1、内容内容目目录录我们眼我们眼中中的农的农夫夫山泉山泉：站站在在黄金分黄金分割割点上点上的的真正真正王者王者6 61.生命之生命之源源的必的必然然升级升级，这门一这门一本本万利万利的的生意生意有有点点甜甜7 71.消费升级和健康化诉求推动包装水行业量价齐升，空间广阔72.趋势洞见未来：必选需求高端化、人群场景细分化、购买渠道多元化101.必选商品高端化是必然趋势，天然矿泉水是换挡方向，水源是竞争关键.102.消费场景数倍扩张，多样需求驱动产品细分133.多元的渠道结构为多元的需求保驾护航143.渠道深耕构筑品牌壁垒，水源地优势加筑公司护城河141.强大的渠道网络和执行效率，农夫山泉开疆拓土步步为
2、营142.品牌是规模化的沉淀，也是公司核心竞争力所在163.优质水源具备稀缺性，前瞻性布局解决后顾之忧172.水业务水业务构构筑农筑农夫夫平台平台化化基础，基础，三三维度维度发发力分力分享行业享行业 红利红利19191.饮用水业务稳健增长，贡献主要利润来源192.增长的动力源于渠道的推力和引力，高利润和高周转成就渠道高 ROE213.市场渗透空间犹存，多元的渠道扩张贡献业绩增量221.经销组织精简化，制度改革盘存活力，助力渠道下沉222.多元化渠道建设，顺应消费趋势变革，夯实渠道实力234.营销实力遥遥领先，助力产品结构持续升级241.复盘农夫山泉的生意经：产品和创意驱动市场，运营能力强，效率
3、高242.公司饮用水产品矩阵日益丰富，迎合高端化、细分化行业趋势263.软饮料软饮料行行业高业高频频迭代迭代，公司顺公司顺应应趋势趋势，推陈推陈出新出新28281.行业品类百花齐放，高端化、健康化和年轻化是发展趋势281.软饮料行业增速放缓，结构性调整明显282.观念升级，行业呈现高端化、健康化和年轻化趋势292.农夫山泉精准卡位优质赛道，品类布局顺应行业发展趋势301.茶饮料：公司品类丰富度高，贡献主要收入来源302.果汁饮料：市场集中度低，公司果汁业务有望发力推动业绩增长323.功能性饮料：行业空间广阔，成长性强，为公司的增长源泉344.推新能推新能力力是农是农夫夫山泉山泉二二次曲线次曲线
4、的的密匙密匙，平台平台化化发发展展打开公打开公司司增长增长空间空间35351.产品营销双管齐下，高效创新和持续迭代强化公司推新能力351.推新能力是公司可持续发展的源动力，产品营销缺一不可352.强研发是推新的基础，精准营销叠加渠道多元，场景和受众不断拓宽372.生活快节奏缩短产品生命周期，公司不忘初心，打造可持续大单品391.软饮料产品迭代加速，粘性较低392.不忘初心，持续培育，厚积薄发403.推新能力的背后，是管理层各项能力的平衡，是平台化的核心411.饮用水业务反哺软饮料业务，为强推新能力提供支撑412.公司平台化能力初具，未来品类丰富度和运作能力打开公司业绩天花板.411图表图表目目
5、录录图 1：农夫山泉投资逻辑7图 2：包装饮用水市场规模稳定增长8图 3：软饮料行业市场细分多样化8图 4：1998-2019 年中国城镇化水平8图 5：近五年中国居民人均可支配收入不断提高9图 6：2012-2019 年中国居民健康素养水平9图 7：2009-2019 年我国 60 周岁人口占比9图 8：包装饮用水市场格局10图 9：食饮 vs 纺服营收增速（%）11图 10：食品饮料二级子行业营业利润增速（%）11图 11：大众天然矿泉水是主流换挡方向11图 12：我国包装饮用水平均单价持续提升12图 13：天然水市场增速高于其它品类包装饮用水12图 14：各细分场景饮用水纷纷上市13图
6、15：消费人群的细分化趋势将会得到凸显14图 16：渠道多元化趋势有望持续加强14图 17：多元渠道满足多元场景和人群的消费需求14图 18：公司多渠道采用直营+经销的销售模式15图 19：NCP 系统的推广极大提高团队管理和执行效率16图 20：农夫山泉事件营销形式多元创新17图 21：农夫山泉联名网易云推出乐评包装17图 22：搬运工系列纪录片展示草根精神17图 23：公司拥有十个优质水源地，实现全国性布局18图 24：不同生产线饮用水产能利用情况19图 25：公司饮用水整体产能利用率情况19图 26：2017-2019 公司包装水营收环比上升19图 27：2017-2019 公司包装饮用
7、水销量增速稳定19图 28：公司饮用水业务收入规模最大且占比趋增20图 29：公司各品类毛利率变动情况20图 30：包装水高毛利率为公司利润主要来源20图 31：公司销量和吨价的变动情况21图 32：2 元水终端利润高、周转快，更受欢迎22图 33：康师傅、农夫山泉各业务毛利率情况22图 34：严格的退出机制保障经销商队伍高质高效（单位：个）23图 35：传统渠道是公司收入主要来源24图 36：农夫山泉芝麻店场景拓展逻辑24图 37：农夫山泉发展的三个阶段2423图 38：天然水业务为主线，多条饮料副线共同发展 25图 39：农夫山泉日均搜索指数高于其它瓶装水企业 25图 40：农夫山泉毛利率
8、、净利率均位于上市饮料公司前列 25 图 41：天然水和天然矿泉水共同构成了公司包装饮用水业务 26 图 42：公司包装饮用水高端化构成 26 图 43：公司饮用水产品目标定位细分化 28 图 44：软饮料行业已进入成熟阶段 28 图 45：预计未来软饮料行业能够保持稳中有进 28 图 46：软饮料行业细分品类呈现多元化 29 图 47：2013-2019 年我国人均可支配收入 29 图 48：中国居民健康素养水平逐年提升 29 图 49：软饮料业务波动相对较大 30 图 50：功能饮料和茶饮料贡献主要收入来源 30 图 51：茶饮料市场规模增速相对缓慢 31 图 52：茶饮料市场格局 31
9、图 53：无糖茶增速远高于含糖茶 31 图 54：2017-2019 公司茶饮料收入及增速 31 图 55：茶饮料毛利率对总体毛利率贡献大 31 图 56：农夫山泉茶饮料产品矩阵 32 图 57：果汁饮料行业零售额维持缓慢增长 32 图 58：果汁饮料行业竞争相对分散 32 图 59：中高浓度果汁占比持续上升 33 图 60：中高度浓度果汁增速明显高于低浓度果汁 33 图 61：2017-2019 年公司果汁营收增长较快 33 图 62：公司果汁毛利率波动相对较大 33 图 63：2014-2019 年功能饮料市场增长较快 34 图 64：公司功能性饮料市占率位于行业第三 34 图 65：公司
10、功能饮料收入增速稳定 35 图 66：功能性饮料毛利率处于 50%左右 35 图 67：农夫山泉功能饮料产品矩阵 35 图 68：果汁茶推动香飘飘 19 年营收大幅增长 36 图 69：每日坚果改善洽洽食品业绩 36 图 70：经典广告语能够增强营销的成功率 36 图 71：产品包装呈现多元化、多花样 36 图 72：公 司 目 前 已 经 形 成 一 套 完 备 的 研 发 体 系 37 图 73：农 夫 山 泉 综 艺 冠 名+精 准 广 告 语 提 高 品 牌 知 名 度 38 图 74：农 夫 山 泉 产 品 包 装 设 计 醒 目 39 图 75：2015 年 后 养 元 饮 品 业
11、 绩 呈 下 滑 趋 势 39 图 76：软 饮 料 主 力 消 费 者 位 于 30 岁 及 以 下 40 图 77：影 响 软 饮 料 消 费 因 素 丰 富 多 元 40 图 78：软 饮 料 行 业 大 单 品 生 命 周 期 曲 线（单 位：亿 元）404图 79：农夫山泉茶 产品和营销持续保持创新40图 80：农夫山泉饮用水业务反哺饮料业务41图 81：推新概念的投资逻辑42图 82：阶梯模型：矩阵丰富，业绩提升，场景延伸42表 1：中国水污染事件频发9表 2：主要饮用水公司水源地分布13表 3：不同品类包装饮用水构成18表 4：农夫山泉品牌跻身中国前十大快消品牌21表 5：产品品
12、类多元化，价格带向两端扩延22表 6：农夫山泉经销商精简，终端数量多23表 7：农夫山泉广告更精准，流传度更高24表 8：公司顺应饮用水消费场景细分化趋势27表 9：农夫山泉果汁饮料产品丰富，口味多元34表 10：农夫山泉新品布局精准卡位行业趋势385我们我们眼眼中的农夫山泉：中的农夫山泉：站站在黄金分割点上在黄金分割点上的的真正王者真正王者农夫山泉是国内软饮料行业龙头，通过强大的渠道网络和营销创新能力，构筑了品牌护城 河。公司在业务上形成了黄金分割现象，2017-2019 年和 2020 年 1-5 月公司包装水业务 占比 57.86%/57.53%/59.72%/61.87%，成为公司的主
13、要收入和利润来源。通过水反哺饮料板 块，推新能力持续提升，逐步形成平台化优势。公司即将在香港进行 IPO，募集资金 10 亿美元，主要用于品牌建设、稳步推进经销商网络建设和优化、扩大产能、加大基础能力 建设以及探索海外市场机会。我们认为公司上市之后，能够利用资金优势，加速市场的扩 张，看好公司在饮用水领域的护城河优势的不断夯实。通过饮用水业务构建公司业绩基本 盘（），而软饮料业务则给公司带来想象空间（），随着产品矩阵和渠道的不断完善，公司平台化优势将逐步显现，未来品类将不断丰富，看好公司长期未来发展。饮用水饮用水是是：公司以饮用水起家，通过产品和创意驱动市场，品牌力逐步形成。同时 凭借强大的渠
14、道网络和高效的执行团队，以及水源的前瞻性布局，公司饮用水护城河 不断拓宽。我们认为公司饮用水业务在城镇化和人均可支配收入提升的背景下，未来 有望通过市场渗透、渠道多元和单店提升实现稳健增长。多品多品类类是是：目前公司品类主要集中在饮料和包装水。软饮料行业粘性低、不确定性 强，考验公司的推新能力。推新能力考验公司的产品研发能力和营销能力，也就需要 持续的费用投入。公司饮用水业务反哺软饮料业务，将提升大单品的成功概率。产品 方面，公司顺应消费趋势，产品矩阵布局丰富，储备丰富，且持续进行培育。营销方 面，公司营销基因强大，水的势能能够较好的赋能在饮料业务的运作上。公司强大的 创新和产品迭代升级能力为
15、公司构筑了核心竞争力，也为单品的成功打开了业绩的想 象空间。未来除了软饮料，公司有望实现多品类布局，实现多个齐发力。平台化平台化是是空间空间：公司在全产业链布局下，逐渐形成了渠道、品牌和产品等全方位优势，平台化特征逐渐显现。平台化公司的特征就是能够具备较强的单品运作能力，公司业 绩能够保持稳健的增长，天花板不断提高，打开公司未来的增长空间。综上，综上，我我们们将将农农夫山夫山泉泉的的商商业模型业模型提提炼如炼如下：下：=（城镇化率+可支配收入）+（1 +2+）其中：为农夫山泉水业务增长，是公司业务的基本盘；城镇化率和可支配收入的提升是的主要驱动因素；为公司业务增量，由茶 等各大单品组成，未来品
16、类仍将持续扩张，向平台化公司迈进。图图 1 1：农夫山泉投资逻辑农夫山泉投资逻辑黄金分黄金分割割是软是软饮饮料平料平台台型型公公司的黄司的黄金金比例比例，这个这个比比例例也也会伴随会伴随着着公司公司的的成长成长而而变变化化。我们 认为一家软饮料公司要成长为巨头，初始阶段需要有包装水业务作为持续现金流输出的动 力，伴随公司包装水体量的增长，饮料等其他品类业务将逐渐衍生，占比持续提升。这一 点在农夫山泉上已经等到了验证，在公司朝着平台化阶段的发展过程当中，包装水仍占据 主要地位，近年来怡宝发力软饮料板块也与此类似。而随着公司软饮料和包装水业务的共 同发展，平台型公司初具雏形，而当前阶段我们认为包装
17、水仍具下沉和产品细分空间，短 期内仍将以包装水为主导。而随着而随着公公司平司平台台化能化能力力的的持持续提续提升升，品品类类多元多元化化将成将成为为公司公司业业 绩的主绩的主要要驱动驱动力力，黄黄金分金分割割比例或比例或向向软饮软饮料料等多等多元元品品类类倾斜倾斜，看好看好平平台化台化为为公司公司未未来长来长期期 业绩增业绩增长长打开打开空空间间。1.生命生命之之源的必然升级，源的必然升级，这这门一本万利的生门一本万利的生意意有点甜有点甜1.消消费费升升级和级和健健康康化化诉求诉求推推动动包包装水装水行行业业量量价齐价齐升升，空空间广阔间广阔包装饮包装饮用用水水市市场场进入进入繁繁荣荣期期，未
18、来空未来空间间广广阔阔。近十年来，随着我国城镇化率的提升，便捷 场景的饮用水需求加大，包装饮用水行业呈现中高速发展态势，产量持续攀升的同时，市 场规模也保持平稳增长。2014-2019 年，我国包装饮用水零售额由 1196 亿元增长至 2017 亿元，CAGR 高达 11%。根据弗若斯特沙利文测算，预计未来五年瓶装水市场能够保持 10.8%复合增长率，2024 市场份额有望突破 3000 亿元。此外，经过多年发展，饮用水行业占软 饮料比重提升至 20.34%（2019 年），已代替碳酸饮料成为软饮料行业最大子行业。未来未来支支 撑行业撑行业发发展的展的两两大因大因素素量量和和价的驱价的驱动动力
19、将力将来来自自城城镇镇化化率率和人均和人均可可支配支配收收入的入的提提升升。6图图 2：包装饮用水市场规模稳定增长包装饮用水市场规模稳定增长图图 3：软饮料行业市场细分多样化软饮料行业市场细分多样化城镇化城镇化率率水平水平不不断提断提高高，包包装饮用装饮用水水消费消费习习惯加惯加速速培培育育。1998 年，我国城镇化率超过 30%，标志着我国正式进入城镇化快速增长阶段，2019 年城镇化率水平首次超过 60%，20 年间 提高了 30%。我们认为城镇化水平的提高加速了居民包装饮用水消费习惯的培育，实现了 从 0 到 1 的过程。首先，城镇化水平提高带动居民收入水平上升产生联动效应，居民对生 活
20、质量的要求更为严格，为包装饮用水的消费提供物质基础和意识基础。其次，包装饮用 水消费方便快捷，能够满足即饮需求。而城镇化进程的推进意味着商贸零售行业的发展，超市、便利店等现代渠道加速扩张，饮用水产品可得性进一步提高。最后，用水紧张、污 染严重等系列城镇化衍生问题则加速催化了包装饮用水的需求增长。目前我国城镇人口增 长速度已趋于放缓，逐渐向高级阶段过渡，在此背景下，包装饮用水消费需求有望进一步 释放，消费升级趋势也将一步加速。图图 4：1998-20191998-2019 年中国城镇化年中国城镇化水水平平消费消费结结构构升升级，将级，将带带来来瓶装瓶装水的水的量量价价齐齐升升。近几年来我国人均可
21、支配收入保持高速增长，从 2015 年的 21966 元增长至 2019 年的 30733 元，CAGR 达 8.76%。收入的增长带来的是 消费结构的升级，进而带动瓶装水量和价的增长。收入水收入水平平上升上升带带来瓶来瓶装装水水对对自来水自来水的的替代替代进进而促而促进进了了销销量增量增长长。当前，我国水质问题 不容乐观，据中国生态环境部2019 年中国生态环境状况公报显示，我国 10168 个地下水水质监测仅有 14.4%达到优良级别。再加上城市供水在运输过程中可能带来 的污染，我国家庭自来水水质普遍较低。随着家庭收入的不断提高，用瓶装水代替自 来水作为主要饮用水成为越来越多家庭的选择。收
22、入水收入水平平增长增长带带来高来高端端水水对对低端水低端水的的替代替代进进而促而促进进了了价价格上格上涨涨。随着居民收入的提升，富含微量元素的矿泉水逐渐受到消费者青睐。在 2006-2015 年间，大量高端矿泉水品 牌涌现，在收入水平增长的驱动下，高端水或将迎来繁荣期。中国高端瓶装矿泉水市 场零售量已经超过 50 万吨，零售额超百亿元。2018 年 7 月至 2019 年 6 月，高端水7在天猫的平台月成交额增速为 130%，月平均消费者增速高达 180%。2014-2019 年，高价位的天然矿泉水市场份额 CAGR 为 18.4%。图图 5 5：近五年中国居民人均可支近五年中国居民人均可支配
23、配收入不断提高收入不断提高居居民健民健康康意识意识提提升促升促使使瓶装瓶装水水销量销量提提升，升，老老龄化龄化趋趋势在势在一一定程定程度度上提上提振振高端高端瓶瓶装水装水需需求求。中国居民健康素养监测结果显示，2015 年中国居民健康素养水平 10.05%，2019 年已涨 至 19.17%。健康意识的提升使得消费者对高糖分、高热量饮料选择更为谨慎，而瓶装水以其“健康、天然”的特点成为了高糖类、高热量软饮料的有效替代品，促进了瓶装水销 量的增长。另一方面另一方面，中中国国老龄化老龄化趋趋势加势加剧剧也在也在一一定定程程度上提度上提振振高端高端瓶瓶装水装水需需求求。中国社 会人口结构老龄化趋势也
24、越来越明显，2009 年，我国 60 周岁人口占比为 12.5%，到 2019 年，该比例达 18.1%，十年间 CAGR 为 3.66%。老年人对健康的重视程度更高，也更愿 意对瓶装水和健康高质的产品付费。随着中国老龄化社会的到来，未来高质量的瓶装水也 将迎来广阔的发展空间。图图 6 6：2012-20192012-2019 年中国居民健年中国居民健康康素养水平素养水平图图 7 7：2009-20192009-2019 年我国年我国 6060 周岁人口占比周岁人口占比中国近中国近年年来水来水污污染事染事件件频频发发，促进瓶促进瓶装装水销水销量量的增长的增长。2012 年山西长治苯胺泄漏致河水
25、污 染，泄漏事件导致河北邯郸发生停水，居民抢购瓶装水；2013 年杭州自来水被指有轻度异 味，疑遭污染，导致部分市民购买纯净水代替，市民不停抢购饮用水。2014 年江苏靖江市 自来水公司发现长江水有异味，第一时间暂停供水，当地一些超市矿泉水、纯净水脱销。2020 年黑龙江鹿鸣矿业溢流井发生泄水，居民担心水源污染，抢购饮用水。近年来，我国 水污染事件频发，引发居民抢购瓶装水，进而激发居民对瓶装水的需求。表表 1 1：中国水污染事件频发中国水污染事件频发时间时间事件事件2012.12.31山西长治苯胺泄漏致河水污染，居民抢购包装饮用 水2013.12.20杭州自来水有轻度异味，市民抢购包装饮用水8
26、2014.04.12兰州市自来水苯含量超标，市民抢购包装饮用水2014.05.09长江水质异常，江苏靖江居民抢购包装饮用水2020.03.28鹿鸣矿业溢流井泄水污染水源，居民抢购饮用水1.2.1.2.趋趋势势洞洞见未见未来来：必必选需选需求求高高端端化、化、人人群群场场景细景细分分化化、购买购买渠渠道道多多元化元化行业集行业集中中度高度高，但但竞争竞争格局格局未未定定。我国包装水行业集中度较高，根据弗若斯特沙利文数据，前五大公司占据 56.2%的市场份额，其中农夫山泉以 21%市占率位居第一，第 2-5 名包装饮 用水企业市占率分别为 12.6%/7.8%/7.5%/7%。尽管当前行业集中度较
27、高，但尚处于增量竞争 阶段，格局并未稳定，大公司之间分化并不明显。图图 8 8：包装饮用水市场格局包装饮用水市场格局包装饮包装饮用用水企水企业业的产的产品品生生产产重视与重视与现现存竞存竞争争者的者的差差异异化化，定定向向突破突破打打开市开市场场。瓶装水在发 展过程中，同质化现象比较严重。在行业快速增长阶段，各瓶装水生产商主要在营销、销 售渠道、水源等方面进行突破。如百岁山在营销方面打出“水 中贵族”的名号、依云依靠成熟的销售体系、优质水源以及“年轻化”的品牌营销打开市场，农夫山泉则利用水源+营销的方式提高差异化。随着行业进入繁荣期，行业增速放缓，我们认为未来我们认为未来差异差异化将化将体体
28、现在高现在高端端化、化、细细分化和渠分化和渠道道多元化。多元化。1.2.1.1.2.1.必选商必选商品品高端高端化化是必是必然然趋趋势势，天然天然矿矿泉水泉水是是换挡换挡方方向向，水源是水源是竞竞争关争关键键消费升消费升级级是主是主要要源动源动力力，必必选的高选的高端端化进化进程程开开启启。我们在 2020 年度策略消费时钟指向 新四化，食品饮料分化加剧中的五条主线中提出 了“消费时钟”理论，并在此理论基础 上讨论了消费升级的趋势。我们认我们认为为消费消费频频次低次低的的品品类类，消费升消费升级级进程进程较较快快。服饰的消费 升级先于食品饮料，具体表现在 15-19 年，行业营收增速纺织服装先
29、高后低，分别为 6.75%/14.87%/14.97%/6.86%/1.93%，食 品 饮 料 行 业 先 低 后 高 ，分 别 为4.36%/7.09%/15.09%/13.42%/14.74%。而具体到食品饮料仍有相关的规律，消费频次低的品 类，例如调味品、白酒，其消费升级是最早被市场认知的，而消费频次高消费频次高的的啤酒啤酒、饮饮用水用水等等，结，结构构升级升级才才开始开始贡贡献献业业绩绩。9我国瓶装水行业根据价位可以分为四个层次：我国瓶装水行业根据价位可以分为四个层次：第一层次是高端天然矿泉水，售价基本在 5元/500ml 以上，主要包括依云、巴黎水、西藏 5100、昆仑山等品牌，这一
30、层次的企业目 前的消费群体较少但随着消费升级将呈现快速增长。第二层次是大众天然矿泉水品牌，定 价一般在 3-5 元/500ml，典型代表是景田百岁山，这也是瓶装水行业的主流换挡方向。第三层次是以怡宝和农夫山泉为代表的纯净水和天然水，价位在 2-3 元/500ml，为市场的销售主力，所占份额最高。第四层次是 2010 年之前的主流产品矿物质水，主要以康师傅、娃哈哈、冰露等品牌为代表，其价位为 2 元/500ml 以下。随着消随着消费费升级升级的的演进演进，中高中高端化趋端化趋势势愈加愈加明明显显，矿矿泉水泉水成主流成主流换换挡方挡方向向。矿泉水的中高端 化主要体现在两个方面，一是价格的提升，二是
31、品类的转变。人均可支配收入的提升推动 消费升级，进而出现饮用水需求出现零至一以及高端升级的现象；而随着消费者意识的提 升，天然水也成为消费者的升级方向。此外，中高端水利润空间较普通瓶装水高，也推动 企业顺应消费升级趋势，布局中高端市场，夯实企业盈利能力。包装饮包装饮用用水平水平均均单价单价持持续续上上升升，中高中高端端化趋化趋势势显现显现。根据欧睿国际，我国瓶装水均价 逐年提升，2019 年已达到 3.76 元/L，较 2014 年的 3.22 元/L 上涨 16.92%。根据天猫 发布的 2018 年 水品类消费趋势白皮书 显示，我国饮用水消费呈现出高端化趋势，国内高端水的线上销售增长 27
32、%，远高于中低端水的 5%，成为推动瓶装水整体销售增 长的新动力。目前，农夫山泉、怡宝等每升单价超过 3 元的中高价品牌以 33.6%市占 率占据了主要的市场份额。未来昆仑山、依云等每升单价超过 5 元的高端品牌或将有 更广的受众，瓶装水市场瓶装水市场将将呈现出呈现出“水往水往高高处走处走”的的消消费趋费趋势势。图图 9 9：食饮食饮 vsvs 纺服营收增速纺服营收增速（%）图图 1010：食品饮料二级子行业营食品饮料二级子行业营业业利润增速（利润增速（%）饮料白酒啤酒食品加工调味发酵品乳品806040200-20-402012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20
33、19图图 1111：大众天然矿泉水是主流大众天然矿泉水是主流换换挡方向挡方向小众市小众市场场，增增高端长迅长迅速速天然矿泉水5元/500ml主流换主流换挡方向挡方向大众天然矿泉水3-5元/500ml当前主当前主流流产产品品纯净水、天然水2-3元/500ml2010年前主年前主矿物质水流产流产品品2元/500ml以下10图图 1212：我国包装饮用水平均单我国包装饮用水平均单价价持续提升持续提升饮饮用用纯净水市纯净水市占占率最高，天然率最高，天然水水增长最快增长最快。饮用纯净水满足消费者“0-1”的需求，在过去五年间，受水污染事件影响，居民对饮用纯净水需求旺盛，根据弗若斯特沙利文数据，纯净水市场
34、规模从 655 亿元，增长至 1219 亿元，CAGR 达 13.12%。而在消 费升级的驱动下，用户对水质也有更高要求，未经处理的纯净水不能满足营养需求，天然水借富含有益矿物质和微量元素实现较大突破，2014-2019 天然水 CAGR 高达24.8%，位居包装水细分品类第一。尽管未来包装饮用水市场将有所放缓，但天然水依 然能够保持较高位的增长速度。基于弗若斯特沙利文数据，预计 2019-2024 年中国天 然饮用水能实现 CAGR15.4%的增长，成为包装水的换档方向。图图 1313：天然水市场增速高于其天然水市场增速高于其它它品类包装饮用水品类包装饮用水中高端领域是品质中高端领域是品质的
35、的竞竞争争，水源成为竞争，水源成为竞争差差异化异化的的具体表现。具体表现。在消费升级趋势下，消 费者更加注重产品带来的附加值，水源地的差异化将成为产品附加值的体现。目前处 于较高价位层次的品牌如景田百岁山、昆仑山等的销售快速增长，从而带动中高端市 场份额的上升，而向大众天然矿泉水和高端水的消费升级将迫使企业占据更多优质水 源地。目前市场份额处于主导地位的第三层次中的企业，如怡宝、农夫山泉均开始拓 展矿泉水业务以迎合消费升级的大趋势。坐拥十大优质水源基地的农夫山泉开始勘察 湖南新田的富锶矿泉水水源地，怡宝则收购了加林山，从原本单一的纯净水业务拓展 到矿泉水业务上。天然天然矿矿泉水已经成为行业泉水
36、已经成为行业主主流流的的换挡方向换挡方向，而优质水源而优质水源地地所产生的所产生的 差异化也成为了企差异化也成为了企业业的的竞竞争优争优势势。11表表 2 2：主要饮用水公司水源地分布主要饮用水公司水源地分布产品产品所所属品类属品类水水源地分布源地分布农夫山泉天然水、运动盖、玻璃盖装水天然水、天然矿泉水天然水：浙江千岛湖、湖北丹江口、广东万绿湖、新疆喀纳斯、四川峨 眉山、山西太白山、贵州武陵山、河北雾灵山同时生产天然水与天然矿泉水：吉林长白山、黑龙江大兴安岭康师傅涵养泉天然矿泉水天然矿泉水源于吉林长白山、安徽黄山和四川乐山景田百岁山天然矿泉水广东罗浮山、广东从化鳌头、浙江余姚、江西宜丰西藏 5
37、100天然矿泉水西藏唐古拉山 5100 米海拔处昆仑山天然矿泉水青海昆仑山恒大冰泉天然矿泉水吉林长白山1.2.2.1.2.2.消费场消费场景景数倍数倍扩扩张，张，多多样样需需求驱求驱动动产产品细品细分分随着消费升级和个性化的凸显，消费者对瓶装水的需求也越来越多样化，具体表现在消费 场景多元化以及消费需求的细分。为顺应行业的发展趋势，瓶装水企业对消费场景和消费 人群进行细分，进而使得企业生产产品更有针对性。消费场消费场景景细分化细分化：根据使用场景不同，各大企业纷纷布局细分场景，其中以家庭用水 为主要方向。2016 年，农夫山泉成为 G20 官方指定用水，公司借力加大推广 5L 装产 品，打造泡
38、茶、煮饭等消费场景。2018 新年，康师傅展开对家庭用水市场的布局，推出 2L 家庭装，随后其他巨头也纷纷加入家庭用水争夺战：百岁山、农夫山泉依次 推出 14.8L 一次性大包装饮水和 15L 桶装水。可口可乐纯悦在 18 年夏天推出 4.5L 家 庭装，除家居使用外，同时也能满足办公室、宿舍等消费场景。至此，我国主要包装 饮用水企业皆已布局 4-5L 家庭装。此外，各大企业还推出厨房水、餐厅饮用水等，以满足更多的消费场景需求。农夫山泉与火锅店合作，大包装饮用水用于火锅汤底补 给，顺势夯实餐饮消费场景。雅客发现绝大多数消费者都有清晨喝一杯水的习惯，打 出 了“早 晨第一杯水，从长白山出发”宣
39、传 语；康师傅针对运动场景还推出 1L 装矿 泉水，并在 2018 年通过跟去哪儿网合作推出定制旅游主题用水，开拓旅游消费场景。未来根据场景的细分，品类丰富度仍将提升。图图 1414：各细分场景饮用水纷纷各细分场景饮用水纷纷上上市市人群消人群消费费需求需求细细分化分化：瓶装水不仅向着场景化的方向发展，更针对不同年龄段的消费 者推出了细化的产品。婴儿用品市场具有很大潜力，各大饮用水生产商看准时机，推 出针对婴儿使用的低钠淡矿泉水。在儿童饮用水市场，依云等龙头企业纷纷推出儿童 包装，用卡通动漫形象吸引儿童消费人群。老年人对饮用水的特殊需求得到关注，农 夫山泉率先推出锂水，有助于中老年人的神经系统调
40、节。法国矿泉水品牌 Contrex（内12地：康婷）被称之 为“Slimming water-瘦身之水”，是主要针对各个年龄段女性群体 推出高端矿泉水，品牌主张为“你 的减肥伙伴”。其水中的硫酸盐、钙和镁含量较高，有助于缓解消化道疾病，经常饮用可有效帮助瘦身、美容。不同人群对饮用水的需求 不同，因此产品在成分、包装等方面存在较大的差异，未来随着消费者生活品质的不 断提高，消费需求的细分化将会得到进一步凸显。图图 1515：消费人群的细分化趋势消费人群的细分化趋势将将会得到凸显会得到凸显1.2.3.1.2.3.多元的多元的渠渠道结道结构构为多为多元元的的需需求保驾求保驾护航护航行业渠行业渠道道结
41、构结构将将愈发愈发多多元元，新型渠新型渠道道占比占比将将持续持续提提升升。根据弗若斯特沙利文预测，到 2024 年现代渠道、电商渠道、其他渠道占比分别将提升至 24.63%/8.29%/14.46%，而传统渠道占 比将下降至 37.68%。农夫山泉早在 2015 年就在各大城市开始布局自动贩卖机，促进渠道 精细化管理。随后，娃哈哈等饮料龙头也相继在终端投放贩卖机，促进新零售渠道建设。特通渠道作为相对封闭的销售渠道，收益稳定，竞争具有排他性，同样受到众多饮用水企 业的青睐。西藏 5100 在上市之初便于铁路局合作，乘客凭借车票可免费领取矿泉水，费 用由铁路部门承担，2011-2015 年间，仅铁
42、路局每年至少贡献 1.5 亿瓶矿泉水的消费。类 似，以酒店、航空等为代表的直营渠道，也在稳定发展。未来行业渠道结构多元化趋势有 望进一步加强，不同场景、不同消费人群的需求也将充分得到满足。图图 1616：渠道多元化趋势有望持渠道多元化趋势有望持续续加强加强图图 1717：多元渠道满足多元场景多元渠道满足多元场景和和人群的消费需求人群的消费需求3.渠渠道道深深耕构耕构筑筑品品牌牌壁垒壁垒，水水源源地优地优势势加加筑筑公司公司护护城河城河我们从行业的趋势出发，看公司饮用水业务的壁垒，只有符合未来趋势发展的优势才能成 为公司的发展壁垒，才能构筑公司的护城河。经过分析，我们认为在高端化和细分化的趋 势
43、下，公司的品牌能够支撑品类的拓展和高端水的特性，且该优势在不断强化，同时高端 水源具备稀缺性，公司的前瞻布局也夯实了护城河。而公司强大的渠道力和执行力，也为 公司多元的渠道拓张奠定基础。1.强大的强大的渠渠道网道网络络和执和执行行效效率率，农夫农夫山山泉开泉开疆疆拓土拓土步步步步为营为营销售网销售网络络分布分布广广泛泛，经经销商销商制度改制度改革革夯实夯实渠渠道道。消费品发展的历程当中，渠道的规模化是13公司构建品牌壁垒的基础。随着公司规模的不断扩张，公司的渠道优势逐步形成，并随着 品牌力的提升而不断夯实。此外，公司通过经销模式变革以及多元渠道的扩张，不断夯实 渠道优势。经销渠经销渠道道为主为
44、主，持续持续推推进进全国性全国性销销售网络售网络布局。布局。公司目前仍以经销模式为主，2017-2019 年以及 2020 年前 5 月公司经销收入分别占比 95.0%/94.6%/94.2%/93.6%。销 售网络下沉是传统渠道贡献主要收入来源的关键，目前农夫山泉已建立一套深度下沉 的全国性销售网络，覆盖 243 万以上终端零售网点，占中国总零售网点 11%，其中有188 万终端位于三线及三线城市以下。未来随着渠道下沉的逐步推进，公司业绩有望 保持稳健增长。图图 1818：公司多渠道采用直营公司多渠道采用直营+经经销销的销售模式的销售模式经销组经销组织织精简化精简化，制度制度改革改革盘存活力
45、盘存活力。公司近几年先后进行了多次渠道精细化管理变 革：2014 年之前公司经销商数量冗杂，渠道内部效率低下。公司依据区域与市场精 耕提出将经销商划分为特约经销商、传统经销商和区域包干经销商，各司其职，统一 管理，疏通渠道拥堵。2016 年因公司销售规模增长动力不足，短期无法突破，公司 遂推出大客户制，削减业绩表现较差的小经销商，保留分销能力强的大客户，便于公 司对于经销商的管理与终端的把握。同时赋予经销商更多的职责与权力，市场开发、业务人员考核等工作经销商皆为负责，极大的激发了经销商的销售积极性。经销团经销团队队执行执行力力强强，NCPNCP 系系统提升统提升管管理理和和执执行效率行效率。公
46、司通过大商制改革，提升了整 体经销商的质量。公司和经销商目前已现销售及销售管理人员规模约 12000 人，销售 团队执行力强，积极性高，主要表现在市场推广、网点开拓和终端门店把控上。而公而公 司通过司通过信信息化息化系系统统，强强 化化了了直控终直控终端端的能的能力力。公司通过大数据分析经销商库存，根据历 史数据及分销表现自动生成存货预警，及时指导经销商分销活动。所有合作经销商均 使用 NCP 系统开展业务活动，显著提升终端零售网点在铺货、陈列、促销等方面的 经营水平。公司销售管理团队通过 NCP 系统能够实时掌握数量庞大的一线销售人员 的门店拜访路线及服务表现，有针对性地对一线销售人员和经销
47、商进行业务辅导，提 升销售团队管理效率。14图图 1919：NCPNCP 系统的推广极大提系统的推广极大提高高团队管理和执行效率团队管理和执行效率1.3.2.1.3.2.品牌是品牌是规规模化模化的的沉淀沉淀，也也是是公司核公司核心心竞争竞争力力所所在在在经典的消费品营销理论中，产品、品牌和渠道是消费品成功的三大要素。我们认为一个 消费品的成功，三个要素缺一不可并相辅相成。产品是基础，渠道是推力，品牌是结果，三者之间相辅相成。而品牌赋予了产品差异性，同时也是市场和渠道的重要拉力，会反哺 渠道的建设。品牌和渠道缺一不可，动态发展，品牌给予渠道拉力，而渠道也辅之拓宽护 城河。广度和广度和深深度并举度
48、并举，强强大的大的营营销能力销能力不不断夯断夯实实公司公司品品牌牌竞竞争力争力。公司品牌力一方面是随着公 司渠道的深耕和规模不断扩大而提升，另一方面也是构筑在公司精准的营销能力之上的。通过精准的营销输出，快速获得知名度，同时通过内容和创意输入，激发消费者共鸣，通 过费用的高举高打，夯实品牌竞争力。广度广度：多多元的元的营营销模销模式式，精精准的营销触及准的营销触及。农夫山泉成立初期便凭借其精准的营销输 出快速获得知名度：1998 年“农 夫 山泉有点 甜”通过央视直播间闻名遐迩，1999 年“我们不 生产水，我们只是大自然的搬运工”传递天然水概念，热度持续数十年。公 司善用概念营销，为顺应产品
49、高端化趋势，农夫山泉于 2017 年连续与三大国际会议建立合作，推广玻璃瓶装水，塑造高端化产品形象，而故宫联名、生肖限定装一定程 度上提高了产品的审美价值和收藏价值。此外，体育合作、社会公益作为传统的营销渠道一直被传承发展。15图图 2020：农夫山泉事件营销形式农夫山泉事件营销形式多多元创新元创新深度深度：内内容容输入输入，注注重重消消费费者情感者情感共共鸣鸣。年轻一代主力消费人群需求更为立体化，不 会轻易被产品品质打动，多维度的产品价值作用凸显。传统的营销方式缺少情感深度，消费转化不足，产生共鸣的营销方式更容易获得关注。2014 年，农夫山泉开始拍摄 纪录片，每年用镜头记录农夫山泉鲜为认知
50、的故事，搬运工系列纪录片以“小 人物，大作为”视角发掘农夫草根事迹，引发社会共情。2017 年农夫山泉与网易云联 合跨界营销，瓶身精选网友乐评扣人心弦，传播初期农夫山泉微信品牌指数日均环比 上升保持在 100%以上，后期也能保持在 40%以上。未来随着传统营销同质化趋势加深，我们认为能够引起消费者情感共鸣的深度营销将会进一步为品牌赋能。图图 2121：农夫山泉联名网易云推农夫山泉联名网易云推出出乐评包装乐评包装图图 2222：搬运工系列纪搬运工系列纪录录片展片展示示草根精神草根精神1.3.3.1.3.3.优质水优质水源源具备具备稀稀缺缺性性，前前瞻瞻性布局性布局解解决后决后顾顾之之忧忧根据新华
