1、 第三章第三章 汇率基础理论汇率基础理论n一一.外汇和汇率的基本概念外汇和汇率的基本概念n二二.汇率决定的原理（汇率决定的原理（）n三三.汇率决定的原理（汇率决定的原理（）第一节第一节 外汇和汇率的基本概念外汇和汇率的基本概念一、外汇一、外汇n 外汇(Foreign Exchange)是指外国货币或以外国货币表示的能用来清算国际收支差额的资产。n 一种外币成为外汇的前提条件：1.自由兑换性 2.普遍接受性 3.可偿性我国规定，外汇的具体范围包括我国规定，外汇的具体范围包括：1.外国货币；2.外币支付凭证（票据、银行存款凭证、邮政蓄凭证等）；3.外币有价证券（政府债券、公司债券、股票等）；4.特
2、别提款权；5.其他外汇资产。n特别提款权（special drawing right,SDR，亦称纸黄金)是国际货币基金组织创设的一种储备资产和记账单位，亦称“纸黄金(Paper Gold)”。它是基金组织分配给会员国的一种使用资金的权利。会员国在发生国际收支逆差时，可用它向基金组织指定的其他会员国换取外汇，以偿付国际收支逆差或偿还基金组织的贷款，还可与黄金、自由兑换货币一样充当国际储备。但由于其只是一种记帐单位，不是真正货币，使用时必须先换成其他货币，不能直接用于贸易或非贸易的支付。因为它是国际货币基金组织原有的普通提款权以外的一种补充，所以称为特别提款权。n二二.汇率及汇率的表示方法汇率及
3、汇率的表示方法 汇率(Exchange Rate)是两种不同货币之间的折算比价，也就是以一种货币表示的另一种货币的相对价格。表示方法：1.直接标价法直接标价法(Direct Quotation)(Direct Quotation)。即固定外国货币的单位数量，以本国货币表示这一固定数量的外国货币的价格。2.间接标价法间接标价法(Indirect(Indirect Quotation)Quotation)。即固定本国货币的单位数量，以外国货币表示这一固定数量的本国货币价格，从而间接地表示出外国货币的本国价格。全世界各国大多采用直接标价法直接标价法直接标价法：间接标价法间接标价法：2019/12/1
4、4 2019/12/14 2019/12/14 2019/12/14 100100美元美元=634.52民币元民币元 美元美元=77.992日元日元100100日元日元=8.135人民币元人民币元 美元美元=0.9449瑞士法郎瑞士法郎 100100港元港元=81.55人民币元人民币元 英镑英镑=1.5489美元美元 三、汇率的种类1.1.基本汇率和套算汇率基本汇率和套算汇率前者指本币与某一种关键货币的汇率。所谓关键货币是指在国际贸易中起主要作用，并被各国普遍接受的可自由兑换货币。套算汇率又称“交叉汇率”，即按基本汇率套 算出来的汇率。n2.2.固定汇率和浮动汇率固定汇率和浮动汇率 固定汇率(
5、Fixed Exchange Rate)是指政府用行政或法律手段选择一个基本参照物，并确定、公布和维持本国货币与该单位参照物之间的固定比价。充当参照物的东西可以是黄金，也可以是某一种外国货币或某一组货币。当一国政府把本国货币固定在某一组货币上时，我们就称该货币钉住在一篮子货币上或钉住在货币篮子上。浮动汇率(Float Exchange Rate)是指汇率水平完全由外汇市场上的供求决定、政府对汇率变动不施加任何指令或者行政性的干预。n3.3.单一汇率与复汇率单一汇率与复汇率 单一汇率(Single Exchange Rate)是指一种货币(或一个国家)只有一种汇率，这种汇率通用于该国所有的国际经
6、济交往中。复汇率是指一种货币(或一个国家)有两种或两种以上汇率，不同的汇率用于不同的国际经贸活动。n4.4.实际汇率和有效汇率实际汇率和有效汇率 实际汇率和有效汇率(Effective Exchange Rate)是相对于名义汇率而言的。名义汇率是指在社会经济生活中被直接公布、使用的表示两国货币之间比价关系的汇率，又称“市场汇率”。名义汇率不能反映两国货币的实际价值，是随外汇市场上外汇供求变动而变动的外汇买卖价格。n作为名义汇率的对称，实际汇率的不同定义：（1）外部实际汇率：R=ePf/Pd（2）内部实际汇率：R=PT/PN（3）实际汇率名义汇率财政补贴和税收（4）实际汇率名义汇率-通货膨胀率
7、（5）实际汇率包含了两国劳动生产率对比。R=e wfad/wdafn有效汇率是指某种加权平均汇率，最常用的是以一国对某国的贸易在其全部对外贸易中的比重为权数。用以反映一国货币汇率在国际贸易中的总体竞争力和总体波动幅度。A币的有效汇率=A货币对i国货币的汇率(A国对i国的贸易值/A国的全部贸易值)经过加权可以得到名义有效汇率和实际有效汇率。n5.5.即期汇率和远期汇率即期汇率和远期汇率 即期汇率(Spot Exchange Rate)和远期汇率(Forward Exchange Rate)是按时间来划分的。即期汇率是指目前的汇率，用于外汇的现货买卖。远期汇率是指将来某一时刻的汇率，比如1个月后的
8、、3个月后的或6个月后的汇率，用于外汇远期交易和期货买卖即期汇率与远期汇率通常是不一样的。n远期差价：远期汇率与即期汇率之差额。远期差价：远期汇率与即期汇率之差额。远期差价有三种情况：远期差价有三种情况：升水：升水：贴水：贴水：平价：平价：远期汇率的计算远期汇率的计算：远期汇率即期汇率远期汇率即期汇率远期差价远期差价 6.从银行买卖外汇的角度分：从银行买卖外汇的角度分：(1)(1)买入汇率买入汇率:银行买入外汇所使用的汇率。银行买入外汇所使用的汇率。(2)(2)卖出汇率卖出汇率:银行卖出外汇所使用的汇率。银行卖出外汇所使用的汇率。注意：注意：站在客户的角度，买卖价正好站在客户的角度，买卖价正好
9、 与银行相反与银行相反.如如：100100美元美元=827.28 828.76=827.28 828.76人民币元人民币元 (3)(3)中间汇率中间汇率：买入汇率与卖出汇率的算术平均数。买入汇率与卖出汇率的算术平均数。(4)(4)外币现钞价外币现钞价：买卖外币现钞的价格。：买卖外币现钞的价格。外币现钞卖价等于外汇卖价；外币现钞买价低于外外币现钞卖价等于外汇卖价；外币现钞买价低于外汇买价。汇买价。7.7.按外汇汇付方式分按外汇汇付方式分:电汇汇率、信汇汇率和票汇汇率。8.8.按外汇管理宽严程度分：按外汇管理宽严程度分：官方汇率和市场汇率。9.9.按银行营业时间分：按银行营业时间分：开盘汇率和收盘
10、汇率。10.10.按交易对象分：按交易对象分：同业汇率和商人汇率。100100美元美元=635.76635.76元人民币元人民币 640.70 640.70元元 人民币兑美元是升还是跌？人民币兑美元是升还是跌？1 1欧元欧元=1.3633=1.3633美元美元 1 1欧元欧元=1.3206=1.3206美元美元 美元兑欧元是升还是跌？美元兑欧元是升还是跌？第二节第二节 汇率决定的原理（汇率决定的原理（）一、影响汇率的经济因素一、影响汇率的经济因素 1.国际收支 2.相对通货膨胀率 3.相对利率 4.总需求与总供给 5.预期 6.财政赤字 7.国际储备 在金本位制度下，各国都规定金币的法定含金量
11、。两种不同货币之间的比价通过比较各自的含金量决定。1.金币本位制 2.金块本位制 3.金汇兑本位制二二.金本位制度下汇率的决定金本位制度下汇率的决定在金本位制度下，汇率决定的基础是铸币平价。实际经济中的汇率因供求关系而围绕铸币平价上下波动，但其波动的幅度受制于黄金输送点(Gold Points)。铸币平价加上黄金运送费，是汇价上涨的最高点；铸币平价减去黄金运送费，是汇价下跌的最低点。这是汇率变动的界限。由于黄金输送点限制了汇价的变动，所以汇率波动的幅度比较小，基本上是稳定的。n金块本位和金汇兑本位制度下汇率的决定金块本位和金汇兑本位制度下汇率的决定 在金块本位制度下，黄金已经较少直接充当流通手
12、段和支付手段，金块的绝大部分为政府所掌握，其自由输出入受到影响。同样，在金汇兑本位制度下，黄金储备集中在政府手中，在日常生活中，黄金不再具有流通手段的职能，输出入受到极大限制。在上述两种货币制度下，货币汇率由纸币所代表的金量之比决定，称为法定平价。法定平价也是金平价的一种表现形式。实际汇率因供求关系而围绕法定平价上下波动。但这时，汇率波动的幅度已不再受制于黄金输送点。三、汇率决定学说（上）三、汇率决定学说（上）n 纸币是价值的符号。在金本位制度下，纸币因黄金不足而代表或代替金币流通。在已经与黄金脱钩的纸币本位下，纸币不再代表或代替金币流通，相应地，金平价(铸币平价和法定平价)也不再成为决定汇率
13、的基础。那么，在纸币本位下，汇率决定按马克思的货币理论，两国纸币之间的汇率便可用两国纸币各自所代表的价值量之比来确定。n1.1.购买力平价说购买力平价说 购买力平价说(Theory of Purchasing Power Parity，简称PPP)的理论渊源可以追溯到16世纪，瑞典学者卡塞尔(GCassel)于1922年对其进行了系统阐述。购买力平价的基本思想是：货币的价值在于其购买力，因此不同货币之间的兑换率取决于其购买力之比。也即汇率与各国的价格水平之间具有直接联系。n购买力平价说的基础：购买力平价说的基础：一价定律一价定律 如果可贸易品的运输成本为零，则同种可贸易商品在各个地区的价格应是
14、一致的，这就是开放条件下的“一价定律”。在开放经济条件下，一价定律体现为用同一货币衡量的不同国家的同质可贸易品价格相同，用公式表示为：Pd=ePfn购买力平价的基本形式购买力平价的基本形式 购买力平价理论主要的表现形式是绝对购买力平价和相对购买力平价。（1）绝对购买力平价。绝对购买力平价的前提包括：第一，对于任何一种可贸易商品，一价定律都成立；第二，在两国物价指数的编制中，各种可贸易商品所占的权重相等。这样，两国由可贸易商品构成的物价水平之间存在着下列关系：*1mmiiiiii oa pea p 上式中，表示第 种商品的权数；分别表示本国、外国第 种商品的价格；e表示本币与外币的汇率（使用直接
15、标价法）。则 分别为本国、外国的物价指数。iaiiipp、*1mmiiiiii oa pa p、i如果将两种物价指数分别用P、P*表示，则有：上式表明不同国家的可贸易商品的物价水平以同一种货币计量时是相等的。将上式变形，即有：这就是绝对购买力平价的一般形式。它意味着汇率取决于以不同货币衡量的两国一般物价水平之比，即不同货币的购买力之比。*PeP*PPe （2）相对购买力平价。相对购买力平价认为各国间存在交易成本，同时各国的贸易商品的权重存在差异，因此各国的一般物价水平很难用同一种方法来比较。经济学家提出把汇率变动的幅度和物价变动的幅度联系起来，这就是相对购买力平价，公式为：e et t=PI=
16、PId,td,t/PI/PIf,tf,t*e eo o PIPId,td,t、PIPIf,tf,t分别是本国和外国在t期的物价指数；e eo o是基期的汇率；e et t是计算期的汇率 相对购买力平价意味着尽管汇率水平不一定能反映两国物价绝对水平的对比，但可以反映两国物价的相对变动。物价上升速度较快的国家，其货币就会贬值。与绝对购买力平价相比，相对购买力平价更具有应用价值，因为它避开了前者过于脱离实际的假定，并且通胀率的数据更加易于得到。对购买力平价理论的实证检验对购买力平价理论的实证检验 实证研究发现，购买力平价一般并不能得到实证检验的支持。对购买力平价理论的评述对购买力平价理论的评述 第一
17、，在所有的汇率理论中，购买力平价是最有影响的。首先，它是从货币的基本功能(具有购买力)的角度分析货币的交换问题，非常符合逻辑、易于理解。同时，它的表达形式也最为简单。第二，购买力平价在理论上的意义还在于，它开辟了从货币数量角度对汇率进行分析之先河。第三，购买力平价并不是一个完整的汇率决定理论。另外，对购买力平价说的前提 一价定律存在与否，也是一个有争议的问题。n2.2.利率平价说利率平价说 在现实生活中，许多国家与外国金融市场之间的联系越来越比商品市场之间的联系更为紧密，而国际资金流动的发展使汇率与金融市场上的价格利率之间也存在着密切的关系。从金融市场角度分析汇率与利率所存在的关系，就是汇率的
18、利率平价说(Theory of InterestRate Parity)。与购买力平价说相比，利率平价说是一种短期分析。n利率平价说的基本思想可追溯到19世纪下半叶，在20世纪20年代由凯恩斯等人予以完整阐述。利率平价说又可分为套补的利率平价套补的利率平价(Covered InterestRate Parity，简称CIP)与非套补非套补的利率平价的利率平价(Uncovered InterestRate Parity，简称UIP)两种。n套补的利率平价套补的利率平价 为便于说明问题，我们不妨假设自己是一个甲国投资者，手中握有一笔可自由支配的资金，可以自由进出本国与乙国金融市场。我们假定资金在国
19、际间移动不存在任何限制与交易成本。如果我们想把这笔资金用于投资一年期的债券，则存在着投资于甲国金融市场还是乙国金融市场这两种不同选择。我们在进行选择时，若其他条件不变，显然是要确定哪种投资收益更高。我们假定甲国金融市场上一年期投资收益为id，乙国金融市场上同种投资的收益为if ，即期汇率为e(直接标价法)。如果投资于本国金融市场，则每1单位本国货币到期可增值至1+i。如果投资于乙国金融市场，则这一投资行为可以分为三个步骤。首先，将本国货币在外汇市场上兑换成乙国货币；其次，用所获得的乙国货币在乙国金融市场上进行为期一年的投资；最后，在到期后，将这一以乙国货币为面值的资金在外汇市场上兑换成本国货币
20、。我们逐步分析这一投资方式的获利情况。首先，对于每1单位本国货币，可在外汇市场上即期兑换为1e单位的乙国货币。将这1e单位的乙国货币用于一年期投资，期满时可增值为：1/e+if*1/e=(1+if)*1/e 在一年后期满之时，假定此时的汇率为 ef，则这笔乙国货币可兑换成的本国货币为：(1+if)*ef/e 可以发现，由于一年后的即期汇率 ef 是不确定的，因此这种投资方式的最终收益是很难确定的，或者说汇率变动因素使这笔投资的收益具有非常大的风险。为了消除这种不确定性，我们可以在即期购买一年后交割的远期合约，这一远期汇率记为 f 。这样，这笔投资就不存在任何风险，届时1单位本国货币可增值为 (
21、1+if)*f/en显然，我们选择哪种投资方式取决于这两种方式收益率的高低。如果1+id (1+if)*f/e 则我们将投资于本国金融市场；如果1+id (1+if)*f/e，则我们将投资于乙国金融市场；如果 1+id(1+if)*f/e，则投资于两国金融市场并无差别。市场上的其他投资者也面临着同样的决策选择。因此，如果1+id(1+if)*f/e，则众多的投资者都会将资金投入乙国金融市场，这导致外汇市场上纷纷即期购入乙国货币以及远期卖出乙国货币行为，从而使本币即期贬值(e增大)，远期升值(f减小)，投资于乙国金融市场的收益率下降。只有当这两种投资方式的收益率完全相同时，市场上才处于平衡状态。
22、所以，当投资者采取持有远期合约的套补方式交易时，市场最终会使利率与汇率间形成下列关系:1+id=(1+if)*f/e 整理得：f/e=(1+id)/(1+if)我们记即期汇率与远期汇率之间的升(贴)水率为，即fee综合两式，即有：+if=id-if由于及if 均是很小的数值，所以它们的求积 可以省略，即=id-ifn 上式即为套补的利率平价的一般形式。它的经济含义是：汇率的远期升贴水率等于两国货币利率之差。如果本国利率高于外国利率，则远期汇率必将升水，这意味着本币在远期将贬值；如果本国利率低于外国利率，则本币在远期将升值。也就是说，汇率的变动会抵消两国间的利率差异，从而使金融市场处于平衡状态。
23、n 需要指出的是，套补性交易行为一般不存在任何风险。因此，当市场上套补利率平价不成立时，投资者就可以进行金融市场上的套利活动。以1+id(1+if)*f/e 为例，投资者可以在本国金融市场上以i的利率借入资金，随之将它投资于外国金融市场并进行相应的套补措施，便可以获得无风险利润(1+if)*f/e(1+id)。可以说，这种套利活动是使套补的利率平价始终成立的主要条件。n 在实证检验中，除了外汇市场激烈动荡的时期，套补的利率平价基本上都能比较好地成立。当然，实际汇率变动与套补的利率平价间也存在着一定的偏离，这一偏离常被认为反映了交易成本、外汇管制以及各种风险等因素。n非套补的利率平价非套补的利率
24、平价 实际上还存在着另外一种交易策略，即投资者根据自己对未来汇率变动的预期而计算预期的收益，在承担一定的汇率风险情况下进行投资活动。n在不进行远期交易时，投资者是通过对未来汇率的预期来计算投资活动的收益的，如果投资者预期一年后的汇率为Eef,则在乙国金融市场投资活动的最终收入为：Eef*(1+if)/e如果这一收入与投资本国金融市场的收入存在差异，则投资者会在市场上进行相应的操作以使两者相同。这样，在市场处于平衡状态时，有下式成立：n 1+id=Eef*(1+if)/en对之进行类似上面的整理，可得：上式中,表示预期的汇率远期变动率。上式即为非套补利率平价的一般形式，它的经济含义是：预期的汇率
25、远期变动率等于两国货币利率之差。在非套补利率平价成立时，如果本国利率高于外国利率，则意味着市场预期本币在远期将贬值。再例如，在非套补利率平价已经成立时，如果本国政府提高利率，则当市场预期未来的即期汇率并不因之发生变动时，本币的即期汇率将升值。利用非套补的利率平价的一般形式进行实证检验的并不多见。这是因为，预期的汇率变动率在一定程度上是一个心理变量，很难获得可信的数据进行分析，并且实际意义也不大。在经济分析中，对非套补的利率平价的实证研究一般是与对远期外汇市场的分析相联系的。n从利率平价说角度对远期外汇市场的分析 在前文的分析中，套补与非套补的利率平价的成立分别是由两种类型的套利活动实现的。但在
26、外汇市场上，还存在着另外一种交易者投机者，它们的投机活动使以上两种利率平价统一起来，对远期汇率的形成起着决定性的作用。n 这是因为，投机者总是试图在汇率的变动中谋利，当预期的未来汇率与相应的远期汇率不一致时，投机者就认为有利可图。如果Eef0,投机者会因此不断在远期市场卖出外币合约，从而会使f不断缩小，直至Eef=f。此时套补的利率平价与非套补的利率平价同时成立，即 Eef=f,=n对利率平价说的简单评价对利率平价说的简单评价 首先，利率平价说从资金流动的角度指出了汇率与利率之间的密切关系，有助于正确认识现实外汇市场上汇率的形成机制。其次，利率平价说不是一个独立的汇率决定理论，它只是描述了汇率
27、与利率之间相互作用的关系，再次，利率平价说具有特别的实践价值。由于利率的变动非常迅速，同时利率又可较为敏感地对汇率产生影响，利率与汇率间存在的这一关系就为中央银行对外汇市场进行灵活的调节提供了有效的途径。n3.3.国际收支说国际收支说 汇率是外汇市场上的价格，外汇市场上供需流量的变动对汇率有直接的影响，而外汇市场上的交易行为又都是由国际收支决定的，因此国际收支状况与汇率间存在着密切的联系。国际收支说就是从国际收支角度分析汇率决定的一种理论。n国际收支说的早期形式：国际借贷说 假定汇率完全自由浮动，政府不对外汇市场进行任何干预。在这一前提下，我们分析有哪些因素通过作用于国际收支而影响汇率的变动。
28、汇率是外汇市场上的价格，它通过自身变动来实现外汇市场供求的平衡，从而使国际收支始终处于平衡状态。假定国际收支仅包括经常账户(CA)和资本与金融账户(K)，所以有:0KCABP如果将经常账户简单视为贸易账户，则它主要是由商品与劳务的进出口决定的。其中，进口主要是由本国国民收入(Y)和实际汇率(等)决定的，出口主要是由外国国民收入(Y)和实际汇率决定的。这样，影响经常账户收支的主要因素可表示为：)*,*,(ePPYYfCA n 为简单起见，假定资本与金融账户的收支取决于本国利率（i）、外国利率（）、还有对未来汇率变化的预期 。*i()/feEee 综合上述公式，可得影响国际收支的主要综合上述公式，
29、可得影响国际收支的主要因素为：因素为：如果将除汇率外的其他变量均视为已给定的外生变量，则汇率将在这些因素的共同作用下变化至某一水平，从而起到平衡国际收支的作用,即：(,*,*,*,)0feBPf Y YP Pi ie Efe=g(Y,Y,P,P,i,i,Ee)我们不妨简单分析一下各变量的变动对汇率的影响1国民收入的变动；2价格水平的变动；3利率的变动；4未来汇率预期的变动。需要指出的是，以上对各变量如何影响汇率的分析是在其他变量不变的条件下得出的。而实际上，这些变量之间存在着复杂的关系，从而它们对汇率的影响是难以简单确定的。4.4.汇兑心理说汇兑心理说 汇兑心理说是法国学者阿夫达里昂（A.Af
30、talion）于1927 年提出的。他认为，人们之所以需要外币，是为了满足某种欲望，如支付、投资、投机等等。这种主观欲望是使外国货币具有价值的基础。人们依据自己的主观欲望来判断外币价值的高低。根据边际效用理论，外汇供应增加，单位外币的边际效用就递减，外汇汇率就下降。在这种主观判断下外汇供求相等时所达到的汇率，就是外汇市场上的实际汇率。汇兑心理说，后来被演变成心理预期说，即外汇市场上人们的心理预期，对汇率的决定产生重大影响。汇兑心理说和心理预期说虽引进了唯心论的成份，有偏面之处，但是，它们在说明客观事实对主观判断产生影响、主观判断反过来又影响客观事实这一点上，有其正确的一面。汇兑心理说和心理预期
31、说在解释外汇投机、资金逃避、国际储备下降及外债累积对未来汇率的影响时，尤其值得重视。1993 年上半年我国人民币在外汇调剂市场上大幅度下降，就同人们的复关预期、开放人民币自由兑换预期、以及通货膨胀预期有关。但是应当指出，汇兑心理说和心理预期说，讲的都是对短期汇率的影响。应该说，它们是影响汇率变动的因素，而不是汇率，尤其不是长期汇率的决定基础。四、汇率决定学说（下）四、汇率决定学说（下）1.1.汇率的弹性价格货币分析法汇率的弹性价格货币分析法2.2.汇率的黏性价格货币分析法汇率的黏性价格货币分析法3.3.汇率的资产组合分析法汇率的资产组合分析法1 1、汇率决定的资产市场说、汇率决定的资产市场说对
32、国际收支流量说的取代对国际收支流量说的取代汇率决定的资产市场说认为：应将汇率看成一种资产价格，汇率决定的资产市场说认为：应将汇率看成一种资产价格，这一价格是在资产市场上确定的，对汇率决定的分析应采这一价格是在资产市场上确定的，对汇率决定的分析应采用与普通股价格决定基本相同的理论。用与普通股价格决定基本相同的理论。2 2、资产市场分析法、资产市场分析法的主要观点的主要观点（1 1）汇率的决定主要取决）汇率的决定主要取决于存量因素而不是流量因素。于存量因素而不是流量因素。普通商品价格由市场供求相普通商品价格由市场供求相关流量因素决定。而对资产价格而关流量因素决定。而对资产价格而言，它在市场上的供给
33、言，它在市场上的供给与需求反映的是对这一资产持有的存量进行调整的需要。与需求反映的是对这一资产持有的存量进行调整的需要。（2 2）未来经济条件的预期对当期汇率的决定有重大影响）未来经济条件的预期对当期汇率的决定有重大影响3 3、资产分析法的假设前提、资产分析法的假设前提第一、外汇市场有效，市场当前价格反映了所有可能得到的第一、外汇市场有效，市场当前价格反映了所有可能得到的信息。信息。第二、分析对象是一开放小国，该国无法影响国际利率水平。第二、分析对象是一开放小国，该国无法影响国际利率水平。第三、本国居民主要持有三种资产：本国货币、本国债券、第三、本国居民主要持有三种资产：本国货币、本国债券、外
34、国债券；同时外国居民不持有本国资产，本国居民不外国债券；同时外国居民不持有本国资产，本国居民不持有外国货币。持有外国货币。第四、第四、资金完全流动资金完全流动，套补利率平价始终成立。，套补利率平价始终成立。资产市场说资产市场说货币分析法货币分析法资产组合分析法资产组合分析法弹性价格货币析法弹性价格货币析法黏性价格货币析法黏性价格货币析法（一）（一）汇率的弹性价格货币分析法汇率的弹性价格货币分析法一一.弹性价格货币分析法的基本模型弹性价格货币分析法的基本模型 二二.引进预期后的货币模型引进预期后的货币模型三三.对货币模型的检验与评价对货币模型的检验与评价 一、弹性价格货币分析法的基本模型一、弹性
35、价格货币分析法的基本模型 假定基础：假定基础：1.1.垂直的总供给曲线垂直的总供给曲线 2.2.稳定的货币需求稳定的货币需求 3.3.购买力平价成立购买力平价成立 4.4.货币供给是政府可以控制的外生变量货币供给是政府可以控制的外生变量特别需要指出的是：特别需要指出的是：在弹性价格假定下，在弹性价格假定下，利率与实际国民收入都是与货币供利率与实际国民收入都是与货币供给无关的给无关的。货币供给只能引起价格水平的迅速调整，并不能。货币供给只能引起价格水平的迅速调整，并不能带来利率的降低而进一步影响到产出。带来利率的降低而进一步影响到产出。本国货币市场平衡条件：本国货币市场平衡条件：iyPMS 0,
36、0 除利率除利率(i)(i)外，其他变量均为对数形式。外，其他变量均为对数形式。收入弹性收入弹性利率弹性利率弹性上式变形，可得上式变形，可得本国价格水平表达式：本国价格水平表达式：iyMPS 外国货币市场平衡时，同理可得外国货币市场平衡时，同理可得外国价格水平表达式外国价格水平表达式：*iyMPS 购买力平价成立时：购买力平价成立时：*PPe （e e也是对数形式也是对数形式）货币模型（弹性价格货币分析法的基本模型货币模型（弹性价格货币分析法的基本模型）e=(m e=(md ds s-m-mf fs s)-)-(y(yd d-y-yf f)+)+(i(id d-i-if f)第一，本国货币供给
37、水平一次性增加的影响第一，本国货币供给水平一次性增加的影响当其他因素保持不变时，本国货币供给的一次性增加将当其他因素保持不变时，本国货币供给的一次性增加将会带来本国价格水平的同比例上升、本国货币的同比会带来本国价格水平的同比例上升、本国货币的同比例贬值，本国产出与利率则不发生变动。例贬值，本国产出与利率则不发生变动。Ms MsMd 支出支出 P e（需求保持不变时（需求保持不变时）货币模型中本国货币供给一次性增加的影响货币模型中本国货币供给一次性增加的影响 第二，本国国民收入增加的影响第二，本国国民收入增加的影响 在货币模型中，当其他因素保持不变时，本国国民在货币模型中，当其他因素保持不变时，
38、本国国民收入的增加将会带来本国价格水平的下降，本国货币升值。收入的增加将会带来本国价格水平的下降，本国货币升值。y M y Md d M Md dMMs s 支出支出 P e P e （供给保持不变时）（供给保持不变时）第三，本国利率上升的影响第三，本国利率上升的影响 在货币模型中，当其他因素保持不变时，本国利率的上在货币模型中，当其他因素保持不变时，本国利率的上升将会带来本国价格水平的上升，本国货币的贬值升将会带来本国价格水平的上升，本国货币的贬值i Md Mi Md Ms sMMd d 支出支出 P e P e（需求保持不变时）（需求保持不变时）二、引进预期后的货币模型二、引进预期后的货币
39、模型 汇率水平既由即期的经济基本面状况（例如即期的货币供应汇率水平既由即期的经济基本面状况（例如即期的货币供应量、国民收入水平）决定，又由预期汇率（对下一期预期的汇率量、国民收入水平）决定，又由预期汇率（对下一期预期的汇率水平）决定。水平）决定。三、对货币模型的评价三、对货币模型的评价A.A.货币模型在现代汇率理论中的重要性体现在：货币模型在现代汇率理论中的重要性体现在：第一、货币模型以购买力平价为理论前提，第一、货币模型以购买力平价为理论前提，将汇率视为一种资将汇率视为一种资产价格，抓住了汇率的特殊性质产价格，抓住了汇率的特殊性质。且能较好解释现实生。且能较好解释现实生活中汇率频繁变动的现象
40、，具有较强的生命力。活中汇率频繁变动的现象，具有较强的生命力。第二、货币模型引入了诸如货币供给量、国民收入等经济变量，第二、货币模型引入了诸如货币供给量、国民收入等经济变量，分析了这些变量的变动对汇率的影响，从而使这一理论分析了这些变量的变动对汇率的影响，从而使这一理论较购买力平价而言在现实中应用更为广泛较购买力平价而言在现实中应用更为广泛。第三、货币模型是包含了商品市场平衡、货币市场平衡和外汇第三、货币模型是包含了商品市场平衡、货币市场平衡和外汇市场平衡的市场平衡的一般平衡分析模型一般平衡分析模型。第四、货币模型尽管是资产市场说中最为简单的一种形式，但第四、货币模型尽管是资产市场说中最为简单
41、的一种形式，但它却反映出了这一分析方法的基本特点。同时，它也它却反映出了这一分析方法的基本特点。同时，它也是是其他更为复杂的汇率理论的基础其他更为复杂的汇率理论的基础。B.B.货币模型的不足体现在：货币模型的不足体现在：第一、由于货币模型第一、由于货币模型以购买力平价为理论前提以购买力平价为理论前提，如果购买力平价，如果购买力平价很难成立的话，那么这种理论的可信性是存在问题的。很难成立的话，那么这种理论的可信性是存在问题的。第二、它在货币市场平衡的分析中，第二、它在货币市场平衡的分析中，假定货币需求是稳定的假定货币需求是稳定的，这，这一点至少在实证研究中是存在争议的。一点至少在实证研究中是存在
42、争议的。第三、它第三、它假定价格水平具有充分弹性假定价格水平具有充分弹性，这一点尤其受到了众多研，这一点尤其受到了众多研究者的批评。总体而言，在实证检验中，货币模型并不令究者的批评。总体而言，在实证检验中，货币模型并不令人满意。人满意。二、二、汇率的黏性价格货币分析法汇率的黏性价格货币分析法 汇率的黏性价格货币分析法（超调模型），由多恩布什于汇率的黏性价格货币分析法（超调模型），由多恩布什于2020世纪世纪7070年代提出。年代提出。与货币模型相比，该模型认为：与货币模型相比，该模型认为：1.1.商品市场（价格）与资产市场（汇率）的调整速度不同。商品市场（价格）与资产市场（汇率）的调整速度不同
43、。2.2.商品市场上价格水平具有黏性，购买力平价短期内不成立。商品市场上价格水平具有黏性，购买力平价短期内不成立。3.3.经济存在着由短期平衡向长期平衡过渡的过程。经济存在着由短期平衡向长期平衡过渡的过程。4.4.货币模型所得出的结论实际上是超调模型之中长期的情况。货币模型所得出的结论实际上是超调模型之中长期的情况。一、超调模型的基本假定一、超调模型的基本假定n货币需求稳定货币需求稳定n非套补利率平价成立非套补利率平价成立n商品市场价格存在黏性商品市场价格存在黏性 与货币模型相比，超调模型存在以下两个方面的不同：与货币模型相比，超调模型存在以下两个方面的不同：第一、购买力平价在短期内不成立第一
44、、购买力平价在短期内不成立汇率调整迅速，价格汇率调整迅速，价格水平调整滞后水平调整滞后，因而短期内不能满足购买力平价要求，因而短期内不能满足购买力平价要求，实际汇率会在短期内发生变化；但长期内，价格水平可实际汇率会在短期内发生变化；但长期内，价格水平可以充分调整，购买力平价则可以较好成立。第二、总供以充分调整，购买力平价则可以较好成立。第二、总供给曲线在短期内不是垂直的。给曲线在短期内不是垂直的。总供给曲线的不同形状总供给曲线的不同形状 (a)(b)(c)货币供给的一次性增加，会使汇率立即发生同货币供给的一次性增加，会使汇率立即发生同比例的贬值和利率同比例的下降。由于价格黏性比例的贬值和利率同
45、比例的下降。由于价格黏性的存在，价格的上升则相对缓慢。的存在，价格的上升则相对缓慢。图图 3 3 3 3 超调模型中本国货币供给一次性增加的影响超调模型中本国货币供给一次性增加的影响n由于汇率和价格的调整速度不一致，造成汇率的超调。随着时间的推移，汇率的超调（超额贬值）会使净出口增加和产出增加，由此造成汇率和利率上升，经济在新的基础上动态的重新达到平衡。这样，货币供给的一次性增加，最终表现在：1.产出增加；2.价格上升；3.本币汇率先降(贬值)后升（升值）；4.利率先降后升。3.3.对超调模型的评价与检验对超调模型的评价与检验A.A.超调模型在现代汇率理论中具有极为重要的地位，主要体现在：超调
46、模型在现代汇率理论中具有极为重要的地位，主要体现在：（1 1）超调模型以货币模型为基础，融入了商品价格黏性这一带有）超调模型以货币模型为基础，融入了商品价格黏性这一带有凯恩斯传统的分析方法，对宏观开放经济作了较为全面系统的凯恩斯传统的分析方法，对宏观开放经济作了较为全面系统的分析；目前，已成为对开放经济进行宏观分析的最基本的模型。分析；目前，已成为对开放经济进行宏观分析的最基本的模型。（2 2）超调模型首次涉及了汇率的动态调整问题，从而创立了汇率）超调模型首次涉及了汇率的动态调整问题，从而创立了汇率理论的一个重要分支：汇率动态学。理论的一个重要分支：汇率动态学。（3 3）超调模型具有鲜明的政策
47、含义，启迪政府有必要对资金流动、）超调模型具有鲜明的政策含义，启迪政府有必要对资金流动、汇率乃至于整个经济进行干预与管理。汇率乃至于整个经济进行干预与管理。B.B.超调模型的不足，主要体现在：超调模型的不足，主要体现在：C.C.（1 1）超调模型具有与货币模型相同的一些缺陷。）超调模型具有与货币模型相同的一些缺陷。（2 2）作为存量理论的超调模型忽略了对国际收支流量的分析。）作为存量理论的超调模型忽略了对国际收支流量的分析。三、三、汇率的资产组合分析法汇率的资产组合分析法该理论的特点：该理论的特点：（1 1）假定）假定本币资产与外币资产是不完全的替代物本币资产与外币资产是不完全的替代物，风险等
48、因，风险等因素使非套补的利率平价不成立，从而需要对本币资产与素使非套补的利率平价不成立，从而需要对本币资产与外币资产的供求平衡在两个独立的市场上进行考察。外币资产的供求平衡在两个独立的市场上进行考察。（2 2）将本国资产总量直接引入了模型的分析，本国资产总量）将本国资产总量直接引入了模型的分析，本国资产总量直接制约着对各种资产的持有量；而经常账户的变动直接制约着对各种资产的持有量；而经常账户的变动（流量因素流量因素）会对这一资产总量造成影响，从而将流量）会对这一资产总量造成影响，从而将流量因素与存量因素结合起来。因素与存量因素结合起来。一、资产组合分析法的基本模型一、资产组合分析法的基本模型1
49、.1.分析前提分析前提第一、本国居民持有三种资产：（第一、本国居民持有三种资产：（1 1）本国货币）本国货币M M，（，（2 2）本国债）本国债券券B B，（，（3 3）外币资产）外币资产F F（包括外国货币、外币存款、外币债（包括外国货币、外币存款、外币债券等，其供给短期内可看成固定）券等，其供给短期内可看成固定）第二、短期内不考虑持有本国债券及外国债券的利息收入给资产第二、短期内不考虑持有本国债券及外国债券的利息收入给资产总量的影响。总量的影响。第三、假定预期未来汇率不发生变动，影响持有外国债券收益率第三、假定预期未来汇率不发生变动，影响持有外国债券收益率的因素仅是外国利率的变动。的因素仅
50、是外国利率的变动。n2.2.资产组合模型的基本形式资产组合模型的基本形式n一国资产总量（总财富）的构成：一国资产总量（总财富）的构成：Fe BMW对模型的分析：对模型的分析：一国资产总量分布在本国货币、本国债券、外国债券之上。一国资产总量分布在本国货币、本国债券、外国债券之上。从货币市场看，货币供给是由政府控制的外生变量，货币需从货币市场看，货币供给是由政府控制的外生变量，货币需求则是本国利率、外国利率、资产总量的函数。当本国利率及外求则是本国利率、外国利率、资产总量的函数。当本国利率及外国利率上升时，投资者都倾向于减少货币的持有，造成货币需求国利率上升时，投资者都倾向于减少货币的持有，造成货
