1、八张图全面解读ABS中的双SPV交易结构详解资产证券化业务中SPV的运作图一：信托存量资产ABS信托公司将14笔存量信托资产转让给资产支持专项计划，实现非标转标，资产套利。法律顾问评级机构会计师计划管理人资产支持证券持有人资产支持专项计划计划管理人托管人集合资金信托计划基础资产14笔信托收益权原始收益认购资金资产支持证券转让信托收益权转让款资金托管设立受托管理受托管理交易结构图二：银行存量资产非标转标此处使用双SPV结构，主要是考虑到商业银行不想充当abs的直接委托人，而是通过先设立财产权信托，成为财产权信托的受托人，信托公司充当资产支持证券的直接委托人。交易结构设计过程交易结构设计过程方案三
2、：委托贷款债权做基础资产方案三：委托贷款债权做基础资产银行理财资金基金子公司资管计划委贷银行企业1企业N.财产权信托资产支持专项计划信托公司（原始权益人，服务商）可行图三：影院票房收入abs由于影院票房收入未来的现金流取决于实际经营情况，因此为了平滑现金流，所以采用了双SPV结构，把不稳定的现金流转化为稳定的债权结构。交易结构图交易结构图监管银行保管银行托管银行中证登上海资产服务机构-今典影视文化借款人今典集团平安财富-汇安816号今典17.5影院单一资金信托银河金汇-今典17.5影院信托受益权资产支持专项计划资产支持证券持有人应收账款转让人-72家影视公司的78家影院担保人-三亚旅业：张宝全
3、、王秋杨原始权益人计划管理人-银河金汇律师事务所评级机构会计师事务所评估机构法律意见书合同文本初始评级跟踪评级验资报告会计处理意见评估报告监管合同保管协议托管协议服务协议信托贷款合同应收账款质押合同信托贷款信托受益权信托资金专项计划认购资金资产支持证券信托受益权转让协议信托受益权转让价格计划管理保证合同应收账款转让协议现金流法律关系第三方服务图四：民办学校学费收入abs目前市场上对于学费收入是采用单spv结构，还是双SPV结构，还存在一定争议，但对于期限超过普通入学期限的证券化产品，交易所还是鼓励采用双SPV结构，从而保证未来学费债权的实现。交易结构图交易结构图学生信托贷款中证登上海分公司托管
4、监管银行信托公司（受托人）担保公司资产管理公司（原始权益人）广州证券（计划管理人）单一资金信托信托受益权资产支持专项计划投资者上海融孚律师事务所中诚信证券中兴财光华会计律师事务所中联资产评估集团有限公司学费住宿费信托贷款学费住宿费监管协议托管协议支付本息证券登记服务协议受益凭证本金及收益认购资金认购协议分配信托受益设立信托信用增加信托贷款信托受益权转让款转让信托受益权设立、管理法律关系现金流入图五：保障房收入abs保障房收入和普通的收入来源一样，也存在着一定的不确定性，因此为了平滑现金流，所以采用了双SPV结构，把不稳定的现金流转化为稳定的债权结构。交易结构图交易结构图保管银行登记托管支付代理
5、机构资产支持证券持有人置业公司保证人资产管理公司（原始权益人）托管银行信托贷款单一资金信托信托受益权资产支持专项计划代理人、推广机构律师事务所评级机构会计师事务所资金保管3.认购资金设立管理专项计划6.分配信托利益特定拆迁安置房项目提供担保贷款资金监管信托受益权转让信托受益权4.转让款资金托管原始权益人资产支持证券7.支付本金及收益5.偿还贷款本息1.投资信托计划2.信托贷款图六：CMBSCMBS与传统的租金收入abs最大的区别是，物业资产需要抵押。因此证券化的规模不仅考虑租金的收入，也会重点参考物业的评估价值。此处采用双SPV结构，一来可以通过发放信托贷款，稳定现金流回款；二来，是实现资产的
6、抵质押办理。CMBS典型交易结构典型交易结构担保人原始权益人单一资金信托信托受托人管理人/销售机构资产支持专项计划托管人监管银行增信主体/优先收购权人中证登公司上海分公司资产支持证券持有人提供担保持有信托受益权设立并受托管理转让信托受益权支付对价设立并管理资金托管资金监管提供增信支持享有信托受益权的优先收购权，支付权利维持费资产支持证券认购资金资产支持证券本金及收益兑付资产支持证券本金及收益图七：酒店收入为基础资产的ABS酒店收入和普通的收入来源一样，也存在着一定的不确定性，因此为了平滑现金流，所以采用了双SPV结构，把不稳定的现金流转化为稳定的债权结构。CMBS典型交易结构典型交易结构酒店及
7、餐饮分公司债务人委托贷款、监管、托管人原始权益人、差额支付义务人专项计划计划管理人中证登投资者法律关系现金流运营收入偿还贷款发放委托贷款质押担保资金托管借款本息划转交付对价设立并管理发行产品认购转让基础资产/差额补足挂牌转让 图八：股权reits 该图是典型的股权私募reits的交易结构图，目前国内市场的股权私募reits的债性比较强，此处采用“私募基金+资产支持计划”双spv结构，主要是考虑到以下几点：（1）通过私募基金受让项目公司股权，在办理产权变更登记比资产支持计划更加便利；（2）通过私募基金受让，未来可以通过转让公募方式实现退出；（3）通过私募基金载体，可以通过“股权+委托贷款”的方式
8、给项目公司，实现节约税收的目的CMBS典型交易结构典型交易结构管理人资产支持专项计划契约式私募基金项目公司目标酒店资产优先A类资产支持证券优先B类资产支持证券优先C类资产支持证券资产服务机构基金管理人律师事务所评级机构会计事务所现金流预测机构授权评估一文详解资产证券化业务中SPV的运作 SPV(特殊目的载体)在ABS业务中实现了ABS过程中的”破产隔离”，使得资产支持证券具有较好的安全性。在实践中,SPV种类繁多包括SPT、SPC、SPE且具有不同的特点和功能。该选择哪种开展ABS业务?不同的SPV具有哪些优势特点?对发起人而言，资产证券化业务具有特殊吸引力的主要原因是发起人可以突破自身主体信
9、用的限制，以更低的成本融资，非投资级的企业也可能发行AAA级的债券；对投资人而言，资产支持证券具有投资价值的原因之一是其具有较好的安全性，其收益几乎不受发起人信用等级下降的影响。资产证券化过程中，发起人将资产“真实出售”给特殊目的载体（SPV），实现破产隔离，才使资产支持证券具有上述特性。因此，特殊目的载体在资产证券化的业务中起着非常重要的作用。SPV还具有税收中性的作用。在国外，投资资产证券化产品通常可以获得税收优惠，而且，由于该笔证券化业务是SPV的唯一业务，其基础资产的利息收入大部分都以证券利息的方式支付出去，所以SPV几乎不用纳税。SPV的税收中性是促使国外资产证券化业务蓬勃发展的主要
10、动力之一。当然，SPV还承担着发行证券的任务。因为发起人把资产“真实出售”给SPV，所以SPV实际上拥有这些基础资产，具备发行证券的资格。在资产证券化的实践中，特殊目的载体的种类很多，包括特殊目的信托(SPT)、特殊目的公司(SPC)、其它类型的特殊目的载体(统称为SPE)。这些载体具有不同的特点、不同的功能。选择何种载体开展证券化业务，一方面受到分业监管体制的限制，一方面也需要根据具体的目的进行选择。本文根据我国目前的资产证券化实践，对各种类型的SPV的特点进行讨论，并对基于SPV的创新进行探讨。一、资产证券化的业务类型 上述资产证券化业务类别中，信贷资产证券化采取SPT的形式，资产支持专项
11、计划和项目资产支持计划实际上可以归为SPE，实践中，ABN很多时候并不使用SPV。虽然，从资产证券化试点以来，尚未出现真正以SPC作为载体发行资产支持证券的情况，但是在几单极具代表性的REITs（例如“中信苏宁资产支持专项计划”）中，还是出现了SPC的影子。因此，并不影响我们在讨论中把SPC纳入其中。一文详解资产证券化业务中SPV的运作 SPV(特殊目的载体)在ABS业务中实现了ABS过程中的”破产隔离”，使得资产支持证券具有较好的安全性。在实践中,SPV种类繁多包括SPT、SPC、SPE且具有不同的特点和功能。该选择哪种开展ABS业务?不同的SPV具有哪些优势特点?对发起人而言，资产证券化业
12、务具有特殊吸引力的主要原因是发起人可以突破自身主体信用的限制，以更低的成本融资，非投资级的企业也可能发行AAA级的债券；对投资人而言，资产支持证券具有投资价值的原因之一是其具有较好的安全性，其收益几乎不受发起人信用等级下降的影响。资产证券化过程中，发起人将资产“真实出售”给特殊目的载体（SPV），实现破产隔离，才使资产支持证券具有上述特性。因此，特殊目的载体在资产证券化的业务中起着非常重要的作用。SPV还具有税收中性的作用。在国外，投资资产证券化产品通常可以获得税收优惠，而且，由于该笔证券化业务是SPV的唯一业务，其基础资产的利息收入大部分都以证券利息的方式支付出去，所以SPV几乎不用纳税。S
13、PV的税收中性是促使国外资产证券化业务蓬勃发展的主要动力之一。当然，SPV还承担着发行证券的任务。因为发起人把资产“真实出售”给SPV，所以SPV实际上拥有这些基础资产，具备发行证券的资格。在资产证券化的实践中，特殊目的载体的种类很多，包括特殊目的信托(SPT)、特殊目的公司(SPC)、其它类型的特殊目的载体(统称为SPE)。这些载体具有不同的特点、不同的功能。选择何种载体开展证券化业务，一方面受到分业监管体制的限制，一方面也需要根据具体的目的进行选择。本文根据我国目前的资产证券化实践，对各种类型的SPV的特点进行讨论，并对基于SPV的创新进行探讨。二、不同的SPV在破产隔离、税收、证券发行方
14、面的比较 1.特殊目的信托(SPT)特定目的信托是以中华人民共和国信托法（以下简称信托法）为法律基础，信托公司作为特定目的信托和资产支持专项计划的受托人，从发起机构或原始权益人处获得基础资产。这种结构下，破产隔离的效力是信托法所赋予的，信托法第十五条规定，“信托财产与委托人未设立信托的其他财产相区别”，第十六条规定，“信托财产与属于受托人所有的财产相区别”。因此，以信托形式进行资产转让，可以实现完全的破产隔离，具有最强的破产隔离效力。在资产证券化业务中，SPT的破产隔离体现在两个方面：SPT和受托人的破产隔离，SPT和发起人的破产隔离作用。2.特殊目的实体(SPE)在国内，最常见的特殊目的实体
15、是资产支持专项计划（以下简称专项计划），此处以专项计划为例，讨论其破产隔离效力。根据证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定，“根据证券法、证券投资基金法、私募投资基金监督管理暂行办法和其他相关法律法规”，资产支持专项计划是证券公司或基金管理公司子公司为开展证券化业务专门设立的SPV（为避免混淆，下文以SPE表示），“专项计划资产独立于原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人的固有财产。原始权益人、管理人、托管人及其他业务参与人因依法解散、被依法撤销或者宣告破产等原因进行清算的，专项计划资产不属于其清算财产”。二、不同的SPV在破产隔离、税收、证券发行方面的比较 但是，SPE和管理
16、人以及原始权益人的关系到底是什么样的？根据目前已发行的专项计划说明书中的法律意见，通常将其与证券持有人之间的关系定位为“一种委托理财的形式”（见宝信租赁一期资产支持专项计划说明书），资产支持计划与原始权益人签订“资产买卖合同”来实现资产的转移。因此，资产支持专项计划和管理人的资产隔离关系依据管理规定和私募投资基金监督管理暂行办法，和原始权益人的资产隔离关系依据“资产买卖合同”。从管理规定和私募投资基金监督管理暂行办法的效力上看，其属于部门规章，并不是人大通过的法律。虽然这两个规章都明确指出，其上位法为证券投资基金法和证券法，而在证券投资基金法中，也明确了证券投资基金具有与信托类似的破产隔离效力
17、，但在该法律制定的时候，资产证券化业务尚未大规模开展，因此，专项计划也未被纳入其中。所以，专项计划基于管理规定和私募投资基金监督管理暂行办法的破产隔离效力，存在一定的不确定性。对于专项计划和原始权益人的破产隔离，基于“资产买卖合同”，应当是具有较好的破产隔离效力的。但由于专项计划的基础资产，有的时候并不是一项确定的确定的权利本身（例如，涉及特许经营权的时候，通常用收费权的收益权作为基础资产），这种资产买卖是否具有破产隔离效力，也存在一定的不确定性。3.特殊目的公司（SPC）特殊目的公司天然具有“有限责任”的特征，即公司的资产与发起公司的个人或机构的资产相互独立，因此，SPC与管理人之间也具有较
18、好的破产隔离效力。SPC与原始权益人或资产的出让方的破产隔离效力，一般情况下也基于“资产买卖合同”，是否具有破产隔离效力，上文已进行讨论。二、不同的SPV在破产隔离、税收、证券发行方面的比较 （二）税收中性税收是资产证券化的核心驱动力之一。税收是否中性，需要将所有参与机构作为整体来评估。如果开展证券化业务之后，整体的税收负担比开展证券化业务之前降低了，那么享受了更低的税负的参与机构就有足够的动力推动业务的开展；反之，则会失去开展业务的动力。1.SPT的税收在我国，SPT大部分时候作为信贷资产支持证券的发行载体。因此，此处以信贷资产支持证券为例，比较证券化业务开展前后，整体税负的变化。为了方便说
19、明，此处仅考虑营业税和企业所得税，并且在考虑企业所得税时，忽略经营成本的抵扣作用。在资产证券化业务开展之前，银行以利息收入为基准，缴纳营业税和企业所得税。这就是整体的税务负担。在资产证券化业务开展之后，受托机构从其受托管理的信贷资产信托项目中取得的贷款利息收入,全额征收营业税。此外，受托机构报酬、贷款服务机构报酬、其它中介机构报酬（如适用营业税）均需缴纳营业税和企业所得税，证券投资人收到的证券利息收入，需要缴纳所得税。实际上，各机构报酬和证券投资人收到的利息收入之和，等于受托机构从信托项目中取得的贷款利息收入。因此，就现阶段的信贷资产证券化而言，与开展资产证券化业务之前相比，开展资产证券化业务
20、之后，整体的税负是稍有升高的。当然，“营改增”全面实施之后，情况会有所改善。二、不同的SPV在破产隔离、税收、证券发行方面的比较 2.SPE的税收根据我国的实际情况，仍以专项计划为例说明SPE的税收情况。首先，SPE也不是纳税主体。对于SPE的税收，在法律法规的层面并没有明确的规定。实际操作过程中，SPE的管理人和税务机关有一定的协商空间，具备一定的灵活性。在很多情况下，SPE并不处理与税收有关的问题，而是由原始权益人和投资人自行处理。并且，鉴于目前通过SPE发行的证券所对应的基础资产总类众多，涉及的税种也有所不同，因此，很难向SPT那样进行比较。一般而言，由于对SPE的税收并没有明显的优惠政
21、策，因此，开展证券化之后，整体税负并不会比开展业务之前更低。3.SPC的税收由于SPT和SPE并不是合格的纳税主体，因此，当基础资产是固定资产时，由于折旧等产生的税收优惠并不能由SPT或SPE吸收，因此会产生较大的不经济性。此时，以SPC作为载体发行证券，就具有极大的优势。前文提及的中信苏宁资产支持专项计划，就通过项目公司的形式，同时利用股权加债权的形式，较有效地处理了税收的问题（详见中信苏宁资产支持专项计划说明书）。当然，该项目并未以SPC作为载体发行证券，而是通过资产支持专项计划的形式发行，基础资产是“苏宁云创私募基金份额和优先债收益权”，私募基金控制交易结构中的11个项目公司的股权，而项
22、目公司最终持有不动产物业（详见中信苏宁资产支持专项计划说明书）。但该案例体现了以公司作为载体，在处理不动产作为基础资产的证券化业务中的税收优势。二、不同的SPV在破产隔离、税收、证券发行方面的比较 4.SPC的障碍实际上，在我国现行法律体系下，采取SPC作为载体发行证券，存在多种障碍。目前公司法中有关注册资本、发行证券的资格和规模、治理结构和信息披露等方面的规定都是建立在传统公司运营理念之上的，而对于仅设立用于购买基础资产、收入仅来自于基础资产现金流的载体型公司(SPC)则不适用。（三）发行证券现阶段，各种SPV能发行何种证券，主要受分业监管的限制。根据目前的实践，SPT主要在银行间市场发行信
23、贷资产为基础资产的证券，SPE主要在交易所发行以非金融企业的资产和非银监会管辖的金融企业的资产作为基础资产的证券。SPT的发行证券的流程主要依据信贷资产证券化试点管理办法、金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法、关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知-银监办便函(2014)1092 号、以及中国人民银行公告(2015)第7号。其中，银监办便函(2014)1092 号和中国人民银行公告(2015)第7号标志这信贷资产证券化进入常态化流程，也极大程度缩短了业务流程（第一次发行仍需较长的流程），并使将来的跨市场发行成为可能。SPE(专项计划)发行证券的流程和时间主要依据证券公司及基金管理公司子公司
24、资产证券化业务管理规定，主要包括交易所事前审查、上报基金业协会备案、挂牌转让等环节。如前文所述，资产证券化试点以来，尚未真正以SPC作为载体发行过资产支持证券。三、基于SPV的创新 （一）基础资产重构-信托收益权的证券化对于资产证券化而言，对基础资产有以下要求：权属明确，可以产生独立、可预测的现金流的可特定化的财产权利或者财产。但是在实务中，特别是在工商企业的资产证券化业务中，基础资产很多时候达不到上述要求，此时需要重新构建基础资产。在已发行的产品中，还有很多其他案例体现了重构基础资产的思路，比如“欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划”，在该案例中，为资产支持证券提供偿付保证的实际是欢乐谷主
25、题公园的经营收入，但由于“经营收入”难以“特定化”，因此，采取买断公园入园凭证的方法对公园的经营收入进行重新构建，将“特定化”的部分进行证券化，同时，使基础资产的现金流清晰、独立；又比如，水电气热等特许经营类企业的资产证券化，为证券提供偿付保障的实际是企业所拥有的特许经营权，但是由于特许经营权依赖特定主体而存在，本身并不能作为基础资产进行转让，并且，特许经营权的未来收益也不具备“可特定化”的特点，因此实务中需要使用企业签订的特定期限、特定范围的合同作为基础资产（例如电力企业一定年限的购售电合同），使基础资产可转让、可特定化。这些做法本质上都体现了重新构建基础资产的思路。SPV本身也可以作为重新
26、构建基础资产的手段。下面以“海印股份信托受益权专项资产管理计划”为例，对这一模式进行讨论三、基于SPV的创新 1.交易结构-双SPV该交易结构如图 1所示，共包含两层SPV结构。在该交易的第一层结构中，浦发银行将15亿元资金委托给大业信托，设立大业-海印股份信托贷款单一资金信托，浦发银行拥有该资金信托的信托受益权。大业信托向海印股份发放15亿元的信托贷款，海运股份以运营管理的14个商业物业整租合同项下特定期间经营收益应收款质押给海印资金信托，并以上述物业的租金及其他收入作为信托贷款的还款来源。信托合同中明确信托受益权可以转让和赠与。浦发银行作为资金保管机构保管信托财产。在本交易的第二层结构中，
27、专项计划管理人中信建投证券股份有限公司设立专项计划，募集资金，用于购买浦发银行持有的信托受益权，专项计划承接浦发银行与大业信托的海印资金信托合同关系。扣除第一层交易中的信托报酬和资金机构报酬之后，专项计划受让的信托受益权的年化预期收益为9.0%。三、基于SPV的创新 1.单SPV是否可行？讨论该交易结构的优点，最直接的一个问题是：如果不采用SPV，直接以海印股份的物业租金收入为基础资产设立资产支持专项计划发行证券是否可行？实际上，上述交易的难点在于这14家商业物业未来特定期间的现金流存在一定的不确定性。根据发行说明书披露的内容，海印股份并不是这些商业物业的持有人，而只是这些商业物业的承租人，其
28、经营模式是海印股份与物业持有人签订长期的租赁合同，再对这些物业进行招商管理和商业运行。而海印股份是否与商铺的最终承租人也签订了长期的租赁合同，不得而知。因此，海印股份在合同签订期限内具有支付租金的义务，而是否能获得稳定的租金收入则存在一定的不确定性。另外，如果在开展证券化业务时，海印股份未与商铺的最终承租人签订租赁合同，则还存在基础资产无法特定化的问题。通过双SPV的交易结构，同时解决了基础资产转让和现金流难以估算所产生的问题，因此，是该交易中的理想方案。（二）主动管理型的CLOSPV在资产证券化中的作用毋庸置疑。但作为SPV管理人的受托机构等，却在资产证券化业务中处于相对边缘化的位置。这在很
29、大程度上，是由于当前市场仍处于卖方驱动的阶段所造成的。从长期看来，资产证券化必将由卖方驱动的模式向买方驱动的模式转变。在卖方驱动的市场，发起人起主导作用，信托公司和其他中介机构以为发起人提供服务为主；项目成功与否的关键在于销售。在买方驱动的市场，投资人起主导作用，各中介结构提供资本中介、产品设计、投资、资产管理等全方面的服务；项目成功与否的关键则是投资。在买方市场中，受托机构可以利用SPV进行开展主动管理型的CLO业务，发挥在投资方面积累的经验，进行资本套利。三、基于SPV的创新 下面，以信托计划为例，对主动管理型CLO的运行模式和存在的障碍进行讨论。1.交易结构主动管理型CLO的交易结构如下
30、图所示。首先，信托公司设立集合信托计划，募集资金，资金投向为信贷资产。根据投资人的不同需求，信托计划可以购买来自不同银行的不同贷款组合，为了满足部分投资人对高收益产品的需求，这类贷款组合除了包含现阶段常见的基础资产之外，也可以包含高收益的杠杆贷款或其它类似贷款；根据投资人的期限需求，资产池可能不是静态封闭的，信托计划可以进行回收资金的再投资（循环购买），这个过程一方面消除了资产期限与投资人期限错配的问题，也使信托公司通过对资产的主动管理而实现了超额收益（资产池收入超过设定的阈值后获得的奖励管理费）。三、基于SPV的创新 2.存在的障碍目前，在我国开展主动管理型的CLO还存在一定的障碍。一方面是
31、还未建立具备高度流动性的贷款交易平台，这种平台可以大幅降低资产购买的时间成本和经济成本，以美国为例，根据LSTA(Loan Syndication and Trading Association)的数据，整个贷款二级市场的流动性非常高，仅在2015年2月份，就成交了接近500亿美元的信贷资产；在我国，信贷资产的流转平台刚刚结束试点，开始常规化运行，但提供足够的流动性还需要时间，在这种情况下，主动管理型的CLO在寻找投资标的时，必将产生大量的成本。另一方面的障碍在于目前我国缺乏信贷资产的定价曲线，定价曲线可以帮助CLO管理人评估投资标的的价格，减少交易成本，以美国为例，LSTA提供信贷资产的价格指数，也提供每日交易的价格情况；在我国，目前尚缺乏类似的信息提供者，对主动管理型CLO业务的效率和成本有较大影响。缺乏独立的贷款服务机构是主动管理型CLO的另一个障碍，根据我国目前的市场情况，资产出售方通常作为贷款服务机构进行贷款的管理，这在一定程度上产生了信息不对称性；而在主动管理型CLO业务中，通常会涉及多个资产出售方，在交易结构中需要引入多个贷款服务机构，也使交易变得更加复杂，增加成本。当然，随着信贷资产流转体系的建立和不断完善，将来，市场一定会给主动管理型CLO提供更加有利的环境。
