大，份额过半，外资整体占据8成以上份额； 用于换热的冷凝冷凝器器、蒸、蒸发发器器、电电池池冷却冷却板板等偏结构件，相对壁垒不高，拥有这些生产能力 的厂商较多，多作为整体解决方案的补充； 阀阀类、类、高高压压管管件件等进入壁垒相对高，是内资突破的重点图 新能源汽车空调核心零部件3.3 细分产品：阀类、管件、压缩机、换热器等细分产品：阀类、管件、压缩机、换热器等图 新能源汽车电池热管理核心零部件阀阀类壁类壁垒垒相相对对高高，三花三花是是全全球球龙龙头头、电、电子子膨膨胀胀阀阀一一家独家独大大 传传统家统家用用空空调调阀阀件件包括四通阀、截止阀、电磁阀等
41、，市场参与者包括三花、日本鹭宫、日 本不二工机、国内的盾安等，其中三花居龙头地位，四通阀、截止阀、电磁阀各约5成、3 成、6成市场份额；电子电子膨膨胀胀阀阀具有节能、温控精确、噪声低等优势，主要应用于变频空 调，目前在变频空调中渗透率24%，三花智控份额过半，龙头地位稳固。 车车用阀用阀件件包括热力膨胀阀、电子膨胀阀、调温阀等，市场参与者包括三花、不二工机，TGK等，三花在热力膨胀阀市场地位居前，份额估计15%20%；车用车用电电子膨子膨胀胀阀阀是三花首创， 目前仅三花有此类产品，由于节能、精确控温等特性，三花的车用电子膨胀阀目前已在 Tesla、宝马、比亚迪等车企实现应用。 三三花产花产品品
42、先先发发制制人人带来带来的的技技术术优优势势、及、及规规模模效效应应带带来的来的质质量量、成成本本优势优势，使使得得三三花花在电在电 子子膨胀膨胀阀阀一一家家独独大大的格的格局局难难以以撼撼动动。3.3 细分产品：阀类、管件、压缩机、换热器等细分产品：阀类、管件、压缩机、换热器等高高压管压管件是件是COCO2 2热热泵泵空调空调的的难难点点，质质量要量要求求高高、降降本本诉求诉求强强 CO2热泵具有制热效率高、环保等优势，但由于液态CO2制冷剂压强较高，对管路、阀的强 度、质量要求较高，一般制冷剂以软管连接，而CO2热泵空调需用到耐压波纹钢管，耐压 波纹钢管涉及到钎焊等特殊工艺，对生产工艺要求
43、较高； 克来机电收购的众源技术来源来自航空航天，后衍生应用与燃油车用的高压共轨的燃油分 配器，是国内南北大众的唯一供应商，在高压管路上已有成熟的应用，公司为电动车CO2 热泵开发的高压管件质量测试结果好、且价格大幅优于海外对手，有望成为大众MEB等主 流纯电车型的供应商。3.3 细分产品：阀类、管件、压缩机、换热器等细分产品：阀类、管件、压缩机、换热器等四、个股：三花智控、克来机四、个股：三花智控、克来机电电、银、银轮轮股份股份1.三花智控：热管理零部件龙头，绑定头部车企2.银轮股份：换热器龙头，新能源开始发力3.克来机电：CO2热泵管件高壁垒、深耕MEB体系4.投资建议 三花前身新昌制冷配件
44、厂1984年成立，目前三花是全球领先的空调制冷零部件供应商。 目前三花包含空调制冷（包含家用、商用空调、微通道、亚威科等）、汽车零部件（传统 车、新能源）两大业务板块，核心产品以制冷阀类为主。图 三花智控历史沿革4.1 三花智控：热管理零部件龙头，绑定头部车企三花智控：热管理零部件龙头，绑定头部车企图 三花智控收入结构（整体，2019A）家电-家用&商用, 62.95 , 56%家电-微通道, 12.40 , 11%家电-亚威科, 8.83 , 8%汽零-传统车汽,零-新能源, 9.20 , 8% 7.31 , 6%家电-其他, 12.19 ,11%18H118H219H119H220H1收入
45、收入6.917.417.648.879.50YoY10.6%19.7%24.3%其中：新能源3.294.035.42YoY64.8%传统汽零4.354.844.09YoY-6.2%利润利润1.411.211.581.341.70YoY12.1%10.7%7.6%图 三花汽零半年度拆分（亿元） 公司在06-07年已经开始做相关产品的研究，目前和全球Top10都建立了业务关系。三花智 控2009年起与Tesla接触、2010年即开始成为其供应商，对Model S、Model X、Model 3等 车型均有供应，Model Y起应用热泵系统后，三花继续承担集成组件主供角色 得益于三花出色的产品力与T
46、esla的标杆效应，三花先后完成戴姆勒、沃尔沃、蔚来、宝 马、通用、恒大新能源等车企定点，产品从零部件到组件，ASP不断提升。表 三花智控公告订单统计4.1 三花智控：热管理零部件龙头，绑定头部车企三花智控：热管理零部件龙头，绑定头部车企表 三花智控目前主要客户及对应产品车企车企/ /车型车型ASPASP（元元）配套部件配套部件特斯拉Model 31200热力膨胀阀、电子膨胀阀、电子油泵、油冷器、水冷板、Chiller、压块特斯拉Model Y3000热泵空调阀件、集成组件等沃尔沃Polestar250006000 热泵空调及三电热管理组件蔚来ES63000热泵空调及三电热管理组件大众MEB1
47、000阀门、冷却器、水冷板宝马1000电子膨胀阀、冷却器等通用BEV31000电池冷却组件、多个热管理阀类吉利1000电池冷却器、集成模块、泵类等比亚迪800电子膨胀阀、电磁阀、热力膨胀阀等序号序号公告日期公告日期客户客户产品产品订单金额（亿元）订单金额（亿元）开始供应时间开始供应时间12017/10/13戴姆勒新能源及传统车电子水泵2019年22017/10/19沃尔沃新能源汽车热管理部件6预计2020年32017/11/8蔚来新能源汽车热管理部件32018年42018/1/9蔚来新能源汽车热管理部件112019年52018/11/22宝马新能源汽车热管理部件3预计2021年62019/3/
48、28上汽大众新能源汽车水冷板92020年72019/9/5通用新能源及传统车电子水泵102022年82019/11/13通用电池冷却组件及多个热管理阀类20预计2022年92019/12/13宝马ETXV/Chiller/EXV62022年102020/8/19恒大多个热管理阀类、泵类产品25预计2022年合计合计9393 三花布局包括Tesla、大众MEB、沃尔沃、蔚来、宝马、通用、恒驰等车企，预计汽零23年80亿+、25年140亿+，“再造三花”。 空调制冷业务下游行业改善、叠加能效升级，预计恢复稳健增长，预计2020-22年归母净利润分别14.5亿、18.8亿、22.7亿，对应54倍、4
49、1倍、34倍PE，“买入”评级。 风险提风险提示示：新能源汽车产销不及预期、技术路径超预期切换、竞争加剧等。表 三花汽零盈利测算4.1 三花智控：热管理零部件龙头，绑定头部车企三花智控：热管理零部件龙头，绑定头部车企20152016201720182019E2020E2021E2022E2023E2024E2025ETeslaModel3销量(万台)003102535506590120150单车价值量(元)-180012001200120013001400145015001500ModelY销量(万台)0000010406090120160单车价值量(元)-300030003000300030
50、003000营业收入(亿元)-0.541.203.007.2018.5027.1040.0554.0070.50增速-122%150%140%157%46%48%35%31%毛利率-40%35%32%33%35%35%35%35%35%大众销量(万台)5.76.26.6356595142192247单车价值量(元)-180018001800160016001600160016001600份额40%70%90%100%100%100%营业收入(亿元)-2.247.2813.7222.6430.7539.58增速-225%89%65%36%29%毛利率-35%35%35%35%35%35%其他营业
