1、Finance Theory II(15.402)Spring 2003 Dirk Jenter1概覽：甲部概覽：甲部-財務財務A.確定資金需要確定資金需要2月6個案：Wilson Lumber 12月11個案：Wilson Lumber 2B.理想資金結構：基本理想資金結構：基本(原則原則)2月13講課：資金結構 1 2月20講課：資金結構 2 2月25個案：UST Inc.(菸草公司)2月27個案：Massey Ferguson(農機公司)C.理想資金結構：資訊與機構理想資金結構：資訊與機構 3月4講課：資金結構 3 3月6個案：MCI 通訊公司 3月11財務部份複習回顧 3月13個案：英
2、特爾公司 Finance Theory II(15.402)Spring 2003 Dirk Jenter2理智的使用理智的使用M-M定理定理 MM定理並非是對真實世界的文字敘述。它明顯地是遺漏了一些重要的事情。但它讓你去提出正確的疑問：這個財務步驟將如何改變餅的大小？MM暴露了一些很常有的謬誤：如 加權平均資金成本的謬誤。Finance Theory II(15.402)Spring 2003 Dirk Jenter3加權平均資金成本的謬誤：加權平均資金成本的謬誤：因為負債比股本較低因為負債比股本較低廉，所以擁有負債比較好廉，所以擁有負債比較好（基本上對所有公司而言）因負債比增加股本安全。投
3、資者對持有債券比 股票要求較低回報。（對）其中的差異是可觀的：4%相對13%的預期回報率。所以，公司永遠應以負債來籌措融資，因為他們需要給投資者較少的回 報，即負債成本較低廉。（錯）這說法錯在那裡？Finance Theory II(15.402)Spring 2003 Dirk Jenter4加權平均資金成本的謬誤（續）加權平均資金成本的謬誤（續）這種解釋忽略了負債的隱藏成本：:增加負債使現有的股本風險加大增加負債使現有的股本風險加大註：與（負債）違約風險無關，即：假使負債全無風險時，仍然為真。類推：牛奶的例子：牛奶奶油+脫脂奶 人們經常混淆低廉的兩種意思：成本低 買得便宜 Finance
4、Theory II(15.402)Spring 2003 Dirk Jenter5實際含義實際含義在評估一項決定（如，合併的效果）時：分清該行動的財務（右手方）與實則（左手方）兩部份 MM定理指出，增值主要是左手方的創值。在評估支持某一財務決策的贊成論點時：清楚它在MM定理的假設下是站不住的 論點是依靠那些偏離MM定理假設的條件而成立的？要是沒有的話，那這論點就很可疑了。要是有的話，那就要試試評估它們的程序大小。Finance Theory II(15.402)Spring 2003 Dirk Jenter6簡單的簡單的MM定理裡缺了什麼？定理裡缺了什麼？稅務：各種企業稅 各種個人稅 財政陷困
5、的成本 發行債券或股份是沒有交易成本的。企業投資不存在資訊不對等情況。資金結構對管理層的投資抉擇並無影響。Finance Theory II(15.402)Spring 2003 Dirk Jenter7資金結構與企業稅資金結構與企業稅 財務政策是重要的,因為它影響一家企業的稅項多寡。不同財務交易的稅務是不同的。對一家企業而言：利息是企業可從稅項中獲豁免扣除的。股息及保留盈餘則須課稅。Finance Theory II(15.402)Spring 2003 Dirk Jenter8負債稅盾負債稅盾指稱：指稱：負債透過減輕稅務負擔而增加企業價值。舉例：舉例：XYZ公司每年持續有營業收益$100M
6、。假設無風險利率為10%。請比較：100%負債：持續的每年$100M利息。100%股本：持續的每年$100M股息或資本收益。100%負債負債 100%股本股本稅前盈利稅前盈利$100M 利息收入$100M 股息收入 企業稅率企業稅率 35%0-$35M 稅後盈利餘稅後盈利餘$100M$65M 企業價值企業價值$100M$65M Finance Theory II(15.402)Spring 2003 Dirk Jenter9直覺直覺MM定理仍然有效：”大餅”不受資金結構影響。餅的大小=稅前現金流量的價值不過，稅務也分了大餅的一部份。財務政策影響了那部份的大小。利息支付是可扣稅的，稅務局所得到那
7、部份的折現值，可以利用負債取代股本而減低。Finance Theory II(15.402)Spring 2003 Dirk Jenter10【大餅理論】【大餅理論】IIEquity 股本股本Debt 負債負債Taxes 稅項稅項Finance Theory II(15.402)Spring 2003 Dirk Jenter11負債的減稅效益負債的減稅效益邊際稅率=t沒有槓桿效益的企業的稅額 t x EBIT有槓桿效益的企業的稅額 t x(EBIT-利息)利息的稅盾 t x 利息利息=rd D 利息稅盾（每年）=trd如果負債是每年持續維持的(稅盾的折現率=rd)PV(interest tax
8、 shields)=tax shields per year=t rd D=t Dinterest raterdFinance Theory II(15.402)Spring 2003 Dirk Jenter12加入公司稅務的加入公司稅務的MM 負債帶給企業價值的好處就是稅盾的現值：V（含負債）=V（全股本）+PV（稅盾）通常，我們會用以下來代表：PV(稅盾)=t x D t=企業的稅率 D=企業負債的（估計）市值Finance Theory II(15.402)Spring 2003 Dirk Jenter13這是否重要或是可忽略的？這是否重要或是可忽略的？A公司沒有負債而值 V（全股本）。
9、假如A公司採取槓桿效益來重整資本：發行D額的負債。利用發行負債的所得購回股份。新的價格為：所以，如企業稅率 t=35%：如D=20%，企業價值將增加約7%。如D=50%，企業價值將增加約17.5%。V(with debt)=1+t.DV(all equity)V(all equity)Finance Theory II(15.402)Spring 2003 Dirk Jenter14底線底線 負債帶來的稅盾是有影響的，影響有可能不少。大餅理論讓你提出正確的問題：一個財政務政策如何影響稅務局對企業的大餅所抽取的部份？一般標準是用 txD作為負債引起的減稅額的資本貼現計算。防止誤導：防止誤導：不是
10、所有企業都面對全額的邊際稅率。肯定不能用於不能用於不必繳稅的企業上。個人稅務。Finance Theory II(15.402)Spring 2003 Dirk Jenter15遞延所得稅虧損（遞延所得稅虧損（TLCF）有許多有TLCF的企業持續虧損,而沒有善用負債稅盾的效益。TLCF可以往後推3年/往前推5年（譯註：這只是以美國稅法為例,具備必須參照當地適用稅法決定）。如果在過去3年有繳稅，TLCF可以用來討回退稅。如果在5年內還不能回復有盈利狀況，沒利用的TLCF將失效報廢。即使是最後能利用到（TLCF），仍須把金錢時效值計算考慮。Bottom line:More TLCF Less De
11、bt Finance Theory II(15.402)Spring 2003 Dirk Jenter16個人稅務個人稅務 投資者從債券和股票所獲取的報酬課稅是不一樣的。典型稅制（例如：美國）：利息和配息是按一般所得繳稅。資本利得是以較低稅率繳稅的。資本利得可以延後（跟利息和配息不同）。企業所得的70%配息可獲豁免。故此，就個人稅務來說，配息是優於利息的。故此，就個人稅務來說，配息是優於利息的。Finance Theory II(15.402)Spring 2003 Dirk Jenter17稅後盈餘極大化：稅後盈餘極大化：負債的相對稅務效益：負債的相對稅務效益：(1-Tp)/(1-TC)*(
12、1-TPE)負債負債股本包含股本包含（延後）（延後）資本溢利資本溢利股本包含全股本包含全配息配息企業層次企業層次以以$1開始開始稅：稅：Tc淨額淨額 個人層次個人層次稅：稅：Tc和和Tpg底線底線Finance Theory II(15.402)Spring 2003 Dirk Jenter18後柯林頓時代後柯林頓時代I：*極端假設：沒有延後（溢利或虧損），資本溢利稅率為極端假設：沒有延後（溢利或虧損），資本溢利稅率為20%負債負債股本包含股本包含（延後）（延後）資本溢利資本溢利負債股本包含負債股本包含全配息全配息企業層次企業層次以以$1開始開始100100100稅：稅：Tc03535淨額淨額
13、 1006565個人層次個人層次稅：稅：Tc和和Tpg 39%*100=3920%*65=1339%*65=25.35底線底線 615239.65Finance Theory II(15.402)Spring 2003 Dirk Jenter19後柯林頓時代後柯林頓時代II：（有部份遞延資本利得）：（有部份遞延資本利得）*假設：有效資本溢利稅率為假設：有效資本溢利稅率為10%負債負債負債股本包含負債股本包含（延後）（延後）資本溢利資本溢利股本包含股本包含全配息全配息企業層次企業層次以以$1開始開始100 100 100稅：稅：Tc 035 35 淨額淨額 1006565個人層次個人層次稅：稅：
14、Tc和和Tpg 39%*100=3910%*65=6.5039%*65=25.35底線底線 6158.539.65Finance Theory II(15.402)Spring 2003 Dirk Jenter20底線底線 對多數企業而言，稅務考量較利於（採用）負債。在餘下的課程裡，我們暫不考慮個人稅務部份。（大部份時間）。但：注意個別個案情況。Finance Theory II(15.402)Spring 2003 Dirk Jenter21含義：槓桿效益是有利？含義：槓桿效益是有利？既然對多數企業而言，稅務考量較利於（採用）負債，是否所有企業都該100%用負債來融資呢？為什麼所有企業不增加
15、利用槓桿效益，而節省企業稅的支出？Finance Theory II(15.402)Spring 2003 Dirk Jenter22負債的負面：陷入財困的成本負債的負面：陷入財困的成本假如稅務是唯一考慮，(多數)企業就該以100%用負債來融資。.常理卻指示另一方向：如果負債包袱過重時,企業將面臨支出上的困境。結果：陷入財政困難。Finance Theory II(15.402)Spring 2003 Dirk Jenter23財政困難：原因與後果財政困難：原因與後果財政困難現金流量不足以應付短期的(利息)承擔，於是展開一連串與債權人就違約的解決事宜。私下重新議定合約或解決方案。破產，由法院監
16、管。第7章或第11章。參閱BM，第25章的附件。重要的一點是在分析財困的潛在成本時，不要混淆了陷入財困的原因和後果。只應考慮那哪些要是沒財困就不會出現的成本。陷入財困的企業都表現不佳：是原因還是後果？財困有時會導致變賣企業的局部或全部資產來套現。這些情況是否沒財困 就不會發生呢？Finance Theory II(15.402)Spring 2003 Dirk Jenter24【大餅理論】【大餅理論】Equity 股本股本Debt 負債負債Taxes 稅項稅項Financial Distress 財困導致的虧損財困導致的虧損Finance Theory II(15.402)Spring 200
17、3 Dirk Jenter25另一其他無關論的結果另一其他無關論的結果假設：財困不帶任何行政支出成本的。跟所有債權人的討價還價都順利，沒有磨擦。財困對營運決策沒有影響，故而對企業價值沒有影響。財困對營運決策沒有影響，故而對企業價值沒有影響。證明：證明：財困只顯示目前現金流量不敷支付債務。現金流量本身不因財困而產生變化。因為價值是取決於現金流量的，故財困本身而言不影響價值。舉證成功舉證成功 Finance Theory II(15.402)Spring 2003 Dirk Jenter26理智的使用此說理智的使用此說跟MM定理一樣，這並不是對真實世界確實的文字敘述。但它提供了一些有用的指標：財務
18、重整中有那哪些交易成本存在？有那哪些原因妨礙債權人之間達成一個互惠互利的協議？它也警示不要倉猝地下結論。只應考慮那些要是沒財困就不會出現的成本：陷入財困的企業通常出現銷售下滑，惡劣營運和財務狀況不佳等情勢，一 般來說是財困的原因而非結果。Finance Theory II(15.402)Spring 2003 Dirk Jenter27以此思考：財困的成本以此思考：財困的成本直接直接的破產成本：的破產成本：法律費用，等。間接間接的財困成本：的財困成本：超貸過荷：無法籌集資金作有利投資。.被逼放棄有利可圖的投資專案 競爭對手於是彭機採取激烈手段 把客戶和供應商嚇跑。困的代理成本 Finance
19、Theory II(15.402)Spring 2003 Dirk Jenter28直接的破產成本：直接的破產成本：有那哪些直接的破產成本？律師費，法院堂費，顧問費 還有機會成本，如：跟債權人協商所耗時間直接破產成本有多重要？直接破產成本（平均）佔大企業總價值的2至5，而在小企業則佔20%至25%左右。但這卻要因應破產可能性來作加權計算。整體而言，預期的直接（破產）成本會比較小。Finance Theory II(15.402)Spring 2003 Dirk Jenter29接成本：超貸過荷接成本：超貸過荷XYZ公司適當的到位資產總值（考慮獨特性風險在內）XYZ公司有一新投資專案：今天：投資
20、支出$1500萬。明年：營業收益$2200萬。以10%無險回報率計算，XYZ公司應投資此專案 NPV=-15+22/1.1=$500萬。狀況 率 資產 好1/2100壞 1/210Finance Theory II(15.402)Spring 2003 Dirk Jenter30超貸過荷（續）超貸過荷（續）XYZ公司明年將有面值$3500萬的負債到期。XYZ公司股東不會為專案融資因為：-15+(1/2)*22+(1/2)*0/1.1=-$5M這到底發生了什麼事？沒有投資專案情況下沒有投資專案情況下狀況狀況 機率機率 資產資產 債權人債權人 股東股東 好1/21003565壞1/210100有投
21、資專案情況下有投資專案情況下狀況狀況 機率機率 資產資產 債權人債權人 股東股東 好1/2100+22=1223565+22=87壞1/210+22=3210+22=320Finance Theory II(15.402)Spring 2003 Dirk Jenter31超貸過荷（續）超貸過荷（續）股東將會：負擔全部的投資成本：-$15M。只收得取回報的一部份回報（22而且是在好的狀況下）。現有債權人將會：不必負擔任何的投資成本。仍然收得回報的一部份（22而且是在壞的狀況下）。所以，現存帶風險的債務作用就如“對投資的徵稅”。陷入財困的企業的股東會猶豫集資於有利可圖的投資專案，因為所得的利潤大部
22、份都歸企業的債權人所有。當負債的風險增加和財困可能性加大時，這種效應將更為強烈。Finance Theory II(15.402)Spring 2003 Dirk Jenter32對此可有什麼對策？對此可有什麼對策？發行新債？比現有債務較為優先或較次？財務重組？除破產以外 循正式破產程序。Finance Theory II(15.402)Spring 2003 Dirk Jenter33發行新債發行新債發行比現有債務較次優先的新債：不會改變情況：那稅仍然沒改變。發行跟現有債務同等優先的新債：會稍有改善，但卻不能解決困難：（小量的）稅依然存在。發行比現有債務較優先的新債：避免“對投資的徵稅”，因
23、為得到回報的較大部份。同樣：較短期的債務（跟優先權收同樣效果）。可是，這通常會受承諾條款所限制。可是，這通常會受承諾條款所限制。Finance Theory II(15.402)Spring 2003 Dirk Jenter34財務重組？財務重組？原則上，重組可以避免以下的低效益：以債易股。務延期或重訂償還時間表。假設債權人縮減（到期負債）面值至$2400萬（條件是企業能找到新注資為投資專案集資）。股東會進行投資專案嗎？沒有財務重組 狀況 機率 資產 債權人 股東 好好1/21003565壞壞1/210100有財務重組狀況 機率 資產 債權人 股東 好好1/21222498壞壞1/232248
24、Finance Theory II(15.402)Spring 2003 Dirk Jenter35財務重組？（續）財務重組？（續）重複我們的假設：可全部以同一10%來貼現計算。相較於沒財務重組（也沒投資專案），股東所得現金流量的增幅為：機率 1/2 會獲98-65=$3300萬 機率 1/2 會獲8-0=$800萬他們會進行財務重組，因為：-15+1/2)*33+(1/2)*8/1.1=$3.6M 0 債權人也會較有利，因為他們得到 5-3.6=$140萬 Finance Theory II(15.402)Spring 2003 Dirk Jenter36財務重組？（續）財務重組？（續）在評
25、估財困成本時，須計算（互惠互利）財務重組的可能性。在實務上，完美的重組並非能經常可達成的。但你必須要問：那哪些是重組的限制？銀行貸款相對於債券 少數銀行相對於多家銀行 銀行關係相對於向陌生者融資 簡單相對於複雜債務結構（如：不同等級；不同優先權，債券期限，抵 押，）Finance Theory II(15.402)Spring 2003 Dirk Jenter37超貸過荷：預防措施超貸過荷：預防措施容易陷入財困的企業應避免過多借貸。預計未來有融資需要的企業應避免過多借貸。預計有值得投資專案的企業應避免過多借貸。假如你無法避免借貸，至少你應事先設計負債結構，好讓有需要時能方便重組：靈活主動的負債
26、管理。銀行貸款。跟少幾家銀行來往。Finance Theory II(15.402)Spring 2003 Dirk Jenter38把客戶和供應商嚇跑把客戶和供應商嚇跑如果一家企業是處於或接近財困時：供應商可能要求現金交易：這可能把企業趕入財困Macys百貨及其成衣製造商 客戶可能選擇另一商戶：為什麼有這可能？有那哪些公司，這情況並不構成問題？對Wilson Lumber，這會不會成問題？對Dell，這會不會成問題？Finance Theory II(15.402)Spring 2003 Dirk Jenter39財困的代理成本財困的代理成本財困有可能誘使管理層（破釜沉舟下注後）不惜損本的做
27、法。舉例：過份冒險（作起死回生一賭）。延誤（有效的）清盤。套現後捲款，把錢轉移離開公司。為什麼這些策略對股東是代價是可觀的呢？因為債權人預期它們會發生而在債券發行時壓低價格。Finance Theory II(15.402)Spring 2003 Dirk Jenter40理想資金結構的課本觀點理想資金結構的課本觀點1.由MM無關定理開始2.加入影響大餅大小 的兩個成份。稅務。預期財困成本。3.兩者的取捨就會給你靜態理想的資金結構。（靜態是因為這觀點提倡，一家企業長期裡應維持它的負債相當地穩定。）Finance Theory II(15.402)Spring 2003 Dirk Jenter4
28、1理想資金結構的課本觀點理想資金結構的課本觀點IILeverageOptimal capital structureVL with tax shields and distressVL according to MMVuFirm valueVL with tax shield,but No distressFirm Value 企業價值企業價值Leverage 槓桿效益槓桿效益according to MM 根據根據MM定理定理with tax shield but no distress 帶稅盾而沒有財困帶稅盾而沒有財困with tax shield and distress 帶稅盾兼有財困
29、帶稅盾兼有財困Optimal capital structure 理想資金結構理想資金結構Finance Theory II(15.402)Spring 2003 Dirk Jenter42實際含義：預期財困成本是有關係的實際含義：預期財困成本是有關係的!具有“低”預期財困成本的公司應提高負債去取得稅務的好處。具有“高”預期財困成本的公司應比較保守穩健。故此，重要的是在於掌握那些工業和企業特徵是導致潛在高的預期財困成本的。預期財困成本=（財困可能機率）*（財困成本）Finance Theory II(15.402)Spring 2003 Dirk Jenter43分辨預期財困成本分辨預期財困成
30、本財困可能機率財困可能機率 波動的現金流量：工業變動 宏觀震盪 科技變動 開創期 產業週期財困成本財困成本 需要外部資金去投資在資本支出或市場佔有上財宏勢大的競爭對手 客戶和供應商在乎你的財務狀態（如：因為含有保證或特殊投資的情況）)資產不能容易流通變賣Finance Theory II(15.402)Spring 2003 Dirk Jenter44擬定目標資金結構：檢核表擬定目標資金結構：檢核表稅務稅務 企業能在稅務上收到負債稅盾效益嗎？預期財困成本預期財困成本 現金流量的波動性 需要外部資金去投資 現金抽緊會構成競爭威脅 客戶在乎財困 資產不易變賣Finance Theory II(15
31、.402)Spring 2003 Dirk Jenter45檢核表能解釋這些觀察所得的負債嗎檢核表能解釋這些觀察所得的負債嗎?工業工業 負債比率（負債比率（%）電力及天然氣電力及天然氣 43.2食品生產食品生產 22.9造紙及塑料造紙及塑料 30.4 機械設備機械設備 19.1零售業零售業 21.7化工化工 17.3電腦軟體電腦軟體 3.5Finance Theory II(15.402)Spring 2003 Dirk Jenter46檢核表解釋些什麼？檢核表解釋些什麼？解釋了資金結構在大類上的分別，如電力及天然氣（43.2%）與電腦軟體（3.5%）。一般來說，現金流量波動大的企業傾向利用較
32、低的槓桿效益。也許不太能解釋負債比率之間的微小差異，如食品生產（22.9%）和機械設備（19.1%）。其他因素也相當重要（稍後詳述）。Finance Theory II(15.402)Spring 2003 Dirk Jenter附件附件（供閱讀參考）（供閱讀參考）Finance Theory II(15.402)Spring 2003 Dirk Jenter48評估稅盾的價值評估稅盾的價值 A公司長期擁有預期每年稅前現金流量 X。A公司財務是完全運用股本，所需回報率是 k。B公司情況相同，卻運用價值D的負債。因此它長期支付預期的利息 i CB=(1-t)(X-i)+I=(1-t)X+t.i=
33、CA+t.i 現金流量相差為稅盾數額 t*iCA=(1-t)X so that V(A)=S=1CA=(1 t)X(1+k)skFinance Theory II(15.402)Spring 2003 Dirk Jenter49評估稅盾的價值（續）評估稅盾的價值（續）運用價值相加特性：分別作估價CA 和 t.i我們已知 稅盾的資本化價值為：PV tax shield =t.PV i =t.D與 PV CA =V(A)=(1-t)XkV(B)=V(A)+t D=(1-t)X+t DkFinance Theory II(15.402)Spring 2003 Dirk Jenter50稅盾與個人所得
34、稅稅盾與個人所得稅 每年，XYZ公司：長期有穩定的息稅前盈利X=$100 長期支付債務利息 i=$60 其餘為留存盈餘 X-i=$40 假設以下之稅率：企業所得稅：t=34%利息收入的個人所得稅：d=31%簡單來算，對資本（配息+留存盈餘）的個人稅務採用單一稅率：e=10%Finance Theory II(15.402)Spring 2003 Dirk Jenter51舉例（續）舉例（續）每年，XYZ公司的債權人所得：60-(31%*60)=(1-31%)*60每年，XYZ公司的股東所得：(1-10%)*(1-34%)*(100-60)每年，這兩組之和可重新寫成：(1-10%)(1-34%)
35、*100+(1-31%)-(1-34%)(1-10%)*60Finance Theory II(15.402)Spring 2003 Dirk Jenter52MM定理連帶企業所得稅及個人所得稅定理連帶企業所得稅及個人所得稅更廣泛地，XYZ公司的投資者的稅後現金流量為：(1 e)(1 t)x (1 d)(1 e)(1 t).I注意：注意：第一部份是企業完全由股本集資時的現金流量 第二部份是調整了稅盾的債務融資 把稅盾數額資本化後，就會得到常用的公式：V(with debt)=V(all equity)+1-(1-t)(1-e).D(1-d)Finance Theory II(15.402)Sp
36、ring 2003 Dirk Jenter53【證明證明】：我們需要把每年稅盾資本化：(1-d)-(1-e)(1-t).I我們知道長期的(1-d)I 的價值是D 隨之，長期的 (1-d)-(1-e)(1-t).i=(1-d)-(1-e)(1-t).(1-d).i(1-d)(1-d)(1-e)(1-t).D(1-d)一定值得：Finance Theory II(15.402)Spring 2003 Dirk Jenter54股本還是負債？股本還是負債？已知：在以下情況下：負債將比股本多了總體稅務上的效益不然，股本則較負債為優V(with debt)=V(all equity)+1-(1-t)(1-e).D(1-d)(1-t)(1-e)1(1-d)Finance Theory II(15.402)Spring 2003 Dirk Jenter55股本還是負債？（續）股本還是負債？（續）如果股本部份配息很大，而d跟e是差不多時，我們可以不管個人所得稅，而負債優於股本 V（帶負債）=V（全股本）+t.D如果股本部份可不必大量配息，那它看來並不太糟。確實，如e d，(1 t)(1-e)=(1-t)1(1 d)(1-d)
