1、目录1.白银理化特性：具有良好的导电性、导热性 42.白银储量：分布集中，以伴生矿为主 51.白银储量分布集中 52.矿产白银以伴生矿为主 63.白银供应：矿产白银占比超 80%71.白银供应主要来自矿产白银 72.矿产白银：铅锌矿山的副产白银是主要来源 73.矿产白银：墨西哥、秘鲁、中国产量全球前三 84.再生白银：主要来自含银工业废料 94.白银需求:工业制造部门占比约 50%101.白银需求主要来自工业制造部门 102.工业制造白银需求：电气和电子工业行业占比超 50%113.首饰业白银需求：印度需求占比超 30%134.实物白银投资需求：预期 2020 年延续正增长 145.主产白银矿
2、山现金总成本将继续攀升 156.白银价格：仍具较大上涨空间 171.白银价格受金融属性及商品属性共同驱动 172.黄金上行将带动白银价格中枢抬升 173.经济修复推动白银需求边际改善 214.金银比仍有向下修复需求及空间 227.投资建议 231.白银价格仍有较大上涨空间 232.盛达资源（000603）：白银资源优势突出 247.3 银泰资源（000975）：白银储量靠前 24图图片片图 1：白银产业链 4 图 2：世界白银储量（吨）5 图 3：主要国家白银储量（吨，%）5 图 4：中国白银储量（吨）5 图 5：中国白银储量分布（%）5 图 6：2019 年按主要矿种划分的白银矿山生产占比（
3、%）6 图 7：再生白银（吨）10 图 8：各地区再生白银（吨）10 图 9：全球主产白银矿山的现金总成本、总维持成本（美元/盎司）15 图 10：黄金白银价格同涨同跌（美元/盎司）17 图 11：零利率下美国国债收益率低位运行（%）18 图 12：美联储资产负债表快速膨胀（百万美元）18 图 13：美国国债总额迅速增加（十亿美元）18 图 14：美元流动性危机解除（%）1812图 15：联邦政策财政赤字大幅增长（百万美元，%）19图 16：美元指数进入下行通道 19 图 17：美国经济修复 PMI 在荣枯线上方 19 图 18：美国消费者信心止跌待回升 19 图 19：美国领取失业救济金人数
4、下滑（人）20 图 20：美国产能利用率及工业品价格回升（%）20 图 21：美国住宅市场回暖 20 图 22：美国消费修复（十亿美元）20 图 23：耐用品消费改善势头良好（十亿美元，%）20 图 24：非耐用品消费改善势头良好（十亿美元，%）20 图 25：通胀预期持续回升驱动黄金价格上行（%，美元/盎司）21 图 26：金银比仍有修复空间 22表格表 1：白银产量前 20 矿业公司（百万盎司）6 表 2：白银供应（吨，%）8 表 3：各矿种矿产白银产量（吨，%）8 表 4：矿产白银产量排名前 20 位国家（吨，%）8 表 5：各州矿产白银产量（吨，%）9 表 6：再生白银产量前 3 位（
5、吨，%）10 表 7：白银需求（吨，%）11 表 8：工业制造对白银的消费结构（吨，%）11 表 9：工业制造对白银的需求-分地区（吨，%）12 表 10：电气和电子工业对白银的需求-分地区（吨，%）12 表 11：钎焊合金与钎料对白银的需求-分地区（吨，%）13 表 12：首饰业白银需求-分地区（吨，%）14 表 13：实物白银投资需求（吨，%）14 表 14：实物白银投资需求-分地区（吨，%）15 表 15：全球主产白银矿山的生产成本（美元/盎司）16 表 16：白银矿副产品日均价格（美元/盎司，美元/盎司）16 表 17：白银供需平衡表（吨，%）21 表 18：历史上较大的金银比修复（美
6、元/盎司）23 表 19：公司资源储量（金属吨）24 表 20：截止 2019 年末，银泰黄金探矿权内保有储量（吨）251.白白银银理化特理化特性性：具有：具有良良好的导好的导电电性、导性、导热热性性白银具有良好的导电性、导热性和对可见光的反射性，并有良好的延展性和可塑性，易于抛光和造型，能与许多金属组成合金或假合金。此外，银还具有较强的抗腐蚀、耐 有机酸和碱的能力，在普通的温度和湿度下不易被氧化。贵金属中银的化学性质最活泼，银化合物中的硝酸银和卤化银最有工业价值。银广泛分布于自然界，呈单质状态的较少，多以硫化物状态伴生于其他有色金属矿 石之中，多与铜、铅、锌等重金属硫化矿共生。银的提取方法主
7、要是通过选矿使银富集 于重金属硫化物精矿中，在冶炼这些重金属过程中提取。长期以来，大量纯度较高的银用于制造银币和装饰品。随着科学技术的发展，银已 由传统的货币和首饰工艺品方面的消费，逐渐转移到工业应用领域。目前，银在电子、计算机、通讯、军工、航空航天、影视、照相等行业得到了广泛的应用。在电子和电气工业方面，银主要以纯金属、银合金的形式用作电接触材料、电阻材 料、钎焊料、测温材料和厚膜浆料等。如银铜、银镉、银镍等合金制作的电触头，可以 消除一般金属的消耗变形、接触电阻及粘接等弊病；银钨、银钼、银铁合金等制作的低 压功率开关、起重开关、重负荷的继电器与电接点材料可广泛用于交通、冶金、自动化 和航空
8、航天等尖端工业；在厚膜工艺中，银浆料使用最早，导电最好，与陶瓷的附着力 又强。在医疗卫生行业，银金、银汞、银锡合金等作为重要的牙科材料。图 1：白银产业链32.白白银银储量：储量：分分布集中布集中，以伴生以伴生矿矿为主为主2.1 白银储白银储量量分布分布集集中中白银在自然界含量较少，为 0.07ppm，根据美国地质调查局数据，2019 年全球白银 储量为56 万吨，较2018 年无变化。储量前7 位的国家分别为秘鲁（12 万吨，占比21.4%）、波兰（10 万吨，占比 17.9%）、澳大利亚（9 万吨，16.1%）、中国（4.1 万吨，7.3%）、墨 西哥（3.7 万吨，6.6%）、智利（2.
9、6 万吨，4.6%）、美国（2.5 万吨，4.5%），前 7 位国家 白银储量占比达 78.4%。中国是全球第四大的白银储量国，主要分布在内蒙古、江西、安徽、湖北、广东。根据 Metals Focus 数据，2019 年全球主产白银矿山的白银储量为 108831 吨，同比图 2：世界白银储量（吨）图 3：主要国家白银储量（吨，%）图 4：中国白银储量（吨）图 5：中国白银储量分布（%）42.2 矿产白矿产白银银以伴以伴生生矿为主矿为主矿产白银中大部分为伴生矿形式存在，主要与铅锌矿，铜矿、黄金矿伴生。根据 Metals Focus 数据，2019 年来自铅锌矿山、铜矿矿山、黄金矿山的副产白银产量
10、占矿产 白银总产量比例达 71%，其中来自铅锌矿的比例最高，达 32%。中国是全球最大铅锌生 产国，国内矿产白银主要来自铅锌矿的副产白银。图 6：2019 年按主要矿种划分的白银矿山生产占比（%）-0.5%（591 吨），主要是生产损耗（8895 吨）抵消了勘探新增的储量（8056 吨）所致。资源量方面，2019 年全球主产白银矿查明资源量为 236729 吨，同比增加 1.5%，主要是 矿上外围探明资源量和新未开发资源量的确认数量大于转为储量的资源量。佛雷斯尼洛、波兰 KGHM 金属公司、嘉能可等为世界白银产量前列的公司，2019 年 部分矿山白银储量大幅增加：Hecla 公司旗下的 Gre
11、ens Creek 矿山增加 746 吨，Coeur 公 司旗下的 Rochester 矿山增加 342 吨，美洲金银公司旗下的 Cosala 矿山增加 404 吨；亦 有部分矿山储量下降，Endeavour 白银公司旗下的 EI Cubo 矿山资源量已枯竭，南方 32 矿业公司旗下的 Cannington 矿山白银储量减少 591 吨，美洲金银公司旗下的 GalenaComplex 下降了 249 吨。表 1：白银产量前 20 矿业公司（百万盎司）52018 2019 同比同比 2018 2019 同比同比 弗雷斯尼洛 58.1 51.8-11%纽蒙特矿业公司 2.8 15.9 466%波兰
12、 KGHM 金属公司 38.7 45.6 18%火山矿业 17 15.6-8%嘉能可 34.9 32-8%第一雄伟银业公司 11.7 13.2 13%泛美白银 24.8 25.9 4%必和必拓 8 15.4 13.2-14%多金属国际 25.3 21.6-15%赫克拉矿业 10.4 12.6 22%印度斯坦锌业 21.2 20.4-4%南方 32 公司 13.4 12.3-8%南方铜业 17.3 20.3 17%瑞典 Boliden 公司 12.9 12-7%布埃纳文图拉 26.3 20.1-24%美国 Coeur 矿业公司 12.9 11.7-9%智利 Codelco 公司 18.9 17.
13、9-5%亚马纳黄金公司 8 10.6 33%霍克希尔德矿业 19.7 16.8-15%墨西哥 Penoles 矿业 11.7 10.6-10%3.白白银银供应：供应：矿矿产白银产白银占占比超比超 80%1.白白银供银供应应主要主要来来自矿自矿产产白银白银白银供应主要来自矿产白银，其次是再生白银。根据 Metals Focus 数据，2019 年两 者占白银总供应量分别为 82%、17%。2016 年往后，白银供应总体过剩，总供给亦逐年 回落，2016-2019 年分别同比-0.5%、-2.4%、-1.5%、0.6%。因疫情影响，Metals Focus 预 测矿产白银 2020 年产量将同比-
14、4.6%，从而导致白银总体供应量下滑，同比-4.4%。2.矿矿产白产白银银：铅：铅锌锌矿山矿山的的副产白副产白银银是主是主要要来源来源矿产白银中大部分来自其伴生矿，根据 Metals Focus 数据，2019 年产量中来自铅锌 矿山、铜矿矿山、黄金矿山的比例分别为 32.1%、22.8%、15.8%。2016-2019 年期间，矿 产白银产量逐年下滑，分别同比-0.1%、-3.2%、-1.8%、-1.3%；而该期间，主产白银矿山（白银为其主要收入来源的矿山）白银产量分别同比-0.7%、-8.5%、-6.0%、-3.8%，铜矿 山的副产白银产量分别同比+8.4%、-2.1%、-1.9%、-3.
15、1%，黄金矿山副产白银分别同比-10.6%、-2.6%、0.2%、0.0%，而铅锌矿副产白银则逐年上升，分别同比 0.2%、1.4%、1.5%、2.3%，是矿产白银主要增量来源。根据 Metals Focus 数据，2019 年铅锌矿山的副产白银产量同比+2%，主要是澳大利 亚铅、锌分别增产 9.8%、15.4%拉动；而铜矿山的副产白银则同比-3%，主要受最大产铜 国智利的铜产量下降拖累；黄金矿副产白银同比没变化，但受印尼格拉斯堡矿山产量下 降影响，2019 年全球黄金产量同比-1.2%。2020 年由于受疫情影响，部分矿山生产中断 或生产效率下降，预期铅、锌、铜、黄金矿山的产量及其副产白银产
16、量将下降。全球多个主产白银大型矿山品位下降、铜矿山副产白银产量下降等因素导致矿产白 银产量连续下降，而 2020 年叠加因疫情或罢工等导致的停工，预期产量将延续下滑趋6势。表 2：白银供应（吨，%）2016 2017 2018 2019 2020 E 供应 矿产白银 27754 26855 26371 26019 24813 再生白银 5114 5216 5217 5284 5268 净对冲供应 0 0 0 487 311 净官方销售 33 33 37 32 32 总供应 32901 32104 31625 31821 30424 yoy-0.4%-2.4%-1.5%0.6%-4.4%表 3：
17、各矿种矿产白银产量（吨，%）占占比比 2015 2016 2017 2018 2019 白银 32.7%32.5%30.7%29.4%28.7%黄金 17.0%15.2%15.3%15.6%15.8%铜 21.2%23.0%23.2%23.2%22.8%铅、锌 28.5%28.6%30.0%31.0%32.1%其他 0.6%0.7%0.8%0.8%0.6%小计 100.0%100.0%100.0%100.0%100.0%产产量量 白银 9088.3 9023.0 8254.7 7757.1 7464.7 黄金 4709.0 4211.3 4102.5 4108.7 4108.7 铜 5881.
18、6 6373.0 6236.2 6114.8 5928.2 铅、锌 7925.0 7943.7 8052.6 8170.8 8357.4 其他 164.8 202.2 208.4 217.7 158.6 小计 27771.9 27753.2 26854.3 26369.1 26017.7 3.3 矿产白矿产白银银：墨：墨西西哥、哥、秘秘鲁、中鲁、中国国产量产量全全球前三球前三根据 Metals Focus 数据，矿产白银产量前 5 名分别为墨西哥、秘鲁、中国、澳大利 亚、俄罗斯，其 2019 年产量分别为 5919、4210、3443、1334、1320 吨。2019 年秘鲁矿 产白银产量同比
19、-8%，主因是该国主要产银矿山入选矿石品位及部分矿山在年中关闭。墨西哥、印尼、哈萨克斯坦等国家在 2019 年矿产白银下降幅度较大，而阿根廷、澳大 利亚、美国等产量则有较大增长。上述国家增减相抵后，2019 年全球矿产白银产量为26019 吨，同比减少 1%。表 4：矿产白银产量排名前 20 位国家（吨，%）2018 2019 同比同比 2018 2019 同比同比 783.4 再生白再生白银银：主：主要要来自来自含含银工业银工业废废料料近年，再生白银供应量总体小幅上升。根据 Metals Focus 数据，2016-2019 年同比 增幅分别为-1.2%、2.0%、0.0%、1.3%。再生白
20、银主要来自含银工业废料；全球环氧乙烷 产能上升、更换催化剂的速度加快，导致工厂的白银用量上升，是推高工业废料白银回 收量的重要因素。由于白银价格走高，新兴市场国家的旧白银首饰以及西方国家旧银器 回收量温和上升，而摄影业的白银回收量则继续延续下行趋势。因疫情持续时间较长，大量存货被熔炼再生；同时白银价格走高，新兴国家居民或墨西哥 6049 5919-2%哈萨克斯坦 606 519-14%秘鲁 4555 4210-8%瑞典 467 446-4%中国 3422 3443 1%加拿大 368 419 14%澳大利亚 1254 1334 6%摩洛哥 230 251 9%俄罗斯 1341 1320-2%印
21、度尼西亚 330 241-27%波兰 1272 1257-1%乌兹别克斯坦 185 189 2%智利 1243 1189-4%巴布亚新几内亚 93 147 58%玻利维亚 1191 1158-3%多米尼加共和国 159 141-11%阿根廷 961 1084 13%土耳其 147 99-33%美国 926 981 6%其他 914 1039 14%印度 658 633-4%全球总计 26371 26019-1%表 5：各州矿产白银产量（吨，%）产量产量 2016 2017 2018 2019 北美洲 6931 7240 7344 7319 中南美洲 9430 8849 8251 7975 欧洲
22、 1946 1957 1935 1940 非洲 530 529 409 457 独联体 2308 2206 2251 2162 亚洲 5077 4875 4824 4678 大洋洲 1531 1199 1356 1488 全球总计 27754 26855 26371 26019 同比同比 北美洲-7%4%1%0%中南美洲 3%-6%-7%-3%欧洲 4%1%-1%0%非洲-3%0%-23%12%独联体-4%-4%2%-4%亚洲 4%-4%-1%-3%大洋洲 1%-22%13%10%全球总计 0%-3%-2%-1%因经济困难而卖出白银首饰，从而导致再生白银供应量上升；而摄影业的白银回收量则 继续
23、下滑；Metals Focus 预期 2020 年再生白银供应量较 2019 年微降 0.3%。美国再生白银供应量近 5 年一直居全球首位，第二、三位分别是中国内地、德国。根据 Metals Focus 数据，2019 年再生白银前三位国家（地区）占再生白银总产量比例分 别为 31%、14%、9%。4.白白银银需求需求:工工业制造业制造部部门占比约门占比约 50%4.1 白银需白银需求求主要主要来来自工自工业业制造部门制造部门近年白银需求开始回暖，根据 Metals Focus 数据，2016-2019 年白银总需求分别同 比-6.7%、-3.1%、2.4%、0.4%，2020 年受疫情影响，
24、来自工业制造及银首饰的消费量下 降，预期 2020 白银总需求同比-2.9%。图 7：再生白银（吨）图 8：各地区再生白银（吨）表 6：再生白银产量前 3 位（吨，%）产产量量 2015 2016 2017 2018 2019 美国 1655 1552 1602 1599 1661 中国内地 778 756 734 722 734 德国 445 445 442 460 470 占占比比 美国 32%30%31%31%31%中国内地 15%15%14%14%14%德国 9%9%8%9%9%910白银需求中工业制造部门占比最大，其次是首饰业及白银实物投资，根据 MetalsFocus 数据，201
25、9 年三者占白银总需求的比例分别为 49%、19%、22%，其中光伏行业占 比达 10%。表 7：白银需求（吨，%）2016 2017 2018 2019 2020E 工业制造 15251 16088 15911 15891 14786 其中：光伏业 2915 3166 2877 3069 2988 摄影业 1174 1092 1062 1047 947 首饰业 5884 6104 6316 6262 5832 银器 1627 1796 2034 1860 1690 净实银投资 6653 4858 5153 5788 6711 净对冲需求 374 66 261 0 0 总需求 30964 30
26、004 30738 30848 29967 yoy-6.7%-3.1%2.4%0.4%-2.9%4.2 工业制工业制造造白银白银需需求：求：电电气和电气和电子子工业工业行行业占比超业占比超 50%根据 Metals Focus 数据，2019 年工业制造白银消费量为 15891 吨，同比基本持平。2017 年工业需求创近十年新高，2017-2019 年连续保持在 15500 吨以上，显示工业制造 需求保持旺盛。工业企业节约和替代白银的力度有限，预期对工业制造的需求影响不大。随着汽车智能化发展，车装电子设备增加，以及新能源车产量增加，为白银带来需求增 量。2019 年光伏行业白银消费量为 306
27、9 吨，同比+7%，创历史第二高值。2020 年，受 疫情冲击，工业制造生产放缓，导致白银需求下降，预计白银工业需求同比-7%。工业制造消费需求中电气和电子工业占比最大，其次是钎焊合金与钎料，根据Metals Focus 数据，2019 年两者占比分别达 58.3%和 9.8%。2019 年，电气和电子工业对 白银的消费同比-2%，对工业制造白银需求起主要负贡献。工业制造白银需求量前 5 名的国家或地区分别为美国、中国内地、日本、印度、德 国，根据 Metals Focus 数据，其 2019 年需求量占全球工业制造总需求比例分别为 23.6%、23.7%、19.4%、7.4%、6.1%。20
28、19 年，美国、印度工业制造对白银需求分别同比-3.3%、-6.0%，对工业制造部门白银需求起主要负贡献。表 8：工业制造对白银的消费结构（吨，%）需需求求量量 2016 2017 2018 2019 电气和电子工业 9142 9704 9427 9257 钎焊合金与钎料 1460 1515 1550 1565 其他 4649 4869 4934 5069 工业需求合计 15251 16088 15911 15891 11同比同比 电气和电子工业 15%6%-3%-2%钎焊合金与钎料-4%4%2%1%其他-2%5%1%3%工业需求合计 7%5%-1%0%表 9：工业制造对白银的需求-分地区（吨
29、，%）2016 2017 2018 2019 2020E 欧洲 2214 2378 2446 2484 2286 北美洲 3869 3993 4062 3940 3707 东亚 7433 7955 7628 7761 7238 其他地区 1735 1761 1775 1706 1555 工业需求合计 15251 16088 15911 15891 14786 美国 3682 3818 3885 3756 中国内地 3265 3650 3774 3773 日本 3255 3381 2911 3081 印度 1117 1160 1250 1176 德国 906 935 969 963 电气和电电气
30、和电子子工工业业：根据 Metals Focus 数据，日本、中国内地及香港、美国的电气和 电子工业对白银消费量居世界前 3 位，其 2019 年需求量占全球电气和电子工业总需求 量比例分别为 28.5%、23.2%、20.9%。根据 Metals Focus 数据，2016-2019 年，电气和电子工业对白银消费量同比增速分 别为+15.4%、+6.1%、-2.9%、-1.8%。2019 年，美国电子电气和电子工业对白银消费量同 比-9.2%，是拖累全球电气和电子工业对白银消费量下降的主要因素。因中美贸易摩擦，美国银粉制造商出口至中国的产品被征收高关税，其市场份额被中国及日本的厂商夺取，是导
31、致美国电气和电子工业对白银消费量下降的主要因素；相反，得益于中国光伏面板 产量强劲增长及取代美国原有银粉市场份额，日本电气和电子工业对白银消费量同比+6.9%，对全球电气和电子工业对白银消费起主要正贡献。表 10：电气和电子工业对白银的需求-分地区（吨，%）2016 2017 2018 2019 日本 2830 2941 2465 2634 中国内地及香港 1720 2086 2190 2152 美国 2021 2080 2136 1939 德国 550 569 592 574 韩国 259 268 262 246 中国台湾 226 204 212 188 其他 1537 1555 1570
32、1523 124.3 首饰业首饰业白白银需银需求求：印：印度度需求占需求占比比超超 30%根据 Metals Focus 数据，2019 年首饰业白银消费量为 6262 吨，同比-1%。首饰业白 银需求负贡献主要来自印度、中国，而正贡献主要来自泰国。根据 Metals Focus 数据，2019 年泰国银饰产量大幅增长，+13%，主要得益于高金价 促使国内市场消费从黄金首饰转向银饰，而中美贸易摩擦导致中国对美银饰出口大幅下 降，泰国首饰出口商从中得益。2019 年，意大利银饰产量同比+3%，主要得益于对美国 银饰出口量+3%，对香港、阿联酋的银饰出口量均实现两位数增长。根据 Metals Fo
33、cus 数据，印度 2018 年白银首饰产量创历史高位，而 2019 年因经济 增长放缓，银行不良贷款上升，流动性紧张加剧导致首饰生产商获得贷款减少，雨季降 水量不均导致农村地区居民对银饰需求量下降等不利因素影响，白银首饰产量同比-5%。中国白银首饰产量已连续 6 年下降，2019 年延续下降趋势，同比降幅为 6%。中国首饰 市场正经历结构性变化，热销首饰从大克重的普通款转向更具设计感的小克重首饰；2019 年，中美贸易摩擦导致中国对美国银饰出口同比-22%；而 2020 年，疫情对中国白 银首饰需求形成打击。全球总计 9142 9704 9427 9257 yoy 15.4%6.1%-2.9
34、%-1.8%钎焊合金钎焊合金与与钎料钎料：中国、美国钎焊合金与钎料白银消费量排全球前 2 位，根据 MetalsFocus 数据，2019 年其占全球钎焊合金与钎料白银消费量比例分别为 50%、13%。根据 Metals Focus 数据，2016-2019 年，全球钎焊合金与钎料白银消费量分别同比-3.9%、+3.8%、+2.3%、+1.0%，整体呈上升趋势。2019 年，中国、美国钎焊合金与钎料 白银消费量分别同比+1.2%、+2.0%，起主要正贡献。中国钎焊合金与钎料白银需求增长 主要得益于铁路建设的继续推进。表 11：钎焊合金与钎料对白银的需求-分地区（吨，%）2016 2017 20
35、18 2019 中国 749 761 772 781 美国 182 192 198 202 韩国 70 75 74 71 印度 67 69 71 68 日本 56 64 67 65 德国 68 68 67 65 其他 266 288 301 312 全球总计 1460 1515 1550 1565 yoy-3.9%3.8%2.3%1.0%13表 12：首饰业白银需求-分地区（吨，%）2016 2017 2018 2019 欧洲 894 917 911 930 北美洲 695 668 659 642 中东 245 241 292 279 南亚 1739 2069 2339 2227 东亚 206
36、0 1967 1881 1953 其他地区 251 243 234 232 全球总计 5884 6104 6316 6262 yoy-6.6%3.7%3.5%-0.9%印度 1677 1995 2256 2148 泰国 828 837 785 886 意大利 586 605 601 619 中国 893 794 755 709 美国 403 410 404 402 其他 1497 1463 1515 1498 4.4 实物白实物白银银投资投资需需求求：预期预期 2020 年延年延续续正增长正增长根据Metals Focus 数据，2016-2019 年实物白银投资需求增速分别为-31.1%、-
37、27.0%、6.1%、12.3%，需求回升显著，其中银币和银章、银条均呈现正增长。虽然 2018、2019 年连续正增长，但从绝对值看仍大幅低于 2015 年的峰值 9655 吨。分国家看，印度、美 国、德国实物白银投资需求排全球前 3 为，其 2019 年需求占全球实物白银投资需求总 量比例分别为 30.4%、25.9%、17.2%。2019 年，德国实物白银投资需求同比+33.7%，对 当年总需求起主要贡献。2019 年上半年，投资者对银价走高的预期推动德国实物白银投资需求；而德国政府 决定从 2020 年 1 月 1 日起，匿名现金购买贵金属的门槛值从 1 万欧元降至 2 千欧元；201
38、9 年下半年，欧洲央行进一步下调利率，导致德国的银行对个人客户也实行负利率；受上述因素提振，德国对实物白银投资需求量大幅上升。2020 年 3 月白银价格大幅下跌，美国投资者对实物银币、银条的投资需求显著上 升，当地经销商几种白银投资品遭抢购而出现短缺；白银价格下跌同样刺激印度投资者 在今年 3 月增加对白银实物投资品的购买。根据 Metals Focus 数据，美国、印度的实物 白银投资需求量居全球前 2 位，远高于其他国家和地区，2019 年两国占总需求量比例达56%，因此，Metals Focus 预测 2020 年全球实物白银投资需求将延续正增长，同比+16%。表 13：实物白银投资需
39、求（吨，%）2016 2017 2018 2019 2020E 银币和银章 3902 2624 2704 3104 3605 5.主主产产白银矿白银矿山山现金总现金总成成本将继本将继续续攀升攀升根据 Metals Focus 数据，2015-2019 年全球主产白银矿山（白银为主要收入来源的 矿山）现金总成本分别为 11.36、8.35、9.52、9.85、11.47 美元/盎司，呈现先降后升，2019 年现金总成本同比+55.0%，主要是矿石入选品位下降以及副产品价格下跌所致。主产白银矿山的副产品主要有铅、锌、铜、黄金。来自副产品的收入提升有助于降 低主产白银矿山的现金总成本。根据 Meta
40、ls Focus 数据，2019 年，铅、锌、铜日均价格 分别同比-10.8%、-13.1%、-7.7%，仅黄金价格同比+10.0%。疫情爆发导后，大宗商品价格下跌，2020 年铅、锌、铜价格（截止 2020 年均价截 止 2020 年 9 月 17 日）同比下跌，将增加主产白银矿山的现金总成本；而疫情防控要求 使部分矿山暂时关闭，重启和暂停生产均将推高现金总成本。此外，2020 年下半年，美 元开始走弱，以美元计价的成本将上升。因此，Metals Focus 预期 2020 年主产白银矿山 现金总成本将继续上升。图 9：全球主产白银矿山的现金总成本、总维持成本（美元/盎司）银条 2751 2
41、234 2449 2684 3107 实物投资合计 6653 4858 5153 5788 6712 yoy-31.1%-27.0%6.1%12.3%16.0%14表 14：实物白银投资需求-分地区（吨，%）2015 2016 2017 2018 2019 印度 3435 1136 1259 1680 1757 美国 3981 3073 1699 1379 1500 德国 672 747 683 745 996 中国 357 346 238 210 193 加拿大 237 225 147 142 156 欧洲其他地区 307 337 282 340 362 其他 666 790 550 655
42、 824 全球总计 9655 6653 4858 5153 5788 表 15：全球主产白银矿山的生产成本（美元/盎司）15全全球球 2015 2016 2017 2018 2019 现金总成本 6.91 4.44 3.69 3.33 5.16 生产总成本 11.1 8.22 8.21 7.81 10.17 总维持成本 11.36 8.35 9.52 9.85 11.47 北北美美洲洲 现金总成本 6.5 3.39 2.18 2.44 4.05 生产总成本 11.66 8.55 8.21 7.98 10.68 总维持成本 12.3 8.54 9.67 10.61 12.18 中中南南美洲美洲
43、现金总成本 9.66 7.54 7.05 5.54 7.04 生产总成本 14.06 10.57 10.07 8.86 10.65 总维持成本 13.55 10.75 11.56 11.03 11.57 亚亚洲洲 现金总成本 1.11-1.6-3.9-3.51-1.66生产总成本 4.92 1.05-1.4-0.581.5 总维持成本 9.44 4.03 1.88 2.12 4.36 表 16：白银矿副产品日均价格（美元/盎司，美元/盎司）平平均均值项值项:LME 铅连铅连续续 平平均均值项值项:LME 锌连锌连续续 平平均均值项值项:LME 铜连铜连续续 平平均均值项值项:伦敦金伦敦金现现
44、2018 年 2,244.01 2,880.81 6,531.58 1,268.14 2019 年 2,001.30 2,502.87 6,025.86 1,394.82 2020 年 1,806.32 2,143.62 5,835.13 1,735.19 同比同比 2019 年-10.8%-13.1%-7.7%10.0%6.白白银银价格：价格：仍仍具较大具较大上上涨空间涨空间1.白白银价银价格格受金受金融融属属性性及及商品属商品属性性共同共同驱驱动动白银价格受其金融属性及商品属性共同驱动，金融属性表现为价格走势与黄金趋同；商品属性则为白银消费需求的拉动作用；此外，金银比体现白银价格的相对高低
45、，白银 价格受金银比均值回归牵引。2.黄黄金上金上行行将带将带动动白银白银价价格中枢格中枢抬升抬升从历史看，白银价格走势与黄金价格趋同，两者具有较强的正相关关系，同涨同跌，并且振幅往往大于黄金。全球宽松的货币环境+美元指数处于下行通道+美国通胀预期抬升 背景下，黄金价格将震荡上行至新一轮美元加息周期开启，而白银与黄金同涨同跌，将 带动白银价格中枢继续抬升。图 10：黄金白银价格同涨同跌（美元/盎司）6.2.1 黄金黄金不不具备大具备大幅幅下跌下跌基基础础黄金价格走势与美元实际收益率负相关的分析框架依然有效。从实际收益率出发，实际收益率=名义收益率-预期通胀率，推出黄金价格与名义利率负相关，与预
46、期通胀率 正相关。实际分析中，常用 10 年期国债收益率作为观察美元收益率的指标。2020 年 3 月，美联储将联邦基金利率目标区间降至 0 至 0.25%，10 年期国债收益率下降空间见底，2020 年（截止 9 月 17 日）-9.7%-14.4%-3.2%24.4%注：2020年均价截止2020年9月17日16而受零利率牵引，上涨空间受限，预期 10 年期国债利率将窄幅震荡。至此，黄金受益 于美元利率下降的上涨阶段基本走完。为修复疫情对经济的冲击，美联储实施不设限的量化宽松政策，并配合美国政府大 规模财政刺激，大量购买美国国债，开启财政赤字货币化之路。欧美国家实施与美国类 似的宽松货币政
47、策及大规模财政刺激。在上述背景下，美元流动性危机于 2020 年 3 月 末逐步解除，再次发生流动性紧张概率较低。美元收益率低位运行、宽松的货币环境、充足的流动性，决定金价不具备大幅下行基 础。6.2.2 美元美元处处于下行于下行通通道，道，驱驱动黄动黄金金价格价格上上行行图 11：零利率下美国国债收益率低位运行（%）图 12：美联储资产负债表快速膨胀（百万美元）图 13：美国国债总额迅速增加（十亿美元）图 14：美元流动性危机解除（%）17美国在疫情未受控情况下，强行重启经济，新冠新增感染人数仍在高位，市场对美 国经济修复是否通畅存有忧虑。西欧及日本疫情率先于美国得到控制，美元相对欧元、英镑
48、走弱。美国实施规模空前的财政刺激，导致政府负债迅速攀升，美元信用度下降。美元指数下行将驱动以美元计价的黄金价格走高。6.2.3 美国美国经经济修济修复复，通胀通胀预预期持期持续续抬升抬升，驱动黄金驱动黄金上上行行随着美国各州解除封锁，货币、财政刺激双管齐下，2020 年 6、7、8 月，美国 ISM 制造业及非制造业 PMI 均站上荣枯线，工业部门产能利用率回升，PPI 同比跌幅收窄，企业部门边际改善趋势显著。初次申领失业救济金及持续领取失业救济金人数大幅减少，耐用品、非耐用品消费月度同比增速高于疫情水平，住宅市场边际回升接近疫情前水平，但消费贷款规模尚未恢复，预计后续将回升至疫情水平。在宽松
49、的货币环境下，黄金价格不具有大幅下跌基础，随着美国各项经济指标边际 改善，通胀预期持续抬升；2020 年 6 月 27 日美联储主席鲍威尔表示“委员会现在寻求 实现平均 2%的通胀率，将允许通胀率“适度”高于 2%，以抵消疲弱期的影响”，提高了 阶段性的通胀率容忍度，有助于通胀预期持续上升。通胀预期接替国债收益率成为驱动 黄金上涨的主动能，黄金第二阶段上行行情已开启。图 15：联邦政策财政赤字大幅增长（百万美元，%）图 16：美元指数进入下行通道图 17：美国经济修复 PMI 在荣枯线上方图 18：美国消费者信心止跌待回升18图 19：美国领取失业救济金人数下滑（人）注:1966年2季=100
50、图 20：美国产能利用率及工业品价格回升（%）图 21：美国住宅市场回暖图 22：美国消费修复（十亿美元）图 23：耐用品消费改善势头良好（十亿美元，%）注：不变价基期为2012年图 24：非耐用品消费改善势头良好（十亿美元，%）19图 25：通胀预期持续回升驱动黄金价格上行（%，美元/盎司）6.3 经济修经济修复复推动推动白白银需银需求求边际改善边际改善白银商业上主要应用于首饰、银币银条奖牌、银器具、及工业领域。由于白银具有 良好的延展性、导电性和热导率，工业制造部门消费占比达白银总需求约 50%。工业应 用包括电子电池、太阳能电池板、催化剂、摄影等。白银传统消费领域首饰、银币银条 奖牌等随
