1、總結財務模式總結財務模式概覽：甲部概覽：甲部-財務財務A.確定資金需要確定資金需要2月月6日 個案：個案：Wilson Lumber 12月月11日 個案：個案：Wilson Lumber 2B.理想資金結構：基本理想資金結構：基本(原則原則)2月月13日 講課：資金結構講課：資金結構 12月月20日 講課：資金結構講課：資金結構 22月月25日 個案：個案：UST Inc.2月月27日 個案：個案：Massey FergusonC.理想資金結構：資訊與機構理想資金結構：資訊與機構3月月4日 講課：資金結構講課：資金結構 33月月6日 個案：個案：MCI Communications3月月11
2、日 財務部份複習回顧財務部份複習回顧3月月13日 個案：英特爾公司個案：英特爾公司Finance Theory II(15.402)Spring 2003 Dirk Jenter財務概論財務概論財政預測財政預測短期與中期財政預測。短期與中期財政預測。一般運作：可持續（支承）增長。一般運作：可持續（支承）增長。譯註：譯者建議應譯作【可支承增長】，詳細請參閱【模擬考解答1】資金結構資金結構描述一家企業的資金結構。描述一家企業的資金結構。標示：標示：MM無關定理。無關定理。理論理論1：靜態抵換理論。：靜態抵換理論。理論理論2：融資順位理論。：融資順位理論。資金結構牽涉的代理問題。資金結構牽涉的代理問
3、題。把一切集中起來把一切集中起來。Finance Theory II(15.402)Spring 2003 Dirk Jenter預測一家企業的資金需要預測一家企業的資金需要 問題：假定已知一家企業的經營情況和對其預測的結果，企業所需問題：假定已知一家企業的經營情況和對其預測的結果，企業所需資資 金的額度和時間？金的額度和時間？須作短期與長期的預測。須作短期與長期的預測。須作企業一般運作的評估：須作企業一般運作的評估：可持續增長的概念。可持續增長的概念。分辨現金牛和分辨現金牛和財務垃圾。Finance Theory II(15.402)Spring 2003 Dirk Jenter一般運作一般
4、運作可持續（支承）增長率：可持續（支承）增長率：g*=(1-d)*ROE 對毋須增加槓桿效益或增加股本下，提出一個（粗略）資產的最高增對毋須增加槓桿效益或增加股本下，提出一個（粗略）資產的最高增速的衡量數據。速的衡量數據。可持續增長率會在下列情況下提高：可持續增長率會在下列情況下提高：配息（配息（d）減少）減少 盈利率（淨利盈利率（淨利/銷售所得）增加銷售所得）增加 資本周轉（銷售所得資本周轉（銷售所得/資產）增加資產）增加 槓桿效益（資產槓桿效益（資產/淨值）增加淨值）增加Finance Theory II(15.402)Spring 2003 Dirk Jenter要點要點 要點要點0：可
5、持續支承增長概念並沒有告訴你增長是好事或是壞事。可持續支承增長概念並沒有告訴你增長是好事或是壞事。要點要點1：只有在你不能或不願意增加股本，而你又不能讓只有在你不能或不願意增加股本，而你又不能讓D/E率提率提 高的時候，可持續支承增長才須注重。高的時候，可持續支承增長才須注重。要點要點2：可持續支承增長提供一般運作的一個快略概念：現金牛可持續支承增長提供一般運作的一個快略概念：現金牛（gg*）或是財務廢料（）或是財務廢料（gg*）。）。要點要點3：財務與經營策略是不能各自獨立來制定的。財務與經營策略是不能各自獨立來制定的。Finance Theory II(15.402)Spring 2003
6、 Dirk Jenter資金結構：理論與實務資金結構：理論與實務Modigliani-Miller定理定理 資金結構的抉擇是不重要的。資金結構的抉擇是不重要的。理論理論1：靜態抵換理論：靜態抵換理論 避稅盾相對預期財困成本避稅盾相對預期財困成本理論理論2：融資順位理論：融資順位理論 不對等資訊的成本不對等資訊的成本資金結構牽涉的代理人問題。資金結構牽涉的代理人問題。Finance Theory II(15.402)Spring 2003 Dirk JenterModigliani-Miller定理定理 MM：在沒有阻力的市場，財務政策是不重要的。：在沒有阻力的市場，財務政策是不重要的。【證明】
7、：財務交易的淨現值【證明】：財務交易的淨現值=0。舉證成功舉證成功 同理：同理：所有以下皆無關重要：所有以下皆無關重要：資金結構資金結構 長期或短期負債長期或短期負債 配息政策配息政策 風險管理風險管理 等等。等等。Finance Theory II(15.402)Spring 2003 Dirk Jenter理智使用理智使用M-M定理定理M-M定理為我們提供一個架構，了解為何資金結構重要定理為我們提供一個架構，了解為何資金結構重要改變大餅的大小。改變大餅的大小。在分析某一財務行動的有利論點時：在分析某一財務行動的有利論點時：查問你自己：為什麼在查問你自己：為什麼在M-M定理下，某一財務論點會
8、是錯的？定理下，某一財務論點會是錯的？避免一些如會計措施上的機動效應的謬誤（如加權平均資金成本謬誤，避免一些如會計措施上的機動效應的謬誤（如加權平均資金成本謬誤，每股盈利謬誤）每股盈利謬誤）查問你自己：該財務論點是依賴那一些阻擾條件的？查問你自己：該財務論點是依賴那一些阻擾條件的？稅務，財困成本，不對等資訊，代理人問題。稅務，財困成本，不對等資訊，代理人問題。如果都沒有，論點可疑。要是有一些，分析其影響幅度。如果都沒有，論點可疑。要是有一些，分析其影響幅度。Finance Theory II(15.402)Spring 2003 Dirk Jenter理論理論1：靜態抵換理論：靜態抵換理論理想
9、的目標資金結構是由平衡負債的避稅盾效應和預期財困成本兩者理想的目標資金結構是由平衡負債的避稅盾效應和預期財困成本兩者而決定的。而決定的。負債透過減少企業的稅務而提升企業的價值。負債透過減少企業的稅務而提升企業的價值。這是因為利息支出是可以免稅的。這是因為利息支出是可以免稅的。個人稅務傾向於減少這方面的作用，但卻不能完全抵銷它。個人稅務傾向於減少這方面的作用，但卻不能完全抵銷它。可是這受到預期財困成本的反向平衡。可是這受到預期財困成本的反向平衡。:預期財困成本預期財困成本 =（財困的可能性（財困的可能性）*（真正陷困時的成本）（真正陷困時的成本）Finance Theory II(15.402)
10、Spring 2003 Dirk Jenter目標資金結構之檢核表目標資金結構之檢核表稅盾稅盾 企業能在稅務上收到負債稅盾效益嗎？是否有利？企業能在稅務上收到負債稅盾效益嗎？是否有利？企業有可用的免稅額嗎？企業有可用的免稅額嗎？預期財困成本預期財困成本 現金流量的波動性如何？現金流量的波動性如何？需要外部資金去投資嗎？需要外部資金去投資嗎？現金抽緊會構成競爭威脅嗎？現金抽緊會構成競爭威脅嗎？客戶和供應商在乎企業陷財困嗎？客戶和供應商在乎企業陷財困嗎？資產不易變賣嗎？資產不易變賣嗎？注意：注意：難於重新商議債務結構時，智增加財困成本（回顧難於重新商議債務結構時，智增加財困成本（回顧Masseys
11、複複雜雜 的債務結構）的債務結構）)Finance Theory II(15.402)Spring 2003 Dirk Jenter理論理論2：融資順位理論：融資順位理論融資順位指出企業會因希望盡量減少資訊不對等下的集資損失而作出融資順位指出企業會因希望盡量減少資訊不對等下的集資損失而作出財政抉擇。財政抉擇。.當企業與市場間存在著資訊不對等時：當企業與市場間存在著資訊不對等時：外部融資比內部資金代價更高。外部融資比內部資金代價更高。負債代價比股本較便宜（因為對資訊敏感度較低）。負債代價比股本較便宜（因為對資訊敏感度較低）。這意味著企業：這意味著企業：比較會選用留存盈餘。比較會選用留存盈餘。然後
12、從貸款市場借貸。然後從貸款市場借貸。最後關頭才會發行新股。最後關頭才會發行新股。Finance Theory II(15.402)Spring 2003 Dirk Jenter給投資的暗示給投資的暗示一個專案的價值是視乎它如何融資的。一個專案的價值是視乎它如何融資的。價值價值=專案的淨現值專案的淨現值-財務耗損。財務耗損。有些專案是只會在利用內部資金或比較安全的負債時才會被採納進行的，有些專案是只會在利用內部資金或比較安全的負債時才會被採納進行的，要是須要使用有風險的債務或增股來融資，則不會進行。要是須要使用有風險的債務或增股來融資，則不會進行。擁有較低現金而又有較高槓桿效益的企業，會比較傾向
13、於投資不足的現象。擁有較低現金而又有較高槓桿效益的企業，會比較傾向於投資不足的現象。囤積現金的合理化解釋。囤積現金的合理化解釋。Finance Theory II(15.402)Spring 2003 Dirk Jenter代理困擾與資金結構代理困擾與資金結構Modigliani-Miller假設，一家企業的實際投資政策不是作為資金結構假設，一家企業的實際投資政策不是作為資金結構的函數而變化的。的函數而變化的。但但對管理層的推動誘力及因而引起的行為，卻是會因企業的資金結構對管理層的推動誘力及因而引起的行為，卻是會因企業的資金結構而改變的而改變的。管理層與投資者的推動誘力不會永遠一致。兩者之間的
14、矛盾被稱為代管理層與投資者的推動誘力不會永遠一致。兩者之間的矛盾被稱為代理困擾。理困擾。企業裡的代理問題：企業裡的代理問題：我們有委託人我們有委託人=股東。股東。我們有代理人我們有代理人=管理層。管理層。Finance Theory II(15.402)Spring 2003 Dirk Jenter管理層與投資者的矛盾：委託人管理層與投資者的矛盾：委託人-代理問題代理問題可能的問題包括：可能的問題包括：偷工減料偷工減料 中飽私囊中飽私囊 建造王國建造王國債券持有人與股東之間也可以存在矛盾。債券持有人與股東之間也可以存在矛盾。問題：問題：槓桿效益能否幫助減少代理成本？槓桿效益能否幫助減少代理成本
15、？槓桿效益能否給予管理層推動誘力去（為企業）追求最大價值的槓桿效益能否給予管理層推動誘力去（為企業）追求最大價值的 決策？決策？Finance Theory II(15.402)Spring 2003 Dirk Jenter一些典型的委託人一些典型的委託人-代理問題：代理問題：自由現金流量的問題：自由現金流量的問題：同時有大量自由現金流量（現金牛）及劣質投資機會的企業，其同時有大量自由現金流量（現金牛）及劣質投資機會的企業，其管理層很可能不願意把過量的現金歸還給股東。管理層很可能不願意把過量的現金歸還給股東。負債可把自由現金流量加以運用，同時限制管理層把資金濫用在負債可把自由現金流量加以運用，
16、同時限制管理層把資金濫用在癖好專案或建造王國的能力。癖好專案或建造王國的能力。懶散管理層的問題：懶散管理層的問題：擁有大量自由現金流量而產品市場又沒太多競爭的企業，其管理擁有大量自由現金流量而產品市場又沒太多競爭的企業，其管理層會變得懶散和自滿自足。層會變得懶散和自滿自足。（大幅）增加槓桿會對管理層增加必須有所表現的壓力，同時使營（大幅）增加槓桿會對管理層增加必須有所表現的壓力，同時使營運比較有效率。運比較有效率。Finance Theory II(15.402)Spring 2003 Dirk Jenter槓桿效益會否製造代理成本呢槓桿效益會否製造代理成本呢?（過度）槓桿效益可以在股本持有者
17、（管理層）和債權人（債券持有者）之間造成代（過度）槓桿效益可以在股本持有者（管理層）和債權人（債券持有者）之間造成代理矛盾：理矛盾：掠奪陷財困中的企業掠奪陷財困中的企業 企業在破產前有推動誘力去搶奪企業所有。企業在破產前有推動誘力去搶奪企業所有。Drexel在逃逸前三週發了總值在逃逸前三週發了總值$350百萬的分紅（第百萬的分紅（第11章）。章）。遞延清算遞延清算 儘管清算是最有效的，企業有推動誘力延遲。儘管清算是最有效的，企業有推動誘力延遲。清算通常只幫助債權人，而非股東或管理層。清算通常只幫助債權人，而非股東或管理層。債權稀釋債權稀釋 企業有推動誘力增加貸款來愚弄債權人。企業有推動誘力增加
18、貸款來愚弄債權人。風險轉移（資產套換）風險轉移（資產套換）管理層可能在他們取得貸款後，才決定增加企業的風險。管理層可能在他們取得貸款後，才決定增加企業的風險。所有這些成本都會被債權人所預期而因此增加借貸的成本。所有這些成本都會被債權人所預期而因此增加借貸的成本。Finance Theory II(15.402)Spring 2003 Dirk Jenter取捨：代理問題與資金結構取捨：代理問題與資金結構槓桿效益能有助於克服一些代理問題：槓桿效益能有助於克服一些代理問題：自由現金流量的困擾。自由現金流量的困擾。自滿自足，懶散的管理層。自滿自足，懶散的管理層。（過度）槓桿效益也會構成另一些代理問題
19、：（過度）槓桿效益也會構成另一些代理問題：這些多數會在真正面臨財困時出現，因此可視為額外的財困成這些多數會在真正面臨財困時出現，因此可視為額外的財困成 本。本。聰明運用契約可以消除許多這類的問題。聰明運用契約可以消除許多這類的問題。Finance Theory II(15.402)Spring 2003 Dirk Jenter對資金結構的思考：一份延伸的檢核表對資金結構的思考：一份延伸的檢核表 稅務：稅務：企業是否能獲稅盾之利？企業是否能獲稅盾之利？資訊問題：資訊問題：外界投資者是否了解企業的資金需要？外界投資者是否了解企業的資金需要？發行新股份是否會被市場看作是壞消息？發行新股份是否會被市場
20、看作是壞消息？代理問題代理問題 企業是否有自由現金流量的問題？企業是否有自由現金流量的問題？管理層是否需要額外的推動力和監察？管理層是否需要額外的推動力和監察？預期財困成本：預期財困成本：財困的機率是多少？（現金流量的波幅）財困的機率是多少？（現金流量的波幅）有那些財困成本？有那些財困成本？需要外界資金作投資，現金短缺會構成競爭威脅，客戶重視財困，需要外界資金作投資，現金短缺會構成競爭威脅，客戶重視財困，資產難於調度？資產難於調度？管理層面臨財困時會行為偏差？管理層面臨財困時會行為偏差？Finance Theory II(15.402)Spring 2003 Dirk Jenter結論結論大部份的價值都是通過明智的投資抉擇在左方締造的。大部份的價值都是通過明智的投資抉擇在左方締造的。你可以因不善經營你的右方而喪失大部份的價值：你可以因不善經營你的右方而喪失大部份的價值：財務政策應該是用來輔助你的經營策略的。財務政策應該是用來輔助你的經營策略的。在不瞭解政策的含義效應下，你不可能作出明智的財務決定。在不瞭解政策的含義效應下，你不可能作出明智的財務決定。財務如此重要，故而不容單單委任財務人員來獨斷獨行。財務如此重要，故而不容單單委任財務人員來獨斷獨行。Finance Theory II(15.402)Spring 2003 Dirk Jenter
