1、第三章 企业并购估价并购目标公司的选择目标公司价值评估方法贴现现金流量估价法v目标公司的选择包括：目标公司的选择包括：发现目标公司发现目标公司审查目标公司审查目标公司评价目标公司评价目标公司第一节第一节 并购目标公司的选择并购目标公司的选择v一、发现目标公司一、发现目标公司1.1.利用公司自身的力量利用公司自身的力量2.2.借助公司外部力量借助公司外部力量第一节第一节 并购目标公司的选择并购目标公司的选择v1.1.利用公司自身的力量利用公司自身的力量自我搜寻自我搜寻主并企业自己搜寻或选择目标企业的途径有：主并企业自己搜寻或选择目标企业的途径有：v用公司内部人员通过私人接触或自身管理经验发现目用
2、公司内部人员通过私人接触或自身管理经验发现目标公司；标公司；v通过证券市场发现某些具有收购价值的企业（如某些通过证券市场发现某些具有收购价值的企业（如某些STST公司或市价被严重低估的企业）；公司或市价被严重低估的企业）；v通过报刊杂志、专业网站、以及公司数据库查找公司通过报刊杂志、专业网站、以及公司数据库查找公司财务报表和了解有关情况财务报表和了解有关情况v通过产权交易所（系统）搜寻企业购并目标等。通过产权交易所（系统）搜寻企业购并目标等。第一节第一节 并购目标公司的选择并购目标公司的选择v我国可以提供目标企业有关信息的报刊主要包括：我国可以提供目标企业有关信息的报刊主要包括：上海证券报上海
3、证券报中国证券报中国证券报证券市场导报证券市场导报证券市场周刊证券市场周刊证券市场信息证券市场信息第一节第一节 并购目标公司的选择并购目标公司的选择v我国可以提供目标企业搜寻信息的国内专业网站：我国可以提供目标企业搜寻信息的国内专业网站：中国经济信息网中国经济信息网中国证券报中国证券报中国企业产权融通服务网中国企业产权融通服务网中国兼并指南中国兼并指南中国投资银行在线中国投资银行在线在线并购网在线并购网上海产权交易信息系统上海产权交易信息系统证券投资网证券投资网中国并购交易网中国并购交易网第一节第一节 并购目标公司的选择并购目标公司的选择v自我搜寻的优点：自我搜寻的优点：安全可靠安全可靠花费较
4、少花费较少v自我搜寻缺点：自我搜寻缺点：信息不充分信息不充分专业知识与经验不足、分析研究能力不强专业知识与经验不足、分析研究能力不强第一节第一节 并购目标公司的选择并购目标公司的选择v2.2.借助公司外部力量借助公司外部力量委托搜寻委托搜寻利用利用专业金融机构专业金融机构为并购公司选择目标出谋划策。为并购公司选择目标出谋划策。第一节第一节 并购目标公司的选择并购目标公司的选择v常见的专业金融机构主要有：常见的专业金融机构主要有：投资银行投资银行规模较大的投资银行，不仅可以提供目标规模较大的投资银行，不仅可以提供目标企业有关信息、而且能够提供企业购并可行性分析、制企业有关信息、而且能够提供企业购
5、并可行性分析、制定企业购并实施方案、评估企业价值、组织拍卖或招标定企业购并实施方案、评估企业价值、组织拍卖或招标等服务，而且还能够协助谈判和融资，但投资银行对服等服务，而且还能够协助谈判和融资，但投资银行对服务对象要求较高。务对象要求较高。例如，美国的投资银行提供购并中介服务要求：企业购例如，美国的投资银行提供购并中介服务要求：企业购并规模不得小于并规模不得小于50005000万元，必须预付万元，必须预付5-105-10万美元的前端万美元的前端费用，并且收费标准高于其他中介机构。费用，并且收费标准高于其他中介机构。第一节第一节 并购目标公司的选择并购目标公司的选择会计师事务所、资产评估公司、管
6、理咨询公司会计师事务所、资产评估公司、管理咨询公司在美在美国，这些中介机构通常提供国，这些中介机构通常提供10001000万美元以上至万美元以上至50005000万美万美元以下的中等企业购并服务。元以下的中等企业购并服务。这些中介机构的服务领域较窄，具体业务主要集中于：这些中介机构的服务领域较窄，具体业务主要集中于：帮助搜寻目标企业、评估企业及其资产价值、组织拍卖、帮助搜寻目标企业、评估企业及其资产价值、组织拍卖、招标或挂牌交易、以及提供企业包装等服务。招标或挂牌交易、以及提供企业包装等服务。第一节第一节 并购目标公司的选择并购目标公司的选择经纪行经纪行通常只从事小型的企业购并中介服务。在美通
7、常只从事小型的企业购并中介服务。在美国，主要从事购并规模国，主要从事购并规模100100万以上至万以上至10001000万美元以下的企万美元以下的企业购并中介活动。业购并中介活动。由于这些中介机构一般不做前端服务（如调查了解目标由于这些中介机构一般不做前端服务（如调查了解目标企业的具体背景与其他情况），所以通常不收前端费用。企业的具体背景与其他情况），所以通常不收前端费用。同时后端服务收费标准亦较低。同时后端服务收费标准亦较低。第一节第一节 并购目标公司的选择并购目标公司的选择v委托搜寻的优点：委托搜寻的优点：可以省时、省力、省钱。可以省时、省力、省钱。中介机构具有较强的信息分析能力、研究与处
8、理能力，中介机构具有较强的信息分析能力、研究与处理能力，有助于发现、判别和测度待售企业的购并价值。有助于发现、判别和测度待售企业的购并价值。v委托搜寻缺点：委托搜寻缺点：搜寻动力不足搜寻动力不足丧失部分选择权丧失部分选择权可能产生逆向服务可能产生逆向服务第一节第一节 并购目标公司的选择并购目标公司的选择v鉴于委托中介机构搜寻目标企业存在诸多弊端，鉴于委托中介机构搜寻目标企业存在诸多弊端，所以就我国目前的目标企业搜寻与选择而言主所以就我国目前的目标企业搜寻与选择而言主要采取要采取自我搜寻为主、委托搜寻为辅自我搜寻为主、委托搜寻为辅的方针。的方针。第一节第一节 并购目标公司的选择并购目标公司的选择
9、二、审查目标公司二、审查目标公司对目标公司出售动机的审查对目标公司出售动机的审查对目标公司法律文件方面的审查对目标公司法律文件方面的审查对目标公司业务方面的审查对目标公司业务方面的审查对目标公司财务方面的审查对目标公司财务方面的审查对并购风险的审查对并购风险的审查第一节第一节 并购目标公司的选择并购目标公司的选择1.1.对目标公司出售动机的审查对目标公司出售动机的审查目标公司经营不善、股东欲出售股权目标公司经营不善、股东欲出售股权目标公司股东为实现新的投资机会，需要转换到新的行目标公司股东为实现新的投资机会，需要转换到新的行业业并非经营不善，而是目标公司大股东急需大量资金投入，并非经营不善，而
10、是目标公司大股东急需大量资金投入，故出售部分股权故出售部分股权股东不满意目标公司的管理，故以并购的方式撤换整个股东不满意目标公司的管理，故以并购的方式撤换整个管理团队管理团队目标公司管理人员处于自身地位与前途的考虑，愿意被目标公司管理人员处于自身地位与前途的考虑，愿意被大企业收购大企业收购目标公司调整多样化经营战略，常出售不符合本企业发目标公司调整多样化经营战略，常出售不符合本企业发展战略或活力不佳的子公司，同时并购一些活力较好的企展战略或活力不佳的子公司，同时并购一些活力较好的企业业第一节第一节 并购目标公司的选择并购目标公司的选择2.2.对目标公司法律文件方面审查对目标公司法律文件方面审查
11、审查企业章程、股票证明书等法律文件中的相审查企业章程、股票证明书等法律文件中的相关条款，以便及时发现是否有对并购方面的限关条款，以便及时发现是否有对并购方面的限制制审查目标公司主要财产目录清单，了解目标公审查目标公司主要财产目录清单，了解目标公司资产所有权、使用权以及有关资产的租赁情司资产所有权、使用权以及有关资产的租赁情况等。况等。审查所有对外书面合同的目标公司所面临的主审查所有对外书面合同的目标公司所面临的主要法律事项，以便及时发现可能存在的风险。要法律事项，以便及时发现可能存在的风险。第一节第一节 并购目标公司的选择并购目标公司的选择3.3.对目标公司业务方面的审查对目标公司业务方面的审
12、查业务的审查主要是检查目标公司是否能与本企业务的审查主要是检查目标公司是否能与本企业的业务融合。业的业务融合。第一节第一节 并购目标公司的选择并购目标公司的选择v4.4.对目标公司财务方面的审查对目标公司财务方面的审查分析企业的偿债能力、审查企业财务风险的大小分析企业的偿债能力、审查企业财务风险的大小分析企业的盈利能力，审查企业获利能力的高低分析企业的盈利能力，审查企业获利能力的高低分析企业的营运能力，审查企业资产周转状况分析企业的营运能力，审查企业资产周转状况第一节第一节 并购目标公司的选择并购目标公司的选择第一节第一节 并购目标公司的选择并购目标公司的选择v5.5.对并购风险的审查对并购风
13、险的审查市场风险市场风险因股票市场或产权交易市场因股票市场或产权交易市场引起价格变动的风险引起价格变动的风险投资风险投资风险经营风险经营风险购并后目标企业无法达到理想状态或出现亏损购并后目标企业无法达到理想状态或出现亏损购并后主并企业经营业绩下降购并后主并企业经营业绩下降v三、评价目标公司三、评价目标公司1.1.估价概述估价概述v评价目标公司也叫评价目标公司也叫企业并购估价企业并购估价，其实质就是，其实质就是对目标公司进行综合分析，以确定目标公司的对目标公司进行综合分析，以确定目标公司的价值，即并购方愿意支付的并购价格。价值，即并购方愿意支付的并购价格。v价值评估是并购方选择并购对象的重要依据
14、之价值评估是并购方选择并购对象的重要依据之一。一。第一节第一节 并购目标公司的选择并购目标公司的选择2.2.估价的难题估价的难题企业估价的对象往往不是目标企业现在的价值，而是并企业估价的对象往往不是目标企业现在的价值，而是并购后目标企业能为并购企业带来的价值增值。因此要考购后目标企业能为并购企业带来的价值增值。因此要考虑：虑：v目标企业的增长性目标企业的增长性v并购产生的协同作用或其他效应并购产生的协同作用或其他效应这两部分价值决定并购企业出价的上下限。这两部分价值决定并购企业出价的上下限。第一节第一节 并购目标公司的选择并购目标公司的选择企业并购估价的难题在于企业并购估价的难题在于：v对于企
15、业整体的估价相对于个别资产投资的估价要复对于企业整体的估价相对于个别资产投资的估价要复杂得多。杂得多。v对于可以预计未来现金流量的企业，可以通过增量现对于可以预计未来现金流量的企业，可以通过增量现金流量的折现对企业的未来增长性进行估值，而如何金流量的折现对企业的未来增长性进行估值，而如何对在很长时期内不产生现金流量的企业，进行估值仍对在很长时期内不产生现金流量的企业，进行估值仍是悬而未决的事情是悬而未决的事情v并购的动因往往是并购企业对并购所能带来的价值增并购的动因往往是并购企业对并购所能带来的价值增值的预期，对于这些并购效应的估价是并购企业估价值的预期，对于这些并购效应的估价是并购企业估价的
16、另一难题。的另一难题。第一节第一节 并购目标公司的选择并购目标公司的选择一、贴现现金流量法一、贴现现金流量法第二节第二节 目标公司价值评估的方法目标公司价值评估的方法p持续经营是贴现现金流量法的基本假设前提持续经营是贴现现金流量法的基本假设前提。在持续经营的前提下，企业有获利能力并不。在持续经营的前提下，企业有获利能力并不断扩大经营。断扩大经营。p贴现现金流量法的原理是：假设任何资产的贴现现金流量法的原理是：假设任何资产的价值等于其预期未来现金流量的现值之和。价值等于其预期未来现金流量的现值之和。第二节第二节 目标公司价值评估的方法目标公司价值评估的方法ntttrCFV11p使用该模型估值需要
17、满足三个条件，即使用该模型估值需要满足三个条件，即：p第一，确定各期的现金流量；第一，确定各期的现金流量；p第二，确定反映预期现金流量风险的贴现率；第二，确定反映预期现金流量风险的贴现率；p第三，确定资产的寿命。第三，确定资产的寿命。p式中，式中，V V为资产的价值；为资产的价值；n n为资产的寿命；为资产的寿命；r r为预期现金为预期现金流量相对应的折现率（所谓流量相对应的折现率（所谓“对应对应”指折现率应反映预期指折现率应反映预期现金流量的风险）；现金流量的风险）；CFCFt t为资产在为资产在t t时刻产生的现金流量时刻产生的现金流量第二节第二节 目标公司价值评估的方法目标公司价值评估的
18、方法p现金流量现金流量不同资产的未来现金流量形式是不同的，债券的不同资产的未来现金流量形式是不同的，债券的现金流量是利息与本金，投资项目的现金流量是项目引起的增量现现金流量是利息与本金，投资项目的现金流量是项目引起的增量现金流量。金流量。p资本成本资本成本计算现值使用的折现率。折现率是现金流量风险计算现值使用的折现率。折现率是现金流量风险的函数，风险越大则折现率越大，因此折现率和现金流量要匹配。的函数，风险越大则折现率越大，因此折现率和现金流量要匹配。p现金流量的持续年数现金流量的持续年数大部分估价将预测的时间分为两个大部分估价将预测的时间分为两个阶段：阶段：p第一阶段是有限的第一阶段是有限的
19、、明确的预测期，称为明确的预测期，称为“详细预测期详细预测期”，在此期间要对每年的现金流量进行详细预测，并根据现金流量在此期间要对每年的现金流量进行详细预测，并根据现金流量模型计算其预测期的价值，模型计算其预测期的价值，p第二阶段是预测期以后的无限时期，称为第二阶段是预测期以后的无限时期，称为“后续期后续期”或或“永永续期续期”，在此期间假设企业进入稳定状态，有一个稳定的增长，在此期间假设企业进入稳定状态，有一个稳定的增长率，可以用简便的方法直接估计后续期价值。率，可以用简便的方法直接估计后续期价值。贴现现金流量法的优点是：贴现现金流量法的优点是：v考虑了企业未来的收益能力，并且比较符合价值理
20、论考虑了企业未来的收益能力，并且比较符合价值理论局限性在于：局限性在于：v在评估企业价值时，其结果的准确性依赖于各种假设在评估企业价值时，其结果的准确性依赖于各种假设的准确性的准确性企业经营持续稳定、现金流量预测、资企业经营持续稳定、现金流量预测、资本成本等。本成本等。v该方法对业绩不稳定、周期性行业和成长型公司或新该方法对业绩不稳定、周期性行业和成长型公司或新生公司的预测将产生困难。生公司的预测将产生困难。第二节第二节 目标公司价值评估的方法目标公司价值评估的方法二、成本法二、成本法v成本法成本法重置成本法、加和评估法、成本加和法。重置成本法、加和评估法、成本加和法。v使用这种方法所获得的价
21、值，实际上是对企业账面价使用这种方法所获得的价值，实际上是对企业账面价值的调整。值的调整。v使用成本法基于的假设：使用成本法基于的假设：企业的价值等于所有有形资产和无形资产的成本企业的价值等于所有有形资产和无形资产的成本之和减去负债。之和减去负债。第二节第二节 目标公司价值评估的方法目标公司价值评估的方法成本法的优点：成本法的优点：v数据上的客观性、不带有任何不确定因素。数据上的客观性、不带有任何不确定因素。局限性：局限性：v仅从历史投入角度考虑企业的价值，没有从资产的实仅从历史投入角度考虑企业的价值，没有从资产的实际效率和企业的运行效率考虑际效率和企业的运行效率考虑v对无形资产的价值估计不足
22、。对无形资产的价值估计不足。成本法对目标企业有形资产净值的估算是并购后成本法对目标企业有形资产净值的估算是并购后出售目标企业的出售目标企业的最低价格最低价格，并购企业由此可以测，并购企业由此可以测算并购的风险。算并购的风险。第二节第二节 目标公司价值评估的方法目标公司价值评估的方法如果并购后目标企业不再继续经营，可以利用成如果并购后目标企业不再继续经营，可以利用成本法估计目标企业的价值。常见的计价标准：本法估计目标企业的价值。常见的计价标准：v清算价值清算价值清算价值是指目标企业清算出售，并购清算价值是指目标企业清算出售，并购后目标企业不再存在时其资产的可变现价值后目标企业不再存在时其资产的可
23、变现价值v净资产价值净资产价值是指目标企业资产总额减去负债总额是指目标企业资产总额减去负债总额即目标企业所有者权益的价值即目标企业所有者权益的价值v重置价值重置价值是指将历史成本标准换成重置成本标准，是指将历史成本标准换成重置成本标准，以资产现行成本为计价基础的价值。以资产现行成本为计价基础的价值。第二节第二节 目标公司价值评估的方法目标公司价值评估的方法三、换股估价法三、换股估价法v换股比例换股比例是指为换取一股目标公司的股份而需付出的是指为换取一股目标公司的股份而需付出的并购方并购方公司的股份数量。公司的股份数量。v股票的价格反映了投资者对企业价值所作的评价，反股票的价格反映了投资者对企业
24、价值所作的评价，反映了企业目前和未来的盈利能力、时间价值和风险报映了企业目前和未来的盈利能力、时间价值和风险报酬等方面的因素及其变化。酬等方面的因素及其变化。v股票市场价格最大化在一定条件下成为企业追求的目股票市场价格最大化在一定条件下成为企业追求的目标。标。第二节第二节 目标公司价值评估的方法目标公司价值评估的方法第二节第二节 目标公司价值评估的方法目标公司价值评估的方法babaabSERSYYYP1Ya-并购前并购前a公司的总盈余公司的总盈余Yb-并购前并购前b公司的总盈余公司的总盈余Sa-并购前并购前a公司普通股的流通数量公司普通股的流通数量Sb-并购前并购前b公司普通股的流通数量公司普
25、通股的流通数量Y-由于协同效应产生的协同盈余由于协同效应产生的协同盈余 ER-换股比率换股比率假设假设a公司计划并购公司计划并购b公司，并购前公司，并购前a,b公司的股公司的股票市场价格分别为票市场价格分别为Pa和和Pb，并购后，并购后a公司的市盈公司的市盈率为率为,那么并购后那么并购后a公司的股票价格为：公司的股票价格为：对于并购方对于并购方a a公司股东来说，需要满足的条件是公司股东来说，需要满足的条件是PabPabPa,即并购后即并购后a公司的股票市场价格大于等公司的股票市场价格大于等于并购前于并购前a公司股票的市场价格公司股票的市场价格;对于并购方对于并购方b b公司股东来说，需要满足
26、的条件是公司股东来说，需要满足的条件是PabPabPb/ER,即并购后拥有即并购后拥有a公司的股票价值总额公司的股票价值总额大于等于并购前拥有大于等于并购前拥有b公司股票价值总额公司股票价值总额;第二节第二节 目标公司价值评估的方法目标公司价值评估的方法因此，由因此，由PabPabPa，得出最高的股权变换比率为：，得出最高的股权变换比率为：第二节第二节 目标公司价值评估的方法目标公司价值评估的方法baaabaaSPSPYYYERPabPabPb/ER，得出最低的股权变换比率为：，得出最低的股权变换比率为：bbbaabbSPYYYSPER从理论上讲，换股比率应该在从理论上讲，换股比率应该在ERa
27、ERa和和ERbERb之间之间【例例】假设假设a a公司要并购公司要并购b b公司，两公司的有关公司，两公司的有关资料如下：资料如下：设设=20,Ya=800万元，万元，Yb=400万元，万元，Y=200万元，万元，Sa=1000万股、万股、Sb=800万股，万股，Pa=16元，元，Pb=10元，则元，则第二节第二节 目标公司价值评估的方法目标公司价值评估的方法9375.080016100016)200400800(20baaabaaSPSPYYYER即换股比例应在即换股比例应在0.5-0.93750.5-0.9375之间。如果换股比例之间。如果换股比例低于低于0.50.5，则，则b b公司的
28、股东财富受损，如果换股比公司的股东财富受损，如果换股比例高于例高于0.93750.9375，则，则a a公司的股东财富受损公司的股东财富受损.第二节第二节 目标公司价值评估的方法目标公司价值评估的方法5.08001020)200400800(100010bbbaabbSPYYYSPER四、期权法四、期权法看涨期权的价值看涨期权的价值=SN(d1)Ke-rtN(d2)第二节第二节 目标公司价值评估的方法目标公司价值评估的方法tddttrKSd1221)2()ln(其其中：中：S标的资产的当前价值标的资产的当前价值 K期权的执行价格期权的执行价格 t 距期权到期日的时间距期权到期日的时间 r 期权
29、有效期间的无风险利率期权有效期间的无风险利率 2标的资产价格的自然对数的方差标的资产价格的自然对数的方差一、贴现现金流量法的两种类型一、贴现现金流量法的两种类型v股权资本估价股权资本估价v公司整体估价公司整体估价第三节第三节 贴现现金流估价法贴现现金流估价法1.1.股权资本估价股权资本估价v公司的股权价值可以通过公司的股权价值可以通过股权资本成本股权资本成本对预期对预期股权现金流量进行折现获得。股权现金流量进行折现获得。股权资本成本股权资本成本股权投资者要求的收益股权投资者要求的收益率率预期股权现金流量预期股权现金流量扣除公司各项费用、扣除公司各项费用、支付利息和本金以及纳税后的剩余现金流支付
30、利息和本金以及纳税后的剩余现金流量量v股利折现模型是用折现现金流量估价法评估股权价值股利折现模型是用折现现金流量估价法评估股权价值的一个特例，股权的价值是预期未来全部股利的现值的一个特例，股权的价值是预期未来全部股利的现值之和。之和。第三节第三节 贴现现金流估价法贴现现金流估价法2.2.公司整体估价公司整体估价v公司整体价值是使用该公司的公司整体价值是使用该公司的加权平均资本成加权平均资本成本本对公司预期现金流量进行折现得到。对公司预期现金流量进行折现得到。公司加权资本成本公司加权资本成本是公司通过不同融是公司通过不同融资渠道的资本成本根据市场价值加权平均资渠道的资本成本根据市场价值加权平均得
31、到。得到。公司预期现金流量公司预期现金流量扣除所有营业费用扣除所有营业费用和支付利息及纳税后的剩余现金流量。和支付利息及纳税后的剩余现金流量。第三节第三节 贴现现金流估价法贴现现金流估价法二、自由现金流量的计算二、自由现金流量的计算v公司自由现金流量公司自由现金流量是公司所有权利要求者，包括是公司所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东和债权人的现金流量总和。普通股股东、优先股股东和债权人的现金流量总和。v股权自由现金流量股权自由现金流量是企业向债权人支付利息、偿是企业向债权人支付利息、偿还本金、向国家纳税、向优先股股东支付股利，以及还本金、向国家纳税、向优先股股东支付股利，以及满足其自身发
32、展需要后的剩余现金流量满足其自身发展需要后的剩余现金流量v公司自由现金流量公司自由现金流量=股权自由现金流量股权自由现金流量+债权自由现金债权自由现金流量流量第三节第三节 贴现现金流估价法贴现现金流估价法两者的区别在于：两者的区别在于：v公司自由现金流量包括了与债务有关的现金流量，如公司自由现金流量包括了与债务有关的现金流量，如利息支出、本金偿还、新债发行，和其他非普通股权利息支出、本金偿还、新债发行，和其他非普通股权益现金流量，如优先股股利。益现金流量，如优先股股利。公司自由现金流量现值税后非营业现金流量和公司自由现金流量现值税后非营业现金流量和有价证券现值公司总价值有价证券现值公司总价值
33、第三节第三节 贴现现金流估价法贴现现金流估价法1.1.公司自由现金流量（公司自由现金流量（FCFFCF）v公司自由现金流量公司自由现金流量息税前净收益息税前净收益（1-1-税率）折税率）折旧与摊销旧与摊销（营运资本净增加额营运资本净增加额+资本性支出）资本性支出）v本期净投资本期净投资=营运资本净增加额营运资本净增加额+资本性支出资本性支出-折旧与摊折旧与摊销销v公司自由现金流量公司自由现金流量=息税前净收益息税前净收益（1-1-税率）税率）-本期本期净投资净投资第三节第三节 贴现现金流估价法贴现现金流估价法企业经营现企业经营现金毛流量金毛流量（现金流入）（现金流入）本期总投资本期总投资（现金
34、流出）（现金流出）v“资本性支出资本性支出”是指厂房的新建、扩建、改建、是指厂房的新建、扩建、改建、设备的更新、购置以及新产品的试制等方面的支出。设备的更新、购置以及新产品的试制等方面的支出。v营运资本增加营运资本增加=货币资金、应收票据、应收账款、其他货币资金、应收票据、应收账款、其他应收款、预付账款、存货及待摊费用的增加（减应收款、预付账款、存货及待摊费用的增加（减:减少）减少）应付票据、应付帐款应付票据、应付帐款 、预收帐款、应付职工薪酬、预收帐款、应付职工薪酬、应交税费、其他应付款及预提费用的增加（加应交税费、其他应付款及预提费用的增加（加:减少）减少）v营运资本净增加营运资本净增加=
35、营运资本增加营运资本增加-（计提的坏账准备（计提的坏账准备+计计提的存货跌价准备提的存货跌价准备+待摊费用摊销待摊费用摊销+提取的预提费用）提取的预提费用）第三节第三节 贴现现金流估价法贴现现金流估价法例题例题:A:A公司拟在公司拟在20082008年初收购目标公司年初收购目标公司B B公司。公司。经预测，经预测，收购后有收购后有5 5年的自由现金流量。年的自由现金流量。B B公司目前的销售收入为公司目前的销售收入为5000050000万元，预计该公司后五年每年的销售收入分别为万元，预计该公司后五年每年的销售收入分别为4500045000万元、万元、5000050000万元、万元、550005
36、5000万元、万元、6000060000万元、万元、6500065000万元，销售税前利润率为万元，销售税前利润率为10%10%，固定资产增长和营，固定资产增长和营运资本增长（设均发生在各年末）占销售额增长的百分运资本增长（设均发生在各年末）占销售额增长的百分率分别为率分别为10%10%和和5%5%。公司所得税税率为。公司所得税税率为40%40%，加权平均，加权平均资本成本为资本成本为10%10%。试分析。试分析B B公司的价值。公司的价值。解：公司自由现金流量等于净利中扣除固定资产增加和解：公司自由现金流量等于净利中扣除固定资产增加和营运资本增加的余额，计算出营运资本增加的余额，计算出B B
37、公司未来公司未来5 5年内每年自由年内每年自由现金流量，见下表：现金流量，见下表：第三节第三节 贴现现金流估价法贴现现金流估价法B B公司未来五年内每年自由现金流量公司未来五年内每年自由现金流量 第三节第三节 贴现现金流估价法贴现现金流估价法3150315028502850255025502250225019501950自由现金流量自由现金流量250250250250250250250250250250增加营运资本增加营运资本500500500500500500500500500500增加固定资产增加固定资产3900390036003600330033003000300027002700税后利
38、润税后利润2600260024002400220022002000200018001800所得税所得税6500650060006000550055005000500045004500销售利润销售利润65000650006000060000550005500050000500004500045000销售额销售额第五年第五年第四年第四年 第三年第三年第二年第二年第一年第一年项目项目因此，因此，B B公司的价值是：公司的价值是：V=1950V=1950（P/FP/F，10%10%，1 1）+2250+2250 （P/FP/F，10%10%，2 2）+2550 +2550 （P/FP/F，10%10%
39、，3 3）+2850 +2850 （P/FP/F，10%10%，4 4）+3150 +3150 （P/FP/F，10%10%，5 5）=1950=19500.9091+22500.9091+22500.8264+25500.8264+25500.7513+0.7513+285028500.6830+31500.6830+31500.62090.6209=9450.345=9450.345（万元（万元)第三节第三节 贴现现金流估价法贴现现金流估价法2.2.股权自由现金流量（股权自由现金流量（FCFEFCFE）第三节第三节 贴现现金流估价法贴现现金流估价法股权自由现金流量股权自由现金流量=公司自由
40、现金流量公司自由现金流量债权人现金流量债权人现金流量=实体现金流量实体现金流量（税后利息支出（税后利息支出偿还债务本金偿还债务本金新发新发行债务）行债务）=（税前净收益（税前净收益+利息费用）利息费用）（1-税率）税率）+折旧与摊销折旧与摊销营运资本净增加额资本性支出营运资本净增加额资本性支出税后利息支出税后利息支出(新发新发行债务债务本金偿还行债务债务本金偿还)=净收益净收益（资本性支出（资本性支出营运资本净增加额营运资本净增加额折旧与摊折旧与摊销）债务净增加销）债务净增加=净收益净收益-（净投资（净投资-债务净增加）债务净增加）v如果企业按照固定的负债率为投资筹集资本，企业保如果企业按照固
41、定的负债率为投资筹集资本，企业保持稳定的财务结构，净投资和债务净增加存在固定比持稳定的财务结构，净投资和债务净增加存在固定比例关系，即债务净增加例关系，即债务净增加=负债率负债率净投资，上式可以净投资，上式可以写为：写为：第三节第三节 贴现现金流估价法贴现现金流估价法股权自由现金流量股权自由现金流量=净收益净投资债务净增加净收益净投资债务净增加=净收益净投资负债率净收益净投资负债率净投资净投资=净收益（净收益（1-负债率）负债率）净投资净投资=净收益（净收益（1-负债率）负债率）（资本性支出折旧（资本性支出折旧+营运资营运资本净增加额）本净增加额）=净收益（净收益（1-负债率）负债率）（资本性
42、支出折旧）（资本性支出折旧）-（1-负债率）负债率）营运资本净增加额营运资本净增加额三、资本成本的估算三、资本成本的估算v1.1.股权资本成本股权资本成本 （1 1）股利增长模型）股利增长模型（2 2）资本资产定价模型）资本资产定价模型第三节第三节 贴现现金流估价法贴现现金流估价法（1 1）股利增长模型）股利增长模型第三节第三节 贴现现金流估价法贴现现金流估价法gPDPSKs01其中：其中：P0当前的股票价格当前的股票价格 DPS1下一年预计支付的股利下一年预计支付的股利 Ks股权资本成本股权资本成本 g股利的增长率股利的增长率（2 2）资本资产定价模型）资本资产定价模型 （CAPMCAPM）
43、第三节第三节 贴现现金流估价法贴现现金流估价法其中：其中：R投资者所要求的收益率投资者所要求的收益率 Rf无风险收益率无风险收益率 Rm市场预期收益率市场预期收益率 企业（资产组合）对整个市场风险的贡献企业（资产组合）对整个市场风险的贡献()fmfRRRRp资本资产定价模型中，关键是：资本资产定价模型中，关键是：p确定确定无风险利率无风险利率（Rf）p计算计算风险溢价风险溢价（Rm-Rf）p计算计算()确定无风险利率确定无风险利率v无风险利率为投资者可以确定的预期收益率。无风险利率为投资者可以确定的预期收益率。v一般满足两个条件：一般满足两个条件：一是不存在违约风险一是不存在违约风险意味着证券
44、必须是政府意味着证券必须是政府发行的发行的二是不存在投资收益率的不确定性二是不存在投资收益率的不确定性意味着我意味着我们可以使用与所分析的现金流期限相同的国债的利们可以使用与所分析的现金流期限相同的国债的利率作为无风险利率。率作为无风险利率。第三节第三节 贴现现金流估价法贴现现金流估价法实际中，我国资本市场风险比较大，并且在假设实际中，我国资本市场风险比较大，并且在假设被评估企业寿命无限期的情况下，使用被评估企业寿命无限期的情况下，使用长期国债长期国债利率作为无风险利率较合适利率作为无风险利率较合适。v一方面长期利率通常与被评估公司的现金流量期限基一方面长期利率通常与被评估公司的现金流量期限基
45、本对应，同时国债长期利率又是短期国债利率的几何本对应，同时国债长期利率又是短期国债利率的几何加权平均估计值。加权平均估计值。v另一方面，长期国债利率更容易与股票市场组合指数另一方面，长期国债利率更容易与股票市场组合指数的期限相匹配，这就能保持与的期限相匹配，这就能保持与值和市场风险溢价相值和市场风险溢价相一致。一致。第三节第三节 贴现现金流估价法贴现现金流估价法()估计风险溢价估计风险溢价在在CAPM模型中，（模型中，（Rm-Rf）就是所谓的风险溢）就是所谓的风险溢价，是指股票平均收益率与无风险收益率的差异。价，是指股票平均收益率与无风险收益率的差异。这个数据通常是在历史数据的基础上计算出来的
46、。这个数据通常是在历史数据的基础上计算出来的。观测期一般是观测期一般是10年或是更长的时间。年或是更长的时间。上证综合指数和深证综合指数的平均值作为市场上证综合指数和深证综合指数的平均值作为市场收益率。收益率。第三节第三节 贴现现金流估价法贴现现金流估价法()估计估计 系数系数 系数描述了不可分散风险，与企业本身有关。系数描述了不可分散风险，与企业本身有关。一般来说，企业的一般来说，企业的 值由三个因素决定：值由三个因素决定：v企业所处的行业企业所处的行业v企业的经营杠杆比率企业的经营杠杆比率v企业的财务杠杆水平企业的财务杠杆水平第三节第三节 贴现现金流估价法贴现现金流估价法 值衡量企业相对于
47、市场风险程度的指标，因此值衡量企业相对于市场风险程度的指标，因此企业所处行业对市场的变化越敏感，其企业所处行业对市场的变化越敏感，其 值就越值就越高。在其他条件相同时，周期性企业比非周期性高。在其他条件相同时，周期性企业比非周期性企业的企业的 值高。值高。第三节第三节 贴现现金流估价法贴现现金流估价法企业的经营杠杆比率通常定义为固定成本占总成企业的经营杠杆比率通常定义为固定成本占总成本的比例。企业的经营杠杆比率越高，即固定成本的比例。企业的经营杠杆比率越高，即固定成本占总成本的比例越大，与生产同种产品但经营本占总成本的比例越大，与生产同种产品但经营杠杆比率较低的企业相比，杠杆比率较低的企业相比
48、，EBIT的波动性越大，的波动性越大，在其他条件相同的情况下，对于一个经营杠杆较在其他条件相同的情况下，对于一个经营杠杆较高的企业，营业收入较大的可变性会导致一个较高的企业，营业收入较大的可变性会导致一个较高的高的 值。值。第三节第三节 贴现现金流估价法贴现现金流估价法当企业的其他情况相同时，财务杠杆比率较高，当企业的其他情况相同时，财务杠杆比率较高，值也较大。债务利息支出的增加将导致净收益值也较大。债务利息支出的增加将导致净收益波动性的增大，即在经济繁荣时期收益增长幅度波动性的增大，即在经济繁荣时期收益增长幅度较大，而在经济萧条时期收益下降幅度也较大。较大，而在经济萧条时期收益下降幅度也较大
49、。第三节第三节 贴现现金流估价法贴现现金流估价法估计估计 值的方法是把这个公司的股票收益率（值的方法是把这个公司的股票收益率（Ri）与整个市场收益率（与整个市场收益率（Rm）进行回归分析：）进行回归分析：Ri=+Rm 期限一般选择期限一般选择2-5年为宜年为宜 Rm一般选择沪深一般选择沪深A股指数股指数第三节第三节 贴现现金流估价法贴现现金流估价法v2.2.债务资本成本债务资本成本 债务资本指资产负债表上的长期负债，只有长期债务资本指资产负债表上的长期负债，只有长期负债才能作为企业的融资成本。负债才能作为企业的融资成本。影响债务资本成本的因素：影响债务资本成本的因素：v当前的利率水平当前的利率
50、水平 v企业的信用等级企业的信用等级 v债务的税收抵减债务的税收抵减税后债务成本税后债务成本=税前成本税前成本（1-1-税率）税率）第三节第三节 贴现现金流估价法贴现现金流估价法v3.3.加权平均资本成本加权平均资本成本 v加权平均资本成本（加权平均资本成本（WACCWACC）是企业为筹集资金而发）是企业为筹集资金而发行的全部各种有价证券的成本的加权平均值，包括股行的全部各种有价证券的成本的加权平均值，包括股权资本成本和长期负债资本成本。权资本成本和长期负债资本成本。第三节第三节 贴现现金流估价法贴现现金流估价法1niiiWACCRWRi第第i种个别资本成本；种个别资本成本；Wi第第i种个别资
