1、第三章第三章 筹资管理筹资管理第一节第一节 筹资概述筹资概述第二节第二节 资本成本资本成本第三节第三节 杠杆原理杠杆原理第四节第四节 资本结构资本结构第一节第一节 筹资概述筹资概述v一、企业一、企业筹资动机筹资动机创业创业筹资动机筹资动机 维持经营维持经营筹资动机筹资动机 扩张扩张筹资动机筹资动机 偿债偿债筹资动机筹资动机 经济贸易系经济贸易系v二、筹资渠道与筹资方式二、筹资渠道与筹资方式筹资渠道：筹资渠道：资金来源的方向与通道。资金来源的方向与通道。v如国家财政资金、金融机构资金、其它如国家财政资金、金融机构资金、其它企业资金、社会个人资金、企业自留资企业资金、社会个人资金、企业自留资金、境
2、外资金等。金、境外资金等。筹资方式：筹资方式：筹措资金所采用的具体形筹措资金所采用的具体形式。式。v如吸收直接投资、发行股票、发行债券、如吸收直接投资、发行股票、发行债券、银行借款、商业信用、融资租赁等银行借款、商业信用、融资租赁等 第三章第三章 筹资管理筹资管理第一节第一节 筹资概述筹资概述第二节第二节 资本成本资本成本第三节第三节 杠杆原理杠杆原理第四节第四节 资本结构资本结构第二节第二节 资本成本资本成本v一、资本成本的一、资本成本的概念概念资本成本（资金成本）：是指企业资本成本（资金成本）：是指企业为为筹措和使用筹措和使用资金而付出的代价。资金而付出的代价。具体包括具体包括筹资费用筹资
3、费用和和使用费用使用费用。v筹资费用：筹资费用：是指在筹资过程中发生的是指在筹资过程中发生的各种费用。如手续费、律师费、评估各种费用。如手续费、律师费、评估费、证券印刷费等。费、证券印刷费等。v使用费用：使用费用：是指运用资金过程中发生是指运用资金过程中发生的费用。如借款利息、债券利息、优的费用。如借款利息、债券利息、优先股股息、普通股股利等。先股股息、普通股股利等。v二、资本成本的二、资本成本的作用作用1 1、是选择资金来源，确定、是选择资金来源，确定筹资筹资方式方式的重要依据。的重要依据。2 2、是评价投资方案，决定、是评价投资方案，决定投资投资取舍取舍的重要标准。的重要标准。 v三、资本
4、成本的三、资本成本的计量计量v资本成本的计量主要是指资本成本的计量主要是指资本成本率的资本成本率的计量计量( (一一) )个别资本成本的计量个别资本成本的计量1 1、长期借款成本、长期借款成本2 2、长期债券成本、长期债券成本3 3、优先股成本、优先股成本4 4、普通股成本、普通股成本5 5、留存收益成本、留存收益成本( (二二) )综合资本成本的计量综合资本成本的计量( (三三) )边际资本成本的计量边际资本成本的计量( (一一) )一般的个别资本成本的一般的个别资本成本的计量模式计量模式：%1001%100-%100筹资费用率筹资总额实际的年使用费用筹资费用筹资总额实际的年使用费用实际的筹
5、资额实际的年使用费用资本成本1 1、长期借款成本、长期借款成本对于每年付息一次，到期还本对于每年付息一次，到期还本%100-1筹资费用筹资总额所得税率年利息长期借款成本v某企业取得某企业取得3年期长期借款年期长期借款100万元，年万元，年利率为利率为10%，每年付息一次，到期一次，每年付息一次，到期一次还本，筹资费用率还本，筹资费用率0.5%，企业所得税率，企业所得税率25%。该项长期借款的资本成本为：。该项长期借款的资本成本为：%54. 7%5 . 01100%251%10100lK例题例题v如果银行要求补偿性余额如果银行要求补偿性余额20%，则该，则该笔长期借款的成本（筹资费用忽略不笔长期
6、借款的成本（筹资费用忽略不计）为计）为%38. 9%201100%251%10100lK2 2、长期债券成本、长期债券成本对于每年付息一次，到期还本对于每年付息一次，到期还本v债券年利息债券年利息= =债券面值债券面值票面利率票面利率v例例 某公司拟发行面值为某公司拟发行面值为10001000元，票面利率为元，票面利率为10%10%，5 5年期，每年付息一次的债券，其发行价格为年期，每年付息一次的债券，其发行价格为10501050元，元，发行费率为发行费率为3%3%，所得税率为，所得税率为25%25%。则。则 债券资本成本债券资本成本=1000=100010%10%(1(1 25%)25%)1
7、0501050(1(13%)3%)100%100%=7.36%=7.36%100-1筹资费用筹资总额所得税率债券年利息长期债券成本v 优先股成本优先股成本v= =年优先股股息年优先股股息( (筹资总额筹资费用筹资总额筹资费用) ) 100%100%v例例 某公司拟发行优先股，面值为某公司拟发行优先股，面值为100100元，固定股元，固定股息率为息率为12%12%，筹资费率为，筹资费率为4%4%，溢价发行价格为，溢价发行价格为120120元。则元。则v 优先股资本成本优先股资本成本v=100=10012%12%120120(1(14%)4%)100% 100% =10.4%=10.4%3 3、优
8、先股成本、优先股成本v(1)(1)股利折现模型法股利折现模型法股利发放模式按股利发放模式按固定年增长率固定年增长率增长时：增长时： 普通股资本成本普通股资本成本= =第一年股利第一年股利( (筹资总额筹资费用筹资总额筹资费用) )100%100%年增长率年增长率当年增长率为当年增长率为0 0时时，则，则 普通股资本成本普通股资本成本= =年股利年股利( (筹资总额筹资费用筹资总额筹资费用) )100%100%例例 某公司股票目前发放的股利为每股某公司股票目前发放的股利为每股2.5元，股利按元，股利按10%的的固定比例逐年递增，若忽略筹资费，据此计算出的资本成本固定比例逐年递增，若忽略筹资费，据
9、此计算出的资本成本为为18%，则该股票目前的市价为，则该股票目前的市价为( )元。元。 A、30.45 B、31.25 C、34.38 D、35.50答案答案 C C4 4、普通股成本、普通股成本v(2)(2)资本资产定价模型法资本资产定价模型法v普通股资本成本普通股资本成本= =无风险报酬率贝他系数无风险报酬率贝他系数 ( (股票市场平均报酬率无风险报酬率股票市场平均报酬率无风险报酬率) )v例例 万达技术公司普通股的风险系数为万达技术公司普通股的风险系数为2 2，政，政府长期债券利率为府长期债券利率为3%3%，股票市场平均报酬率，股票市场平均报酬率为为8%8%。则。则普通股资本成本普通股资
10、本成本=3%=3%2 2(8%(8%3%)=13%3%)=13%4 4、普通股成本、普通股成本v留存收益成本可以参照普通股成本计算，只不留存收益成本可以参照普通股成本计算，只不过没有筹资费用。过没有筹资费用。v例例 某公司运用普通股筹资总额为某公司运用普通股筹资总额为10001000万元，筹万元，筹资费率为资费率为5%5%。公司预计第一年发放的股利为。公司预计第一年发放的股利为7575万元，以后每年增长率为万元，以后每年增长率为6%6%。若该公司运用留。若该公司运用留存收益筹资，则存收益筹资，则 留存收益资本成本留存收益资本成本=75=75100010006%6% =13.5% =13.5%5
11、 5、留存收益成本、留存收益成本v从理论上讲，以上从理论上讲，以上5 5种筹资方式种筹资方式资资本成本从小到大本成本从小到大依次为长期借款、依次为长期借款、长期债券、优先股、留存收益、普长期债券、优先股、留存收益、普通股。通股。v( (二二) )综合资本成本综合资本成本v综合资本成本综合资本成本：是以各项个别资本在总资：是以各项个别资本在总资本中所占比重为权重，对各项个别资本成本中所占比重为权重，对各项个别资本成本进行加权平均，又称本进行加权平均，又称加权平均资本成本加权平均资本成本。 即综合资本成本即综合资本成本= =v -个别资本成本个别资本成本 -权重权重v权重的确定权重的确定主要有主要
12、有3 3种：种：(1)(1)按账面价值按账面价值 (2)(2)按市场价值按市场价值 (3)(3)按目标价值按目标价值iiKWiKiWv例例 某企业拟筹资某企业拟筹资25002500万元，其中发行债券万元，其中发行债券10001000万元，万元，筹资费率为筹资费率为2%2%，债券年利率为，债券年利率为10%10%，所得税率为，所得税率为25%25%；优；优先股先股500500万元，年股息率为万元，年股息率为7%7%，筹资费率为，筹资费率为3%3%；普通股；普通股10001000万元，筹资费率为万元，筹资费率为4%4%，第一年预期股利率为，第一年预期股利率为10%10%，以后各年增长以后各年增长4
13、%4%。试计算该筹资方案的综合资金成本。试计算该筹资方案的综合资金成本。v债券成本债券成本=10%=10%（1 125%25%）（1 12%2%）=7.55% =7.55% 权重权重=1000/2500=0.4=1000/2500=0.4v优先股成本优先股成本=7%=7%（1 13%3%）=7.22% =7.22% 权重权重=500/2500=0.2=500/2500=0.2v普通股成本普通股成本=10%=10%（1 14%4%）4%=14.42% 4%=14.42% 权重权重=1000/2500=0.4=1000/2500=0.4v综合资金成本综合资金成本=0.4=0.47.55%7.55%
14、0.20.27.22%7.22%0.40.414.42% 14.42% =10.23%=10.23%v（三）边际资本成本（三）边际资本成本v边际资本成本：边际资本成本：是指资金每增加一个单位是指资金每增加一个单位而增加的成本，也就是而增加的成本，也就是追加筹资部分的资追加筹资部分的资本成本本成本，是追加筹资必须考虑的资本成本，是追加筹资必须考虑的资本成本，采用采用加权平均法加权平均法确定。确定。v筹资突破点：筹资突破点：在一定的资本结构下，个别在一定的资本结构下，个别资本成本发生改变的再筹资总额分界点。资本成本发生改变的再筹资总额分界点。v筹资突破点筹资突破点= =所占比重该种资本在资本结构中
15、界点某种资本的资本成本分例题例题l南洋运输公司目前拥有长期资本南洋运输公司目前拥有长期资本400400万元，其中长万元，其中长期借款期借款6060万元，长期债券万元，长期债券100100万元，普通股万元，普通股( (含留存含留存收益收益)240)240万元。为了万元。为了满足追加投资的需要满足追加投资的需要，拟筹集，拟筹集新的长期资本新的长期资本，试确定筹集新的长期资本的资本成，试确定筹集新的长期资本的资本成本本( (为了计算方便，假设债券发行额可超过净资产为了计算方便，假设债券发行额可超过净资产的的40%)40%)。(1)(1)公司经过分析，测定了各类资本成本分界点及各公司经过分析，测定了各
16、类资本成本分界点及各个个别资本筹资范围内的个别资本成本率。如下表个个别资本筹资范围内的个别资本成本率。如下表所示。所示。南洋运输公司筹资资料南洋运输公司筹资资料资本种类资本种类 资本成本分界点资本成本分界点( (万元万元) ) 个别资本筹资范围个别资本筹资范围( (万元万元) ) 资本成本资本成本(%) (%) 长期借款长期借款 4.54.59.09.04.54.5以内以内4.5-9.04.5-9.09.09.0以上以上 3 35 57 7 长期债券长期债券 202040402020以内以内20-4020-404040以上以上 1010111112 12 普通股普通股 303060603030
17、以内以内30-6030-606060以上以上 1313141415 15 (2)(2)公司决定，筹集新资本仍公司决定，筹集新资本仍保持现行的资本结构保持现行的资本结构，即长期借款占即长期借款占15%15%，长期债券占，长期债券占25%25%，普通股占，普通股占60%60%。(3)(3)计算追加筹资总额的突破点，并划分追加筹资总计算追加筹资总额的突破点，并划分追加筹资总额各段范围。额各段范围。根据上述资料，计算出若干筹资突破点。根据上述资料，计算出若干筹资突破点。4.5/15%=30 9/15%=60 20/25%=804.5/15%=30 9/15%=60 20/25%=8040/25%=16
18、0 30/60%=50 60/60%=10040/25%=160 30/60%=50 60/60%=100(4)(4)分组计算边际资本成本分组计算边际资本成本。如下表所示。如下表所示。南洋运输公司南洋运输公司边际资本成本计算表边际资本成本计算表筹资范围资本种类资本结构个别资本成本 综合资本成本30万元以内长期借款15%3%10.75%长期债券25%10%普通股60%13%30万至50万长期借款15%5%11.05%长期债券25%10%普通股60%13%50万至60万长期借款15%5%11.65%长期债券25%10%普通股60%14%南洋运输公司南洋运输公司边际资本成本计算表边际资本成本计算表6
19、0万至80万长期借款15%7%11.95%长期债券25%10%普通股60%14%80万至100万长期借款15%7%12.2%长期债券25%11%普通股60%14%100万至160万长期借款15%7%12.8%长期债券25%11%普通股60%15%160万以上长期借款15%7%13.05%长期债券25%12%普通股60%15%第三章第三章 筹资管理筹资管理第一节第一节 筹资概述筹资概述第二节第二节 资本成本资本成本第三节第三节 杠杆原理杠杆原理第四节第四节 资本结构资本结构第三节第三节 杠杆原理杠杆原理按按成本习性成本习性可将成本分为可将成本分为固定成本固定成本、变动成本变动成本、混合混合成本成
20、本三种。三种。v总成本模型总成本模型 Y=FY=FV VQ Qv息税前利润息税前利润 EBIT=EBIT=（P PV V）Q QF=SVCFF=SVCFv每股收益每股收益 EPS=EPS=vF F固定成本固定成本 V V单位变动成本单位变动成本 Q Q销量销量vP P单价单价 S S销售额销售额 VCVC变动成本总额变动成本总额vI I债务利息债务利息 T T所得税率所得税率 优先股股息优先股股息 vN N股份总数股份总数 NDTIEBITP1pDv一、经营杠杆一、经营杠杆v引例引例: : 长江实业公司生产并销售玩具，目前固定长江实业公司生产并销售玩具，目前固定成本成本30003000万元，最
21、大产销能力为年产万元，最大产销能力为年产5 5亿元玩具，亿元玩具，变动成本率为变动成本率为30%30%。年产销玩具。年产销玩具1 1亿元时，变动成亿元时，变动成本为本为30003000万元，固定成本为万元，固定成本为30003000万元，息税前利万元，息税前利润为润为40004000万元。当年产销玩具万元。当年产销玩具2 2亿元时，变动成本亿元时，变动成本为为60006000万元，固定成本仍为万元，固定成本仍为30003000万元，息税前利万元，息税前利润变为润变为1100011000万元。可以看出，该公司的销售额增万元。可以看出，该公司的销售额增长长100%100%，息税前利润增长，息税前利
22、润增长175%175%，超过销售额的增，超过销售额的增长幅度。长幅度。v1 1、经营杠杆的、经营杠杆的概念概念v 是指由于是指由于固定成本固定成本的存在，当的存在，当业务量业务量发生变化发生变化时，导致时，导致息税前利润息税前利润更大幅度变化的现象。更大幅度变化的现象。 v2 2、经营杠杆系数、经营杠杆系数v经营杠杆系数：经营杠杆系数：反映经营杠杆作用程度大反映经营杠杆作用程度大小的一个数量指标。小的一个数量指标。v经营杠杆系数经营杠杆系数 v经过推导可得：经过推导可得：SSEBITEBITorQQEBITEBITDOLEBITFFVCSVCSFQVPQVPDOL1)()(v注：注：（1 1）
23、DOLDOL表示了基期业务量变化（其它表示了基期业务量变化（其它不变）不变）1%1%，基期，基期EBITEBIT变化变化DOL%DOL%，即，即DOLDOL反反映了经营杠杆作用程度大小映了经营杠杆作用程度大小。（2 2）DOLDOL的的符号符号表示了变化方向。表示了变化方向。（3 3）当）当F=0F=0时，时，DOL=1DOL=1表明没有经营杠杆表明没有经营杠杆作用。作用。（4 4）当）当S-VC=F,S-VC=F,即产销量（额）在盈亏即产销量（额）在盈亏临界点时，临界点时，DOLDOLv例例 某企业年销售额为某企业年销售额为210210万元，息税万元，息税前利润为前利润为6060万元，变动成
24、本率为万元，变动成本率为60%60%；全部资本全部资本200200万元万元, ,负债比率负债比率40%40%。试计。试计算该企业的经营杠杆系数。算该企业的经营杠杆系数。vDOL=DOL=（21021021021060%60%）60=1.460=1.4v3 3、经营杠杆经营杠杆与与经营风险经营风险的关系的关系v 经营杠杆作用只是放大了有关因经营杠杆作用只是放大了有关因素变动带来的经营风险，但经营杠杆素变动带来的经营风险，但经营杠杆的大小并非经营风险大小的同义语。的大小并非经营风险大小的同义语。 v二、财务杠杆二、财务杠杆v引例：某公司去年的息税前利润（引例：某公司去年的息税前利润（EBITEBI
25、T）为）为100100万万元，利息为元，利息为5050万元，所得税率为万元，所得税率为30%30%，共有普通股，共有普通股1010万股，则计算出的每股收益（万股，则计算出的每股收益（EPSEPS）为）为3.53.5元。如元。如果今年该公司的息税前利润比去年提高果今年该公司的息税前利润比去年提高10%10%，则计，则计算出的今年的每股收益为算出的今年的每股收益为4.24.2元元, ,比去年的每股收益比去年的每股收益提高了提高了20%20%。v1 1、财务杠杆的、财务杠杆的概念概念v 是指由于是指由于债务利息或优先股股息债务利息或优先股股息的存在，当的存在，当息税息税前利润前利润发生变化时，导致发
26、生变化时，导致每股收益每股收益更大幅度变化的更大幅度变化的现象。现象。v注：对于注：对于非股份制企业非股份制企业，可用，可用主权资本净利润率主权资本净利润率替替代代每股收益每股收益。v2 2、财务杠杆系数、财务杠杆系数v财务杠杆系数：反映财务杠杆作用程度大小的财务杠杆系数：反映财务杠杆作用程度大小的一个数量指标。一个数量指标。v财务杠杆系数财务杠杆系数v经过推导可得：经过推导可得：EBITEBITEPSEPSDFLTDIEBITEBITDFLP1v注：注：v（1 1）DFLDFL表示基期表示基期EBITEBIT变化变化1%1%，基期，基期EPSEPS变变化化DFL%DFL%，即，即DFLDFL
27、反映财务杠杆作用程度大小。反映财务杠杆作用程度大小。v（2 2）DFLDFL的的符号符号表示变化方向。表示变化方向。v（3 3）当）当I=0I=0且且 =0=0时，时，DFL=1DFL=1表示没有财表示没有财务杠杆作用。务杠杆作用。PDv例例 某企业年销售额为某企业年销售额为210210万元，息税前万元，息税前利润为利润为6060万元，变动成本率为万元，变动成本率为60%60%；全；全部资本部资本200200万元万元, ,负债比率负债比率40%40%，负债利，负债利率率15%15%。试计算该企业的财务杠杆系数。试计算该企业的财务杠杆系数。vDFL=60DFL=60（606020020040%4
28、0%15%15%）=1.25=1.25v3 3、财务杠杆财务杠杆与与财务风险财务风险的关系的关系v财务杠杆作用只是放大了有关因素变财务杠杆作用只是放大了有关因素变动对动对EPSEPS的影响，但财务杠杆大小并非的影响，但财务杠杆大小并非财务风险大小的同义语。财务风险大小的同义语。v4 4、财务杠杆的运用、财务杠杆的运用v在理论上有在理论上有v主权资本净利率主权资本净利率= =主权资本利润率主权资本利润率（1 1所得税率）所得税率）v 当当总资产息税前利润率负债利率总资产息税前利润率负债利率时，尤其是时，尤其是总资产息税前利润率远高于负债利率时，加大债务总资产息税前利润率远高于负债利率时，加大债务
29、比重，可以充分发挥比重，可以充分发挥财务杠杆的正作用财务杠杆的正作用，对企业有，对企业有利；利；v 当当总资产息税前利润率负债利率总资产息税前利润率负债利率时，此时应时，此时应尽可能降低债务比重，减少对企业带来的不利影响。尽可能降低债务比重，减少对企业带来的不利影响。负债利率）（总资产息税前利润率主权资本债务资本总资产息税前利润率主权资本利润率v三、总杠杆（复合杠杆、综合杠杆）三、总杠杆（复合杠杆、综合杠杆）v1 1、总杠杆的、总杠杆的概念概念v 总杠杆是总杠杆是经营杠杆与财务杠杆经营杠杆与财务杠杆的综的综合作用，即反映了合作用，即反映了业务量业务量变动最终导变动最终导致致每股收益每股收益更大
30、幅度的变动。更大幅度的变动。v2 2、总杠杆系数、总杠杆系数v vDTL=DOLDTL=DOLDFLDFLv注：注：v(1)DTL(1)DTL表示了基期业务量变化表示了基期业务量变化1%1%，基期每股，基期每股收益变化收益变化DTL%DTL%。v(2)DTL(2)DTL的的符号符号表示了变化方向。表示了变化方向。SSEPSEPSorQQEPSEPSDCLDTL/)(v例例 某企业年销售额为某企业年销售额为210210万元，息税前万元，息税前利润为利润为6060万元，变动成本率为万元，变动成本率为60%60%；全；全部资本部资本200200万元万元, ,负债比率负债比率40%40%，负债利，负债
31、利率率15%15%。试计算该企业的总杠杆系数。试计算该企业的总杠杆系数。vDTL=1.41.25=1.75v例例 宏达公司某年销售额为宏达公司某年销售额为100万元，税后净万元，税后净利为利为10万元。若财务杠杆系数为万元。若财务杠杆系数为1.6，固定成，固定成本为本为24万元，所得税税率为万元，所得税税率为20%，公司预期，公司预期明年销售额为明年销售额为120万元。计算每股收益会增万元。计算每股收益会增加的幅度。加的幅度。v答案答案:设利息费用为设利息费用为I，由由DFL=100000/（120%）+I100000/（120%）=1.6，得得I=75000，则，则DTL=100000/（1
32、20%）+75000+240000100000/（120%）=3.52，故每股收益增长幅度为，故每股收益增长幅度为（12000001000000）/1000000100%3.52=70.4%。v3 3、总杠杆总杠杆与与企业总风险企业总风险的关系的关系v 总杠杆的存在只是放大了有关因素总杠杆的存在只是放大了有关因素变动带来的企业总风险，但总杠杆大小变动带来的企业总风险，但总杠杆大小并非企业总风险大小的同义语。并非企业总风险大小的同义语。第三章第三章 筹资管理筹资管理第一节第一节 筹资概述筹资概述第二节第二节 资本成本资本成本第三节第三节 杠杆原理杠杆原理第四节第四节 资本结构资本结构第四节第四节
33、 资本结构资本结构v一、资本结构的一、资本结构的概念概念v资本结构：资本结构：各种资本的构成及其比例关系。各种资本的构成及其比例关系。有广义的与狭义的之区分，广义的是指全部有广义的与狭义的之区分，广义的是指全部资金结构，资金结构，狭义的是指长期资金结构狭义的是指长期资金结构。通常。通常情况下，资本结构是指狭义的，尤其是指负情况下，资本结构是指狭义的，尤其是指负债资本与主权资本的构成与比例关系。债资本与主权资本的构成与比例关系。 v最优资本结构：最优资本结构：综合资本成本综合资本成本最低并因而使最低并因而使企业价值企业价值最大的资本结构。最大的资本结构。v二、资本结构的二、资本结构的决策方法决策
34、方法1 1、综合资本成本比较法、综合资本成本比较法2 2、每股收益分析法、每股收益分析法3 3、EBIT-EPSEBIT-EPS分析法分析法( (每股收益无差别点法每股收益无差别点法) )根据，根据， 求出求出无差别点无差别点EBITEBIT。方法：当预期方法：当预期EBITEBIT或或S S或或Q Q无差别点无差别点EBITEBIT或或S S或或Q Q时，时，采用采用普通股股份数少普通股股份数少的方案；当预期的方案；当预期EBITEBIT或或S S或或Q Q无差别点无差别点EBITEBIT或或S S或或Q Q时，采用时，采用股份数多的方案股份数多的方案。221121)1 ()()1 ()(N
35、DTIEBITNDTIEBITPPv例例 某公司某公司2000年资本总额为年资本总额为1000万元，其万元，其中债务资本中债务资本400万元，债务年利率万元，债务年利率10%，普，普通股资本通股资本600万元（万元（24万股）。现因扩大生万股）。现因扩大生产规模，需追加筹资产规模，需追加筹资200万元，筹资方案有万元，筹资方案有二种选择：（二种选择：（1）发行债券，年利率）发行债券，年利率12%；（2）增发普通股）增发普通股8万股。预计万股。预计2001年息税年息税前利润为前利润为200万元，假设公司所得税率税率万元，假设公司所得税率税率25%。请用。请用EBIT-EPS分析法分析法(每股收益
36、无差每股收益无差别点法别点法)作出选择。作出选择。 每股盈余无差别点息税前利润为每股盈余无差别点息税前利润为136万元小于万元小于200万元，故应采用发万元，故应采用发行债券方案行债券方案 。例题v某公司原有资本某公司原有资本700700万元，其中债务资本万元，其中债务资本200200万万元（每年负担利息元（每年负担利息2424万元），普通股资本万元），普通股资本500500万元（发行普通股万元（发行普通股1010万股，每股面值万股，每股面值5050元）。元）。由于扩大业务，需追加筹资由于扩大业务，需追加筹资300300万元，其筹资万元，其筹资方式有二种：方式有二种：一是全部发行普通股：增发一
37、是全部发行普通股：增发6 6万股，每股面值万股，每股面值5050元；元；二是全部筹借长期债务：债务利率仍为二是全部筹借长期债务：债务利率仍为12%12%，利，利息息3636万元。万元。公司的变动成本率为公司的变动成本率为60%60%，固定成本为，固定成本为180180万元，万元，所得税率为所得税率为25%25%。v要求：要求：v（1）计算每股收益无差别点销售额和）计算每股收益无差别点销售额和此时的每股收益；此时的每股收益；v（2）该公司预期明年的息税前利润为）该公司预期明年的息税前利润为140万元，其应采用何种资本结构？万元，其应采用何种资本结构？v由由v v 得每股收益无差别点得每股收益无差
38、别点S=750S=750万元万元 v此时的每股收益此时的每股收益v= =（7507507507500.60.61801802424）(1(125%) 25%) /16=4.5/16=4.5元元v无差别点息税前利润无差别点息税前利润v=750=7507507500.60.6180=120180=120万元万元140140万元万元v所以应选择长期债务方案。所以应选择长期债务方案。10%25136241806 . 0610%)251)(241806 . 0(SSSS注：注：v对于对于非股份制企业非股份制企业可用可用主权资本净主权资本净利率利率替代替代每股收益每股收益寻找寻找无差别点无差别点。 v例例
39、 某企业资本总额为某企业资本总额为800万元，债务资本：主权资万元，债务资本：主权资本为本为1：3，现准备追加筹资，现准备追加筹资200万元，有两种方案：万元，有两种方案：(A)增加主权资本，增加主权资本，(B)增加负债。已知增加负债。已知(1)增资前负增资前负债利率为债利率为10%，若采用负债方案，所有负债利率则，若采用负债方案，所有负债利率则提高到提高到12%；(2)公司所得税率为公司所得税率为25%；(3)增资后总增资后总资产息税前利润率可达资产息税前利润率可达20%。试求每股盈余无差别。试求每股盈余无差别点并比较两方案。点并比较两方案。 v答案：每股盈余无差别点息税前利润为答案：每股盈
40、余无差别点息税前利润为132万元小万元小于预期息税前利润于预期息税前利润200万元，故应采用发行债券方万元，故应采用发行债券方案。案。v三、三、西方资本结构理论西方资本结构理论1 1、早期资本结构理论、早期资本结构理论v净收入理论净收入理论( (净利理论净利理论) )v净营运收入理论净营运收入理论( (经营利润理论经营利润理论) )v传统理论传统理论v 认为负债可以降低资本成本，认为负债可以降低资本成本，负债程度越高，企业价值越大负债程度越高，企业价值越大。v 缺陷缺陷：没有考虑财务风险对资：没有考虑财务风险对资本成本及企业价值的影响。本成本及企业价值的影响。净收入理论净收入理论( (净利理论
41、净利理论) )v 认为无论负债如何，企业综合认为无论负债如何，企业综合资本成本和企业价值都是固定的即资本成本和企业价值都是固定的即不存在最优资本结构不存在最优资本结构。v 缺陷缺陷：过分夸大了财务风险的：过分夸大了财务风险的作用。作用。净营运收入理论净营运收入理论( (经营利润理论经营利润理论) )v 认为负债增加虽然会导致主权资本认为负债增加虽然会导致主权资本成本上升，但负债适当时，主权资本成成本上升，但负债适当时，主权资本成本增加不显著，此时资本结构对企业还本增加不显著，此时资本结构对企业还是有利的，但如果负债增加到一定程度，是有利的，但如果负债增加到一定程度，会导致主权资本成本上升显著，
42、综合资会导致主权资本成本上升显著，综合资本成本提高，企业价值降低，此时资本本成本提高，企业价值降低，此时资本结构对企业不利。结构对企业不利。因而该理论认为存在因而该理论认为存在一个最佳资本结构一个最佳资本结构。传统理论传统理论2 2、现代资本结构理论、现代资本结构理论vMMMM理论理论v权衡理论权衡理论 v无公司所得税的结论无公司所得税的结论：资本结构不影响企业价值：资本结构不影响企业价值和资本成本。和资本成本。v有公司所得税的结论有公司所得税的结论：负债越多，企业价值越大。：负债越多，企业价值越大。v缺陷缺陷：没有考虑财务拮据成本与代理成本。：没有考虑财务拮据成本与代理成本。v财务拮据成本财
43、务拮据成本：是指企业因财务拮据而发生的成：是指企业因财务拮据而发生的成本。财务拮据成本发生在有负债的企业里，而且本。财务拮据成本发生在有负债的企业里，而且负债越多，固定利息越大，收益下降导致发生财负债越多，固定利息越大，收益下降导致发生财务拮据成本概率就越高。务拮据成本概率就越高。v代理成本代理成本：为保证企业管理层按照企业同股东和：为保证企业管理层按照企业同股东和债权人之间所签订的合约行事而发生的对管理层债权人之间所签订的合约行事而发生的对管理层的监督成本。的监督成本。MMMM理论理论v该理论认为：该理论认为：v负债企业的价值负债企业的价值= =无负债企业的价值债务避无负债企业的价值债务避税利益的现值预期财务拮据成本与代理成税利益的现值预期财务拮据成本与代理成本的现值本的现值v最优资本结构最优资本结构存在于边际避税利益现值存在于边际避税利益现值= =边际边际财务拮据成本与代理成本现值的那一点上。财务拮据成本与代理成本现值的那一点上。权衡理论权衡理论
