1、并购业务中的估值定价实务与案例分析课程大纲并购业务中估值方法应用概况01可比公司分析法应用实践及案例分析02先例交易分析法应用实践及案例分析03并 购 重 组 中 的税 务 筹 划现金流折现分析法应用实践及案例分析02并购业务中估值定价的核心要素03并购业务中估值方法应用概况壹壹估值在并购业务中兼具市场定价及交易服务功能交易服务市场定价估值并购的本质是交易，核心为估值定价，合理的估值定价是交易双方能否完成交易的前提与基础活跃的并购活动是成熟资本市场的重要体现，是整个资本市场估值体系不可或缺的一部分，不断高企的并购估值水平是市场向好的最直接反应并购业务中主要估值方法介绍资产基础法以标的资产评估基
2、准日资产负债表为基础，合理评估其表内及表外各项资产、负债价值并予以汇总，最终确定评估对象价值的评估方法 先例交易分析法（市场法）可比公司分析法（市场法）现金流折现分析法（收益法）利用可比财务数据的交易乘数进行估值，可比公司分析法的基础为存在类似上市公司能为标的资产估值提供参考，类似公司可与标的资产拥有相同或相似的关键性业务和财务特征、绩效驱动和风险 现金流折现分析法的基本原理为标的资产的价值可以从其预计产生的自由现金流的折现现值推演出来利用可比财务数据的交易乘数估值，选择合适的可比收购案例是进行先例交易分析法的基础，这些交易涉及在某个基本层面与标的资产表现出相同或者相似的关键业务和财务特征、绩
3、效驱动和风险估值方法优势可比公司分析法基于市场：目标估值反映市场的增长预期 和风险预期，以及总体市场心态相对性：方便与其他公司计量比较快捷方便：依据少数几个易于计量的数据就 可确定估值实时性：估值依据为实时市场数据劣势基于市场：在非理性牛市或熊市阶段估值 出现扭曲缺乏可比公司：绝对可比对象基本不存在背离性：基于市场的估值与公司未来预计产生的自由现金流的隐含价值产生背离竞争体现：估值难以体现公司独有特点基于市场：分析的基础是类似并购案例中实 际交易乘数和收购溢价实时性：最近交易案例反映真实市场预期相关性：交易乘数提供跨越时间和行业的参 考依据简单性：通过甄选数个可比案例的关键性乘 数即可以锁定目
4、标估值客观性：以先例交易为基础，避免针对公司 的未来绩效做出假设基于市场：交易发生时受资本市场或经济环 境影响，乘数可能出现扭曲时间差：现时交易与可比案例发生时的经济 形势不同可比收购案例是否存在：找到可比收购案例 难度较大信息的可获得性：非公众公司收购无信息披 露义务，相关交易数据无法获取估值基础：有可能是目标公司的未来财务绩效优势劣势可比公司分析法先例交易分析法并购业务中主要估值方法比较分析优势基于现金流：反映未来预计产生自由现金流的隐含价值，与基于乘数的估值方法相比，更加侧重基本面的分析。独立于市场：估值不受泡沫和紧缩等市场异常情形影响独立性：不依赖难以获得或不存在的具有完全可比性的可比
5、公司信息灵活性：可以通过对财务指标的调整进行敏感性分析以确定最终估值劣势依赖财务预测数据：完全准确预测未来较长时间的财务绩效难度较大假设条件的敏感性：关键性假设条件的细微变动可能对最终估值结果产生较大影响最终价值：预测期外自由现金流的折现现值可能占到总估值的3/4或者更大比重，从而降低预测期内各年度自由现金流的相关性假设不变资本结构：现金流折现分析法预测期内无法调整被评估目标资本结构，缺乏灵活性灵活性：根据不同资产类别选择适合的估值方法简单性：各项资产估值的简单汇总，不存在较大的操作难度难以反映整体价值：资产基础法的估值为其各项资产价值的简单汇总，难以反映经营价值（包括人力资源、品牌及其他难以
6、估量的无形资产的价值）局限性：不适用于新兴商业模式或轻资产类资产现金流折现分析法资产基础法优势劣势并购业务中主要估值方法比较分析并购业务的估值已经具有完备成熟的理论基础估值人员具有丰富实践经验是并购业务估值合理的关键因素n资产基础法、市场法及收益法等并购方法的估值理论已发展成熟并不断优化，同时衍生出期权估值、概率估值等更深层次估值理论n并购业务中的估值涉及较多的参数设定、需考虑因素较多，如可比公司的筛选、交易乘数范围的确定等，都要求估值人员对市场及产业具有敏锐判断能力并拥有丰富的实践经验并购业务中的估值是艺术性与科学性的结合理论与实践并购业务的估值已经具有完备成熟的理论基础2443332634
7、431019701582012年2013年2014年2015年1-6月历年重大资产重组标的资产评估方法选择数量资产基础法收益法市场法数据来源：wind资讯2012年2015年6月，上市公司并购业务（构成重大资产重组）中标的资产评估方法主要以收益法为主、资产基础法为辅。与此同时，采用市场法对标的资产进行估值的案例逐年增加，标志着我国资本市场正逐步走向成熟不同估值方法在我国资本市场并购业务中的应用n2012年至今，上市公司构成重大资产重组的案例中，采用市场法进行估值的的收购案例较少,且基本为境外收购或境内金融证券类企业并购n仅有拓维信息收购火溶信息采用先例交易法，对收购的火溶信息股权价值进行评估跨
8、境收购成为市场法估值应用的主要领域收购方首次信息披露年份收购标的收购类型锦龙股份2013年锦龙股份收购中山证券约66%股权收购境内证券公司通源石油2013年通源石油收购华程石油100%股权境外收购时代新材2013年时代新材收购BOGE橡胶与塑料业务资产境外收购海普瑞2013年海普瑞收购美国生物科技公司境外收购方正证券2014年方正证券并购民族证券100%股权收购境内证券公司南京新百2014年南京新百收购英国老牌百货公司Highland Group89%股权境外收购拓维信息2014年拓维信息收购火溶信息90%股权收购境内公司股份英飞拓2014年英飞拓并购安防企业Swann境外收购中纺投资2014
9、年中纺投资收购安信证券100%股权收购境内证券公司渤海租赁2014年渤海租赁收购Cronos 80%股权及其有关债权境外收购长海股份2015年长海股份收购天马集团28.05%股权收购境内上市公司股份艾派克2015年艾派克收购SCC100%股权境外收购上市公司重大资产重组管理办法第二十条规定，重大资产重组中相关资产以资产评估结果作为定价依据的，评估机构、估值机构原则上应当采取两种以上的方法进行评估或者估值资产基础法、收益法及市场法均具有一定局限性，任何单一估值方法都可能由于参数设定及样本选取的不合理造成估值结果难以反映标的资产真实价值。因此，使用两种方法进行估值可以相互检验、纠正参数，并得到较为
10、合理的结果资产基础法作为并购业务估值方法存在一定局限性资产基础法是以资产负债表为基础对标的可计量资产估值并进行汇总，难以体现标的中无法量化的人力资源、品牌等资产价值，特别是对于以人力资源、品牌资产为主的例如以互联网为代表的新兴、轻资产产业，资产基础法不仅不能作为估值方法使用，而且用于估值验证都存在较大缺陷监管及审核要求估值合理要求采用两种评估方法可有效判断估值合理性可比公司分析法应用实践及案例分析贰贰 深入了解目标公司所处行业、业务特征及财务特征 通过公开信息披露文件在已上市公司中筛选最具可比性公司名单，一般为5家左右 通过公开信息收集可比公司的关键性财务资料，特别是具有关键性比较特征的信息
11、可以通过制表的方式进行输入比较 通过前述收集整理的关键性财务信息计算估值乘数所需要的参数 注意对部分异常数据进行调整 从可比公司名单中最终确定的3-5家最具可比性的公司 分别计算估值乘数并以其均值及中值为上下限确定估值范围，或通过对相关数据的修正确定最终的估值乘数 根据确定的估值乘数（范围）确定估值 最终估值结果需要考虑流动性折扣的因素估值结果估值乘数比率乘数财务信息可比公司可比公司分析法实施步骤n行业能够传递有关其关键驱动因素、风险和机会的大量信息n可比公司是否能按细分行业进行分类是决定最终估值是否合理的关键因素n产品和服务为商业模式的核心n相同的细分行业领域内公司可比性更高，选择范围面更广
12、n客户群体相似的公司基本面具有一定可比性，面临的机会与风险相似，同时关注客户数量与多样性n产品和服务卖给相同终端市场的公司一般都具有相似的业绩展望n销售渠道是影响公司经营策略、绩效和最终价值的一个关键性驱动因素n地理位置决定了其面临的增长率、宏观经济环境、竞争态势、市场路径、组织架构和成本结构，以及潜在机会和风险可比公司选择在业务方面的关键性比较特征所属行业领域产品与服务客户与终端市场销售渠道地理位置n规模类似的公司在发展前景及股票交易的流动性等其他方面具有相似的表现n规模的衡量标准可以为市场估值、销售额、净利润、用户数量等n盈利能力直接决定最终估值n盈利能力分析可以为毛利率、净利率或者EBI
13、TDA及EBIT与销售额的比率n增长概况由其历史绩效与预期财务绩效确定n需要分辨增长是内生的，还是受并购事件驱动n投资收益率是衡量一个公司向其投资者提供回报的能力n衡量指标包括净资产收益率、股息收益等n信用概况反映公司和行业领域的效益和风险规模盈利能力增长概况投资收益率信用概况可比公司选择在业务方面的关键性比较特征估值乘数行业企业价值（股本价值+债务合计+优先股+少数股东权益-现金及现金等价物）用户数/线路长度/收播现金流电信收播现金流/用户数媒体息前、税前、折旧、摊销和租金前利润赌场、餐馆、零售总体参数资源类面积房地产/零售股本价值净利润/净资产/总资产金融资产可分配现金/经营性现金流房地产
14、净利润大多数行业估值乘数为最能代表行业估值的驱动因素行业特征决定可比公司分析法的估值乘数估值乘数修正估值乘数不修正n选择3-5家与目标公司相似的可比公司，根据所处行业特征确定修正参数，如盈利能力、偿债能力、资产管理能力等指标，结合选定的指标以及目标公司基本情况对选取的可比公司估值乘数进行调整n调整后的估值乘数的算术平均值与加权平均值即为最终估值乘数n通过修正可比公司估值乘数可得到确定性的估值结果，同时，通过可比公司估值乘数中值和平均值确定估值范围对前述估值结果进行验证n估值结果扣除流动性折扣部分即为最终估值n选择3-5家与目标公司最为接近的可比公司，计算估值乘数的中值和平均值确定估值乘数范围n
15、不形成确定性的估值乘数估值乘数修正为国内可比公司估值法常用措施估值结果/估值范围n根据总资产、净资产、净资本、营业收入、净利润、代理买卖证券业务净收入和客户交易结算资金余额等主要指标从20家上市证券公司中选取方正证券、宏源证券、兴业证券、长江证券、国元证券和西南证券6家证券公司作为准可比公司，比较基准为2014年1-6月；n根据中国证券业协会公布的准可比公司2013年经营情况对估值可比对象进行进一步筛选，宏源证券与方正证券由于在评估基准日前后存在重大资产重组事项不宜作为可比对象，国元证券由于盈利能力较弱且股价波动较大予以剔除，最终选取兴业证券、长江证券及西南证券3家指标参数与安信证券接近的公司
16、作为可比对象。资产规模经营能力盈利能力成长能力风险管理能力创新能力总资产净资产净资本总股本2013年股票交易量市场份额营业部数量及分布资产管理规模2013年合并口径营业收入ROE/COE3年平均净资产收益率总资产收益率未来两年预计收入复合增长率未来两年预计利润复合增长率净资本/各项风险准备之和净资本/负债净资本/净资产证监会2014年券商分类评价资产负债率场外业务开展情况互联网金融开展情况资管业务开展情况国际业务开展情况中纺投资收购安信证券中可比公司估值应用案例分析关键指标对比1关键指标对比2估值乘数修正n证券公司的业务包括资本消耗型的自营、信用等创新业务（对应估值参考依据为其净资产实力）以及
17、投资银行、资产管理等传统通道业务（对应估值参考依据为其净利润实现能力）n对资本依赖程度高的业务选用P/B（市净率）乘数进行估值，传统通道业务选用P/E（市盈率）乘数进行估值，最后根据不同业务收入占比作为权重对各估值乘数进行加权平均n将安信证券6项关键指标分数设定为100分，对兴业证券、长江证券、西南证券的对应关键指标打分，修正系数为安信证券得分/可比公司得分n估值乘数修正系数为6项指标修正系数的乘积，最终得出兴业证券的修正系数为1.0107，长江证券的修正系数为1.0627，西南证券的修正系数为1.0738选择估值乘数3中纺投资收购安信证券中可比公司估值应用案例分析选择估值乘数3估值乘数修正4
18、n估值乘数P/B为各可比公司2011年-2014年披露的中报市净率算数平均值n估值乘数P/E为各可比公司基准日前30个交易日股票交易加权均价/年化每股收益n根据3家可比公司与安信证券的可比性分别赋予兴业证券、长江证券及西南证券35%、35%、30%的权重比例，并加权平均计算最终估值乘数n根据2011年-2014年6月30日创新业务与传统业务分别占总业务收入的平均比重确定估值乘数P/B、P/E的权重，计算结果为14.35%、85.65%n通过新股发行价与上市公司第一个交易日收盘价、上市后30日价、60日价及90日价之间的关系分别计算折扣率并计算平均值，最终得出金融行业的流动性折扣率为27.82%
19、，考虑到安信证券经营稳健，确定流动性折扣率为25%中纺投资收购安信证券中可比公司估值应用案例分析估值乘数确定5流动性折扣率6安信证券每股股权价值=（目标公司P/B*目标公司每股账面净资产*权重+目标公司P/E*目 标公司每股收益*权重）*（1-流通性折扣）=（2.08*3.17*14.35%+25.97*0.3*85.65%）*（1-25%）=5.71元/股安信证券全部股东权益价值=总股数*每股净资产（即上述计算的每股股权价值）=3,199,993,145*5.71 =18,271,960,857.95（元）=1,827,196.09（万元）计算估值结果7中纺投资收购安信证券中可比公司估值应用
20、案例分析先例交易分析法应用实践及案例分析叁叁l深入了解目标及其所处行业l研究目标及可比公司的并购历史l获得最佳可比获得最佳可比收购案例收购案例l用于先例交易分析的关键性乘数与可比公司分析完全相同l有些行业需要增加额外指标l获得可比收购获得可比收购案例的交易乘案例的交易乘数数l找出并购交易相关的交易信息和财务信息l获得确定其交获得确定其交易乘数必需的易乘数必需的全部信息全部信息l深入研究可比收购案例，找出最具相关性的收购案例l确定最佳可确定最佳可比案例系列比案例系列l通过估值乘数修正获得最终估值乘数，或以可比交易案例中估值乘数的平均数及中位数为上下限确定范围l获得估值乘数获得估值乘数或范围或范围
21、选择可比收购案例系列找出必要的交易及财务信息计算比率数及交易乘数可比收购案例基准比较确定估值关键步骤成果先例交易分析法实施步骤市场条件交易标的可比性的判断与可比公司分析法相同结合具体行业背景和所处发展周期研究交易发生时的业务环境和经济环境，以及资本市场的主流状态收购的融资可获得性及融资成本直接决定收购方愿意支付的价格水平收购主体属于战略投资者或财务投资者战略投资者相较财务投资者愿支付更高的收购价格，在信贷宽松的前提下，财务投资者的支付能力同样很强出于整合并实现协同效应的买家愿意支付更高的交易价格卖家出于快速变现的考虑，愿意接受的标的出售价格可能低于其理论最大估值水平竞价交易可能产生更高的报价出
22、于合作性质的并购交易交易对方可能会放弃部分溢价股份支付对价与现金支付对价的估值存在差异现金支付对价一般低于股份支付对价要求收购主体交易动机交易过程收购对价先例交易案例的选择需要关注交易细节的影响n通过公开信息披露文件找出可比收购案例与交易相关的背景信息和财务信息n公开文件包括上市公司重大资产重组报告书、行业研究报告、定期报告及上市公司披露的与之相关的临时公告n通过分析标的资产所处行业及本次交易特性列出关键性的数据，并据此计算相关比率数及交易乘数n通常，关键性交易乘数为“估值/前12个月净利润”，部分行业需要增加其他估值乘数指标n最近完成的交易，涉及一个财务特征相似的直接竞争对手，该交易的相关性
23、一般会超过不同业务周期或信贷周期，或者涉及业内某个无名小卒的较早期交易找出必要的与交易相关的背景信息和财务信息计算关键性数据、比率数和交易乘数进行可比收购案例的基准比较先例交易案例估值的实施等同于可比公司估值法n火溶信息成立于2012年9月26日，注册资本1,000万元人民币，主营业务为移动网络游戏的研发，于2013年成功开发出国内第一款3D卡牌策略类移动网络游戏啪啪三国，截至评估基准日2014年4月30日，火溶信息资产总额为3,820.41万元，所有者权益为2,862.52万元；2013年实现盈利收入520.51万元，实现净利润70.46万元，2014年1-4月实现营业收入2,887.46万
24、元，实现净利润1,769.48万元。可比公司分析法的局限性先例交易估值法优势包含手机游戏业务的上市公司数量较少2013年初至评估基准日，A股已有十多起游戏公司并购案例，资产规模以及业务模式与火溶信息相似，且均在已有主要游戏的基础上进行预测及估值目标资产业务单一，与上市公司在业务结构及经营模式等方面存在差异目标资产规模较小，总体规模远小于上市公司目标资产处于发展初期，与上市公司面临的经营风险不同目标资产介绍方法选择背景拓维信息收购火溶信息中先例交易估值应用案例分析目标公司与可比先例交易的交易结构均为发行股份及支付现金购买资产交易完成后均实现了目标公司控股权的变更目标公司与可比先例交易中的标的公司
25、均属于手游行业，且手游业务收入占比超过50%交易标的均为行业初创企业，处于企业发展初期，业绩收入主要来源于某一主打产品，对未来发展的预期一致本次交易的评估基准日为2014年4月30日，所选可比交易案例均为2013年启动，2014年5月交易完成，交易跨期不超过一年，所处市场环境没有发生较大变化收购方收购对象基准日交割日华谊兄弟银汉科技100%股权2013年6月30日2014年4月掌趣科技玩蟹科技100%股权2013年6月30日2014年4月神州泰岳壳木软件100%股权2013年6月30日2014年4月天舟文化神奇时代100%股权2013年6月30日2014年5月奥飞动漫方寸科技100%股权201
26、3年8月31日2014年5月可比交易案例的选择交易类型一致公司类型一致市场条件一致拓维信息收购火溶信息中先例交易估值应用案例分析预期净利润增长厂商背景市场与渠道题材与游戏性游戏品质运营数据盈利预测期内的年均增长率公司品牌营收规模产品数量市场与渠道题材独特性玩法创新性系统兼容性品质精细度新手引导游戏体验感APRRU值下载转化率n估值乘数P/E=可比较标的估值/预期首年净利润n对关键性可比指标分别打分，修正系数=可选案例得分/目标资产得分n综合修正系数=各关键性可比指标修正系数之乘积n比准P/E=估值乘数P/E/综合修正系数n可比先例交易中标的资产的比准P/E分别为17.51、13.28、14.7
27、5、13.06、16.72，算术平均值15.07即为最终估值乘数手游行业的关键性可比指标确定估值乘数并进行修正拓维信息收购火溶信息中先例交易估值应用案例分析现金流折现分析法应用实践及案例分析肆肆l研究了解目标企业和行业，确定财务绩效的关键性驱动因素（特别是销售增长率、盈利能力和FCF的产生能力）l获得财务预测数据的基础lWACC是用来将目标预计FCF和最终价值进行贴现的比率数，其中股权成本由CAPM模型确定l获得加权平均资本成本l无杠杆FCF的预测为DCF的核心，预计FCF由描绘其未来财务绩效的假设数字驱动产生l5年期的预测足以跨越至少一个商业周期或经济周期，足以成功实现预定商业计划l预测未来
28、自由现金流直至“稳定状态”l最终价值被用来量化目标在预测阶段（一般为5年）之后的剩余价值l最终价值的确定方法有退出乘数法和永续增长法l获得最终价值l目标的预计FCF和最终价值进行贴现相加，得到估值l获得估值研究目标预测自由现金流计算加权平均资本成本确定估值关键步骤成果现金流折现分析法实施步骤确定最终价值历史的收入增长率、利润率和其他比率通常都是未来绩效预测的可靠指标，尤其是对于非周期性行业内的成熟公司，一般来说过去3年期数据是预测未来财务绩效的一个良好基础根据所在行业、发展阶段和财务绩效可预测性的不同，一般情况下FCF预测期为未来5年，关键是预测目标财务绩效达到稳定或者正常化水平的一段时间区间
29、内的FCF。对于成熟行业内的成熟公司来说，五年时间足以让一家公司达到稳定状态，5年的预测期一般都能横跨至少一个商业周期，给出足够的时间来成功实现正在进行中或者正在计划之中的商业举措一般未来业绩预测由企业管理层提供，投资银行必须有足够把握来支持、合理解释这些假设数字，如有必要，可以从合理性 的角度出发进行预测调整预测期长度考量因素预测自由现金流的考量因素历史绩效其他情形 销售额 预计销售增长率可参考或使用同行公司（上市公司）的市场增长预期，但需与目标公司的历史绩效增长和行业展望情况相符 毛利率 预测毛利率通常会与目标公司一段时间内的历史平均毛利率水平保持一致，或根据公司发展前景或行业展望进行微调
30、 税率 税率一般与现时税率保持一致 折旧 折旧可以为基于历史水平的销售额或者资本性支出的一个比例数 摊销 摊销可以预测为销售额的一个比例数，或者根据公司具体情况制定详细的预测表 资本性支出 资本性支出一般根据历史水平确定，最终设定为销售额的一个比例数 流动资产 流动负债 流动资产、流动负债一般根据历史水平均可设定为销售额的一个比例数财务绩效指标预测的常规做法退出乘数法：退出乘数法的计算是根据一家公司最终年份的某一绩效的乘数估值（通常为EBITDA或净利润），也是该公司在预测期结束后FCF所产生的剩余价值。该乘数一般都基于可比公司当前时间节点前12个月的交易乘数 永续增长法：永续增长法计算最终价
31、值的方式是把一家公司的最终年份FCF视作按照一个假设比率永续增长，其中要求回报率为折现率WACC实务中，最终价值的假设前提一般为保持预测期最后一年的业绩绩效不变最终价值为现金流折现分析中公司价值的主要部分n游族网络通过发行股份支付现金的方式购买掌淘科技100%股权，其中游族网络主营业务为提供手游、页游等轻娱乐内容，掌淘科技主营移动互联网大数据服务业务，具备移动互联网领域精准营销的数据基础；本次收购利用掌淘科技的大数据实现游族网络的精准营销，节省营销费用，提高推广效率。差别现金流入量游族网络对掌淘科技投资前后的差别现金流入量就等于游族网络采用掌淘科技数据及产品后，达到精准推广所节约的广告成本金额
32、差别现金流出量游族网络并购掌淘科技前后差别现金流出量即为掌淘科技日常经营所需要的销售费用、管理费用、所得税及垫支的营运资金交易背景掌淘科技服务于游族网络并不产生现金流，因此采用差别现金流进行估值测算游族网络收购掌淘科技中现金流折现法应用案例分析并购业务中估值定价的核心要素伍伍经验主义资产估值尽管有完善的理论，但是没有考虑到行业及资产的差异化问题，估值的合理性更多的取决于估值人员的经验，特别是参数及期间的选择估值验证任何一种估值方法均有其局限性，通过不同估值方法的估值验证，可以对偏差较大的参数进行调整估值参数的期间选择对处于改革阶段的资本市场，如参数选择不合理，市场的大幅波动可能会造成估值结果偏离其实际价值可比公司选择可比公司选择是否合理不仅关系市场法的估值参数，而且关系收益法中的折现系数的合理性估值定价理解目标资产深入了解目标资产的业务及其所处行业，挖掘推动其未来业绩绩效的关键因素，把握估值的增长点及风险点并购业务中估值定价的核心为对目标资产的理解
