1、1/4/161/22/162/18/163/9/163/30/164/20/165/11/166/3/166/28/167/28/168/19/169/9/1610/10/1610/28/1611/17/1612/7/16物流66213Table_Title评级：增持增持Table_InvestRank 前次：分析师彭毅S07405151000012017 年 01 月 03 日941211265.483846198.49805919上市公司数行业总市值(百万元)行业流通市值(百万元)Table_QuotePic对比3%(2%)(8%)(13%)(18%)(23%)商业贸易沪深300Ta1le
2、_Main电商快递物流行业深度报告产业资本合纵连横，加快构建新零售物流生态圈Table_ProfitTable_Finance状况重点公司苏宁云商指标股价(元)摊薄每股收益(元)总股本(亿股)总市值(亿元)2015A13.380.1273.83987.852016E11.790.0193.101097.652017E11.790.0693.101097.65备注：重点公司排列顺序为：本公司推荐一、本公司推荐二、本公司推荐三Table_Summary行业事件：2017 年 1 月 2 日晚间，苏宁云商发布公告称全资子公司苏宁物流拟以现金+股权方式收购天天快递 100%股权，合计对价达 42.5
3、亿，具体交易方案为：以现金 29.75 亿先行收购天天快递 70%股权，待 70%股权交割完成的 12 个月内以股权方式收购剩余的 30%股份，对应转让价款为 12.75 亿元。截至2016 年 6 月，天天快递拥有 721 家一级加盟商，快递网络遍布国内 300 多个地级市和 2800 多个县（含县级市、区），在全国拥有 61 个分拨中心（35 个为直营分拨中心），超过 10000 个配送网点，开通超过1800 条运营线路，其中经过北京、杭州、上海、无锡及广州五家一级分拨中心线路总计约 580 条左右；航空线路近 168 条，航空货量约占全网货量的 5%-8%。核心观点：巨头开放物流能力，构
4、建物流共享生态圈，引领行业标准化、集约化发展，物流效率提升可期。2016 年是快递行业发展的分水岭，申通、圆通、韵达以及顺丰登陆资本市场，京东开启物流社会化进程，快递行业由快速野蛮式跑规模阶段进入重资产化精细运营阶段，而前期的跑马圈地决定了物流生态圈体系的盘子大小。与此同时，阿里系看到传统快递行业的资源整合空间广阔，携手第三方快递、商家、消费者打造一站式物流服务提供平台，助力传统快递企业“+互联网”，打造菜鸟网络。阿里定位菜鸟网络为轻资产化的“天网”，利用信息流、物流以及资金流，整合快递行业资源，轻资产化运营。而在线下，阿里系苏宁云商拥有仓储资源，收购天天快递补齐配送短板，构建新零售物流生态体
5、系，对阿里来说形成了“天网+地网”组合拳，符合产业发展趋势，促进阿里系新零售战略进程。基于此，我们推荐苏宁云商（整合天天快递，承接阿里系订单，预测 2017 年业务量有望达 23 亿单（其中圆通：55、申通：47、韵达：39、顺丰：32 亿单；按照 2016 年 40%及 2017 年 30%的业务增长预测），贡献净利润约 3亿元，二级市场估值为 60*2*70%+60*1=144 亿元，零售+物流+金融”估值 1825.5 亿元，目标价 19.61元，“买入”评级。电商件拉动快递爆发式增长，潜力仍存至少一倍空间。当前快递业务量的 50%以上来自于电商，电商的请务必阅读正文之后的重要声明部分T
6、able_Industry证券研究报告专题研究报告-2-专题研究报告快速发展带动快递业务量爆发式增长。参考日美人均快递量，快递业务特别是中西部地区快递量仍有极大增长空间。近年来农村电商备受政府关注，今年更是升级为国家战略，布局相关物流相关配套设施成为发展结构性增长的当务之急。考虑政府政策支持以及国内电商发展的潜力空间，我们认为未来国内快递量仍至少有一倍空间。第三方物流经营模式分化，电商平台开放自营物流入局抢食智慧物流，共享经济下第四方物流风生水起。随着电商增速的趋缓，国内快递市场竞争压力持续增加，在行业集中度不断提高的同时内部分化日益明显，其中在电商爆发之前就已完成直营化改革的顺丰牢牢占据着高
7、端商务件市场，而“三通一达”则乘电商崛起之风，依靠加盟模式实现了规模快速扩张，行业由此分化出两极不同风格的企业。随着传统物流模式的弊端难以支撑电商快递未来发展，目前出现两种新的模式：一是以京东和苏宁为代表的自营型快递公司，重资产化模式运营，面向社会开放物流设施，其中苏宁自建（仓储中心）+外延并购（天天快递）并重，持续推进社会化物流服务，京东则一直是物流投资，专注配送能力的提升；二是以菜鸟为代表的社会化共享平台，以轻资产化运营为主要模式。我们认为，国内快递信息化较低，低端快递门槛较低，导致竞争加剧，加之电商增速向下以及劳动力成本的上升，快递企业并购整合或是必由之路。然而，在快递业务量持续增长的大
8、环境下，短期内行业整合的概率较小，第四方物流提升整体行业效率成为趋势，也是国内快递发展到此阶段的必然要求。从菜鸟网络看第四方物流平台社会化云供应链提升物流效率，引领标准化、集约化趋势。菜鸟网络通过整合物流公司、商家、消费者信息，搭建信息流、物流以及资金流平台，不仅仅提供物流解决方案，还提供物流供应链服务，通过技术输出为引领国内传统第三方物流变革，提升经营效率。同时，面向终端消费者菜鸟网络大力布局菜鸟驿站，打通最后一公里，提升消费体验，从而实现从 B 端到 C 端的正向传导。其中菜鸟网络携手天天快递打造的“云+端”模式最为典型，以数据和连接驱动物流生态建设，降低物流成本，同时满足消费者对定制化快
9、递服务的需求，降低运营成本，提升运营效率。我们认为，对比京东自营型电商物流来看，菜鸟在广度上提升电商快递整体效率，规范快递行业发展，符合集约化、标准化趋势，且依托于阿里庞大的电商业务体量，发展潜力更足。而且菜鸟未来盈利的重点在物流配套服务上，物流行业资源整合空间广阔的前提下，未来平台收入增长弹性更大。投资建议：推荐苏宁云商：快递行业高速成长性确定，收购天天快递，搭建物流生态体系，完善最后一公里配送。并购天天快递，新零售物流生态体系搭建完备，“1+1 大于 2”效果凸显。从市盈率以及订单估值角度，本次收购天天快递整体估值较为合理，与“四通一达”上市相比存在一定的折价，天天快递 15 年营收以及
10、15/16 年业务量 CAGR 实现 50%以上的增长，考虑天天快速过去两年的高速增长，二级市场估值相较于收购估值存在提升空间。此次收购天天快递是阿里继续布局菜鸟网络物流战略的重要一步，重资产的角色交给苏宁云商，轻资产由菜鸟网络分配，形成线上线下智能化物流生态体系；聚焦来看，苏宁仓储与天天配送点将形成“1+1 大于 2”的效应，且背靠阿里，输送订单血液，盘活天天品牌与苏宁仓储资产，有利于提升二者物流整体竞争力，缩小与四通一达差距。除此之外，管理层两年锁定期有利于企业融合，预期效果较为通畅。“零售+物流+金融”估值有望达 1825.5 亿元，上调目标价至 19.61 元，维持“买入”评级。风险提
11、示：1、与阿里合作不顺畅，不能够在线上线下全面对接；2、线上运营巨额亏损,现金流吃紧；3、天天快递与苏宁云商融合不及预期；内容目录电商件拉动快递爆发式增长，国内快递总量仍存翻倍空间.-7-网购推动行业高速发展，竞争加剧导致单价下降.-7-快递容量仍有翻倍潜力，中西部地区存在结构性发展空间.-7-政策支撑快递行业发展，“快递下乡”成国家战略.-8-3-专题研究报告行业内公司经营模式分化，平台自营社会化、物流平台共享化趋势明显.-10-第三方物流经营模式分化，直营与加盟共存，顺丰与四通一达两极化发展-10-电商平台开放自营物流入局抢食智慧物流，倒逼传统物流“+互联网”.-14-共享经济下第四方物流
12、平台风生水起，技术驱动传统物流运营效率提升.-21-从菜鸟网络看第四方物流社会化云供应链提升物流效率，引领标准化、集约化趋势.-24-阿里布局物流产业，菜鸟网络打造一站式解决方案的专业物流服务提供商-24-菜鸟网络搭建信息流、物流以及资金流平台，物流配套服务盈利模式优越-26-与自营封闭式物流快递模式相比，依托阿里系背景的菜鸟网络更具优势.-31-经典案例：菜鸟网络携手天天快递打造“云+端”模式.-33-投资建议：收购天天快递，搭建物流生态体系，完善最后一公里配送.-36-苏宁云商：自建（仓储中心）+外延（天天快递）并重，承接阿里资源，物流服务放量可期-36-图表目录图表 1：国内快递总业务量
13、年均复合增长率 45%.-7-图表 2：国内快递总业务收入复合增长率约为 30%.-7-图表 3：我国电商、网购交易规模稳步增长.-7-图表 4：国内电商交易、网购和快递量呈正相关.-7-图表 5：国内人均快递数量相较于美国、日本而言具有较大的提升空间.-8-图表 6：国内的潜力空间主要集中于中西部地区.-8-图表 7：中西部快递收入增速趋稳，保持 50%左右的高增速.-8-图表 8：2015 年以来中西部快递业务量增速有上扬趋势.-8-图表 9：政策推动行业发展.-9-图表 10：2016 年国内农村网购市场规模预计达到 6475 亿元.-9-图表 11：近五年跨境电商复合增长率约为 32%
14、.-9-图表 12：快递行业两种经营模式各有优缺点.-10-图表 13：顺丰速递采用直营模式，保证运送水准.-11-图表 14：顺丰速递服务质量逐年提升.-11-图表 15：环境因素促使“四通一达”采用加盟模式.-11-图表 16：加盟模式运作方式.-11-图表 17：依托加盟模式，”四通一达“规模快速扩张.-12-图表 18：传统第三方快递企业呈现两极化发展.-12-图表 19：顺丰和“四通一达”平均面单价对比.-12-图表 20：“价格战”导致快递行业平均单价快速下降.-13-图表 21：国内龙头快递企业毛利率不断被压缩.-13-图表 22：第三方快递市场竞争加剧，行业内兼并重组和资本运作
15、日益活跃.-14-图表 23：2009-2014 年快递行业业务量集中度高.-14-4-专题研究报告图表 24：2009-2015 年快递业务收入集中度高.-14-图表 25：快递公司 72 小时投递率仍有较大提升空间.-15-图表 26：当前快递服务满意度仍处于地位.-15-图表 27：国内快递公司存货周转率与国外存在较大的差距.-15-图表 28：苏宁、京东自营物流仓储情况.-15-图表 29：仓储面积支撑销售收入（万/平方米）.-15-图表 30：物流云平台对接“货”“车”，APP 细分为两版本.-16-图表 31：最新投入使用的“苏宁云仓”智慧化、自动化程度高.-16-图表 32：20
16、10 年-2016 年以来苏宁持续加大物流地产建设.-17-图表 33：苏宁云商仓储面积仅次于普洛斯.-17-图表 34：苏宁云商仓储指标高于普通物流仓储标准.-17-图表 35：苏宁云商存货周转率高于快递公司且呈上升趋势.-17-图表 36：苏宁云商每平方米仓储创收逐年提升.-17-图表 37：天天快递专注快递件配送.-18-图表 38：天天快递业务规模增速显著高于行业平均.-18-图表 39：京东开放物流系统.-19-图表 40：截至 2016 年 9 月，京东物流体系概况.-19-图表 41：截止今年三季度末，京东拥有电商领域最大的自建物流体系.-19-图表 42：京东订单处理成本不断下
17、降.-20-图表 43：上市后京东开启新一轮物流投资高潮.-20-图表 44：京东物流以物流云平台为支撑提供高效、智能的社会化物流服务.-20-图表 45：京东物流实现 B2C、B2B、B2B2C 库存共享及订单集成处理.-20-图表 46：京东、国美和苏宁仓储面积对比（万平米）.-20-图表 47：京东、国美和苏宁仓储面积创收情况（万/平米）.-20-图表 48：国内快递行业 CR4 仅为 51%，空间较大.-21-图表 49：国内快递公司的净利率水平参差不齐.-21-图表 50：阿里巴巴领衔的“菜鸟网络”阵营.-22-图表 51：顺丰快递领衔的“丰巢”阵营.-22-图表 52：当前物流产业
18、进入第四方物流时代，资源共享以及效率提升是主旋律-22-图表 53：共享仓储标准以及服务是行业主要趋势.-23-图表 54：集约化、标准化主要包括仓储标准建设、快递配送点建设以及业务范围拓展三个方向.-23 -图表 55：1990-2000 年 UPS 公司专注于信息系统化以及相关配套供应链服务建设-24-图表 56：国内物流分仓主要包括缩短配送时效等六点优势.-24-图表 57：菜鸟网络联合行业内主流快递已基本建立物流大数据平台.-25-5-专题研究报告图表 58：菜鸟网络建设的菜鸟驿站.-25-图表 59：菜鸟驿站与高校、便利店、物业以及社区服务合作.-25-图表 60：菜鸟网络主要的目标
19、是全国化快递点覆盖.-26-图表 61：利用大数据分析平台可节约快递配送时间.-26-图表 62：2015 年借助菜鸟网络快递运输时间缩短近一天.-26-图表 63：2015 年借助菜鸟网络快递行业缩减“收、派、签”各环节时间.-26-图表 64：围绕“天网”、“地网”、“人网”三个维度，菜鸟网络将消费者、电商客户、物流伙伴联结起来.-27-图表 65：菜鸟网络战略规划以及投资规划.-27-图表 66：菜鸟储运主要的业务来源有一号店、天猫、淘宝等.-28-图表 67：菜鸟网络建立干线网络提升核心竞争力.-28-图表 68：菜鸟网络已实现国内 38 个城市次日达.-28-图表 69:菜鸟网络未来
20、在仓储管理方面依托于仓库托管、仓库出租以及仓库外包-29-图表 70：接入菜鸟网络后节约了卖家和买家时间.-29-图表 71：菜鸟电子票占当前市场份额 50%以上.-29-图表 72：菜鸟网络主要包括跨境、末端、农村、仓配以及快递五个板块.-30-图表 73：菜鸟利用大数据创造新的服务.-30-图表 74：菜鸟网络主要的盈利模式在提供中后端供应链服务.-31-图表 75：2015 年菜鸟网络营收同比增长近 230%.-31-图表 76：2015 年菜鸟网络亏损近 3 亿元，仍处于持续投入阶段.-31-图表 77：菜鸟网络逐步搭建信息流、资金流以及物流.-32-图表 78：菜鸟网络在多个城市开始
21、拿地建设仓储.-32-图表 79：菜鸟在金义建设的电商产业园区.-32-图表 80：接入菜鸟网络后，物流评分效果持续提升.-32-图表 81：菜鸟在上海、成都、广州、天津以及武汉建立仓库.-32-图表 82：菜鸟符合产业发展趋势，轻资产化运营有助于快速建立规模优势.-33-图表 83：“云+端”，二者协同将推进快递行业在 DT 时代的发展.-33-图表 84：天宝 APP 发挥“云+端”模式，完善个性化服务.-34-图表 85：天天快递“云上模式”优势明显.-35-图表 86：天天快递试水供应链金融.-35-图表 87：天天云仓国内布局.-35-图表 88：天天云仓跨境布局.-35-图表 89
22、：天天快递专注物流件配送及增值服务 ，注入苏宁物流体系将强化后者的“最后一公里”配送能力.-36-图表 90：天天快递营业收入快速增长.-36-6-专题研究报告图表 91：天天快递业务盈利能力佳.-36-图表 92：苏宁云商物流仓储面积高于顺丰、申通、圆通等快递公司.-37-图表 93：快递公司每平方米年承担订单量平均约为 1500 万单.-37-图表 94：苏宁在配送领域的优势不逊于京东.-37-图表 95：通过自营及收购、合作等模式，打造全产业链物流集团.-38-图表 96：预计 2017 年苏宁自有社会化仓储估值约为 247.5 亿元.-38-图表 97：天天价值比票件量显著低于圆通速递
23、、申通快递以及韵达快递.-38-图表 98：预测 2017 年天天快递有望实现业务量达到 23 亿单.-39-图表 99：苏宁金融基于全渠道零售推进的线上线下金融.-39-图表 100：苏宁零售体系会员突破 2.7 亿，已有海量用户催生巨大金融需求.-39-图表 101：苏宁银行补足苏宁金融生态重要一环，增强整体资金实力.-40-图表 102：苏宁云商线上收入开始回暖，转型初显成效.-40-图表 103：苏宁云商税前营业利润率亏损收窄，资产盈利能力正在转好.-40-7-专题研究报告电商件拉动快递爆发式增长，国内快递总量仍存翻倍空间网购推动行业高速发展，竞争加剧导致单价下降电商快速发展驱动快递业
24、务量增长，业务量年均 CAGR45%。2015年中国网络购物市场交易规模达 3.8 万亿元，同比 2014 年+36.2%，继续保持稳定的增长水平。网络零售的井喷式发展产生了巨大的包裹运输需求（即所谓的“电商件”），国内快递包裹约 70%由网络购物产生，2015年，国内电子商务规模达 18 万亿元，位居全球第一。2010-2015 年，电商规模复合增速达到 32%，电商的快递发展直接带动快递业务量的跨越式增长。2014 年，我国快递行业业务量约 140 亿件，超越美国成为世界第一，而 2015 年全年业务量已经超过 200 亿件，业务收入规模近 2800 亿元。2008-2015 年期间，我国
25、快递业务量复合增速达 45%，快递业务收入近十年 CAGR30%。图表 1：国内快递总业务量年均复合增长率 45%图表 2：国内快递总业务收入复合增长率约为 30%来源：国家邮政局 中泰证券研究所图表 3：我国电商、网购交易规模稳步增长来源：国家邮政局 中泰证券研究所图表 4：国内电商交易、网购和快递量呈正相关来源：中泰证券研究所来源：邮政统计公报 WIND 中泰证券研究所快递容量仍有翻倍潜力，中西部地区存在结构性发展空间-8-专题研究报告人均快递量偏低，未来存在提升空间。国内年人均快递总量达到 13-15件，相较于其他国家而言，人均业务量较小，未来提升潜力较大。以美国发展为例，年人均快递总量
26、为 30-32 件，与国内相邻的日本快递数量也接近 30 件/人/年。在中国电商发展程度较高的大背景下，国内电商发展潜力充足。在发展结构上，依托于较为发展的快递体系以及电商发展，江浙沪快递发展较为迅速，年人均快递数量在 30-50 件，走在全国快递的前列。而在中西部地区，年人均快递数量远低于全国平均水平，增长潜力空间较大。从驱动角度来看，电商年增长 20%以上的增速，为快递稳健发展提供安全垫。图表 5：国内人均快递数量相较于美国、日本而言具有较大的提升空间图表 6：国内的潜力空间主要集中于中西部地区来源：国家邮政局 中泰证券研究所图表 7：中西部快递收入增速趋稳，保持 50%左右的高增速来源：
27、国家邮政局 公司公告 中泰证券研究所图表 8：2015 年以来中西部快递业务量增速有上扬趋势来源：WIND 中泰证券研究所来源：WIND 中泰证券研究所政策支撑快递行业发展，“快递下乡”成国家战略行业的快速扩张离不开政策的支持，近年来，全国人大、国务院层面以及国家邮政局、交通运输部等出台了多项推动快递业发展的政策文件。2016 年年初，“快递下乡”被纳入中央一号文件中共中央国务院关于落实发展新理念加快农业现代化实现全面小康目标的若干意见，成为-9-专题研究报告来源：易观智库 中泰证券研究所国内农村电商发展迅速，预计未来五年 CAGR50%+。据商务部统计数据，2015 年农村网购市场规模达 3
28、530 亿元，同比增长 96%。2016 年上半年农村网购市场规模 3120 亿元，预计 2016 年全年将达 6475 亿元。农村网络零售额持续快速增长，增速明显超过城市。一季度农村网络零售 148 多亿元，二季度 1680 多亿元，环比增长 13.48%，高出城市网络零售环比增速 4 个百分点以上。农村网络零售额在全国网络零售额的占比持续提升，上半年已经占到 14.14%。农村电商快速发展有望成为快递业快速发展的另一驱动力。我国农村快递网点发展到近 9.5 万个，乡镇网点覆盖率提高到 70%以上，邮政快递网点密度明显提高，邮政快递设施网络初步形成。2015 年，全国农村地区收投快件量超过
29、50 亿件，带动农副产品进城和工业品下乡超过 3000亿元。而国内各大快递企业与电商巨头已经开始积极布局农村市场。图表 10：2016 年国内农村网购市场规模预计达到6475 亿元图表 11：近五年跨境电商复合增长率约为 32%国家战略。图表 9：政策推动行业发展-10-专题研究报告来源：亿邦动力网 中泰证券研究所来源：中泰证券研究所行业内公司经营模式分化，平台自营社会化、物流平台共享化趋势明显第三方物流经营模式分化，直营与加盟共存，顺丰与四通一达两极化发展加盟和直营是快递业的两种基本组织方式，目前以顺丰和 EMS 为代表电商尚未崛起，竞争对手有限，为顺丰由加盟向直营转变提供时间差。顺丰诞生于
30、 1993 年，在当时的快递市场，EMS 一家独大的快递市场，依靠自有资金进行直营扩张不利于公司的初期发展，而加盟模式则可以快速布设网点，达到快速抢占市场的效果。对于初创的顺丰，加盟模式是最好选择。但随着业务的高速发展，加盟模式的弊端逐步显现：客户资源集中在地方加盟商手中，随时可以单干或他投；业务流程不规范，绕过母公司自己接私活；服务质量和运输价格难以统一。于是，在之后三年多时间里，顺丰通过“先合作，后收购”的方式强势整合了所有的地方加盟商，向直营转变。值得注意的是，当时淘宝尚未成立，且当地竞争对手较少，这样的市场环境给顺丰的转变提供了足够的准备时间。的直营阵营和以“四通一达”为代表的加盟阵营
31、同时存在。对比来看，两种模式各有优缺点：直营模式便于企业统一管理，更能保证服务水准，但扩大网点覆盖率较为困难；而加盟模式可以低成本增强网店密度，满足较广的配送范围要求，但同时就要面临监管难度大的问题。图表 12：快递行业两种经营模式各有优缺点经营模式直营模式加盟模式成本所有费用均为企业成本。加盟商向总部购节点管理自上而下,快递企业自己投资建设运营其整个快递网络,包括分拨中心和各城市的网点等基础设施。代表企业EMS、顺丰、外资Fedex、DHL、UPS、TNT等优点利于管理,便于企业保证快递服务的水准,也便于融资。缺点网点覆盖率不广。总部控制主要地区的转运、集散中心,其余皆交由地区加盟商负责。加
32、盟者与被加盟者之间是独立的企业主体,通过加盟协议买面单、物料,支付中转费(运输、分拣费等)。“四通一达”等能够满足电子商务配送范围广和网点密度高的要求,能够迎合电子商务初期低成本的需要。监管不足、管理难度大。约束彼此行为。来源：根据鼎泰新材资产重组预案整理 中泰证券研究所-11-专题研究报告图表 14：顺丰速递服务质量逐年提升服务质量指标2013 2014 2015计算公式图示申诉率64.62.1有效申诉量/收件量妥投及时率99.98 99.99 99.99848862（1-（逾期量/有效量）客诉量（外部客户投876 诉类工单总量）/收派客诉率损坏率遗失率73.57 46.92 25.7616
33、.79 14.7 10.54件量损坏率=损坏量/收派件量遗失率=遗失量/收派件量来源：公司公告 中泰证券研究所赶上电商风口，“四通一达”切入中低端快递市场，采用加盟模式迅速扩张。四通一达”中，除了申通成立于 1993 年，韵达成立于 1999 年，其他三家成立于 2000 年以后（圆通 2000 年，中通 2002 年，百世汇通2003 年）。以 2003 年淘宝网创立为时间节点，我国电商购物开始迎来爆发式的增长。03 年淘宝成交额 0.34 亿元，到 2012 年已经突破一万亿元。在网购爆发前夕，行业内竞争加剧的情况下，如何抢占市场、迅速扩张是快递公司共同面临的问题。而加盟模式以轻资产运营，
34、投资小回报快，另外在总部足够强势的情况下，可以避免加盟商权势过大的问题,并成功将风险转嫁给加盟商。通过加盟模式，四通一达”专注于以电商件为主的中低端业务，规模迅速扩张。图表 13：顺丰速递采用直营模式，保证运送水准来源：鼎泰新材资产重组预案 中泰证券研究所图表 15：环境因素促 使“四通一 达”采用加盟模式图表 16：加盟模式运作方式-12-专题研究报告来源：各公司官网 中泰证券研究所传统第三方物流市场呈现两极化发展,顺丰开拓中高端市场,”四通一达”等垄断国内经济型电商快递市场。从目前国内传统第三方快递市场的竞争格局来看，顺丰速运在国内商务快递和中高端电商快递市场处于领导地位，而“四通一达”等
35、民营第三方快递在经济型电商快递市场处于主导地位。图表 18：传统第三方快递企业呈现两极化发展图表 19：顺丰和“四通一达”平均面单价对比来源：鼎泰新材资产重组预案 中泰证券研究所来源：中国物流信息网 中泰证券研究所图表 17：依托加盟模式，”四通一达“规模快速扩张-13-专题研究报告来源：公司公告 中泰证券研究所来源：公司公告 中泰证券研究所传统第三方快递市场“野蛮生长”导致行业内部竞争加剧，一边面单价快速下降，一边人力成本不断上升，业务利润不断被压缩，亟需技术变革。正如前文提及的，在国内电商高速发展的同时国内第三方快递行业借势腾飞，但国内第三方快递基础不扎实，由此埋下的“隐患”便是行业主体多
36、元化，采用“价格战”策略排挤对手以达到行业龙头的“战略目的”，最明显的便是快递平均单价的快速下滑。另一边则是快递企业仍属于劳动密集型企业，成本端人工成本不断上升，行业利润水平正不断被压缩。再叠加国内电商市场增速的放缓，快递企业盈利空间正在面临考验，亟需通过技术对产业链进行整合，以达到降低成本的效果。图表 20：“价格战”导致快递行业平均单价快速下降图表 21：国内龙头快递企业毛利率不断被压缩来源：wind 资讯 中泰证券研究所来源：公司公告 中泰证券研究所传统第三方快递行业竞争加剧，兼并重组和资本运作日益活跃，资源集中化趋势显现。随着行业内部竞争的加剧，尤其利润空间的缩减，第三方快递市场格局的
37、“重新洗牌”难以避免。从目前的发展轨迹来看，主要有两大途径：1）兼并重组，大鱼吃小鱼”，通过兼并中小快递企业抢夺市场份额，积累规模效应和品牌效益；2）资本运作，通过融资甚至上市取得外部资本，以完成向重资产型企业和综合物流服务商的转变。前者是注重“量”的提升，而后者则是注重“质”的飞跃，存在本质区别。截止 2014 年，我国前八大快递品牌占据着全国快递业务量的 83.3%，业务收入的 77.9%，其余品牌均呈现“小、散、弱”特点，业务覆盖范时间时间并购案例并购案例兼并收购2009中外运敦豪并购全一快递2010海航并购天天快递2010百世物流并购汇通快递2010阿里集团并购星晨急便2013联想增益
38、供应链并购全日通快递、飞康达和D速快递2014西安世合集团并购汇强快递2014天地华宇并购凡客旗下如风达快递2017苏宁物流并购天天快递公司名称公司名称融资融资/上市案例上市案例外部融资顺丰控股2013年接受招商局集团、元禾控股等投资，2015年启动借壳鼎泰新材A股上市工作，并于2016年10月借壳方案获通过。全峰快递2013年接受上海鼎力投资管理有限公司和上海真金创业投资管理有限公司的投资，并启动新三板挂牌工作。申通快递2015年启动借壳艾迪西A股上市工作，并于2016年10月借壳方案获通过。圆通快递接受阿里巴巴投资，2015年启动借壳大杨创世A股上市工作，并于2016年10月上市。韵达快递
39、2016年7月启动借壳新海股份A股上市工作。中通快递2015年6月接受海外资本如渣打、红杉资本等投资，并于2016年10月在美国纽交所上市，融资10-20亿美元。-14-专题研究报告来源：邮政行业统计公报 中泰证券研究所图表 23：2009-2014 年快递行业业务量集中度高图表 24：2009-2015 年快递业务收入集中度高来源：2014 年快递行业监管报告 中泰证券研究所注：CR4 和 CR8 分别指前四大和前八大快递品牌来源：2014 年快递行业监管报告中泰证券研究所注：CR4 和 CR8 分别指前四大和前八大快递品牌目前我国快递行业从业企业数量众多、同质化严重，竞争激烈，预计短期内价
40、格战依然会持续，并逐渐淘汰弱小的企业。但随着我国居民消费水平的提升，未来用户将越来越重视快递服务的时效性和安全性将是快递行业口碑胜出的决定性因素，价格将不再是用户选择快递企业的主要因素。电商平台开放自营物流入局抢食智慧物流，倒逼传统物流“+互联网”传统第三方物流弊端凸显，需求端倒逼快递“提效+提质”，以苏宁和京东为代表的电商平台开放自营物流入局抢食。国内快递整体服务效率仍有待提升，2015 年准时率仅为 73.85%，2010-2015 年快递服务满意度整体满意度为 74，仍存较大的提升空间。对比国内与国外快递公司的周转率，国内快递整体的周转速度远低于国外水平。以苏宁和京东为代表的电商平台先后
41、面向全社会开放自营物流设施，掀起一场以“大数据+”、围有限。图表 22：第三方快递市场竞争加剧，行业内兼并重组和资本运作日益活跃-15-专题研究报告“智能+”为引领的智慧物流变革。图表 25：快递公司 72 小时投递率仍有较大提升空间图表 26：当前快递服务满意度仍处于地位来源：中国邮政局 中泰证券研究所来源：彭博 WIND 中泰证券研究所来源：中国邮政局 中泰证券研究所图表 27：国内快递公司存货周转率与国外存在较大的差距图表 28：苏宁、京东自营物流仓储情况图表 29：仓储面积支撑销售收入（万/平方米）来源：各公司年报、公告整理 中泰证券研究所来源：公司公告 中泰证券研究所苏宁：自建（仓储
42、中心）+外延收购（天天快递）并重，持续推进物流-16-专题研究报告社会化，未来放量可期。2015 年公司进行物流社会化运作也开始产生收入，2016 年上半年，苏宁物流社会化实现收入同比增长 153.98%。2015 年 12 月，苏宁物流云平台上线，作为国家十大“物流信息服务平台”之一，面向上游供应商、社会物流企业、合作承运商、社会企业货主、设备设施供应商以及个人消费者，上线运输、仓储、揽件快递等业务。图表 30：物流云平台对接“货”“车”，APP 细分为两版本来源：21 世纪经济报道 中泰证券研究所苏宁自有仓储标准高于高标仓，自有仓储面积位列全国第二位。来源：苏宁快递官网 中泰证券研究所巨资
43、加码“苏宁云仓”建设，以仓储中心为切入点提升物流体系运营效率。今年 11 月苏宁打造的雨花二期智慧物流仓库“苏宁云仓”正式投入使用。苏宁云仓在仓储规模、日出货量、自动化水平等整体科技能力和智能化水平方面都打破了亚洲物流行业的纪录。近期刚投入使用的苏宁智能物流基地，作为今年“双 11”期间订单量暴增的服务支撑，通过软硬件系统和大数据，订单可以实现最快 30 分钟出库，日处理包裹 181万件的能力是行业同类仓库处理能力的 4.5 倍以上，在智慧仓库中的人拣选效率每人每小时可达 1200 件，是传统拣选方式的 10 倍以上，超过行业同类仓库的 5 倍以上。图表 31：最新投入使用的“苏宁云仓”智慧化
44、、自动化程度高-17-专题研究报告2011-2016 年以来，苏宁加大仓储建设力度，至 2016 年 Q3 年苏宁全国拥有 478 万平方米仓储，高标仓面积位列全国第二位，仅次于普洛斯。与高标准物流仓储提供商相比，苏宁的物流能力仅次于普洛斯；与零售商相比，苏宁物流能力远超对手，管理水平市场领先。苏宁持有物流仓储物业的各项指标明显高于普通物流仓储标准，亦高于代表市场较高水平的高标准物流仓储整体建设标准。图表 32：2010 年-2016 年以来苏宁持续加大物流地产建设图表 33：苏宁云商仓储面积仅次于普洛斯来源：公司公告 中泰证券研究所项目项目层高雨棚月台配套设施监控及无线接入点普通物流仓储普通
45、物流仓储约7米小于3米基本无基本无基本无高标准物流仓储高标准物流仓储9米6米4.5米较少库外主要道口目标资产目标资产12米12米8米住宿餐饮等配套设施齐全库内外基本覆盖来源：公司公开资料整理 中泰证券研究所存货周转率持续提升，仓储利用效率逐步提升。对比快递公司来看，拥有仓配一体化的电商企业以及零售企业高于快递公司。得益于仓储优势，苏宁云商仓储价值持续凸显，存货周转速度持续提升，2014-2015 年以来仓储创收持续提升，两项指标显示苏宁整体物流的经营效率在逐步回升。图表 35：苏宁云商存货周转率高于快递公司且呈上升趋势图表 36：苏宁云商每平方米仓储创收逐年提升来源：普洛斯年报 中泰证券研究所
46、图表 34：苏宁云商仓储指标高于普通物流仓储标准-18-专题研究报告来源：公司公告 中泰证券研究所来源：公司公告 中泰证券研究所预测（万元/平方米）42.5 亿收购天天快递，投入巨大资源推进物流服务发展。2017 年 1 月2 日晚间，苏宁云商发布公告称全资子公司苏宁物流拟以现金+股权方式收购天天快递 100%股权，合计对价高达 42.5 亿，具体交易方案为：以现金 29.75 亿先行收购天天快递 70%股权，待 70%股权交割完成的 12个月内以股权方式收购剩余的 30%股份，对应转让价款为 12.75 亿元。作为继“四通一达”之后的又一民营快递企业，天天快递专注于物流配送、快件收派业务，拥
47、有密集的快递网络，近些年快递业务规模发展显著快于行业平均增幅。图表 37：天天快递专注快递件配送图表 38：天天快递业务规模增速显著高于行业平均来源：天天快递官网 中泰证券研究所来源：公司公告 中泰证券研究所天天快递专注“最后一公里”的快递件配送，快递网络密集+B 端 C 端客户资源丰富，天天快递与苏宁物流未来资源整合空间巨大。天天快递采用自营、加盟并举模式发展，截至 2016 年 6 月，已拥有了 721 家一级加盟商，快递网络遍布国内 300 多个地级市和 2800 多个县（含县级市、区），在全国拥有 61 个分拨中心（35 个为直营分拨中心），超过 10000个配送网点。公司通过收购天天
48、快递，能够很好的强化苏宁物流最后一公里配送能力。其次是客户资源，作为继“四通一达”之后的又一快递企业，天天快递目前已经具备一定的业务规模，能够有效帮助苏宁物流提升社会化运营能力。通过并购天天快递，苏宁物流可以导入其丰富的客户资源，在天天快递的品牌基础上大力推进社会化物流服务业务的发展，届时整个苏宁物流的独立性也会显著提高；此外，天天快递自身不断成长的盈利能力还能帮助苏宁物流提高综合利润水平。-19-专题研究报告京东：物流业务向第三方商家开放，全面迈向“开放化、智能化”。11月 23 日，京东对外发布“京东物流”品牌标识，正式宣布京东物流将以品牌化运营的方式全面对社会商家开放。京东物流将开放三大
49、服务体系：仓配一体化的供应链服务、京东快递服务和京东物流云服务。此外，通过技术创新提升智能化水平是京东物流的下一步布局。图表 39：京东开放物流系统图表 40：截至 2016 年 9 月，京东物流体系概况来源：亿邦动力网 中泰证券研究所来源：亿邦动力网 中泰证券研究所京东物流投资规模效应显现，订单处理成本不断下降，支撑社会化物流转型。得益于京东物流投资规模效应的显现，京东订单处理成本在 2012年以后出现了较为明显的，从 2012 年的 7.4%降至 2013 年的 5.9%。2014 年公司在美国上市后又开启了新一轮的物流基础建设高潮，由于物流设施前期投入大，回收周期长，公司订单处理成本开始
50、呈现上升趋势，但仍仅处于 2012 年及以前的订单处理成本水平。因而我们认为，随着新一轮物流投资的完成和新仓储设施的启用，订单处理成本将进一步降低，强大的物流配送能力将成为公司的核心竞争力。图表 41：截止今年三季度末，京东拥有电商领域最大的自建物流体系-20-图表 42：京东订单处理成本不断下降专题研究报告来源：京东官微 中泰证券研究所图表 43：上市后京东开启新一轮物流投资高潮来源：京东年报 亚马逊年报 中泰证券研究所来源：京东年报 中泰证券研究所京东物流将全面转向开放化和智能化的时代，通过技术创新和价值输出，实现从成本中心向利润中心的角色转换，看好物流收入弹性。经过近 10 年的物流投资
