1、目 录一、行业概览：千亿规模，各业态公司扩张路径明确 61、千亿市场规模，行业整合空间大 6161.、千亿市场规模，长期有望保持小个位数增长2.、市场较为分散，公司整合空间大92、制造型与平台型为行业主要经营模式，各业态扩张路径明确11二、渠道：线上及连锁门店为平台型公司未来主要渠道 141、线上：仍有较大空间，但长期发展不能仅依赖于线上 14151.、价：渠道性质与竞争格局决定线上将长期处于低利润率竞争环境2.、量：面临与利基品牌的竞争且平台政策风险暴露，量增具有不确定性172、连锁：新业态兴起，仍处于跑马圈地状态183、把握新消费场景，抓全渠道融合机遇24三、产品&品牌：品类聚焦为重要耕耘
2、点，主品牌进入精细化运营阶段251、品类：品类聚焦为重要耕耘点，关注大单品和子品牌策略252、品牌：主品牌进入精细化运营阶段，关注品牌运营与用户深耕27四、财务分析281、成长性：线上有望保持稳定增长，线下门店扩张为核心驱动282、盈利能力：伴随规模提升公司对采购成本控制能力有望加强，运输成本仍有下降空间293、ROE 分析：轻资产运营模式下平台型企业存货周转率高于制造型企业312图表目录图 1：休闲食品行业规模及同比增速 6图 2：2019 年休闲食品产品结构 7 图 3：休闲食品各细分品类增长速度 7 图 4：休闲食品消费渠道构成 7 图 5：休闲食品满足消费者情感需求 8 图 6：消费者
3、购买休闲食品频率 8 图 7：消费者购买休闲食品客单价 8 图 8：我国人口出生时间分布（万人）9 图 9：2018 年休闲食品网购消费者年龄分布 9 图 10：人均可支配收入、人均消费支出及同比增速 9 图 11：休闲食品各子版块 Cr5 变动情况 11 图 12：2019 年中日美休闲食品行业细分品类 Cr5 11 图 13：休闲食品公司商业模式 11 图 14：平台型企业与制造型企业可相互转化 12 图 15：休闲食品公司扩张逻辑 13 图 16：各品牌全网销售额市占率 14 图 17：天猫平台休闲食品各品类交易额增速 14 图 18：线上品牌毛利率减推广费用率低于其他渠道的品牌 16
4、图 19：淘宝平台 2020 年 7 月-9 月各品类 Cr3（各细分品类集中度较高）17 图 20：线上品牌数和 Cr3 的变动 18 图 21：各品牌淘宝旗舰店销售额同比增速 18 图 22：我国城镇人口数量及同比增速 19 图 23：我国城市人口密度 19 图 24：来伊份、良品租赁费/直营收入 23 图 25：来伊份职工薪酬/直营收入 23 图 26：人均可支配工资性收入逐年上升 23 图 27：各城市平均商铺租金（元/日*平米）23 图 28：2016-2020E 直播在线用户人数（亿人）24 图 29：直播电商市场规模（亿元）24 图 30：三只松鼠、良品铺子推出子品牌 26 图
5、31：近年来新锐品牌从消费者个性化需求入手实现快速放量 27 图 32：消费者对新产品/新品牌的消费意愿 27 图 33：消费者愿意尝试新品的品类分布 273图 34：平台型休闲食品主要公司线上渠道营收增速 29图 35：平台型休闲食品主要公司线下渠道营收增速 29 图 36：主要休闲食品利润率拆解（2019 年）29 图 37：平台型休闲食品主要公司线上渠道毛利率对比 30 图 38：平台型休闲食品主要公司线下渠道毛利率对比 30 图 39：运输仓储费用率 30 图 40：良品铺子单位运输成本元/（kg、件）30 图 41：资产周转率公式拆解 32 图 42：主要休闲食品公司存货周转率 32
6、 图 43：主要休闲食品公司非流动资周转率 32表 1：休闲食品分类 6 表 2：2019 年中国各细分领域龙头概览（%）10 表 3：2010 至 2019 年市占率变动超 3pct 的公司（%）10 表 4：制造型企业与平台型企业 12 表 5：休闲食品行业主要公司 13 表 6：龙头通过多品类覆盖获取较高市场份额 14 表 7：参与者多元化经营意图强烈 15 表 8：头部品牌促销、定价活动仍受制于竞争对手（各品牌促销活动）16 表 9：行业内线上线下渠道毛利率对比 16 表 10：头部品牌相较于腰尾部品牌存在品牌溢价 18 表 11：休闲食品加盟单店模型 20 表 12：休闲食品直营单店
7、模型 20 表 13：各连锁业态线下门店数 20 表 14：部分地域性休闲食品连锁品牌 21 表 15：良品占据湖北江西地区，来伊份占据上海江苏地区 21 表 16：良品占据湖北江西地区，来伊份占据上海江苏地区 21 表 17：各公司门店规划情况 22 表 18：各公司加盟政策 22 表 19：人力成本、租金成本变动对单店营业利润率的影响 23 表 20：2020-11-19 至 2020-11-25 休闲食品行业淘宝直播表现 24 表 21：2020 上半年各企业积极把握新消费场景与全渠道融合机遇 25 表 22：日本四个消费时代的划分与特征 26 表 23：各公司品牌定位及代言人/IP 运
8、营 28 表 24：各平台型公司仓储、物流及订单管理系统比较 31 表 25：主要休闲食品公司 ROE 拆解 314表 26：各渠道毛销差测算 32表 27：平台型休闲食品公司 ROE 拆解 33一、行业概览一、行业概览：千亿规模，各千亿规模，各业业态公司扩张路态公司扩张路径径明明确确1、千亿市场规模，行业整合空间大1.1、千亿市场规模，长期有望保持小个位数增长休闲食品是指人们在主食之外，闲暇、休息时吃的食品，其产品多元丰富，主要品类包括坚果炒货 类、话梅类、果脯果干类、肉类等。目前，淘宝对休闲食品的分类口径超过 100 余个，而头部品牌 良品铺子的产品 SKU 已达 1400 余款，三只松鼠
9、则超过 500 余款。根据 Euromonitor 口径，休闲食品可以分为甜食(Confectionery)、冰淇淋和冷冻甜点(Ice Cream and Frozen Desserts)、风味零食(Savoury Snacks)、甜味饼干、零食棒和果脯(Sweet Biscuits,Snack Bars and Fruit Snacks)四大品类，2019 年四者合计零售额达 3475 亿元，同比增长 4.7%。风风味零味零食食是其是其 中中增长最增长最快快且规且规模模最大最大的的品类，品类，2019 年年实现实现零零售额售额 1332 亿亿元元，近年，近年来来增速增速保保持在持在 7%左左
10、右右。表 1：休闲食品分类一级分类二级分类甜食巧克力制品、口香糖、糖果冰淇淋和冷冻甜点/风味零食坚果瓜子、咸味零食（薯片、玉米片、米制品等）、风味饼干、爆米花、其他咸味制品（海苔海苔、肉脯干、海鲜即食、辣条豆制品等）甜味饼干、零食棒和果脯水果制品（果干，调味水果小吃）、代餐棒（谷物棒、蛋白棒、坚果果干棒等）、甜味饼干（巧克力饼干、小甜点、填充饼干等）图 1：休闲食品行业规模及同比增速注：为包装产品零售额口径-5%0%5%10%15%0100020003000400050002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E
11、 2022E2023E休闲食品市场规模（亿）yoy5图 2：2019 年休闲食品产品结构图 3：休闲食品各细分品类增长速度从销售渠道来看，2019 年超市、小型食品杂货店、大卖场、电商、便利店、连锁专卖店的份额占比 分别为 40%、18%、14%、12%、8%和 4%。商商超是超是我我国休闲国休闲食食品消费品消费主主要渠要渠道道，电电商商渠道渠道份份额呈额呈 现现快速上快速上升升态势。态势。图 4：休闲食品消费渠道构成从从产品属产品属性性来看来看，相比于相比于正正餐餐，休休闲食闲食品品往往往往被被用于满用于满足足消消费费者的高者的高阶阶需求需求，比如情比如情感感需求需求、享享乐乐 需需求和健求
12、和健康康需求等需求等，使用场景较为丰富，包括社交馈赠、郊游旅行、办公室零食、个人享受等。休休 闲食闲食品品消消费费呈现出高呈现出高频频低额消费特低额消费特点点，根据信索咨询数据，消费者购买休闲食品的客单价集中在 50-100 元，占比达 70.4%；购买频率高于每周 1 次的达到 92.3%。休休闲闲食食品消费品消费具具有一有一定定消费消费粘粘性，性，根据亿滋国际 2019state of snacking报告，2/3 的受访者在每天固定时间食用零食，3/10 的受访 者愿意为每天能获得想吃的零食放弃一个月的社交媒体使用。甜食 29%冰淇淋和 冷冻甜点 17%风味零食 38%甜味饼 干、零食棒
13、和果脯 16%13%11%9%7%5%3%1%-1%2015-2018CAGR2019yoy50%40%30%20%10%0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019大卖场 电商超市连锁专卖店便利店小型食品杂货商6图 6：消费者购买休闲食品频率图 7：消费者购买休闲食品客单价替替代品威代品威胁胁小小+代代际际迁移迁移及及消消费费升级等升级等外外部驱部驱动动因素因素决决定行定行业业长期有长期有望望保持保持小小个位个位数数稳定稳定增增长长。休闲食品的替代品威胁较小，目前，小吃外卖为其主要替代品，但一方面，小吃外卖食用时间受限，配送时间制约下
14、无法满足消费者的即食需求，另一方面，其单次消费金额高，每次食用需要额外支付 3-5 元配送成本。以上两个因素决定小吃外卖对行业的替代性威胁较小。从外部驱动角度来看，18-48 岁群体是休闲食品的消费主力，占比达 98.2%，一方面，随着年轻的消费者开始参加工作图 5：休闲食品满足消费者情感需求80%78%76%74%72%70%68%70%60%50%40%30%20%10%0%每天每周两次 每周一次 两周一次 每月一次0%710%20%30%40%50%50元以下 50-80元 81-100元 101-49元 150元以上变得有钱以及中年消费者退休后变得有闲，休闲食品消费有望实现量价齐升；另
15、一方面，由于休闲食品消费具有粘性，代际迁移之下（家庭习惯养成），休闲食品的渗透率有望得到提升，从而 保持量的稳定增长。此外，休闲食品属于可选消费品，相对粮食等产品更为高端，伴随我国居民的 人均可支配收入持续增加，消费升级背景下休闲食品行业也有望保持稳定增长。图 8：我国人口出生时间分布（万人）图 9：2018 年休闲食品网购消费者年龄分布图 10：人均可支配收入、人均消费支出及同比增速1.2、市场较为分散，公司整合空间大3,5003,0002,5002,0001,5001,00050002005(15岁）2002(18岁）1999(21岁）1996(24岁）1993(27岁）1990(30岁）
16、1987(33岁）1984(36岁）1981(39岁）1978(42岁）1975(45岁）1972(48岁）1969(51岁）1966(54岁）1963(57岁）1960(60岁）18-28岁,28.2%28-38岁,46.9%48岁以上,9.3%38-48岁,13.8%0%2%4%6%8%10%12%350003000025000200001500010000500002013201420152016201720182019全国居民人均可支配收入（元）收入yoy全国居民人均消费支出:食品烟酒（元）支出yoy8我我国休闲国休闲食食品行品行业业仍较仍较为为分散分散，整整合空间合空间大大：甜食、冰
17、淇淋和冷冻甜点领域由于发展较早、产品更 标化，市场相对集中，Cr5 分别为 37.8%和 34.4%；风味零食、甜味饼干，零食棒和果脯则由于产 品发展时间较短、品类多元，市场仍相对分散，Cr5 分别为 25.2%和 24.9%。较低较低的的市场集市场集中中度给度给 予予了行业了行业内内公司公司较较大的大的整整合空合空间间。纵向来看，甜食的市场集中度相对比较稳定，Cr5 自 2010 年以来稳定提升了 3.4pct;冰淇淋和冷冻 甜点领域 2011 至 2015 年期间呈现出较为明显的下滑趋势，下滑 5.6pct，主要原因系蒙牛市占率下 滑 5.6pct，剔除蒙牛的影响后，市场集中度整体不变。甜
18、味饼干，零食棒和果脯自 2012 至 2016 年 期间下滑 6pct,主要原因系溜溜园（+2.7pct）、好想你（+3.1pct）、皇冠丹麦曲奇（+2.4pct）的出现 使市场格局受到冲击，其中亿滋国际、雀巢分别下滑 5.1 和 1.2pct，2016 年之后，市场格局趋于稳 定，集中度呈现出上升态势。风味零食 2013 至 2014 年 Cr5 下滑 1.9pct,主要原因系旺旺市场占有率 有所下滑（-1.6pct），2014 年后集中度呈现出上升态势。相较于日本、美国，我国休闲食品市场集中度仍有提升空间。长长期期来看来看，我们认我们认为为休闲食休闲食品品行业的行业的 市市场集中场集中度度
19、将会将会进进一步一步上上升升。一方面，随着我国休闲食品各品牌商的相继上市，品牌商有望借助资 本市场开展品牌收购、渠道扩张等活动，且其品牌、规模优势也为公司提供了广阔的产业整合空间；另一方面，消费升级背景下随着消费群体的品牌意识增强，其对品牌产品的偏好将有利于市场进一 步集中。表 2：2019 年中国各细分领域龙头概览（%）甜食冰淇淋和冷冻甜点领域玛氏17.7 伊利13.7雀巢5.8 蒙牛6.6不凡帝范梅勒5.2 联合利华6.3费列罗5.0 三全4.0喜之郎4.1 Froneri Ltd3.8Cr537.8 Cr534.4风味零食甜味饼干，零食棒和果脯旺旺6.7 亿滋国际9.2百事6.1 雀巢4
20、.4三只松鼠5.3 好想你4.2华泰食品3.8 纳宝蒂3.8良品铺子3.3 溜溜果园3.3Cr525.2 Cr524.9表 3：2010 至 2019 年市占率变动超 3pct 的公司（%）甜味饼干、零食棒和果脯风味零食雀巢4.4 三只松鼠5.3好想你4.2 良品铺子3.1纳宝蒂3.8 好想你2.1溜溜园3 旺旺-3.1皇冠丹麦曲奇2.3 冰淇淋和冷冻甜点顶新-2.4 Froneri Ltd3.8甜食联合利华2.3雀巢4.1 雀巢-3亿滋国际3.5 蒙牛-6.5费列罗2.89注：Froneri Froneri 是雀巢和 PAI Partners 在 2016 年建立的合资企业，2016 年起
21、Froneri 开始管理雀巢旗下的中国冰淇淋品牌图 11：休闲食品各子版块 Cr5 变动情况2、制造型与平台型为行业主要经营模式，各业态扩张路径明 确休闲食品行业位处行业中游，上游行业包括种植业、养殖业、畜牧业，食品加工业及食品包装行业 等；下游主要包括经销商、加盟商、终端消费者等。一方面，休闲食品公司以产品研发为起点，推 动上游材料采购、食品加工、包装等各环节的运行，另一方面，公司承担品牌方角色，将产品销售 至下游。除了自上游到下游的商品流之外，企业往往会收集自下游至上游的消费者需求数据（信息 流），以指导企业的产品研发。图 13：休闲食品公司商业模式203040甜食风味零食冰淇淋和冷冻甜点
22、甜味饼干、零食棒和果脯0%20%40%60%80%冰淇淋和冷冻甜点风味零食甜味饼干、零食棒和果脯图 12：2019 年中日美休闲食品行业细分品类 Cr5美日中甜食10根根据公司据公司是是否参否参与与食品食品的的生产生产加加工工，可将其可将其分分为制为制造造型企型企业业（生生产产+品品牌牌+销销售售）和平和平台台型型企企业业（品品 牌牌+销销售）。售）。典型的制造型公司包括洽洽、盐津铺子等，平台型公司包括来伊份、三只松鼠、良品 铺子、百草味等。制造型公司的优势在于其对生产端的把控力较强，能避免代工模式下生产过程不 透明的问题，对产品质量更有把控；此外，公司还可根据实际需求进行生产线升级改造；劣势
23、则在 于重资产模式下，其投入成本大、产能建设周期长、退出成本高、品类扩张周期长。平台型公司的 优势在于轻资产运营模式下其调节产品结构更加方便，上新和退出速度较快，目前平台型企业已经 基本实现了全品类覆盖；但劣势在于产品质量难以把控，且委托代工模式下公司往往无法驱使代工 厂进行生产线升级改造。表 4：制造型企业与平台型企业制造型企业平台型企业代表公司洽洽、盐津铺子来伊份、三只松鼠、良品铺子、百草味产品品类更精简品类丰富，便于消费者一站式购物生产特点自主生产代工生产优势质量可控；可根据实际需求进 行生产线改造升级易于调节产品结构，上新和推出速度较快劣势投入成本大、产能建设周期 长、退出成本高、品类
24、扩张周 期长加工过程不透明，产品质量无法把控；委托 模式下无法驱使代工厂进行生产线升级改 造核心竞争力规模优势供应链管理能力，规模优势我们认为平台型与制造型两种模式可相互切换，制造型企业在进行品类扩张时可尝试平台模式；而 平台型企业对于核心大单品可切换至制造模式，加强对生产端的把控。图 14：平台型企业与制造型企业可相互转化11产品结构（产品结构（2019）SKU营收（亿元）营收（亿元）平台型表 5：休闲食品行业主要公司公司名称公司名称销售渠道销售渠道三只松鼠电商为主坚果 54%，烘焙 16%，肉制品 12%，综合 9%，果干 8%500+102良品铺子占比 48%电商+线下连锁（门店 糖果糕
25、点 24%，肉类零食 24%，坚果炒货 18%，果&直营），2 0 1 9 年线上 干果脯 11%，素食山珍 8%1400+77好想你电商为主红枣 12%坚果 43%，肉脯/海鲜系列 13%，果干系列 14%，精品 1000+60来伊份线下直营为主肉类及水产品 30%，炒货及豆制品 28%，糕点及膨化食 品 15%，蜜饯及果蔬 13%800+40制造型盐津铺子导、经销跟随线下为主，直营商超主 烘焙 29%，速冻鱼糜制品 14%，肉制品 12%，豆制品 14%，果干类 6%，蜜饯炒货 10%，素食 5%，辣 条 4%400+14洽洽食品线下经销商为主葵花籽类 68%，薯片 5%，坚果类 17%，
26、西瓜子类 3%，豆类 2%，花生类 1%，南瓜子 1%300+48无论是平台型公司无论是平台型公司还还是制造是制造型型公司，其扩张路径公司，其扩张路径明明确确：对于单一品类，外部增长+渠道扩张+品类 迭代为主要驱动力，其中，渠道扩张量增最快；但由于单一品类规模有限，多品类扩张为公司长期 发展的又一驱动力。平台型公司和制造型公司其所合适渠道及品类特征并不相同，对渠道和品类的 扩张禀赋有所差异，本本篇报告篇报告将将首先对首先对于于平台平台型型公司公司进进行讨行讨论论。图 15：休闲食品公司扩张逻辑12二、渠道二、渠道：线线上上及连及连锁锁门店为门店为平平台型公台型公司司未来未来主主要要渠渠 道道1
27、、线上：仍有较大空间，但长期发展不能仅依赖于线上此前，得益于食品电商红利，以三只松鼠、百草味、良品铺子为代表的平台型休闲食品公司快速放量。目前，三只松鼠、百草味、良品铺子已经成为了线上稳定的三龙头。判判断断三三只松只松鼠鼠、百百草味、草味、良良品铺子品铺子仍仍能保能保持持其头其头部部品牌品牌地地位位：（1）具有具有一一定壁垒定壁垒：全全品品类类供货能供货能力力壁垒壁垒以以及品及品牌牌推广推广壁壁垒。垒。休闲食品产品多元，松鼠、百草、良品通过实现全品类的覆盖获取高于同业的市场份额，新起品牌 若想与头部品牌竞争需要补足自己的全品类供应能力并建立相应供应商管理制度；此外，三龙头的 品牌势能已经初步建
28、立，而新品牌兴起需要大量推广投入（松鼠、良品过去每年促销推广投入在 3到 6 亿元）。（2）行）行业业吸引力吸引力下下降：增速降：增速放放缓且利缓且利润润率较低率较低。目前，食品电商增速有所放缓，18 年增速在 14.7%，相较于 15、16 年明显放缓；此外，食品电商行业利润率较低，三只松鼠作为头 部品牌，18 年和 19 年销售净利率分别为 4.3%和 2.4%。注：Wind 市占率数据来自于各家上市公司在天猫、京东等线上电商平 台开设的旗舰店、直营店的每日销售情况注：天猫平台零食类产品包括肉制品、饼干/膨化、糕点/点心、海鲜制品等；2014-2016、2016-2018 口径有所变化，但
29、仍具参考意义表 6：龙头通过多品类覆盖获取较高市场份额品类2020 年 7 月销售额 TOP5品类2020 年 7 月销售额 TOP5品类2020 年 7 月销售额 TOP5混合坚果三只松鼠,百草味,食宠生娇,沃隆,亦淘即食鱿鱼零食良品铺子,百草味,老鲜生,三只松鼠,海边人山楂类制品雷师傅,百草味,三只松鼠,姚太太,沂蒙公社瓜子洽洽,老街口,华味亨,老闫家,三胖蛋即食鱼零食劲仔,海狸先生,元臻,良品铺子,味芝元豆腐干卫龙,良品铺子,好巴食,三只松鼠,百草味鸭肉零食周黑鸭,良品铺子,kingwuu,百草味,三只松鼠贝系列良品铺子,百草味,三只松鼠,怡诚,来伊份西式糕点三只松鼠,百草味,欧贝拉,达
30、利园,泓一牛肉类三只松鼠,百草味,良品铺子,牧牛海苔系列藤壶岛,波力,海狸先生,百草梅类制品小梅屋,浙梅,溜溜梅,三只松30%20%10%0%图 16：各品牌全网销售额市占率三只松鼠良品铺子好想你80%60%40%20%0%-20%坚果类干果/果干类零食类合计图 17：天猫平台休闲食品各品类交易额增速2015A2016A2017A2018A13仕,蒙时代味,鲜呆这鼠,华味亨猪肉类三只松鼠,良品铺子,百草味,王福记,真美饼干奥利奥,百达,康元,河马莉,嘉顿卤味素食王小卤,周黑鸭,鸿毅,偶哥,卫龙芒果干食宠生娇,百草味,三只松鼠,良品铺子,雪海梅乡伴伴随电商随电商渗渗透率透率的的持续持续提提升升，
31、松松鼠鼠、百百草草、良品良品作作为线为线上上头头部部品牌仍品牌仍将将持续持续获获益益，但但从从量量价价角度角度来来看看，公公司要实司要实现现长足长足发发展必须展必须进进行线下行线下渠渠道拓道拓展展而不而不能能仅仅仅仅依依赖于线赖于线上上渠渠道道：（1）价：渠道性质 与竞争格局决定其线上将长期处于低利润率竞争环境；（2）量：一方面，头部品牌在细分赛道上 面临着与利基品牌较为激烈的竞争，量增较难；另一方面，平台政策风险暴露，20 年以来，伴随淘 宝流量政策的改变，头部品牌线上销售承压，中短期难以提量。1.1、价：渠道性质与竞争格局决定线上将长期处于低利润率竞争环境从渠道性质角度来看，线上渠道呈现出
32、进入壁垒低、参与者多元化经营意图强烈、对下游议价能力 弱三个性质。（1）进进入壁入壁垒垒低低：以淘宝平台为例，商家仅需缴纳 10 万元左右的保证金并具有食 品经营许可证、全国工业产品生产许可证（自主生产）/委托加工协议（委托加工）等一 般性资质证明即可入驻。淘宝平台零食/坚果/特产每月成交品牌达 2.5 万个。（2）多元多元化化经经营营意图意图 强强烈烈：线上渠道的典型参与者包括线下地方性品牌比如华味亨、张飞牛肉以及食品代工厂商建立的 自主品牌比如含羞草（良品、松鼠芒果干代工厂）的自主品牌 mimosa 含羞草，这类参与者往往仅 将线上渠道当成自身横向扩张或纵向扩张的一部分，较强的多元化经营意
33、图使得这些参与者能够 接受较低利润率的经营环境，从而阻碍线上整体盈利能力的提升。（3）对对下游下游议议价能价能力力弱弱：电商 渠道的下游分为 C 端的消费者和 B 端的电商平台，从 C 端来说，首先行业的可选属性就已经决定 了其对下游的议价能力较弱，而线上渠道由于消费者的转化成本更低（店铺间切换只需几秒），行 业对下游议价能力进一步减弱；电商渠道的 B 端客户主要包括京东自营、天猫超市等，由于下游 电商平台较为集中，行业对下游的议价能力较弱，根据三只松鼠招股说明书披露，其坚果品类、零 食品类 2018 年 B2B 渠道的毛利率分别为 23.3%和 22.9%，分别要低于 B2C 渠道的毛利率
34、6.6 和7.4pct。表 7：参与者多元化经营意图强烈品牌介绍线下地方性品牌华味亨原为蜜饯类加工厂，后发展成为平台型企业；在浙江地区具有强线下商超布局张飞牛肉四川知名牛肉品牌，也为良品铺子火锅牛肉产品的代工厂食品代工厂 商含羞草（良品、松 鼠芒果干代工厂）集果干、坚果、核桃、果蔬冻干等产品加工、研发、销售、物流于一体的现代农业产业化企业 集团，拥有自有种植基地 50000 余亩；旗下经营品牌包括零食工坊、旗下经营品牌包括零食工坊、mimosa 含羞草含羞草14从竞争格局来看，目前，线上呈现三龙头的竞争格局，但集中度仍较低，Cr3 在 33%左右。产品同 质化严重及目前消费者对头部品牌的差异化
35、认知仍较弱使得头部品牌的促销、定价活动仍受制于 竞争对手，竞争较为激烈。表 8：头部品牌促销、定价活动仍受制于竞争对手（各品牌促销活动）2020 年 1 月2020 年 5 月2020 年 7 月2021 年 1 月三 只 松 鼠满 98 减 5满 168 减10满 300 减 200满 168 减 10满 300 减21099 元15件专 场 满300 减 210专区 99元 任 选12 件满 199减 120专 区 满300 减 200专区 99元 任 选12 件百草味满 168 减10满 300 减 200满 158 减 10满 300 减200新 品 五 折专 区 满300 减 200
36、专 区 满199 减 120满 138减 54专 区 满199 减 120爆 款 第二 件 0 元良 品 铺 子满 98 减 10满 200 减20满 300 减 180满 300 减180限 时 五 折专 区 满300 减 180满 149减 15专 区 满300 减 200渠渠道性质道性质与与竞争竞争格格局决局决定定线上线上渠渠道处于道处于低低利润利润率率竞争竞争环环境境。用品牌毛利率减去推广费用率来衡量，线上销售占比高的品牌（松鼠、百草味（好想你）、良品）此项指标明显低于线下销售占比高的品 牌。单从毛利率对比来看，线上渠道毛利率明显低于线下渠道毛利率。图 18：线上品牌毛利率减推广费用率
37、低于其他渠道的品牌注：三只松鼠推广费用以推广费+客户体验费+平台费用计算；良品铺子为促 销费用口径；好想你为促销费和业务宣传费口径表 9：行业内线上线下渠道毛利率对比良品铺子2016 年2017 年2018 年2019 年门 店（直 营）50.4%49.2%50.9%52.4%线上24.7%25.6%28.4%29.1%门店门店-线上线上25.7%23.6%22.5%23.3%洽洽食品2016 年2017 年2018 年2019 年商 超（经 销）32.5%31.7%32.6%35.1%线上19.3%20.1%14.7%16.9%商超商超-线上线上13.2%11.7%17.9%18.2%47%
38、37%27%17%2016A2017A2018A2019A良品铺子 好想你三只松鼠 盐津铺子来伊份 洽洽食品151.2、量：面临与利基品牌的竞争且平台政策风险暴露，量增具有不确定 性细细分赛道分赛道上上面临面临与与利基利基品品牌的牌的竞竞争，量争，量增增较难较难如前所述，头部品牌通过多品类覆盖获取较高市场份额，其在各细分赛道上享有较高市场份额。但 具体来看，行行业在业在细细分赛道上分赛道上的的集中度集中度已已经较经较高高，且且细细分赛分赛道道参与者参与者不不乏利乏利基基品品牌牌，如梅类制品中 的品牌溜溜梅、小梅屋等，西式糕点类的品牌欧贝拉、泓一等，头部品牌与这些利基品牌相比不具 备明显竞争优势
39、，伴随行业逐渐迈入存量竞争，松鼠、百草、良品等头部品牌在细分赛道实现量增 仍具有一定难度。图 19：淘宝平台 2020 年 7 月-9 月各品类 Cr3（各细分品类集中度较高）经经营易受营易受平平台流台流量量政策政策影影响，响，中中短期内短期内量量增受增受限限，长，长期期具有具有不不确定性确定性品牌在线上经营效果易受平台流量政策影响，长期具有不确定性。以淘宝平台为例，一方面，淘宝 平台自 2020 年二季度以来改变了流量推荐算法，增加腰尾部品牌的推荐机会；另一方面，天猫自2019 年底起启动新锐品牌联盟计划，加强对新品牌的扶持。在在推推荐算法荐算法去去中心中心化化+对对新品新品牌牌扶扶持持下，
40、下，休休闲食品闲食品公公司线司线上上经营经营承承压压，松松鼠鼠、百草百草、良良品淘宝品淘宝旗旗舰店舰店销销售额自售额自 2020 年年第第二季二季度度以来以来呈呈现负现负 增增长态势，长态势，Cr3 有所有所下下滑滑，11 月月、12 月月由由于双十于双十一一及年货及年货节节活动活动 Cr3 有所有所回回升，但升，但仍仍分分别别低于低于 去去年同期年同期 10.1 和和 8.3pct。注：天猫自 2019 年启动大食品新锐品牌联盟计划，计划未来 3 年在集团子品牌、新生代品牌、网红专属品牌、产业带品牌这四条主赛道上孵化出 500 个以上的新锐品牌、贡献至少 1000 亿元的销 售额。注：平台政
41、策影响的主要是淘宝 B2C 渠道，但是为各公司线上主要渠道，2018 年贡献三只松鼠线 上营收 47.4%；2019H 贡献良品铺子线上营收 47.9%。60%40%20%0%80%混 合 坚 果瓜 子鸭 肉 零 食牛 肉 类猪 肉 类卤 味 素 食即 食 鱿 鱼 零 食即 食 鱼 零 食贝 系 列海 苔 系 列饼 干芒 果 干山 楂 类 制 品豆西腐式干糕点梅 类 制 品2020-072020-082020-0916图 20：线上品牌数和 Cr3 的变动平台电商改变推荐算法及扶持新生品牌的原因较多：一方面，淘宝平台希望通过引入平台外网红品 牌来增加平台活跃度，比如钟薛高等新生品牌在小红书运营
42、起家，淘宝平台可以通过引入这类品牌 将平台外的碎片化流量引入到平台内；另一方面，相较于头部品牌，新生品牌/腰部品牌的价格往 往较为便宜，平台方可以通过扶持这些品牌实现与拼多多等下沉电商的竞争。从从平平台动机台动机考考虑中短虑中短 期期内线上内线上三三龙头龙头的的市占市占率率提升提升有有限，量限，量增增有限有限，而长而长期期经营经营具具有不确有不确定定性。性。表 10：头部品牌相较于腰尾部品牌存在品牌溢价品类品牌包装价格（元）元/500g品类品牌包装价格（元）元/500g良品铺子良品铺子108g*329.946良品铺子良品铺子200g*221.827芒果干 含羞草（良品供500g应商）28.92
43、9肉奇爽食品（良品供应500g商）19.920良品铺子良品铺子72g火 锅 牛 肉四川张飞（良品30g*3供应商）21.9152良品铺子良品铺子1000g44.82223.9133肉松饼爱乡亲（良品供应商）1000g29.915伴随电商渗透率持续提升，线上渠道仍为休闲食品增速最快的渠道，预计 3 年纬度仍将维持 10%左右增速。一方面，松鼠、百草、良品作为线上头部品牌仍将随着线上渠道的规模增长而受益，另 一方面，受渠道性质、竞争格局、平台政策风险等要素制约，休闲食品公司要实现长期发展必须进 行线下渠道拓展，而不能仅仅依赖于线上渠道。2、连锁：新业态兴起，仍处于跑马圈地状态线下渠道主要包括商超渠
44、道和连锁渠道，相较于商超渠道，连锁渠道为平台型企业优选业态：一方 面，连锁门店陈列空间较多，这更能发挥平台型公司全品类覆盖优势，满足消费者细分需求；另一010000200003000040%30%20%10%0%Cr3品牌数-5 0%-100%0%50%100%图 21：各品牌淘宝旗舰店销售额同比增速三只松鼠销额yoy良品铺子销额yoy 百草味销额yoy17方面，平台型企业要想入驻商超渠道仍需要确立核心大单品，而这些大单品在商超渠道上往往早已 被洽洽等传统品牌占据，平台型企业入驻商超渠道仍面临较为激烈的竞争。从松鼠、良品、来伊份 的发展战略来看，连锁门店为其线下渠道建设的核心发力点。连锁门店分
45、为加盟和直营两种业态，加盟业态的优点在于公司可以借助加盟商力量实现快速拓店，起量更快，缺点则是公司与加盟商共享利润，同等条件下加盟单店净利不如直营；直营门店的优势 在于单店净利高，但拓店缓慢。行行业性质业性质与与外部外部驱驱动决动决定定休闲休闲食食品连锁品连锁业业态发态发展展具有具有可可行性行性和和必要必要性性。从行业属性来看，休闲食品 具有冲动性消费、供给推动需求特点，线下连锁门店能够满足消费者这类需求；从外部驱动来看，城市人口的加密、消费升级背景增加了连锁业态发展的可行性。从从单单店模型店模型来来看看，休闲食休闲食品品连锁门连锁门 店店较好拓较好拓展展，加盟单店净利率在 10.8%左右，直
46、营单店净利率在 13.6%左右，加盟投资回报期在 2 年左右；此外，休闲食品产品更标准化、保质期更长，相较于烘焙、小吃等更容易管理。图 23：我国城市人口密度4%3%2%1%0%900008500080000750007000065000图 22：我国城镇人口数量及同比增速城镇人口(万人)yoy（右轴）270026002500240023002200城市人口密度(人/平方公里)18表 11：休闲食品加盟单店模型项目金额收入160面积（平方米）60保证金20回收期（年）回收期（年）2.1表 12：休闲食品直营单店模型项目金额收入（万元）面积（平方米）19180加盟商毛利（万元）56毛利（万元）9
47、0租金（万元）16租金（万元）30职工薪酬（万元）15员工费用（万元）18水电费用（万元）1.8水电费用（万元）2.4其他运营费用（万元）5其他运营费用（万元）4税率25%税率10%净利润（万元）26.0加盟商净利润（万元）17.3直营店净利润率直营店净利润率13.6%加盟商净利率（万元）加盟商净利率（万元）10.8%期初投入（万元）期初投入（万元）16期初投入（万元）期初投入（万元）36.5装修设备投入16装修设备投入12回收期（年）回收期（年）0.6加盟费4.5注：测算假设：1）店铺坪效 2-4 万元/平方米；2）单店 3-4 名员工，薪酬 5万元/人/年左右；3）水电费用 300 元/平
48、方米*年；4）装修设备投入 2000元/平以以其他连其他连锁锁业态业态进进行对行对比比，休休闲闲食品连食品连锁锁门店门店仍仍有较有较大大扩张扩张空空间间。卤制品、奶茶等连锁业态单品牌 可拓店至 5000 家以上，而目前休闲食品头部品牌开店在 3000 家左右，且休闲食品连锁业态参与者 更少，头部品牌开店空间更大：目前业态主要参与者为良品、来伊份、松鼠及乐大嘴、老婆大人、座上客等区域性连锁品牌。表 13：各连锁业态线下门店数名称品类门店数模式良品铺子休闲食品2569（加盟 1849）加盟+直营来伊份休闲食品2801（加盟 371）直营为主三只松鼠休闲食品920加盟为主绝味卤制品12000+加盟为
49、主周黑鸭卤制品1500+直营为主煌上煌卤制品4000+加盟+直营快乐柠檬奶茶994加盟为主COCO奶茶4529加盟为主19蜜雪冰城奶茶11948加盟为主美宜佳便利店19236加盟为主罗森便利店2629加盟+直营杨国福麻辣烫小吃餐饮5516加盟为主正新鸡排小吃餐饮16279加盟为主表 14：部分地域性休闲食品连锁品牌乐大嘴乐大嘴老婆大人老婆大人座上客座上客零食工坊零食工坊主要区域安徽、广东浙江江苏、山东江苏门店数171658344262从行业格局来看，尽管部分区域已经出现较为强势的品牌，如良品占据湖北、江西地区，来伊份占 据上海、江苏地区，但连锁业态整体仍较为分散，尚处于跑马圈地状态。各公司的线
50、下扩店速度与 扩店效果为行业的主要观测变量。表 15：良品占据湖北江西地区，来伊份占据上海江苏地区注：良品、松鼠数据来自百度地图，20 年底统计；来伊份数据来自 2019 年报表 16：良品占据湖北江西地区，来伊份占据上海江苏地区注：良品、松鼠数据来自百度地图，20 年底统计；来伊份数据来自 2019 年报从从品牌拓品牌拓店店战略战略来来看看，良良品品属属于于稳扎稳稳扎稳打打型型，松松鼠属鼠属于激于激进进拓拓店型店型，来来伊份伊份直直营模式营模式成成熟熟，加加盟、盟、异异地拓店地拓店缓缓慢慢：1）良品从 16 年开始大力发展加盟业态，是目是目前前主要平主要平台台型公型公司司中加中加盟盟模式模式
