1、中信证券研究部中信证券研究部殷孝东、黄莉莉殷孝东、黄莉莉20112011年年四月月石油石化行业研究探讨中信证券研究部2对证券价格影响的几个因素对证券价格影响的几个因素1 1、宏观经济运行、宏观经济运行n股市是国家经济运行的晴雨表，而且是先导性的指标。股市是国家经济运行的晴雨表，而且是先导性的指标。2 2、公司经营效益、公司经营效益 n无论从长远还是近期看，宏观经济环境是影响公司生存、发展的最基本因素。公司无论从长远还是近期看，宏观经济环境是影响公司生存、发展的最基本因素。公司的经营效益会随着宏观经济运行周期、市场环境、宏观经济政策、利率水平和物价的经营效益会随着宏观经济运行周期、市场环境、宏观
2、经济政策、利率水平和物价水平等宏观经济因素而变动。如当公司经营随宏观经济的趋好而改善，盈利水平提水平等宏观经济因素而变动。如当公司经营随宏观经济的趋好而改善，盈利水平提高，其股价自然上涨；当采取强有力的宏观调控政策，紧缩银根，公司的投资和经高，其股价自然上涨；当采取强有力的宏观调控政策，紧缩银根，公司的投资和经营受到影响，盈利下降，证券市场也会遭受重创。营受到影响，盈利下降，证券市场也会遭受重创。3 3、居民收入水平、居民收入水平 n在经济周期处于上升阶段或在提高居民收入政策的情况下，居民收入水平提高，将在经济周期处于上升阶段或在提高居民收入政策的情况下，居民收入水平提高，将不仅促进消费，改善
3、企业经营环境，而且直接增加证券市场的需求，促使证券价格不仅促进消费，改善企业经营环境，而且直接增加证券市场的需求，促使证券价格上涨。上涨。2 对证券价格影响的几个因素1、宏观经济运行3对证券价格影响的几个因素对证券价格影响的几个因素4 4、投资者对股价的预期、投资者对股价的预期 n投资者对股价的预期，也就是投资者的信心，即投资者对股价的预期，也就是投资者的信心，即“人气指标人气指标”，是宏，是宏观经济影响证券市场走势的重要途径。当宏观经济趋好时，投资者预观经济影响证券市场走势的重要途径。当宏观经济趋好时，投资者预期公司效益和自身的收入水平会上升，证券市场自然人气旺盛，从而期公司效益和自身的收入
4、水平会上升，证券市场自然人气旺盛，从而推动证券价格上扬。推动证券价格上扬。5 5、资金成本、资金成本 利率水平利率水平n当国家经济政策发生变化，如采取调整利率水平、实施消费信贷政策、当国家经济政策发生变化，如采取调整利率水平、实施消费信贷政策、征收利息税等政策，居民、单位的资金持有成本随之变化，促使资金征收利息税等政策，居民、单位的资金持有成本随之变化，促使资金流向改变，影响证券市场的需求，从而影响证券市场的走向。流向改变，影响证券市场的需求，从而影响证券市场的走向。3 对证券价格影响的几个因素4、投资者对股价的预期 4财政政策和货币政策对证券市场的影响财政政策和货币政策对证券市场的影响 n财
5、政政策财政政策n是政府依据客观经济规律制定的指导财政工作和处理财政关系的一系列方针、准则是政府依据客观经济规律制定的指导财政工作和处理财政关系的一系列方针、准则和措施的总称。财政政策是当代市场经济条件下国家干预经济、与货币政策并重的和措施的总称。财政政策是当代市场经济条件下国家干预经济、与货币政策并重的一项手段。一项手段。财政政策手段主要包括国家预算、税收、国债、财政补贴、财政管理财政政策手段主要包括国家预算、税收、国债、财政补贴、财政管理体制、转移支付制度等。这些手段可以单独使用，也可以配合协调使用。体制、转移支付制度等。这些手段可以单独使用，也可以配合协调使用。n货币政策货币政策n所谓货币
6、政策，是指政府为实现一定的宏观经济目标所制定的关于货币供应和货币所谓货币政策，是指政府为实现一定的宏观经济目标所制定的关于货币供应和货币流通组织管理的基本方针和基本准则。流通组织管理的基本方针和基本准则。n货币政策对宏观经济进行全方位的调控，调控作用突出表现在以下几点：货币政策对宏观经济进行全方位的调控，调控作用突出表现在以下几点：n通过调控货币供应总量保持社会总供给与总需求的平衡通过调控货币供应总量保持社会总供给与总需求的平衡 n通过调控利率和货币总量控制通货膨胀，保持物价总水平的稳定通过调控利率和货币总量控制通货膨胀，保持物价总水平的稳定 n调节国民收入中消费与储蓄的比例调节国民收入中消费
7、与储蓄的比例 n引导储蓄向投资的转化并实现资源的合理配置引导储蓄向投资的转化并实现资源的合理配置 4 财政政策和货币政策对证券市场的影响 财政政策5上市公司的行业分析与区域分析上市公司的行业分析与区域分析 n行业分析和区域分析是介于经济分析与公司分析之间的中观层次的分行业分析和区域分析是介于经济分析与公司分析之间的中观层次的分析。析。n行业分析主要分析产业所属的不同市场类型、所处不同生命周期以及行业分析主要分析产业所属的不同市场类型、所处不同生命周期以及产业的业绩对证券价格的影响；产业的业绩对证券价格的影响；n区域分析主要分析区域经济因素对证券价格的影响。一方面，产业的区域分析主要分析区域经济
8、因素对证券价格的影响。一方面，产业的发展状况对该产业上市公司的影响是巨大的，从某种意义上说，投资发展状况对该产业上市公司的影响是巨大的，从某种意义上说，投资于某个上市公司，实际上就是以某个产业为投资对象；另一方面，上于某个上市公司，实际上就是以某个产业为投资对象；另一方面，上市公司在一定程度上又受到区域经济的影响，尤其在我国，各地区经市公司在一定程度上又受到区域经济的影响，尤其在我国，各地区经济发展极不平衡，从而造成了我国证券市场所特有的济发展极不平衡，从而造成了我国证券市场所特有的“板块效应板块效应”。5 上市公司的行业分析与区域分析 行业分析和区域分析是介于经济6判断经济周期对公司所处行业
9、的影响判断经济周期对公司所处行业的影响n增长性行业：增长性行业的运动状态与经济活动总水平的周期及其振增长性行业：增长性行业的运动状态与经济活动总水平的周期及其振幅无关。幅无关。n周期性行业：周期性行业的运动状态直接与经济周期相关。当经济处周期性行业：周期性行业的运动状态直接与经济周期相关。当经济处于上升时期，这些行业会紧随其扩张；当经济衰退时，这些行业也相于上升时期，这些行业会紧随其扩张；当经济衰退时，这些行业也相应跌落。应跌落。n防御性行业：还有一些行业被称之为防御性行业。这些行业运动形态防御性行业：还有一些行业被称之为防御性行业。这些行业运动形态的存在是因为其行业的产品需求相对稳定，并不受
10、经济周期性衰退的的存在是因为其行业的产品需求相对稳定，并不受经济周期性衰退的影响。例如，食品业和公用事业属于防御性行业，因为需求对其产品影响。例如，食品业和公用事业属于防御性行业，因为需求对其产品的收弹性较小，所以这些公司的收入相对稳定。的收弹性较小，所以这些公司的收入相对稳定。n增长增长/周期性行业：在行业的运动形态中还有另一种可能，这些行业周期性行业：在行业的运动形态中还有另一种可能，这些行业既有增长的运动形态，又有周期性的运动形态。这些行业被称增长既有增长的运动形态，又有周期性的运动形态。这些行业被称增长/周期性行业。增长周期性行业。增长/周期性行业有时稳定地增长，有时又会随经济的周期性
11、行业有时稳定地增长，有时又会随经济的起伏而变动。起伏而变动。6 判断经济周期对公司所处行业的影响增长性行业：增长性行业的运7上市公司分析上市公司分析n上市公司分析是基本分析的重点，无论什么样的分析报告，最终都要上市公司分析是基本分析的重点，无论什么样的分析报告，最终都要落实在对这一公司证券价格的走势上。对发行证券的公司状况进行全落实在对这一公司证券价格的走势上。对发行证券的公司状况进行全面分析，进而预测其价格走势。面分析，进而预测其价格走势。n公司分析侧重对公司的竞争能力、盈利能力、经营管理能力、发展潜公司分析侧重对公司的竞争能力、盈利能力、经营管理能力、发展潜力、财务状况、经营业绩以及潜在风
12、险等进行分析，籍此评估和预测力、财务状况、经营业绩以及潜在风险等进行分析，籍此评估和预测证券的投资价值、价格极其未来的变化趋势。证券的投资价值、价格极其未来的变化趋势。7 上市公司分析上市公司分析是基本分析的重点，无论什么样的分析8公司分析的要点公司分析的要点n阅读上市公司业务和财务报告，注意公司的盈利情况和获利能力。阅读上市公司业务和财务报告，注意公司的盈利情况和获利能力。n要关注上市公司是否有成长性。要关注上市公司是否有成长性。n上市公司已建成项目或再建项目将在何时产生利润和盈利能力。上市公司已建成项目或再建项目将在何时产生利润和盈利能力。n投资者可以从会计师审计报告中评估上市公司的财务状
13、况及业绩的真投资者可以从会计师审计报告中评估上市公司的财务状况及业绩的真实表现。实表现。n建立自己的信息来源渠道，多交流建立自己的信息来源渠道，多交流n关注公司的公告及报告，密切关注公司的变化关注公司的公告及报告，密切关注公司的变化8 公司分析的要点阅读上市公司业务和财务报告，注意公司的盈利情9可能产生投资机会的信息可能产生投资机会的信息 n可能会引发投资机会的一些特征：产品的价格变动（如涨价或成本原可能会引发投资机会的一些特征：产品的价格变动（如涨价或成本原材料的大幅降低）、产能的释放、国家政策的扶持或行业政策的变化、材料的大幅降低）、产能的释放、国家政策的扶持或行业政策的变化、由于行业供给
14、变化而带来对公司产品需求的突然放大（如部分产能搬由于行业供给变化而带来对公司产品需求的突然放大（如部分产能搬迁、关停等）、突发事件迁、关停等）、突发事件.n跟踪这些变化，选择投资标的，反复论证。在选择过程中，不一定公跟踪这些变化，选择投资标的，反复论证。在选择过程中，不一定公司和所表现的特征完全相符，测算其影响力，匡算其受益或受损的程司和所表现的特征完全相符，测算其影响力，匡算其受益或受损的程度。度。n有的放矢，选择标的。有的放矢，选择标的。9 可能产生投资机会的信息 可能会引发投资机会的一些特征：产品石油石化产业分析石油石化产业分析石油石化产业分析油价的影响路径油价的影响路径11油价的影响路
15、径1 1原油原油煤煤天然气天然气甲醇甲醇合成氨合成氨焦炭焦炭尿素尿素烧碱烧碱纯碱纯碱原盐原盐硝酸硝酸硝酸铵硝酸铵电石电石PVC乙炔乙炔氯乙烯（氯乙烯（VCM）乙烯乙烯二甲胺二甲胺甲苯二异氰酸甲苯二异氰酸酯（酯（TDI）甲苯甲苯甲苯二胺甲苯二胺二苯甲烷二异二苯甲烷二异氰酸酯（氰酸酯（MDI）甲醛甲醛苯苯苯胺苯胺液氨液氨二甲基甲酰二甲基甲酰胺（胺（DMF）14丁二醇丁二醇（BDO）聚四氢呋喃聚四氢呋喃（PTMEG）氨纶氨纶己内酰胺己内酰胺锦纶锦纶二甲苯二甲苯对苯二甲酸（对苯二甲酸（PTA）涤纶涤纶聚乙二醇（聚乙二醇（MEG）石油石油脑脑原油煤甲醇合成氨焦炭尿素烧碱纯碱原盐硝酸硝酸铵电石P V C
16、乙炔13石油行业的周期性弱化石油行业的周期性弱化1975年以来中国石油工业经历了三个大的周期，各周期的高峰期分别为年以来中国石油工业经历了三个大的周期，各周期的高峰期分别为1979年、年、1988年和年和1995年，低谷期分别为年，低谷期分别为1983-1985年、年、1993年和年和2000-2001年年2003年后，中国石油工业逐步复苏，目前已经持续了四年，周期性特征弱化年后，中国石油工业逐步复苏，目前已经持续了四年，周期性特征弱化国际市场聚烯烃与石脑油价差走势图国际市场聚烯烃与石脑油价差走势图资料来源：中国石化集团公司经济技术研究院市场分析数据20072007年国内聚烯烃树脂消费将继续保
17、持高速增长年国内聚烯烃树脂消费将继续保持高速增长1 3 石油行业的周期性弱化1 9 7 5 年以来中国石油工业经历了三个14如何判断行业的景气度如何判断行业的景气度先行指标先行指标判断石化行业的景气度主要有以下几个指标判断石化行业的景气度主要有以下几个指标：1、装置的开工率，按照历史经验，炼油装置的开工率达到、装置的开工率，按照历史经验，炼油装置的开工率达到80以上以上，景气度比较好，能够达到，景气度比较好，能够达到90附近，景气度最高，化工乙烯装置的附近，景气度最高，化工乙烯装置的开工率可以开到满负荷（开工率可以开到满负荷（100），景气度最高。），景气度最高。2、产品的价差，俗称、产品的价
18、差，俗称“剪刀差剪刀差”，比如炼油毛利，就是成品油和原油，比如炼油毛利，就是成品油和原油的价差，化工产品价差主要是石脑油和的价差，化工产品价差主要是石脑油和PE、PP等大宗石化产品的价等大宗石化产品的价差，如果价差持续扩大，说明化工行业的景气持续上升。差，如果价差持续扩大，说明化工行业的景气持续上升。3、行业内未来的产能投放以及需求的变化情况。、行业内未来的产能投放以及需求的变化情况。1 4 如何判断行业的景气度先行指标判断石化行业的景气度主要有15世界石油石化行业面临的挑战和机遇世界石油石化行业面临的挑战和机遇 资源的利用得到重视资源的利用得到重视油砂、煤、天然气、煤层气作为石油的接替油砂、
19、煤、天然气、煤层气作为石油的接替资源。资源。高新技术的应用更加广泛和深入高新技术的应用更加广泛和深入计算机、生物、纳米、催化、新计算机、生物、纳米、催化、新能源、新材料等新的技术支撑。能源、新材料等新的技术支撑。市场调整后周期性的上升市场调整后周期性的上升20062008年本周期顶峰将远高于以往年本周期顶峰将远高于以往任何时期。任何时期。机遇机遇 全球化竞争加剧全球化竞争加剧大公司重组规模和技术的优势突出。大公司重组规模和技术的优势突出。石油资源配置石油资源配置总量不足，需求上升，预计总量不足，需求上升，预计2020 年全球石油需求从年全球石油需求从42亿吨增加到亿吨增加到55 亿吨。亿吨。供
20、需格局将发生变化供需格局将发生变化发达国家生产效率提高，需求量下降；发展中国发达国家生产效率提高，需求量下降；发展中国家产量增长缓慢，但消费猛增。家产量增长缓慢，但消费猛增。盈利空间减少盈利空间减少石油和化工行业逐渐走向成熟竞争加剧而获利减少。石油和化工行业逐渐走向成熟竞争加剧而获利减少。挑战挑战 1 5 世界石油石化行业面临的挑战和机遇 资源的利用得到重视16全球石油化学工业发展的四个新特点全球石油化学工业发展的四个新特点 目前，发展中国家的炼油能力约占世界总能力的目前，发展中国家的炼油能力约占世界总能力的42%42%，乙烯能力约占世界总能力的，乙烯能力约占世界总能力的1/31/3。中东产油
21、国以廉价资源优势为后盾，石化工业正在迅速上升之中，今后将在世界大宗石化中东产油国以廉价资源优势为后盾，石化工业正在迅速上升之中，今后将在世界大宗石化产品市场中占据重要地位。据产品市场中占据重要地位。据CMAICMAI预测，中东乙烯生产能力预测，中东乙烯生产能力20082008年将较年将较20022002年再翻一番以年再翻一番以上，达到上，达到20052005万吨万吨/年。中东的大石化企业在政府的支持下，也进下加快了对外扩张和跨年。中东的大石化企业在政府的支持下，也进下加快了对外扩张和跨国经营的步伐。国经营的步伐。发展中国家发展中国家的石化工业的石化工业崛起崛起 目前亚太地区已拥有全球目前亚太地
22、区已拥有全球24%24%的炼油能力、的炼油能力、26%26%的乙烯生产能力，该地区五大合成树脂、合的乙烯生产能力，该地区五大合成树脂、合成纤维和合成橡胶的产量已经超过北美洲，居世界第一位。在新世纪，亚太将是石化产能成纤维和合成橡胶的产量已经超过北美洲，居世界第一位。在新世纪，亚太将是石化产能增加最快的地区，世界石化工业半数以上的新投资将用于该地区。随着石化工业的发展，增加最快的地区，世界石化工业半数以上的新投资将用于该地区。随着石化工业的发展，亚太在世界石化工业中的地位将进一步提升。亚太在世界石化工业中的地位将进一步提升。美亚欧三美亚欧三足鼎立格足鼎立格局局 美欧大石油石化公司在世纪之交进行的
23、几次重要兼并联合和内部重组，改变了全球石油石美欧大石油石化公司在世纪之交进行的几次重要兼并联合和内部重组，改变了全球石油石化业界保持了半个世纪的埃克森和英荷壳牌集团遥遥领先，化业界保持了半个世纪的埃克森和英荷壳牌集团遥遥领先，BPBP、美孚、雪佛龙、德士古等、美孚、雪佛龙、德士古等公司跟随其后的格局，形成了由埃克森美孚、壳牌和公司跟随其后的格局，形成了由埃克森美孚、壳牌和BPBP三个超大规模的一体化石油公司以三个超大规模的一体化石油公司以及道达尔菲纳埃尔夫、雪佛龙德士古和大陆菲利普斯三个大型一体化石油公司共同引领世及道达尔菲纳埃尔夫、雪佛龙德士古和大陆菲利普斯三个大型一体化石油公司共同引领世界
24、石化业界的新格局。界石化业界的新格局。兼并联合改兼并联合改变全球石油变全球石油石化格局石化格局 大型化、专业化，基地化及炼化一体化的趋势正在逐步显露。世界炼厂的集中度在不断提大型化、专业化，基地化及炼化一体化的趋势正在逐步显露。世界炼厂的集中度在不断提高。世界炼厂的平均规模已从高。世界炼厂的平均规模已从20022002年的年的567567万吨万吨/年提升至年提升至20072007年的年的700700万吨万吨/年。年。20062006年，年，世界最大世界最大2525家炼油公司占世界总能力的家炼油公司占世界总能力的55.1%55.1%。20062006年全球最大的年全球最大的1010座乙烯厂的能力
25、占全座乙烯厂的能力占全球乙烯总能力的球乙烯总能力的17%17%以上。以上。世界石化产世界石化产业的集中度业的集中度更高更高 1 6 全球石油化学工业发展的四个新特点 目前，发展中国家的炼油17中国石油石化行业之石油开采业的情况分析中国石油石化行业之石油开采业的情况分析 石油开采石油开采我国原油供给缺口继续扩大，石油安全问题日益突出我国原油供给缺口继续扩大，石油安全问题日益突出 原油供需缺口持续加大原油供需缺口持续加大我国原油需求量每年增长我国原油需求量每年增长5%5%左右，原左右，原油产量增长油产量增长1.2%1.2%左右，导致我国原油左右，导致我国原油供给缺口不断扩大。供给缺口不断扩大。20
26、062006年我国原油年我国原油产量产量1.81.8亿吨，进口量约为亿吨，进口量约为1.61.6亿吨，亿吨，进口依存度高达进口依存度高达44%44%，并且从中东地区，并且从中东地区进口原油占总进口量进口原油占总进口量60%60%以上，按照目以上，按照目前的储量增长潜力，前的储量增长潜力，20102010年年-2015-2015年可年可望达到储量和产量的高峰，中国国内望达到储量和产量的高峰，中国国内石油产量估计能达到石油产量估计能达到1.9-2.01.9-2.0亿吨，此亿吨，此后，国内产量的增长速度将放缓。按后，国内产量的增长速度将放缓。按照目前的估计，到照目前的估计，到20102010年中国石
27、油需年中国石油需求量将达到求量将达到3.8-4.03.8-4.0亿吨左右，因此，亿吨左右，因此，我国对石油进口的依存度还将不断增我国对石油进口的依存度还将不断增加，石油战略安全问题成为日益突出加，石油战略安全问题成为日益突出的问题。的问题。开采成本劣势逐渐加大开采成本劣势逐渐加大原油开采行业盈利主要来自原油收入原油开采行业盈利主要来自原油收入与原油开采完全成本之差。目前我国与原油开采完全成本之差。目前我国原油开采企业的完全生产成本在原油开采企业的完全生产成本在12121717美元桶左右，平均在美元桶左右，平均在1313美元桶美元桶左右，国际上的原油开采成本一般左右，国际上的原油开采成本一般12
28、12美元桶以下，中东地区则仅为美元桶以下，中东地区则仅为3 35 5美元桶左右。并且，我国的各大主美元桶左右。并且，我国的各大主力油田基本上处于中后期开采阶段，力油田基本上处于中后期开采阶段，开采成本有逐渐上升趋势。面对同样开采成本有逐渐上升趋势。面对同样的产品市场价格，而开采成本比国外的产品市场价格，而开采成本比国外竞争者要高，我国原油开采业的劣势竞争者要高，我国原油开采业的劣势一目了然一目了然能源消费中原油比例不断提高能源消费中原油比例不断提高我国能源消费主要是煤炭，其次是原我国能源消费主要是煤炭，其次是原油、水电和天然气，这与我国能源储油、水电和天然气，这与我国能源储备结构有关。据备结构
29、有关。据BPBP公司能源年度报告，公司能源年度报告，截至截至20052005年底，我国原油可采储量为年底，我国原油可采储量为183183亿桶，占全球原油可采储量亿桶，占全球原油可采储量1.75%1.75%，同期煤炭可采储量为同期煤炭可采储量为11451145亿吨，占全亿吨，占全球煤炭可采储量球煤炭可采储量11.63%11.63%。近年随着汽。近年随着汽车工业以及工业结构调整，我国原油车工业以及工业结构调整，我国原油消费量在能源消费中所占比重不断提消费量在能源消费中所占比重不断提高，估计这一趋势在未来较长时间内高，估计这一趋势在未来较长时间内将继续将继续在原油勘探没有突破性进展情况下，开拓海外原
30、油勘探市场、拓宽原油进口渠道、建立石油在原油勘探没有突破性进展情况下，开拓海外原油勘探市场、拓宽原油进口渠道、建立石油战略储备，就成为我国原油开采业战略发展的必然选择。战略储备，就成为我国原油开采业战略发展的必然选择。1 7 中国石油石化行业之石油开采业的情况分析 石油开采我18我国石油石化行业与国外的差距我国石油石化行业与国外的差距 体制尚处于改革中，机制转换速度慢，国有企业人员多，生产效体制尚处于改革中，机制转换速度慢，国有企业人员多，生产效率低，缺乏对市场作出快速反应的运行机制。率低，缺乏对市场作出快速反应的运行机制。体制与机制问题体制与机制问题 目前我国石化行业研发投入仅为目前我国石化
31、行业研发投入仅为0.7%1.5%国外为国外为3%10%。国内。国内石化行业缺乏核心技术，精细化工行业仿制略多，创新产品少。目前石化行业缺乏核心技术，精细化工行业仿制略多，创新产品少。目前的结果是产品缺口大，高新技术产品不足，不能满足相关产业发展要的结果是产品缺口大，高新技术产品不足，不能满足相关产业发展要求。由于产品进口量较大，贸易逆差接近求。由于产品进口量较大，贸易逆差接近500亿美元。由于引进比例亿美元。由于引进比例高、投资大，影响了产品的竞争力高、投资大，影响了产品的竞争力 研发能力不足研发能力不足 规模结构：主要集中在炼油、乙烯、化肥、规模结构：主要集中在炼油、乙烯、化肥、PVC、烧碱
32、、轮胎等行业，、烧碱、轮胎等行业，平均规模偏小仍然是制约竞争力提升的因素。平均规模偏小仍然是制约竞争力提升的因素。产品品种：主要集中在合成树脂、合成橡胶、化肥、精细化工、烧碱、产品品种：主要集中在合成树脂、合成橡胶、化肥、精细化工、烧碱、纯碱等行业。产品品种与市场需求有差异。纯碱等行业。产品品种与市场需求有差异。结构性矛盾结构性矛盾 1 8 我国石油石化行业与国外的差距 体制尚处于改革中，机制转换19中国石油石化行业之炼油业的情况分析中国石油石化行业之炼油业的情况分析 炼油行业炼油行业炼油毛利和开工率趋升，炼油行业效益稳中有升炼油毛利和开工率趋升，炼油行业效益稳中有升 开工率上升、毛利率上升开
33、工率上升、毛利率上升炼油企业盈利主要取决于炼油毛炼油企业盈利主要取决于炼油毛利和装置开工率。预计未来两年利和装置开工率。预计未来两年全球炼油装置开工率呈上升趋势，全球炼油装置开工率呈上升趋势，炼油毛利也基本上是稳中有升。炼油毛利也基本上是稳中有升。需求增加、成本降低需求增加、成本降低我国经济持续高速增长推动我国我国经济持续高速增长推动我国成品油需求快速增长成品油需求快速增长 ，炼油产，炼油产品需求增长较快。炼油装置开工品需求增长较快。炼油装置开工率不断提高，成本和费用不断降率不断提高，成本和费用不断降低，我国炼油装置效率正在改善。低，我国炼油装置效率正在改善。规模小能耗高的局面在改善规模小能耗
34、高的局面在改善我国炼油企业平均规模远低于世我国炼油企业平均规模远低于世界平均水平，与韩国、新加坡等界平均水平，与韩国、新加坡等相比差距更大。炼油规模效益差相比差距更大。炼油规模效益差直接导致我国炼油企业能耗偏高。直接导致我国炼油企业能耗偏高。经过调整炼厂布局和装置结构、经过调整炼厂布局和装置结构、关停小炼油厂，以及炼油装置规关停小炼油厂，以及炼油装置规模的不断扩大和大型炼油装置加模的不断扩大和大型炼油装置加工负荷的提高，能耗在逐步降低。工负荷的提高，能耗在逐步降低。总体来讲，过去总体来讲，过去3年中国炼油毛利在不断提高，而现金操作成本则在不断下降，显示出较好的年中国炼油毛利在不断提高，而现金操
35、作成本则在不断下降，显示出较好的发展势头。发展势头。1 9 中国石油石化行业之炼油业的情况分析 炼油行业炼油毛20中国石油石化行业之成品油销售业的情况分析中国石油石化行业之成品油销售业的情况分析 成品油销售成品油销售加油站等销售渠道具有排他性加油站等销售渠道具有排他性 利润贡献大并有提升潜力利润贡献大并有提升潜力中国石油油品销售目前已成为中国石油最具有内中国石油油品销售目前已成为中国石油最具有内生性增长特征的业务。公司炼油与销售板块占公生性增长特征的业务。公司炼油与销售板块占公司经营收入比重变化不大，约占司经营收入比重变化不大，约占50%50%左右。受国家左右。受国家成品油定价体制影响，盈利能
36、力没有体现，但未成品油定价体制影响，盈利能力没有体现，但未来随着加工能力的上升和体制的变化，上升空间来随着加工能力的上升和体制的变化，上升空间巨大。巨大。油站资源形成天然壁垒油站资源形成天然壁垒油品销售环节最具竞争力。油品销售环节最具竞争力。20062006年中国石化在年中国石化在全国拥有全国拥有2800028000个加油站，中国石油有个加油站，中国石油有1800018000个个加油站。由于加油站等油品销售渠道具有一定加油站。由于加油站等油品销售渠道具有一定的独占性，自然形成进入壁垒，因而是未来油的独占性，自然形成进入壁垒，因而是未来油品市场竞争最为关键的资源。中国石油和中国品市场竞争最为关键
37、的资源。中国石油和中国石油在外资石油公司进入前，纷纷大力收购国石油在外资石油公司进入前，纷纷大力收购国内加油站，完善成品油销售网络，获得了未来内加油站，完善成品油销售网络，获得了未来与外资石油公司竞争的关键性的优势，是我国与外资石油公司竞争的关键性的优势，是我国石油化工公司最具竞争力的一环。石油化工公司最具竞争力的一环。随着销售效率的提高，成品油销售行业也成为我国大型石化公司如中国石油和中国石油业绩随着销售效率的提高，成品油销售行业也成为我国大型石化公司如中国石油和中国石油业绩提升重要来源。提升重要来源。2 0 中国石油石化行业之成品油销售业的情况分析 成品油销售21中国石油石化工业存在的问题
38、中国石油石化工业存在的问题 我国石化工业整体上处在逐步替代进口的发展阶段我国石化工业整体上处在逐步替代进口的发展阶段产品结构不合理，竞争力低。产品质量低产品结构不合理，竞争力低。产品质量低、品种单一、低档产品过多、品种单一、低档产品过多。精细化工产。精细化工产品是石油和化学工业中技术含量高、附加品是石油和化学工业中技术含量高、附加值高的产品，也是当今世界化学工业激烈值高的产品，也是当今世界化学工业激烈竞争的焦点。精细化工率比较见附表。竞争的焦点。精细化工率比较见附表。技术水平与国外发达国家相比存在较大差技术水平与国外发达国家相比存在较大差距。反映在技术开发能力、资源加工深度距。反映在技术开发能
39、力、资源加工深度和能源消耗等几个方面。原油深度加工水和能源消耗等几个方面。原油深度加工水平较低，重油产率比较请见附表。下游加平较低，重油产率比较请见附表。下游加工深度不够，目前我国许多大型石化企业工深度不够，目前我国许多大型石化企业，也以下和裂解汽油得到了利用，也以下和裂解汽油得到了利用，5以上的高碳裂解物大部分作了燃料。能以上的高碳裂解物大部分作了燃料。能源消耗差距很大，乙烯的综合能耗比较见源消耗差距很大，乙烯的综合能耗比较见附表。附表。规模经济水平低。炼厂规模、乙烯装置规规模经济水平低。炼厂规模、乙烯装置规模比较见附表模比较见附表。石化行业竞争力指标国内外对比石化行业竞争力指标国内外对比数
40、据来源：中信证券研究部（：美国1994年水平；美国1990年水平）国外国外国内国内化工产品精细化率化工产品精细化率60%33%重油产率重油产率20.30%7.2%（）（）裂解物利用水平裂解物利用水平C9C4乙烯综合能耗乙烯综合能耗580万大卡万大卡900万大卡万大卡最大炼厂规模最大炼厂规模3000万吨万吨1000万吨万吨最大单系列原油加工最大单系列原油加工规模规模1250万吨万吨500万吨万吨乙烯装置规模乙烯装置规模41.3万吨（）万吨（）20万吨万吨2 1 中国石油石化工业存在的问题 我国石化工业整体上处在逐步替全球主要国家的成品油定价策略全球主要国家的成品油定价策略22全球主要国家的成品油
41、定价策略2 2油田服务行业是服务油气开发的行业油田服务行业是服务油气开发的行业n油田服务行业是专门为石油和天然气勘探、开采服务的，从事物探、测井、钻井、完井、地油田服务行业是专门为石油和天然气勘探、开采服务的，从事物探、测井、钻井、完井、地面工程建设等石油工程技术服务以及技术研发、装备制造、材料制造等企业的总称面工程建设等石油工程技术服务以及技术研发、装备制造、材料制造等企业的总称勘探环节勘探环节开发环节开发环节生产环节生产环节钻完井服务钻完井服务测录试服务测录试服务钻完井服务钻完井服务测录试服务测录试服务钻完井服务钻完井服务物探服务物探服务工程建设服务工程建设服务工程建设服务服工程建设服务服
42、务务生产服务生产服务钻井承包钻井承包修井、钻井、修井、钻井、完井技术服务完井技术服务及装备及装备测井测井录井及生产录井及生产测试测试数据供据数据供据地震数据采集地震数据采集工程建设工程建设操作与维护操作与维护装置安装装置安装人工举升人工举升浮动生产，高浮动生产，高压注入及特种压注入及特种化学品化学品供给船，直升供给船，直升机服务机服务油田服务行业是服务油气开发的行业油田服务行业是专门为石油和天油气勘探投资重点向海上延伸油气勘探投资重点向海上延伸n世界海洋蕴藏的石油资源量约占世界石油资源总量的世界海洋蕴藏的石油资源量约占世界石油资源总量的34%34%。随着油气需求的增长及陆上油气。随着油气需求的
43、增长及陆上油气资源日渐减少，海洋油气资源开发具有越来越重要的意义资源日渐减少，海洋油气资源开发具有越来越重要的意义n20062006年，全球海洋油气总投资达年，全球海洋油气总投资达19291929亿美元，比亿美元，比20052005年增长约年增长约19%19%，特别是深海投资快速增，特别是深海投资快速增长长n长期来看，深海投资在西非深水区，南美的巴西海域，中国南海，澳大利亚的西北海域将呈长期来看，深海投资在西非深水区，南美的巴西海域，中国南海，澳大利亚的西北海域将呈增长势头，特别是亚太将迅速成为一个重要的深水区增长势头，特别是亚太将迅速成为一个重要的深水区世界主要地区海洋油气投资世界主要地区海
44、洋油气投资单位：亿美元单位：亿美元资料来源：公司定期报告，中石化咨询公司多客户报告-石油石化工业现状与展望2007版地区地区20012001200220022003200320042004200520052006200620072007非洲与中东230.66256.97287.64314.94384.13477.84543.69欧洲/前苏联344.88329.25334.44357.01424.33496.72508.11美洲375.33373.89390.64427.69497.44597.26594.42亚太210.50228.07236.67255.61321.54375.08366.9
45、3世界合计1161.371188.181249.391355.251627.441928.902013.15油气勘探投资重点向海上延伸世界海洋蕴藏的石油资源量约占世界石大宗商品研究框架大宗商品研究大宗商品研究n研究背景研究背景在经济全球化的背景下，工业原材料如石油、煤炭、钢铁及主要矿产品价格的在经济全球化的背景下，工业原材料如石油、煤炭、钢铁及主要矿产品价格的走向成为影响经济运行的主要因素，跟踪和监测大宗商品的价格走向成为对行走向成为影响经济运行的主要因素，跟踪和监测大宗商品的价格走向成为对行业投资和经济判断的先行指标，为行业投资和研究提供帮助。业投资和经济判断的先行指标，为行业投资和研究提供
46、帮助。在经济产业链中，大宗商品作为工业原材料处于产业链的顶端，其价格走势影在经济产业链中，大宗商品作为工业原材料处于产业链的顶端，其价格走势影响下游行业的原料成本和运营成本。而大宗商品的可贸易性及交易的金融特征响下游行业的原料成本和运营成本。而大宗商品的可贸易性及交易的金融特征使其成为众多资金炒做的对象。使其成为众多资金炒做的对象。其价格走势不仅决定于其所处行业的供求关系和运行特征，同时国际经济其价格走势不仅决定于其所处行业的供求关系和运行特征，同时国际经济（GDPGDP、CPI)CPI)、国际金融市场（汇率、利率、流动性）及相关国家的经济政策、国际金融市场（汇率、利率、流动性）及相关国家的经
47、济政策对其都有重要的影响作用，在宏观大背景下，大宗商品的联动特征明显，示范对其都有重要的影响作用，在宏观大背景下，大宗商品的联动特征明显，示范效应强。效应强。26大宗商品研究研究背景2 6研究框架（研究框架（1/31/3）n宏观环境研究宏观环境研究n参考指标：国际经济：经济周期及通涨周期参考指标：国际经济：经济周期及通涨周期 国际金融市场：利率周期国际金融市场：利率周期 汇率变动汇率变动 n策略研究：国际资本市场流动性研究及其他指标策略研究：国际资本市场流动性研究及其他指标n行业特性研究。行业特性研究。n参考指标：供求结构变动（如库存、产能变化）参考指标：供求结构变动（如库存、产能变化）突发事
48、件（地缘风险、气候因素）突发事件（地缘风险、气候因素）其他因素其他因素n 研究结论：宏观环境判断，主要品种的价格预期，可能的投资机会研究结论：宏观环境判断，主要品种的价格预期，可能的投资机会27研究框架（1/3）宏观环境研究2 7研究框架（研究框架（2/32/3）28宏观环境宏观环境大宗商品大宗商品资本市场资本市场供求变化供求变化行业运行行业运行突发事件突发事件其它因素其它因素趋势判断趋势判断研究框架（2/3）2 8 宏观环境大宗商品经济周期资本市场全球流29提供组提供组研究指标研究指标-一级一级 研究指标研究指标-二级二级备注备注宏观宏观利率判断利率判断全球角度全球角度汇率判断汇率判断主要是
49、美元主要是美元CPICPI、PPI判断判断全球角度全球角度GDPGDP判断判断全球角度全球角度or主要国家主要国家政策政策经济振兴政策、能源政策、相关行业政策经济振兴政策、能源政策、相关行业政策策略策略资金流动性资金流动性全球角度全球角度其他投资品市场其他投资品市场全球角度如房地产、股票、债券等全球角度如房地产、股票、债券等结论评述结论评述点评总结（最后）点评总结（最后）例：石油例：石油根据商品特点选择关注指标根据商品特点选择关注指标供给基本面供给基本面供给供给主要产地的产能及产量主要产地的产能及产量需求需求OECDOECD国家及主要发展中国家需求国家及主要发展中国家需求投资投资上游及炼油投资
50、计划（资金或项目，若有）上游及炼油投资计划（资金或项目，若有）库存库存/储备储备主要国家主要国家炼厂毛利炼厂毛利主要针对成品油主要针对成品油政策政策主要国家（能源）政策趋势主要国家（能源）政策趋势突发因素突发因素地缘地缘气候气候投机投机价格判断价格判断短期短期1-31-3个月个月长期长期2 9 提供组研究指标-一级研究指标-二级备注宏观利率判断全球角30世界经济复苏带动石油石化业景气回升世界经济复苏带动石油石化业景气回升未来两年石化行业（炼油和化工）景气程度，？可以关注哪些领先未来两年石化行业（炼油和化工）景气程度，？可以关注哪些领先指标？（开工率指标？（开工率&商品价差）商品价差）引起石化行
