1、美股市场研究报告2018年11月22日正文目录美股是否难逃一跌？美国三次股灾的启示.42018 年美股调整与 2000 年互联网泡沫相似，美股或将进一步下跌 .41987 年美股闪崩回顾.52000 年互联网泡沫回顾 .82008 年次贷危机回顾.10若美国股市持续下跌，将如何影响经济？.13美股下跌影响经济的传导路径.13美国一枝独秀的局面不可持续，预计美国经济增速 2018 年四季度至 2019 年一季度见顶.15从中长期来看，未来美股下跌、美元走弱有望促进资本回流新兴市场，利好 A 股.17美联储是否会果断出手救市？.19围绕就业和通胀的货币政策与维护金融稳定相辅相成.19美联储是否立即
2、救市，取决于股市下跌的程度以及对经济、通胀预期的影响.19结合鲍威尔对于市场良好把控的考量，美联储以暂停加息安抚的概率较高 .20风险提示：美联储加息节奏超预期，贸易摩擦事态升级冲击市场风险偏好.22图表目录图表 1： 1987 年美股闪崩，2000 年互联网泡沫，2008 年次贷危机背景对比.4图表 2： 美、欧、日央行持有资产规模接近见顶回落，各大央行货币政策的边际收紧将使全球流动性减少.5图表 3： 1987 年美股闪崩前美国经济增速从低位略微抬升 .6图表 4： 1987 年 4 月长端利率的快速上行导致股市调整，10 月长端利率进一步抬升触发美股闪崩.6图表 5： 美股闪崩前美国财政
3、赤字和贸易赤字不断扩大.7图表 6： 美元指数出现较大幅震荡，美股闪崩前美元处在低位.7图表 7： 1987 年 10 月美股闪崩后，在美联储果断出手救市下，迅速企稳.7图表 8： 1987 年四季度 GDP 总体呈上升态势，经济未受到股灾剧烈冲击.7图表 9： 互联网泡沫时期经济背景：通胀回升+高增长+高就业.8图表 10： 亚洲金融危机后资本流入美国，外生流动性催化美股牛市.8图表 11： 互联网时代信息行业高速发展 .9图表 12： 2000 年之后信息业固定资产投资出现大幅下滑 .9图表 13： 互联网泡沫破裂拖累经济发展.9图表 14： 2000-2006 年期间美国房地产市场蓬勃发
4、展 .10图表 15： 新兴市场经济体经常项目盈余不断扩大，投资于发达国家金融市场，促进了美国外生流动性宽松 .10图表 16： 次贷危机时近 160 家美国银行倒闭或接受救援（单位：个数）.11图表 17： 次贷危机极大地冲击了美国经济，经济迈入衰退.11图表 18： 美联储非常规货币政策操作（2008-2014） .12图表 19： 1987 年美国居民和非营利机构部门金融资产构成 .13图表 20： 2017 年美国居民和非营利机构部门金融资产结构 .13图表 21： 美国股灾会直接影响消费水平，造成美国个人消费支出下降.14图表 22： 股灾会导致企业负债表大幅缩水，降低企业固定资产投
5、资增速 .14图表 23： 股灾会影响商品和服务进出口增速.15图表 24： 本轮 2009 年开始的经济复苏周期中，设备投资和住宅投资是支撑美国经济上行的主要动能.15图表 25： 美国新一轮朱格拉周期已经见顶回落 .16图表 26： 美国 PMI 新订单和新出口订单近三个季度震荡下行.16图表 27： 营建许可和新屋开工 2018 年波动下行.16图表 28： 住房销量自 2018 年初逐步回落.16图表 29： 2000 年互联网泡沫破裂后，出现美股股市和美元震荡向下.17图表 30： 2000 年互联网泡沫破裂后，美元指数的大幅回调，为 A 股 2005-2007 年牛市创造了流动性环
6、境.18图表 31： 外汇占款上升导致央行被动释放流动性.18图表 32： 2000 年股灾前后美联储 FOMC 议息会议声明.20图表 33： 联邦基金利率期货隐含的加息概率显示市场认为 2019 年大概率加息两次 .21美国 1987 年，2000 年，2008 年三次股灾启示本轮美股调整与 2000 年互联网泡沫相似，美股或将进一步下跌我们认为本轮美股调整和 2000 年美国科技泡沫破灭比较相似：其一，经济大环境均为高增长，高就业，通胀回升，牛市成因皆为充裕流动性催化。其二，美股调整的触发因素多有类似，美联储加息周期末期叠加科技股业绩低于预期成为诱因。互联网泡沫时期，美股从 2000 年
7、 3 月开始震荡调整，随后企稳，8 月股市一路震荡向下，开启长达一年的下行期。我们认为， 2018 年 2 月长端利率快速上行股债双杀，随后企稳，10 月长端利率再次上行冲击股市，本轮美股已历经中间的震荡调整期。在外围流动性收紧与国内企业盈利增速减慢的共同影响下，预计美股或将延续震荡下行。美国一枝独秀不可持续，预计经济增速 18 年四季度至 19 年一季度见顶我们认为，以下三大关键变化导致 2019 年美国一枝独秀的局面难以为继：第一、在全球流动性收紧与国内企业盈利增速减慢的共同影响下，预计美股或将进一步震荡下行。若美国股市进一步下跌，将直接冲击经济。若市场对经济下行形成一致性预期，将会加速股
8、市的进一步下滑。第二、本轮2009 年开始的经济复苏周期中，设备投资和住宅投资是支撑美国经济上行的主要动能。美国新一轮朱格拉周期已经见顶回落，我们预计设备投资增速或将继续下行。第三、美国房地产市场已在触顶回落，美联储加息将会对房地产市场形成进一步的压制。长期来看，美股下跌和美元走弱有望促进资本回流新兴市场，利好 A 股我们认为，本轮美股调整更像 2000 年情况，从中长期来看，可能将会共同出现美股回调和美元指数下跌。我们预计，美元指数 2019 年总体趋势为震荡下行，预计 2019 年中枢 92。短期来说，美国金融市场动荡会通过风险情绪传递给新兴市场，新兴市场股市承压。但是，从长期来看，美元指
9、数回调，资金流出美国，大概率会回流新兴市场进行再配置。2000 年美国股灾后，资本回流为 A 股 2005-2007 年牛市创造了外生流动性宽松条件。我们认为，未来随着我国对外开放步伐的加快和金融市场对外开放程度的不断提升，将有利于资本回流中国，长期来看新一轮牛市仍可期待。美联储是否果断救市，取决于股市下跌程度以及对经济、通胀预期影响美联储在对待 1987、2000 年两次股灾时不同的态度值得关注。1987 年闪崩第二天，美联储立即出手，以多种手段向市场释放流动性。我们认为，1987 年悬崖式的下跌是美联储立即出手的原因之一。而 2000 年 9 月美股再一次回调，美联储对此保持观望，以暂缓加
10、息来应对股市波动。议息会议纪要表示“金融市场的紧缩可能影响经济增长，但风险仍然集中在通胀。”2000 年下半年美国经济增速出现下滑，直到 2000 年 12 月，美联储开始改变看法，认为主要风险由通胀转移为经济衰退。2001 年 1 月，美联储在确认经济增速放缓、长期通胀预期平稳后，才开始展开降息。预计 2019 年美联储大概率加息两次，股市波动或将反向制约过快加息鲍威尔长期在华尔街工作的背景使其在制定货币政策时对金融市场的反应更为敏感。美联储当前面临的棘手难题是经济复苏周期末期时，实际加息节奏较难把控。若美股继续下跌，届时美股捆绑宏观经济、货币政策和金融稳定的特征或会进一步演绎。也就是说，倘
11、若美联储一说加息，加息进程快于市场预期，美股可能出现较大幅度调整；美联储不加息，美股可能上涨，资本市场较难摆脱对特殊时期货币政策的依赖。我们认为，结合鲍威尔对于市场良好把控的考量，美联储明年出现暂停加息安抚的概率较高，预计 2019 年美联储大概率加息两次，股市波动或将反向制约过快加息。风险提示：美联储加息节奏超预期，贸易摩擦事态升级冲击市场风险偏好。美股是否难逃一跌？美国三次股灾的启示2018 年美股调整与 2000 年互联网泡沫相似，美股或将进一步下跌我们将 2018 年美股调整与 1987 年美股闪崩，2000 年互联网泡沫，2008 年次贷危机发生背景进行对比，认为本次美股调整和 20
12、00 年美国科技泡沫破灭比较类似，美股或存在进一步震荡下行的可能。其一，经济大环境均为高增长，高就业，通胀回升。牛市成因皆为充裕流动性催化。互联网革命时期是二战后较长的经济扩张期，内生流动性叠加外生流动性宽松推升了牛市。此轮美国股市是由美联储低利率政策叠加三轮 QE 量化宽松政策推动经济增长，从而带来盈利牵牛。其二，美股调整的触发因素多有类似，美联储加息周期末期叠加科技股业绩低于预期成为诱因。2018 年三季度美国经济数据向好，但近期美股仍延续了 10 月初以来的弱势表现，标普、纳斯达克股指均有较明显的回调。我们认为美股的下跌，一方面说明市场预计上市公司的财务表现可能不如宏观数字那样光鲜。谷歌
13、和亚马逊两大巨头三季报显示利润端超预期，但收入表现低于预期，这促使市场开始质疑成长型股票增长是否具备可持续性。由于美股会先于经济数据反映，市场重新思考经济周期是否即将迎来拐点。另一方面，美股的下跌也反映了在经济数据向好的背景下，美联储加息节奏可能超预期的担忧。从 2015开始的美联储加息进程已过半，货币政策紧缩或有可能在 2019 年达到峰值。图表1： 1987 年美股闪崩，2000 年互联网泡沫，2008 年次贷危机背景对比股灾前背景分析流动性资本流入美元指数1987 年美股闪崩前M2 同比增速下降：由 1984年的 8.01%下降至 1987 年的6.49%1992 年墨西哥债务危机后，资
14、金重新从新兴市场流入美国，但此次回流幅度相对其他两次较小美元大幅震荡，1980-1985年美元持续升值 35%，1985-1987 年美元贬值了 34%。股灾前处在低位。2000 年互联网泡沫前M2 同比增速上升：由1993 年的 1.03%上升至1999 年的 7.36%1997 年亚洲金融危机，资金回流入美国美元指数处在高位。2008 年次贷危机前M2 同比增速上升：由2004 年的 4.75%上升至2008 年的 6.79%东南亚国家和石油输出国经常性项目盈余不断扩大，积累了大量外汇储备，投入发达国家股灾前美元指数一路下行，2008 年处在低位。经济背景股灾触发因素经济增速低位略微抬升，
15、汇率波动剧烈美股估值过高，长端利率抬升经济扩张：通胀回升、高就业、高增长互联网泡沫破裂经济高增长，通胀可控房地产泡沫破裂股灾下跌幅度1987 年 9 月至 1987 年 10月，道琼斯指数下跌40.9%，纳斯达克指数下跌36.8%，标普 500 下跌35.9%。1987 年 10 月 19日，道琼斯指数单日暴跌23%2000 年 3 月到 2002 年10 月，道琼斯工业指数下跌 38.7%，纳斯达克指数下跌 78.4%，标普 500下跌 50.5%2007 年 11 月到 2009 年 3月，道琼斯工业指数下跌54.4%，纳斯达克指数下跌 55.8%，标普 500 下跌57.7%，美联储救市
16、美联储 1987 年 10 月 20 日释放流动性 170 亿美元，11 月起至 1988 年 2 月共降息 3 次美联储于 2001 年 1 月-2003 年 6 月连续降息 13次，联邦基金利率从6.5%下调至 1.0%美联储于 2007 年 8 月开始降低贴现利率至 2010年 2 月，2007 年 9 月开始降息至 2015 年 12 月，2008 年 11 月-2014 年 10月 3 轮 QE 与扭转操作我们认为，本次美股调整和 2000 年美国科技泡沫破灭比较类似，回溯历史规律，从最初的回调调整到美股开始一路下行，2000 年美股股市中间经历过一段时间的震荡调整期，调整期结束后美
17、股一路震荡下行。 2000 年互联网泡沫时期，美国股市从 2000 年 3 月开始震荡调整，随后企稳，8 月股市一路震荡向下，互联网泡沫破裂开启美国股市长达一年的下行，2000 年 3 月到 2002 年 10 月，道琼斯工业指数下跌 38.7%，纳斯达克指数下跌78.4%，标普 500 下跌 50.5%。 2018 年 2 月长端利率快速上行导致股债双杀，随后企稳，2007-012007-082008-032008-102009-052009-122010-072011-022011-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-10201
18、6-052016-122017-072018-022018-0910 月长端利率再次上行冲击股市，我们认为本轮美股已历经中间的震荡调整期。在外围流动性收紧与内因企业盈利增速减慢的共同影响下，我们预计美股或将延续震荡下行。外因方面，全球流动性拐点已经到来，市场波动性将随着流动性紧缩而加大。货币政策常态化的道路上，全球央行货币政策转为边际收紧。 2018 年美联储已加息三次，且年内大概率还有一次加息（12 月 FOMC 会议），货币政策收紧已过半程。2017 年 10 月开启的“缩表”进程今年 10 月份后再度加码，每个月的“缩表”上限提升至 500 亿美元（300亿国债、200 亿 MBS 与机
19、构债），此后保持稳定。9 月欧央行议息会议表示 10 月至 12 月的月度购买额度缩减为 150 亿欧元，并在 12 月末停止购买。日本央行 10 月利率决议调整了购债时间，将 1 年期至 5 年期债券的购买天数减少了一天，同时小幅上调了单次操作可能购买的规模。图表2： 美、欧、日央行持有资产规模接近见顶回落，各大央行货币政策的边际收紧将使全球流动性减少内因方面，强劲增长的企业盈利和市场对于企业盈利的乐观预期是支撑本轮美股牛市的一大重要因素。但我们认为，美国企业盈利增速未来存在下行的可能，支撑美股继续上行的动能将减弱：第一，非农企业员工平均时薪持续上涨将挤压企业利润空间。第二、美联储仍处在加息
20、进程中，这将提升企业融资成本。第三、我们预计，美国经济增速 2019 年将逐步放缓，企业盈利对于股价的支撑将减弱。第四、受贸易摩擦影响，美国较多行业企业的原材料成本上涨。例如制造业巨头卡特彼勒公司在三季度季报中称，由于钢铁行业关税上调，三季度成本因此上涨 4000 万美元。同时贸易摩擦的不确定性和融资成本的上升可能导致企业减少或延后投资，也会对未来的企业利润有一定负向影响。1987 年美股闪崩回顾宽松的货币政策和刺激的财政政策共同推升了 1982-1987 年的美股牛市。1982 年 8 月开始，美股进入了长达 5 年的牛市，道指从当月 102 点上涨至 1987 年 8 月 333 点,累积
21、涨幅 226%。货币政策方面，1984 年 8 月到 1986 年 8 月处在降息的区间，联邦基金目标利率由 1984 年 8 月的 11.50%下调至 1986 年 8 月的 5.875%，下降了 562.5 基点。财政政策方面，里根政府出台鼓励融资的税收政策，减税计划中允许并购融资的利息支出可以抵扣所得税。与此同时，里根政府放松金融监管，金融机构更有条件和动力为企业提供融资，80 年代的股市由此掀起一轮并购浪潮。融资进行杠杆收购，并购类股票上涨，而股价的进一步上涨引发资金的不断流入，叠加融资利息可以抵扣所得税，并购浪潮开始滋生泡沫。-10030020001005,000,000015,00
22、0,00010,000,000日本央行持有资产规模（百万美元）欧央行持有资产规模（百万美元）美联储持有资产规模（百万美元）美、欧、日央行持有资产规模加总（百万美元）加总资产规模同比增速（右轴 %）1984-011984-031984-051984-071984-091984-111985-011985-031985-051985-071985-091985-111986-011986-031986-051986-071986-091986-111987-011987-031987-051987-071987-091987-111986-011986-041986-071986-101987-0
23、11987-041987-071987-101988-011988-041988-071988-10美国股市 4 月调整后企稳，8 月份道指升至阶段高点，10 月美股闪崩。为何 4 月份没能成为 1987 年美国股市的转折点? 我们认为，主要原因是由于当时市场是由乐观情绪所主导，十年期国债收益率上升至 8.47%逐渐被市场接受。而后续美国财长宣布美元或主动贬值、上市公司并购税收优惠取消、传言海湾战争升级、8 月份贸易赤字巨大等负面新闻被视作10 月美股闪崩的导火索。究其根本，1987 年 10 月美股闪崩的直接触发因素：1）长端利率抬升，1987 年 10 月发生股灾的四个交易日 10 年国债
24、收益率一直在 10%以上。2）贸易逆差过大，美元汇率下降，动摇了市场对美元和美国股市的信心。3）程序交易带来巨量卖单，交易系统几近崩溃，市场剧烈震荡放大了不确定性，。1987 年 10 月 14、15、16、19四个交易日，道琼斯指数累计下跌了 31%，10 月 19 日的黑色星期一，道琼斯指数单日暴跌 23%。1211109876598765432图表3： 1987 年美股闪崩前美国经济增速从低位略微抬升美国:GDP:不变价:折年数:同比，%美国:核心PCE:当月同比，%美国:联邦基金目标利率（右轴），%14131211109876340320300280260240220200长端利率的快
25、速上行导致 1987 年 4 月美国股市开始出现调整，随后企稳，在 10 月美股发生闪崩。我们认为，触发因素主要有以下三点：首先，从 1986 年开始,美联储加大了对于并购交易中不法行为的审查力度。其次，1987 年美国通胀一改此前多年下降趋势，转而上升，货币政策出现转向。核心 PCE 当月同比由 1981 年 1 月的高点 9.74%一路下滑至 1987 年 2 月的 2.76%，3 月开始企稳，4 月从低位回升至 3.01%。货币政策自 1987 年初开始转调，美联储着手提高政策利率以应对逐步抬升的通胀预期。1987 年 1 月，美联储上调联邦基金目标利率 12.5 个基点至 6.0%，此
26、后连续 6 次上调，1987 年 9 月联邦基金目标利率上调至 7.31%。再者，叠加原油价格回升到 19 美元附近，通胀预期再升温，美债收益率出现快速上行，引发股债双杀。图表4： 1987 年 4 月长端利率的快速上行导致股市调整，10 月长端利率进一步抬升触发美股闪崩美国:标准普尔500指数 日美国:国债收益率:10年（右轴），% 日198019811982198319841985198619871988198919901980-011981-011982-011983-011984-011985-011986-011987-011988-011989-011988-061990-0119
27、88-091988-121987-061987-071987-081987-091987-101987-111987-121988-011988-021988-031988-041988-051988-061988-071988-081988-091988-101988-111988-121986-031986-061986-091986-121987-031987-061987-091987-121988-03图表5： 美股闪崩前美国财政赤字和贸易赤字不断扩大图表6： 美元指数出现较大幅震荡，美股闪崩前美元处在低位“美联储及时出手救市，1987 年经济平稳过渡。10 月 19 日崩盘当日，白
28、宫发表声明说： 国家经济运行状态良好，就业率处于最高水平上，生产也不断增加，贸易收支也在不断改善。”美联储主席也发表讲话说“没有迹象表明通胀会进一步上行。”里根总统和财政部长贝克分别表示，这次股市崩盘与美国健康的经济是不相称的，美国经济非常稳定。尽管如此，美股的闪崩依然给市场造成了极大的恐慌，美联储立即出手救市。美联储通过量和价两方面向市场注入流动性并稳定市场情绪： 1）释放短期流动性，提前进行扩张性公开市场操作。10 月 20 日崩盘第二日向银行系统注入 170 亿美元。2）表态会提供充裕的流动性，临时放松国债拆借规则。10 月 20 日早晨发布公告声称，“联储承担起作为国家中央银行的责任，
29、今天明确表示已做好准备，将充当流动资金的来源，以支持经济和金融体系。”3）鼓励商业银行为金融市场参与者延展流动性；4）1987 年 11 月、1988 年 1 月和 2 月共降息 3 次，分别下调 50、18.75 和 12.5 个基点。美联储的救市措施稳定了市场，股市较快企稳，1987 年四个季度美国经济同比增速分别为 2.71%、3.39%、3.28%、4.45%，未明显受到股灾的剧烈冲击。图表7： 1987 年 10 月美股闪崩后，在美联储果断出手救市下，迅速企稳图表8： 1987 年四季度 GDP 总体呈上升态势，经济未受到股灾剧烈冲击0-20,000-40,000-60,000-80
30、,000-100,000-120,000-140,000-160,0000-20-40-60-80-100-120-140-160-180-200-220-240-260-280-300美国:联邦政府财政盈余（左轴），百万美元美国:贸易差额（右轴），百万美元170160150140130120110100908070美元指数200300350美国:标准普尔500指数2.5我们认为，本轮股市所处的经济大背景以及股灾前的牛市成因大不相同。第一，股灾前美股牛市的形成原因不同。1987 年美国经济增速低位小幅回升，80 年代股市上涨时间相对较短，而由并购浪潮主导的行情也更为凶猛。本轮牛市是盈利增长推动
31、，上涨相对平静，但持续时间更长。第二、所处美元周期位置不同。1987 年随着美国霸权地位的衰落，国际汇率出现动荡，国际贸易严重失衡，国际债务危机不断等因素影响着金融市场的稳定。1980-1985 年美元持续升值 35，1985 年 9 月 22 日签订广场协议，促使美元对主要货币的汇率有秩序地贬值，以解决美国巨额贸易赤字问题。 1985-1987 年美元贬值了 34， 19873.52503.04.04.55.0美国:GDP:不变价:折年数:同比，%1993199319941995199619961997199819991999200020012002200220031993199419951
32、9961997199819992000200120022003年 2 月签订卢浮宫协议，通过国际协调的方式，让外国央行买入美元卖出本国货币以阻止美元进一步贬值。截至 1987 年 10 月，美元指数从 1985 年最高点 163 下降到 97。而当前美元指数仍处在相对高位。2000 年互联网泡沫回顾技术的进步及政策的推进为互联网发展创造了有利条件，而内生流动性叠加外生流动性宽松为互联网泡沫的滋生铺设了温床。 1993 年克林顿政府推出“国家信息基础设施”计划，1996 年颁布电信法，放松了电信行业的管制。 1994 年， Mosaic 浏览器和万维网（www）出现并普及，互联网带来的新商业模式
33、备受追捧，舆论媒体和各类研究报告也开始大力推崇互联网带来的新经济。此外，美国国会还在 1997 年通过了减税法案，将长期资本利得税的最高税率由 28%降为 20%，低于股息税率，这次减税直接刺激了消费者投资高增长的科技股。20 世纪 90 年代初，美国经济进入了快速稳定发展的阶段，GDP 快速稳定增长，失业率不断降低。1997 年亚洲金融危机爆发，新兴市场投资风险凸显，大量资本回流入美国。亚洲金融危机使得美元持续升值，加上墨西哥汇率暴跌、俄罗斯政府债务违约等，引发了美联储对于外部冲击可能影响本国经济发展的担忧，美联储开始连续降息，从 1995年到 1998 年，联邦基准利率从 5.75%下调到
34、 4.75%。图表10： 亚洲金融危机后资本流入美国，外生流动性催化美股牛市互联网泡沫在炒作下滋长壮大。在互联网泡沫时期只要和互联网沾点边，或名称中有“.com”的股票均遭到投资者热捧，而投资者对所投公司是否盈利并不十分关心。在互联网经济的热潮和不断的炒作下，大量资金流入科技股股市，互联网 IPO 项目爆发，科技股股价飙升，其中不乏今日人们所熟知的一些互联网巨头，如：思科公司于 1990 年上市，而从 1995 年到 2000 年，股价便由 1.69 美元飙升为 71 美元，市盈率达到三位数，总市值近 6000 亿美元；亚马逊公司截至到 1999 年 10 月，净亏损 8600 万美元，而其股
35、票价格自 1997 年上市到 1998 年底飙升了 2300%，三个月后再涨 400%。64.0062.0060.0066.004.03.53.02.52.01.51.00.50.05.04.56.05.5图表9： 互联网泡沫时期经济背景：通胀回升+高增长+高就业美国:核心PCE:当月同比，% 月美国:GDP:不变价:折年数:同比，% 季美国:就业率:季调（右轴），% 月120,00070,00020,000(30,000)(80,000)170,000220,000资本净流入，百万美元 年1987198819891990199119921993199419951996199719981999
36、20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152005-0620162005-12199819992000200120022003200420051998-121999-061999-122000-062000-122001-062001-122002-062002-122003-062003-122004-062004-12图表11： 互联网时代信息行业高速发展图表12： 2000 年之后信息业固定资产投资出现大幅下滑图表13： 互联网泡沫破裂拖累经济发展互联网泡沫破裂拖累经济发展，美联储 2001 年 1 月
37、开始降息救灾。互联网泡沫以前，出于对经济过热，通胀上升的担忧，美联储展开了为时约一年，总计 6 次的加息周期。2000年 5 月加息周期结束三个月后，经济在 2000 年下半年增速大幅下滑。 2000 年三季度美国 GDP 为 4.08%, 四季度 GDP 下滑至 2.89%。2001 年美国遭遇 9.11 恐怖袭击，使得美国经济陷入衰退。美联储为刺激经济，连续 13 次降息，将联邦基金利率从 6.5%下调至1.0%。美联储的降息政策刺激了房地产业和信贷消费的发展。然而，降息过多，随后的加息步伐又较慢，低利率刺激了抵押贷款和过度消费，造成了房地产泡沫的膨胀。此外，美联储降低了抵押贷款的标准，以
38、致信用状况不佳的贷款人以极低的成本通过贷款得以购买房屋，为 2008 年次贷危机埋下了伏笔。6.05.55.04.54.03.53.0互联网景气度下降，业绩低于预期，在多重诱因下，泡沫终被刺破。以下 4 大导火索触发了互联网泡沫的破裂：1) 美联储加息：互联网热潮推动投资增长，GDP 强劲，失业率降至 4%，经济出现过热迹象，美联储开始了 1999 年至 2000 年的加息周期，将利率从 4.75%经过 6 次上调 175 个基点至 6.5%。2）互联网公司盈利低于预期： 2000 年第一季度，大量互联网公司开始出现亏损，投资者信心不断遭受打击，利空预期开始酝酿。3）微软垄断案：1997 年微
39、软被指控垄断，2000 年 1 月，比尔盖茨辞职，2000 年 4 月 3 日，微软垄断案宣判，法院称的确存在垄断行为。科技股领头羊可能陨落的消息催化了利空预期。 4）巴伦周刊报道是压死骆驼的最后一根稻草。该报道揭露了互联网公司财务状况恶化、财务造假、高管套现等情况，叠加市场资金锐减、再融资市场冷却等多重效应使得市场开始抛售科技股股票。市场出现踩踏行情，加之杠杆功能，并且美股没有跌停及止损机制，更是加速了互联网泡沫的破裂。纳斯达克指数在 2002 年跌至 1100 点，市值在两年多的时间内缩水 77%。6.5美国:行业增加值占GDP比重:信息通信技术生产行业，% 年美国:行业增加值占GDP比重
40、:信息业，% 年240230220210200190180170160150250美国:固定资产投资:私人:信息业:合计，十亿美元 年4,0002,00006,000765432108美国:GDP:不变价:折年数:同比，% 季美国:联邦基金利率，% 月美国:纳斯达克综合指数：（右轴） 月2000-012000-112001-092002-072003-052004-032005-012005-112006-092007-072008-052009-032010-012010-112011-092010-012012-072011-012012-011997-011998-011999-0120
41、00-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012008 年次贷危机回顾美联储过分宽松的货币政策催生了美国房地产市场的繁荣。2000 年美国互联网泡沫破灭后，为缓解资产价格泡沫破灭对实体经济造成的冲击，美联储在 2001 年 1 月至 2003年 6 月期间 13 次下调联邦基金利率，利率从 6.5%下调至 1%的历史最低水平。随着美国经济开始走强，美联储并没有上调基准利率。长期的低利率刺激造就了美国房地产市场空前繁荣。图表14： 2000-2006 年期间美国房地产市场蓬勃发展19017015013011
42、09070全球国际收支失衡为美国金融市场提供了充沛的外生流动性。2000 年以后，美国的经常项目赤字和外债规模不断扩大，伴随着东亚国家和石油输出国的经常项目盈余不断扩大，积累了大量外汇储备，国内货币和信贷的增长，加剧了国内的流动性过剩。东亚国家和石油输出国将自己巨额外汇储备投资于发达国家金融市场，这压低了全球金融市场的长期利率，加剧了全球范围内的流动性过剩，并推动全球资产价格上涨。图表15： 新兴市场经济体经常项目盈余不断扩大，投资于发达国家金融市场，促进了美国外生流动性宽松210美国:CoreLogic房价指数:包括止赎房 月43210(1)(2)(3)(4)(5)(6)在金融监管缺位下过分
43、发展的金融衍生产品创新为次贷危机埋下了隐患。伴随着房地产市场的大繁荣，出现了以房地产作为参照实体的 MBS 和 CDO 过分发展，一方面是低收入阶层愿意借次级抵押贷款，享受自有住房，而违约后除了将房子退还银行之外也没有其他损失，同时，房价的不断攀升使得他们可以通过房屋净值贷款将房产市场价值的增值收入套现，用于支付抵押贷款本息；另一方面，投资者愿意购买基于次级抵押贷款的 MBS。历史上这种债券的违约率极低，且收益率显著高于其他可比资产。在房价大涨与低利率环境下，借贷双方风险意识日趋薄弱，次贷危机前美国金融衍生产品的规模大幅超过实体经济的规模。765经常项目差额占GDP比例:发达经济体，% 年经常
44、项目差额占GDP比例:EMDE:新兴和发展中亚洲(EDA)，% 年美国:经常项目差额占GDP比重，% 年200520062007200820092010201120122013201420152005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-12美国基准利率的上升以及随之而来的美国房地产价格的下跌共同导致了次级抵押贷款的违约率大幅飙升。其一，受国内通胀的压力
45、，美联储在 2004 年 6 月至 2006 年 6 月期间，连续 17 次调高联邦基金利率，将该利率从 1%上调至 5.25%。由于次级抵押贷款中大约 75%是浮动利率贷款，基准利率大幅上调导致贷款利率相应上调，借款者的还款压力显著上升。其二，基准利率的上升导致房地产价格开始下降。房价大幅下跌一方面降低了抵押品价值，金融机构不能通过出售抵押品回收贷款本息。借款者不能继续通过举借房屋净值贷款来偿还本息。图表16： 次贷危机时近 160 家美国银行倒闭或接受救援（单位：个数）图表17： 次贷危机极大地冲击了美国经济，经济迈入衰退随着房价迅速下跌，次级抵押贷款市场危机四伏，银行选择提高贷款利率和减
46、少贷款数量，致使金融市场流动性不足，信贷危机逐渐演变成金融市场系统性危机，美联储使用非常规货币政策操作出手救市。 2007 年 8 月 17 日，美联储首次针对危机调降贴现利率。 2007年 9 月 18 日，美联储开始降息，从 5.25%下降为 4.75%。此后 1 年多时间内，联邦基金目标利率多次下调，2009 年后维持在 0-0.25%。与此同时，美联储在 2007-2008 年间还创新了多种货币政策工具释放短期流动性，均于 2010 年结束，包括向金融机构注资的工具定期贷款拍卖、向实体经济注资的商业票据融资工具和定期资产支持证券贷款工具。在次贷危机的影响下，美国股市从 2007 年 1
47、0 月开始一路下跌，截至 2008 年 11 月，一年多间，道琼斯指数由最高 14279 点，最低跌至 7800 点附近，跌幅达到 45%。从 2008 年 11 月起，美联储先后开展三轮量化宽松（QE），大量购买国债和机构抵押贷款支持证券，压低长期利率，以促进企业投资和居民消费，刺激美国经济复苏。首轮 QE 侧重于维护整个金融体系的稳定，资产购买以房地美（Freddie Mac）、房利美（Fannie Mae）、吉利美（Ginnie Mae）发行的抵押贷款支持债券（MBS）为主，以国债和上述三个机构自身发行的债券（联邦机构债）为辅。后几轮 QE 侧重于压低长端利率，支持经济和就业复苏，资产购
48、买以长端国债为主，MBS 为辅。经过三轮量化宽松政策，美联储资产负债表的规模也从 2008 年 8 月的 9500 亿美元增长至目前的约 4.5 万亿美元。180160140120100806040200美国:银行倒闭和救援数量:总计6543210-1-2-3-4-5美国:GDP:不变价:折年数:同比 %美国:联邦基金利率(日):月 %图表18： 美联储非常规货币政策操作（2008-2014）时间目的内容QE-12008.11-2010.04维持金融体系的稳定，稳定美联储耗资 1.725 万亿美元，购买 1.25 万亿美元市场，避免金融恐慌的蔓延。 的抵押贷款支持证券、3000 亿美元的美国国
49、债和1750 亿美元的机构证券。QE-22010.11-2011.06通过购买国债来压低长期市场利率，以此提振经济，降低失业率并避免通货紧缩。美联储发行 6000亿美元购买财政部发行的长期债券，分 8 个月进行，每个月 750 亿美元。扭转操作2011.09-2012.12不扩大资产负债表规模，但延长其持有债券的期限，进一步推低长期债券的收益率，促进经济更强劲复苏。美联储在 2012 年 6 月底前购买 4,000 亿美元 6 年期至 30 期国债，并在同期出售相同规模的三年期或更短期的国债。购买的较长期国债中 32%为 6年期至 8 年期；32%为 8 年期到 10 年期；4%为 10年期至
50、 20 年期；29%为 20 年期至 30 年期。2012 年 6 月 21 日，美联储议息会议延长扭转操作至 2012 年年底，规模为 2670 亿美元。QE-32012.09-2012.12进一步支持经济复苏和提高就业率。美联储每个月购买 400 亿美元的抵押贷款支持证券，并继续维持 2012 年 6 月以来实施的扭转操作。同时继续将联邦基金利率保持在 0-0.25%的超低区间。2012.12-2014.11进一步支持经济复苏和提高就业率。美联储每月采购 450 亿美元国债，替代扭转操作，加上 QE-3 每月 400 亿美元的的宽松额度，美联储每月资产采购额达到 850 亿美元。保持联邦基
