1、私募股权投资基础什么是私募股权投资基金n私募股权投资基金（私募股权投资基金（Private Equity Fund, PE) 是指：通过管理专家发起私募资金，主要对未上市企业进行权益性投资，通过退出机制（即上市，出售或企业回购（MBO）等方式，转让股权获利，并向投资者公平分配投资收益。n广义的PE按照投资阶段可划分为：创业投资创业投资（Venture Capital, VC)、发展资本发展资本(Development Capital)、并购基金并购基金(Buyout/Buyin Fund)、夹夹层资本层资本(Mezzanine Capital)、重振资本重振资本(Turnaround)、Pre
2、-IPO资本资本(如Bridge Finance)，以及其他如上市后私募投资上市后私募投资(Private Investment in Public Equity, PIPE)等等。n狭义的PE主要是指对已经行程一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的股权投资。广义PE的阶段图私募股权投资的各个阶段私募股权投资的各个阶段 初创期初创期扩展期扩展期成熟期成熟期发展期发展期种子期种子期Pre-IPO创业投资创业投资 发展资本发展资本 并购基金并购基金 夹层资本夹层资本 重振资本重振资本 Pre-IPO资本资本EXITIPOPIPO广义广义PE狭义狭义PEVCn产业基金(Industry Inves
3、tment Fund), 是经过中国政府审批的基金的专有名称，是指向特定机构投资者以私募方式筹集资金，主要对未上市企业进行股权投资的，集合投资方式。n成长基金（Growth Capital）：基金投资于中后期的企业，投入的资本主要用于增加产量、销量以及研发新产品，从而提升利润空间。n并购基金（Buyout Fund）：该基金的投资意在获得企业的控制权。并购基金包含多种形式，其中杠杆收购（Leveraged Buyout）频繁得获得应用，MBO、MBI便是其下的收购形式。n夹层基金（Mezzanine Fund）：一种介于股权投资和债权投资之间，可以非常灵活地组合二者各自优势的投资基金。此类基金
4、投资者既受益于公司财务增长所带来的股权收益同时也兼顾了次级债权收益。其投资工具通常为次级债、可转换债权和可转换优先股等金融工具的组合。n基金的基金（Fund of Funds）：以其它基金作为投资对象的投资基金。（青岛市市级创业投资引导基金管理中心）PE的主要形式PE操作流程示意图私募与公募基金n私募（private placement）是相对于公募（public offering）而言，是就证券发行方法之差异，以是否向社会不特定公众发行或公开发行证券的区别，界定为公募和私募。n中国所谓的基金准确应该称为证券投资基金，例如大成、华夏、嘉实、交银施罗德等，这些公募基金受证监会严格监管，投资方向与
5、投资比例有严格限制，他们大多规模庞大，管理着数百亿以上的资金。n私募在中国受严格限制，因为私募很容易成为“非法集资”，两者的区别就是：是否经有关部门批准，是否面向一般大众集资，资金所有权是否发生转移。如果募集人数超过50人，并转移资金至个人帐户，则定为非法集资。非法集资是极其严重的经济犯罪，可判死刑，如浙江吴英、德隆唐万新、美国麦道夫。私募与公募基金（续）n目前中国的私募基金按投资标的主要可划分为：1.私募证券投资基金，经阳光化后又可称为阳光私募（投资于股票）2.私募房地产投资基金3.私募股权投资基金 （广义PE）PE与传统金融业务的比较PEn权益资本n高风险，高利润n考核重点：未来n无抵押担
6、保要求银行贷款n借贷资本n低风险，安全保值n考核重点：现状n一般要求抵押担保PE与传统金融业务比较（续）nPE的优势：1.与严格的银行贷款审核相比，PE调查与判断机制相对灵活，创业者可以较为容易的融到所需资金。2.无抵押，无担保需求，分担创业失败风险。3.可提供经验，专业的建议与提醒，行业资讯，人际关系等创业资源与上市服务。nPE的缺点：1.分担高风险的同时，需求更高的收益回报。2.个别不负责任的PE基金可能会急于使投资标的企业尽快上市IPO以退出，而不顾企业的未来持续发展。PE的行业历史n私募股权投资基金起源于美国 1976年，华尔街著名投资银行贝尔斯登的三名投资银行家合伙成立了一家投资公司
7、KKR，专门从事并购业务，这是最早的私募股权投资公司。 KKR长期以来以激进的股权投资而闻名，KKR因其在1988年以310亿美元收购RJR （全球第二大烟草公司-雷诺烟草）公司而一举成名。n并购基金占据了80%的资金。 PE起源于创业投资基金，自1980起，并购基金大批出现。VC份额不断下滑。PE的资金来源主要为机构投资者，占90%以上，因此PE有社会公益成分。PE资金来源的组成n养老基金n银行n组合基金n保险公司n政府机构n个人投资者PE的经济贡献nPE为企业提供的融资金额甚至超过了IPO融资金额。2006 年美国PE 交易金额占GDP 的比例为3.2% ，欧洲为1.8%，而亚洲为0.5%
8、。2006年PE为英国企业提供的融资金额甚至超过了IPO融资金额。nPE创造了大量就业机会。为英国提供了8%的就业机会，并且过去5年的就业成长率高达9%，同期富时100指数成份上市公司的就业成长率为1%。nPE还为所投资企业提供各种帮助：战略指引（69%），融资服务（67%），行业联系（63%），招募管理人才（52%）、营销（39%）。PE基金成立形式n有限合伙制（投资者人数在（投资者人数在250人）人），单一基金投资者最低投资额有一定限制，不得少于不得少于100万元人民币的货币出资。万元人民币的货币出资。由一般合伙人（由一般合伙人（GP）和有限合伙人（）和有限合伙人（LP）组成）组成n公司制
9、：1.有限责任制（投资者人数50人以下）2.股份有限制（投资者人数200人以下）n信托制有限合伙制的由来n有限合伙人起源于16世纪的康曼达契约。当时由于教会禁止借贷，出资者便采用这种契约形式与航海人合伙。出资者以其所出资金为限负有限责任，而航海人则负无限责任，航海人在完成任务后，通常可取得25%的利润，此种契约即为有限合伙的前身。n合伙制在传入美国后得到了很大的发展。1822年美国纽约州根据两合公司的精神制定了全美第一部有限合伙法。GP与LPnGP负责PE基金日常运行与投资管理收取管理费作为酬劳（一般为2%），在达到投资收益目标时酬劳更多。承担无限连带责任nLP不参与基金管理承担有限责任一般出
10、资人有限合伙制存在的意义n投资承诺制：对企业债权人承担无限责任n税收优势：个人LP适用20%税率，企业LP按企业营收纳税n人才和资金优势：双漏斗理论n控制机制优势n灵活的利润分配：GP分成比例一般为20%PE的利润分配PE的日常业务PE的业务模式n私募基金主要通过以不同地域不同行业以及不同资产等级的投资组合实现资产增值并退出实现收益n一般在独立私募基金中，募集资金是进行基金投资的重要环节n成功的私募基金以其行业优势创立优秀的行业最佳业绩，继而延展至其他领域同时巩固核心竞争力n投后的企业增值服务和运营方面的行业经验逐渐成为私募基金的核心竞争力PE的投资操作流程PE投资审批流程PE的风险控制n对赌
11、协议n反摊薄条款n其他条款对赌协议n估值调整协议（VAM: Valuation Adjustment Mechanism）目前在国外PE已有较多的应用。“估值调整协议”并不是人们想象中的赌博，它实际上是一种带有附加条件的价值评估方式。n估值调整协议是指投资方与融资方在达成协议时，双方应对未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利，用以补偿企业价值被高估的损失；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利，用以补偿低估企业价值的损失。所以，估值调整协议实际上就是实物期权的一种运用。 而“对赌”的本质就是鞭笞企业管理层在最短时间内完成最少资本撬动最大营收的过程。反摊薄条款n
12、棘轮条款：是投资方最常用的反摊薄保护形式。PE早期投资者可在增资扩股时，按照新发行股票的价格进行期权或可转换优先股的转换。例如PE早期以2美元一股投资某公司，而公司新一轮的融资是2美元一股，那么PE有权以1美元一股的价格将期权或可转换优先股转换成公司股票。n加权平均条款：PE可以按照新旧股票的平均价进行期权或可转换优先股的转换。例如PE早期进入的价格是1美元，后来公司的新股发行价格是2美元，那么PE有权以1.5美元的价格进行期权或可转换优先股的转换。PE的自我保护n对于PE来说，如何在不参与企业管理与运作的情况下降低管理风险？在签订协议和条款时，PE会通过一些相应的措施来保障自身的利益。n通常
13、来说，PE会享有：优先清算权、投票表决权、股息优先权、新股优先认购权、转换权、股票回购权。PE的自我保护（续）n估值调整协议的核心条款通常涉及：财务绩效，非财务绩效，赎回补偿，企业行为，股票发行和管理层去向等6个方面。n财务绩效条款中可能有：如果企业完成净收入指标，则投资方进行第二轮注资；如果企业收入未达标，则管理层转让规定数额的股权给投资方；如果企业净资产未达标，则投资方的董事会席位增加若干个。n非财务绩效条款：如果企业能够让超过指定数量的客户购买产品并得到正面反应，则管理层将获得期权认购权;如果企业完成新的战略合作或取得新专利，则投资方进行第二轮注资。PE的自我保护（续）n赎回条款可能有：
14、如果企业无法回购优先股，则投资方在董事会获得多数席位或者累积股息将被提高；如果企业无法以现金方式分红，则必须以股票形式分红。n企业行为条款中可能有：如果企业无法再9个月内聘任新的CEO，投资方在董事会获得多数席位；如果销售部门才有了新的技术，投资方转让规定数额的股权给管理层。n股票发行条款中可能有：如果企业未来5年内未上市，投资方有权将企业股权出售；如果企业成功获得其他投资，并且估价达到指定水平，则投资方的委任状失效。n管理层去向条款可能有：如果管理层被解雇，则失去未到期的员工股；如果管理层仍然在职，则投资方追加投资。PE的自我保护（续）n从以上国外常用的估值调整协议内容可以看出，在西方的资本
15、市场经常会使用一些非财务绩效的软性指标。这些指标通常包括企业上市、新战略合作的完成、新产品的面市及专利权的审批等，涉及到了企业运营的多个方面。另外，除了以股权作为估值调整协议的筹码外，在国外的案例中，管理层和投资方之间还常以董事会坐席、二轮注资和期权认购权等多种方式来实现估值调整协议。对赌条款案例国内PE的投资案例n2007年7月，达晨创投出资720万元获得300万股，约合每股2.4元。爱尔眼科最终发行价为28元，市盈率高达60.87倍。按11月30日收盘价51.9元计算，达晨创投两年时间账面回报率达21倍左右。n2001年，达晨完成了960万元参股同洲电子2006年6月27日，同洲电子在深交
16、所中小板挂牌上市。其IPO发行价为16元，上市首日最高曾达44元，收盘价为35.63元。通过送红股及资本公积金转增股本，包括达晨在内的创投机构的投资成本降为约1元/股，收益率超过35倍。国内PE的投资案例（续）n2008年，达晨财信当初以现金500万元认购了亿纬锂能44万股，目前所持股份为195.95万股。这部分股权至今价值约为2.16亿元，升值43倍。n2009年5月,金石投资以13.2元/股的价格认购神州泰岳210万股。目前股价还权股价为155元，投资收益超过10倍。国内PE的投资案例（续）n2009年伴随着A股IPO重启和创业板新股上市发行，全年共发生83起本土VC/PE机构管理下的投资基金退出事件，占比52.5%。n其中75起退出事件发生在境内市场，创业板退出事件41起，深圳中小板退出事件34起。本土机构获得4.08倍的平均投资回报，年均收益率高达93.0%，其中投资机构从创业板退出的41起事件中获得7.19倍的平均投资回报，年均投资收益率高达182.2%。
