1、 第八章第八章开放经济下的宏观经济政策开放经济下的宏观经济政策第一节第一节 开放经济条件下的政策目标、开放经济条件下的政策目标、工具和调控原理工具和调控原理一、开放经济条件下内外均衡的一致与冲突二、米德冲突1951年英国经济学家米德提出。他指出，在汇率固定时，政府主要运用需求管理政策来调节内外均衡。在开放经济运行的特定区间，便会出现内外均衡难以兼顾的情形。内部经济状况外部状况1经济衰退/失业增加国际收支逆差2经济衰退/失业增加国际收支顺差3通货膨胀国际收支逆差4通货膨胀国际收支顺差第一节第一节 开放经济条件下的政策目标、开放经济条件下的政策目标、工具和调控原理工具和调控原理一、开放经济条件下内
2、外均衡的一致与冲突二、米德冲突三、丁伯根原则1952年荷兰经济学家丁伯根提出。他指出，要实现N种独立的政策目标，至少需要相互独立的N种有效的政策工具。这一结论对经济政策理论具有深远意义。丁伯根原则假定各种政策工具可以供决策当局集中控制，从而通过各种工具紧密配合实现政策目标；丁伯根原则没有明确指出每种工具有无必要在调控中侧重某一目标的实现。这两个特点不尽与实际情况符合。第一节第一节 开放经济条件下的政策目标、开放经济条件下的政策目标、工具和调控原理工具和调控原理四、斯旺曲线1955年澳大利亚经济学家斯旺提出。顺差通胀逆差通胀逆差失业顺差失业R（实际汇率）A（国内支出）O贬值升值EBIBEA第一节
3、第一节 开放经济条件下的政策目开放经济条件下的政策目标、工具和调控原理标、工具和调控原理四、斯旺曲线斯旺曲线明确说明了仅用一种政策工具，要想同时解决内部和外部均衡问题是不可能的。但对所涉及的基本经济难题之间的相互关系没有给出深入分析，甚至没有区分货币政策和财政政策对总需求调节的不同方式。第一节第一节 开放经济条件下的政策目开放经济条件下的政策目标、工具和调控原理标、工具和调控原理五、蒙代尔的政策分派原理1968年由蒙代尔指出。他认为，在许多情况下，不同的政策工具实际上掌握在不同的决策者手中，如果决策者并不能紧密协调这些政策而是独立进行决策的话，就不能达到最佳的政策目标。如果每一工具被合理地指派
4、给一个目标，并且在该目标偏离其最佳水平时按规则进行调控，那么在分散决策的情况下仍有可能得到最佳调控目标。第一节第一节 开放经济条件下的政策目开放经济条件下的政策目标、工具和调控原理标、工具和调控原理五、蒙代尔的政策分派原理关于每一工具应如何指派给相应目标，蒙代尔提出了“有效市场分类原则”：每一目标应指派给对这一目标有相对最大的影响力、因而在影响政策目标上有相对优势的工具。并进而区分财政政策和货币政策的不同效果，提出以货币政策实现外部均衡目标、以财政政策实现内部均衡目标的指派方案。货币政策对国际收支的影响是确定的，而财政政策对国际收支的影响有两方面：收入和利率效应，假如净结果是负相关的：第一节第
5、一节 开放经济条件下的政策目开放经济条件下的政策目标、工具和调控原理标、工具和调控原理五、蒙代尔的政策分派原理货币政策财政政策O扩张紧缩EBIBE扩张通胀逆差失业顺差失业逆差通胀顺差A第一节第一节 开放经济条件下的政策目开放经济条件下的政策目标、工具和调控原理标、工具和调控原理五、蒙代尔的政策分派原理？考虑财政政策对国际收支影响的净结果是正的情况第二节第二节开放经济条件下的财政、货币政开放经济条件下的财政、货币政策策蒙代尔弗莱明模型蒙代尔弗莱明模型蒙代尔弗莱明模型是开放经济下进行宏观分析的工作母机。分析一个小型开放经济，在不同的资本流动程度下，固定汇率制和浮动汇率制下的财政货币政策。第二节第二
6、节开放经济条件下的财政、货币政开放经济条件下的财政、货币政策策蒙代尔弗莱明模型蒙代尔弗莱明模型一、ISLMBP模型的建立商品市场均衡IS曲线：斜率为负，政府支出增加及汇率贬值都会使其右移；货币市场均衡LM曲线：斜率为正，货币供应量增加，曲线右移；外汇市场均衡均衡条件为：BPCAKAX（e）M（Y）KA（i，i*）=0第二节第二节开放经济条件下的财政、货币政开放经济条件下的财政、货币政策策蒙代尔弗莱明模型蒙代尔弗莱明模型一、ISLMBP模型的建立BP曲线斜率的形状取决于：1、边际进口倾向（m越大，BP越陡）；2、国际资本流动的利率弹性（资本流动程度越高，BP曲线越平缓）。简单模型中，假定m为常数
7、；本币贬值，BP右移BP曲线左上方的点为国际收支顺差，右下方的点为国际收支逆差iYLMBPISO第二节第二节开放经济条件下的财政、货币政开放经济条件下的财政、货币政策策蒙代尔弗莱明模型蒙代尔弗莱明模型二、固定汇率制下的宏观经济政策 （一）货币政策的实施效果（以Ms增加为例）货币政策无效。（二）财政政策的实施效果（以增加财政支出为例）财政政策有效，资本流动程度越高，效果越好。iYLMBPISO固定汇率制下，扩张的货币政策 Y0（Y*）YiYLMBPISO固定汇率制下，扩张的财政政策（资本不流动）Y0（Y*）YiYLMBPISO固定汇率制下，扩张的财政政策（资本流动程度低）Y0 Y Y*iYLM(
8、BP)ISO固定汇率制下，扩张的财政政策 Y0 Y (Y*)iYBPLMISO固定汇率制下，扩张的财政政策（资本流动程度高）Y0 Y Y*iYLMBPISO固定汇率制下，扩张的财政政策 Y0 Y Y*第二节第二节开放经济条件下的财政、货币政开放经济条件下的财政、货币政策策蒙代尔弗莱明模型蒙代尔弗莱明模型三、浮动汇率制下的宏观经济政策 （一）货币政策的实施效果（以Ms增加为例）货币政策有效。（二）财政政策的实施效果（以增加财政支出为例）财政政策基本有效，资本流动程度越低，效果越好。iYLMBPISO浮动汇率制下，扩张的货币政策 Y0 Y Y*iYLMBPISO浮动汇率制下，扩张的财政政策 Y0
9、Y Y*iYLMBPISO浮动汇率制下，扩张的财政政策 （资本流动程度低）Y0 Y Y*iYBPLMISO浮动汇率制下，扩张的财政政策（资本流动程度高）Y0 Y Y*iYLMBPISO浮动汇率制下，扩张的财政政策 Y0（Y*）Y第二节第二节开放经济条件下的财政、货币政开放经济条件下的财政、货币政策策蒙代尔弗莱明模型蒙代尔弗莱明模型 固定汇率制 浮动汇率制 资本流动性 0 0 扩张性货币政策 0 0 0 Y Y Y扩张性财政政策 0 Y0 Y Y Y0 0第二节第二节开放经济条件下的财政、货币政开放经济条件下的财政、货币政策策蒙代尔弗莱明模型蒙代尔弗莱明模型四、三元悖论（不可能三角）汇率稳定货币
10、政策自主性资本自由流动五、人民币汇率政策与其他宏观经济政策的冲突五、人民币汇率政策与其他宏观经济政策的冲突（1994年以来）年以来）第一阶段（1994-1996）：升值压力和通胀、过热的冲突第二阶段（1998-1999）：贬值压力和衰退的冲突第三阶段（2002至今）：升值压力与潜在的过热、通胀的冲突第二节第二节开放经济条件下的财政、货币政开放经济条件下的财政、货币政策策蒙代尔弗莱明模型蒙代尔弗莱明模型1994-2000主要指标运行情况主要指标运行情况年份年份GDP增增长率长率（）（）消费价消费价格指数格指数变动变动（）（）M2增增长率长率（）（）经常项经常项目差额目差额（亿美（亿美元）元）外汇
11、储外汇储备增加备增加额（亿额（亿美元）美元）资本与金资本与金融账户差融账户差额（亿美额（亿美元）元）199412.624.134.575.6304.2326.5199510.517.129.516.2219.6386.719969.68.325.372.4314.5399.719978.82.817.3369.6348.6229.619987.8-0.815.3314.750.7-63.219997.1-1.414.7156.797.276.420008.00.412.3205.2105.519.2贸易项下结售汇顺差和贸易顺差的比较贸易项下结售汇顺差和贸易顺差的比较国际收支基本盈余结汇率国际收
12、支基本盈余结汇率实际信贷增长实际固定资产投资增长交通运输、房地产等投资占固定资产投资的比重交通运输、房地产等投资占固定资产投资的比重财政赤字占财政赤字占GDP的比例的比例一、经常账户的跨时均衡分析一、经常账户的跨时均衡分析二、新开放经济宏观经济学二、新开放经济宏观经济学三、新开放经济宏观经济学的扩展三、新开放经济宏观经济学的扩展Maurice Obstfeld and Kenneth Rogoff,(UNIVERSITY OF CALIFORNIA,BERKELEY AND NBER;AND HARVARD UNIVERSITY AND NBER)The Six Major Puzzles i
13、n International Macroeconomics:Is There a Common Cause?第三节第三节新开放经济宏观经济学的发展新开放经济宏观经济学的发展第四节第四节开放经济下的汇率政策开放经济下的汇率政策一、汇率制度的类型 汇率制度（exchange rate regime）是指一国货币当局对本国汇率水平的确定、汇率变动方式等问题所作的一系列安排或规定。（一）汇率制度的类型按照汇率变动方式，汇率制度被分为固定汇率制和浮动汇率制。金本位制度下的固定汇率制是典型的固定汇率制，纸币流通条件下的固定汇率是人为规定的，在经济形势发生较大变化时，这一汇率可以进行调整，实际是可调整的钉
14、住汇率制。第四节第四节开放经济下的汇率政策开放经济下的汇率政策一、汇率制度的类型（一）汇率制度的类型按照政府是否干预，浮动汇率制分为自由浮动（或清洁浮动）和管理浮动（肮脏浮动）；按照浮动形式，浮动汇率制分为单独浮动和联合浮动。（二）1999年3月以前的汇率制度安排自1982年起，IMF根据汇率变动的灵活程度将成员国的汇率安排分为三类：钉住制；有限浮动；较自由的浮动。据此标准，世界汇率制度安排在时间上的演进为：1981-1998年间各国汇率制度的选择年间各国汇率制度的选择年份年份81818282838384848585868687878888898990909191929293939494959
15、5969697979898国家总数国家总数1441441451451461461471471491491501501511511511511521521541541561561671671751751781781801801811811811811821821 1钉住汇率钉住汇率949493939090939395958989929294949393858581818484737370706666666666666464 A.A.钉住单一货币钉住单一货币58585555515150505151525257575555515144444242505043434545444444444646474
16、7 B.B.钉住合成货币钉住合成货币36363838393943434444373735353939424241413939343430302525222222 22 202017172 2有限浮动汇率有限浮动汇率171717171717151512121313121212121313131314141313131314141414161616161717 A.A.单一货币单一货币9 99 99 97 75 55 54 44 44 44 44 44 44 44 44 44 44 44 4 B.B.合成货币合成货币8 88 88 88 87 78 88 88 89 99 910109 99 91
17、01010101212121213133.3.更加浮动汇率更加浮动汇率3333353538383939424248484646444446465151616170708989949410010099999999101101 A.A.按一套指标调整按一套指标调整4 45 56 66 65 56 65 55 55 53 35 53 34 43 32 22 2-B.B.管理浮动管理浮动191922222424191922222222232322222121232327272323292933334444454546465656 C.C.独立浮动独立浮动10108 88 814141515202018
18、1817172020252529294444565658585454525253534545 第四节第四节开放经济下的汇率政策开放经济下的汇率政策一、汇率制度的类型（三）1999年3月以后的汇率制度安排根据汇率的形成机制和政策目标的差异，IMF在1999年对汇率制度进行了重新分类，分为八大类：1999年年IMF新的汇率制度分类新的汇率制度分类汇率制度汇率制度国家数目国家数目1999.1.11999.9.301.无独立法定货币的汇率安排（包括货无独立法定货币的汇率安排（包括货币联盟、货币局和美元化）币联盟、货币局和美元化）37372.货币局制度货币局制度883.其它传统的固定钉住制（包括管理浮其
19、它传统的固定钉住制（包括管理浮动制下的实际钉住制）动制下的实际钉住制）39444.水平带内的钉住水平带内的钉住1275.爬行钉住爬行钉住656.爬行带内的汇率安排爬行带内的汇率安排1077.不事先公布干预方式的管理浮动不事先公布干预方式的管理浮动26268.单独浮动单独浮动4751第四节第四节开放经济下的汇率政策开放经济下的汇率政策一、汇率制度的类型结论：汇率制度演化有两个趋势：从汇率制度演化有两个趋势：从相对固定向更加灵活的安排转化；从中间相对固定向更加灵活的安排转化；从中间制度向两极制度转化。制度向两极制度转化。第四节第四节开放经济下的汇率政策开放经济下的汇率政策二、固定汇率制与浮动汇率制
20、的比较（一）实现内外均衡的自动调节效率比较1、单一性以本国产品价格国际竞争力下降为例（PeP*），浮动汇率制的支持者认为：在浮动汇率制下，只需听任汇率e调整，调整的时间快、成本低；而在固定汇率制下，必需通过货币供应量的变化调整本国价格体系，牵涉到许多变量，尤其是价格调整存在粘性时，浮动汇率的优势更为明显。第四节第四节开放经济下的汇率政策开放经济下的汇率政策二、固定汇率制与浮动汇率制的比较（一）实现内外均衡的自动调节效率比较1、单一性以本国产品价格国际竞争力下降为例（PeP*），固定汇率制的支持者认为：在很多情况下，对本国价格体系的调整是非常必要的，完全通过汇率变动调整是不合理的。例如，本国产品
21、国际价格竞争力下降是由于出口部门劳动生产率提高缓慢导致成本过高造成时，货币贬值只能在短期内增加出口，而在固定汇率制下，相关产业被迫主动采取措施降低成本，提高技术水平，这一价格调整往往是不可回避的。第四节第四节开放经济下的汇率政策开放经济下的汇率政策二、固定汇率制与浮动汇率制的比较（一）实现内外均衡的自动调节效率比较2、自发性浮动汇率制的支持者认为：在浮动汇率制下，只要一国国际收支出现失衡，货币就会自动贬值或升值，从而对国际收支自发调节；而在固定汇率制下，国际收支失衡一般都需要政府制定出特定的政策组合来加以解决，这一过程中存在的时滞等问题使其效率较低。第四节第四节开放经济下的汇率政策开放经济下的
22、汇率政策二、固定汇率制与浮动汇率制的比较（一）实现内外均衡的自动调节效率比较2、自发性固定汇率制的支持者认为：（1）导致汇率变动的因素很多，汇率未必能按照平衡国际收支所需要的方向进行调整。例如，一国经常账户出现较大赤字时，如果存在大规模资本流入，本币升值；（2）汇率只能通过价格因素影响到国际收支，而国际收支是受多种因素共同决定的，如在一国产品由于其高质量而很少有其他国家产品能替代时，汇率变动并不能改变对其的需求；（3）汇率对国际收支的调整往往需要国内政策的支持，如贬值刺激出口时，必须有国内相应的紧缩政策才能避免通胀抵消贬值作用。第四节第四节开放经济下的汇率政策开放经济下的汇率政策二、固定汇率制
23、与浮动汇率制的比较（一）实现内外均衡的自动调节效率比较3、微调性浮动汇率制的支持者认为：在浮动汇率制下，汇率可以根据一国国际收支的变动情况进行连续的微调而避免经济的急剧波动。而在固定汇率制下，一国对国际收支的调整往往是问题积累到相当程度时才进行的，这一调整一般幅度较大，对经济的震荡比较剧烈。第四节第四节开放经济下的汇率政策开放经济下的汇率政策二、固定汇率制与浮动汇率制的比较（一）实现内外均衡的自动调节效率比较3、微调性固定汇率制的支持者并不否认固定汇率制下的调整较为僵硬，但是可以避免许多无谓的汇率调整，尤其是当这些调整是货币性干扰所造成的时候。在资本流动对汇率形成产生决定性影响时，浮动汇率的无
24、谓调整是很剧烈的，对经济的冲击也是非常大的。第四节第四节开放经济下的汇率政策开放经济下的汇率政策二、固定汇率制与浮动汇率制的比较（一）实现内外均衡的自动调节效率比较4、稳定性浮动汇率制的支持者认为：首先，浮动汇率制下的投机主要是一种稳定性投机，对市场价格的影响是稳定性的，倾向于降低市场价格波幅。其次，投机性资金不易找到汇率明显高估/低估的机会，而固定汇率制下，政府较少调整汇率，所以给投机性资金找到汇率错误定值的时机；在政府承诺对汇率水平进行支持时，投机性资金可以在不承担风险的情况下进行投机，从而不稳定。第四节第四节开放经济下的汇率政策开放经济下的汇率政策二、固定汇率制与浮动汇率制的比较（一）实
25、现内外均衡的自动调节效率比较4、稳定性固定汇率制的支持者认为：首先，由于投机者心理往往非理性，浮动汇率制下盛行的是非稳定性投机，扩大了市场价格波幅，而固定汇率制下，由于投机者预期汇率将向固定水平调整，在现实汇率水平与平价存在差异时通过缩小差异获利。其次，固定汇率制下政府的介入至少使市场交易者心理上存在名义锚，可以通过改变投机者预期对汇率稳定施加影响，消除不确定性。而浮动汇率制下对未来汇率预期的不确定性使外汇市场完全成为投机者的乐园。第四节第四节开放经济下的汇率政策开放经济下的汇率政策二、固定汇率制与浮动汇率制的比较（二）实现内外均衡的政策利益比较1、政策自主性要求实行浮动汇率制的重要理由之一就
26、是货币政策可以从对汇率政策的依附中解脱出来，让汇率自发调节实现外部均衡。并且，浮动汇率制下一国可以将外国通货膨胀隔绝在外，独立制定本国经济稳定与发展的政策。因为如果PPP成立（PeP*），汇率不变时，P*上升必然带来P上升，一国无法控制本国的通货膨胀。第四节第四节开放经济下的汇率政策开放经济下的汇率政策二、固定汇率制与浮动汇率制的比较（二）实现内外均衡的政策利益比较1、政策自主性固定汇率的支持者指出，首先，完全利用汇率政策解决外部均衡，就意味着政府准备接受任何的汇率水平，显然不可能；其次，汇率调整必须有相应的国内其他政策的配合才能发挥效力；再次，浮动汇率制不可能真正隔绝外国通胀对本国的影响，本
27、国货币的贬值会通过各种途径对国内物价水平产生影响。第四节第四节开放经济下的汇率政策开放经济下的汇率政策二、固定汇率制与浮动汇率制的比较（二）实现内外均衡的政策利益比较2、政策纪律性浮动汇率制的拥护者指出，浮动汇率可以防止货币当局对汇率政策的滥用（如故意高估或低估）。固定汇率制的支持者认为，固定汇率制可以防止对货币政策的滥用（如扩张的货币政策会对固定汇率制构成威胁）。第四节第四节开放经济下的汇率政策开放经济下的汇率政策二、固定汇率制与浮动汇率制的比较（二）实现内外均衡的政策利益比较3、政策放大性浮动汇率制下货币财政政策对收入等实际变量的影响比固定汇率制下的效应一般要大，因为汇率的调整增强了原有政
28、策的效果。固定汇率制的支持者认为，政府在对固定汇率制的维系中，会获得执行政策始终一致的声誉，这样在政府的政策实施过程中，会通过影响人们的心理预期而受到额外的效果。第四节第四节开放经济下的汇率政策开放经济下的汇率政策二、固定汇率制与浮动汇率制的比较（三）对国际经济关系的影响1、对国际贸易、投资等活动的影响浮动汇率制的拥护者认为浮动汇率有利于国际间经济交往。首先，汇率可以自由浮动，使得固定汇率制下政府为维持固定汇率而采取的种种直接管制措施失去必要；其次，浮动汇率的不确定因素可以通过远期交易等方式规避风险，国际金融创新的飞速发展使这一问题的重要性大大降低了。赞成固定汇率制的人认为进行各项规避风险的交
29、易本身有成本；而且，很多经济活动是无法规避汇率风险的，例如跨国的实物投资、人力资源投资等。另外，许多发展中国家由于金融市场不发达，缺乏远期交易等规避风险的工具，浮动汇率制是特别不利的。第四节第四节开放经济下的汇率政策开放经济下的汇率政策二、固定汇率制与浮动汇率制的比较（三）对国际经济关系的影响2、对通货膨胀的国际传播的影响浮动汇率制的拥护者认为，浮动汇率有利于隔绝通货膨胀的国际传递。主张实行固定汇率制的人认为，浮动汇率下同样存在通货膨胀的传递问题，并且这一传递具有不对称性。当本币贬值时，进口成本上升，物价上升，而当本币升值时，进口成本则因价格刚性而不容易下降或下降不足，其净效应是物价的上升。扩
30、大到两个国家的相互关系看，一国货币的升值便是另一国货币的贬值，贬值国的物价上升幅度要超过升值国家的物价下降的幅度。其净效应便是世界物价水平的上升。这称为不对称效应或棘轮效应。第四节第四节开放经济下的汇率政策开放经济下的汇率政策二、固定汇率制与浮动汇率制的比较（三）对国际经济关系的影响3、对国际间政策协调的影响一般认为，在浮动汇率制下，由于缺乏关于汇率的有约束力的协议，各国将国内经济目标摆在首位，易于利用汇率的自由波动而推行竞争性贬值这一以邻为壑的政策，会造成国际经济秩序的混乱。浮动汇率制的拥护者认为，首先，汇率本质上是个具有“竞争性”的变量，任何一种汇率制度都不可能完全解决这一问题；其次，在浮
31、动汇率制下，汇率的大幅度波动往往会引起各国关注，进而形成国际间的磋商协调，这在某种程度上反而会加强各国的政策协调。第四节第四节开放经济下的汇率政策开放经济下的汇率政策二、固定汇率制与浮动汇率制的比较就本质来说，两种汇率制度的比较实际上意味着在内外均衡目标的实现中，对“可信性”（credibility）与“灵活性”（flexibility）的权衡，这两者常常是不可兼得的。这一争论本身沿着两个方向发展：一个方向是研究什么条件下固定（浮动）汇率制度更合理最适度货币区理论；一个方向是研究什么样的汇率制度可以较好地结合固定汇率和浮动汇率制度的优点产生了诸如爬行钉住、汇率目标区等新的汇率制度设计。第四节第
32、四节开放经济下的汇率政策开放经济下的汇率政策三、最适货币区理论所谓货币区指的是：区域内各成员国货币相互保持钉住汇率制，对区外各种货币实行联合浮动。究竟依据什么标准来确定货币区呢？（一）要素流动性分析蒙代尔（1961）需求转移是一国出现外部失衡的主要原因。调节需求转移的机制是汇率或生产要素流动。生产要素流动性与汇率的弹性具有相互替代的作用。生产要素流动性越高的国家，越适宜组成货币区；而与国外生产要素隔绝越大的国家，则越适宜组成单独的货币区，实行浮动汇率制。第四节第四节开放经济下的汇率政策开放经济下的汇率政策三、最适货币区理论（二）经济开放性分析麦金农（1963）他将社会总产品区分为可贸易商品和不
33、可贸易商品，经济开放性与可贸易商品的比重成正相关关系，该比重越高，经济越开放；经济开放程度越高，越应实行固定汇率制。他认为，一个经济高度开放的小国难以采用浮动汇率的理由是：由于经济高度开放，市场汇率稍有波动，就会引起国内物价的剧烈波动，物价变化会抵消汇率变化对贸易收支的影响。第四节第四节开放经济下的汇率政策开放经济下的汇率政策三、最适货币区理论（三）赫勒对影响汇率制度选择因素的总结经济开放程度经济规模进出口贸易的商品结构和地域分布国内金融市场的发达程度及其与国际金融市场的一体程度相对的通货膨胀率第四节第四节开放经济下的汇率政策开放经济下的汇率政策三、汇率选择理论的新发展（一）原罪论（doctr
34、ine of the original sin）原罪是指这样一种状况：一国的货币不能用于国际借贷，甚至在本国市场上，也不能用本币进行长期借贷。因此，一国的国内投资不是出现货币错配，便是出现期限错配。这不仅仅是由于该国货币不可兑换，而且更是由于该国金融市场发展不完全。这种“原罪”的直接后果是：汇率或利率稍有波动，便会有一批企业应声倒地，进而银行也被拖入。于是整个金融体系变得十分脆弱。第四节第四节开放经济下的汇率政策开放经济下的汇率政策三、汇率选择理论的新发展（一）原罪论（doctrine of the original sin）这一理论揭示了，为何与发达国家相比，发展中国家较易发生金融危机。非常
35、关键的是，货币和期限的错配之所以出现，不一定是因为公司和银行不谨慎。（二）害怕浮动论(fear of floating)由Calvo和Reinhart(2000)提出。“害怕浮动”指这样一种现象：一些归类为实行弹性汇率制的国家，却将其汇率维持在对某一货币(通常为美元)的一个狭小幅度内，这反映了这些国家对大规模的汇率波动存在一种长期的害怕。第四节第四节开放经济下的汇率政策开放经济下的汇率政策三、汇率选择理论的新发展（二）害怕浮动论(fear of floating)“害怕论”的主要发现是：那些声称允许其货币自由浮动的国家，实际上其货币大部分并未能真正浮动。这些国家实际观察到的汇率变动率相当低，并
36、不是因为这些经济体未受到实际或名义的冲击。这种很低的汇率可变动性，是由政策行动有意识地造成的，因它们的国际储备的变动性相当高，(名义和实际)利率的变动性异乎寻常地高。害怕浮动的现象非常普遍深入，甚至在一部分发达国家中也存在。“害怕浮动”的原因有多种。第四节第四节开放经济下的汇率政策开放经济下的汇率政策三、汇率选择理论的新发展（二）害怕浮动论(fear of floating)Calvo和Reinhart(2000)还证明，在新兴市场国家中，汇率变动对贸易的影响，比在发达国家中要大得多。贬值通过国内物价而传递到国内通货膨胀的程度也高出许多。这些也是新兴经济体不愿汇率波动，特别是贬值的重要原因。第
37、四节第四节开放经济下的汇率政策开放经济下的汇率政策三、汇率选择理论的新发展（三）两级论（中间制度消失论）(the two poles，或hypothesis of the vanishing intermediate regime)“两极论”或“中间制度消失论”的要点是，在金融开放环境中，适合于发展中国家的汇率制度只有自由浮动汇率制和具有非常强硬承诺机制的固定汇率制度；介于两者之间的中间性汇率制度正在消失或应当消失，形成所谓“空缺的中部”。第四节第四节开放经济下的汇率政策开放经济下的汇率政策三、汇率选择理论的新发展（三）两级论（中间制度消失论）(the two poles，或hypothesi
38、s of the vanishing intermediate regime)“两极论”或“中间制度消失论”认为，日益增长的资本流动性，使政府对汇率的承诺变得十分脆弱。在资本自由流动的情况下，政府不可能同时实现汇率稳定、货币政策独立性和金融市场国际一体化这三个目标，必须放弃其中的一个。第四节第四节开放经济下的汇率政策开放经济下的汇率政策三、汇率选择理论的新发展（四）退出战略(exit strategy)据Klein和Marion(1994)的研究，除了非洲一些法郎区的国家，大部分国家钉住某一货币的时间都很短。从1957年到1990年，在拉美和加勒比国家的87项钉住事例中，钉住的平均时间只有10
39、个月。其中，1/3的钉住在第七个月就被放弃，有一半以上的钉住在第一年年底放弃。因此，从钉住的固定汇率制中退出，实际是相当频繁的事件。第四节第四节开放经济下的汇率政策开放经济下的汇率政策三、汇率选择理论的新发展（四）退出战略(exit strategy)关于“退出战略”的研究，首先要考察的是退出的动机。从根本上说，一国之所以要退出钉住汇率制，是基于成本和收益方面的考虑。关于退出战略的研究还涉及在什么条件下退出较好，以及怎样退出和退往何处的问题。国际货币基金组织在1998年发表了关于退出战略的研究报告(Eichengreen and Masson，1998)，其主要结论是：第四节第四节开放经济下的
40、汇率政策开放经济下的汇率政策三、汇率选择理论的新发展（四）退出战略(exit strategy)(1)对大部分新兴经济体来说，较高的汇率弹性是有利的；(2)当有大规模资本内流时放弃钉住汇率，这时的退出战略的成功可能性较大；(3)在试图退出钉住汇率前，有关国家需改善和加强其财政和货币政策。第四节第四节开放经济下的汇率政策开放经济下的汇率政策三、汇率选择理论的新发展（四）退出战略(exit strategy)当决定退出时，如这种退出发生在外汇市场平静和汇率升值时，可采取缓慢的步骤，逐渐推进到新的较有弹性的汇率制度。如是在压力或危机下被迫退出，则一般无法缓慢退出，因而须迅速行动。政府应当迅速采取一些
41、政策以防止“过度贬值”和防止贬值一轮轮地出现。至于一国从钉住汇率制退出来以后应采用何种制度，应根据本国情况而定。第四节第四节开放经济下的汇率政策开放经济下的汇率政策四、政府对外汇市场的干预（一）干预外汇市场的目的总的来说，干预是因为外汇市场在自发运行中出现的市场失灵问题，即市场自发确定的汇率往往不能正确反映内外均衡目标同时实现的要求，不能引导资源的合理配置。具体来说，干预目的包括：1、防止汇率在短期内过度波动2、避免汇率水平在中长期内失调 3、进行政策搭配的需要 4、其他目的 第四节第四节开放经济下的汇率政策开放经济下的汇率政策（二）干预外汇市场的类型1、直接干预与间接干预2、冲销式干预和非冲
42、销式干预3、单边干预和联合干预4、其他类型（三）外汇市场干预的效力分析政府在外汇市场的干预是通过两个途径发挥效力的：一是通过交易改变各种资产的数量和组成比例，从而对资产市场上确定的汇率产生影响；一是通过干预行为本身向市场上发出信号，表明政府的态度及可能采取的措施，通过影响预期来影响汇率。第四节第四节开放经济下的汇率政策开放经济下的汇率政策（三）外汇市场干预的效力分析1、干预的资产调整效应（1）运用货币模型的分析 *PPIIYYMMess假定外汇市场上本币贬值超过一定幅度，非冲销式干预通过在外汇市场上出售外币资产实现，造成本国货币供应量减少，带来本国价格水平的下降和本币的升值；冲销式干预维持货币
43、供应量的稳定，如果不考虑预期等其他因素时，不能影响汇率。第四节第四节开放经济下的汇率政策开放经济下的汇率政策（三）外汇市场干预的效力分析1、干预的资产调整效应（2）运用资产组合模型的分析WM（i,i*）N(i,i*)eF(i,i*)eiMM货币市场均衡O货币供给增加货币供给减少eiBB本国债券市场均衡O本国债券供给增加本国债券供给减少eiFF外国债券市场均衡O外国债券供给减少外国债券供给增加eiMMBBFFOeiMMBBFFO非冲销式干预效果eiMMBBFFO冲销式干预效果第四节第四节开放经济下的汇率政策开放经济下的汇率政策（三）外汇市场干预的效力分析1、干预的资产调整效应 货币模型 资产组合
44、模型 非冲销式干预 有效 有效 冲销式干预 无效 有一定效果第四节第四节开放经济下的汇率政策开放经济下的汇率政策（三）外汇市场干预的效力分析2、干预的信号效应一般在市场预期混乱、投机因素猖獗时特别有效。信号效应的实现要求市场参与者遵循理性预期；最为重要的是，政府必须建立起言行一致或具有政策一致性的声誉，从而使政府发出的信号具有可信性。第四节第四节开放经济下的汇率政策开放经济下的汇率政策一、货币自由兑换（一）货币自由兑换的基本概念指在外汇市场上，能自由地用本国货币购买（兑换）某种外国货币，或用某种外国货币购买（兑换）本国货币，即国际收支账户中所记录的各种国际间交易行为产生的本币与外币间的兑换需求
45、都可以在外汇市场上不受限制地得到满足。但在现实生活中，大多数国家对上述自由兑换行为进行了一定的限制，从而形成了不同含义的货币自由兑换。第四节第四节开放经济下的汇率政策开放经济下的汇率政策（一）货币自由兑换的基本概念经常账户下的自由兑换 资本与金融账户下的自由兑换IMF章程第八条规定，凡是实现了经常账户下的货币自由兑换的国家，该国货币就是可自由兑换货币。这些国家又被称为“第八条款国”。一国货币实现完全可兑换性，一般来说要经历经常账户的有条件兑换、经常账户自由兑换、经常账户自由兑换加上资本与金融账户的有条件兑换、经常账户可自由兑换加上资本与金融账户自由兑换这样四个阶段。第四节第四节开放经济下的汇率
46、政策开放经济下的汇率政策（二）货币自由兑换的条件1、健康的宏观经济状况（1）稳定的宏观经济形势（2）有效的经济自发调节机制 （3）成熟的宏观调控能力一国经济运行处于正常有序状况，没有严重的通货膨胀经济过热现象，也没有大量失业等经济萧条问题，政府财政赤字处于可控制的范围内，金融领域也不存在银行巨额不良资产、乱集资等混乱现象。更为关键的是，这种稳定是实现货币自由兑换前后相当长一段时期内的稳定，从制度上建立起防止产生各种经济不稳定状况的制约机制。这一自发调节机制实际上就是市场机制，其有效与否取决于市场发育程度，一般要求一国具有一体化的、有深度的、有效率的市场体系。另外，市场机制在宏观上具有效率的必要
47、条件是市场参与者的理性。在货币自由兑换的进程中及其实现之后，政府必须能娴熟地运用各种宏观政策工具对经济进行调控，以应付各种复杂局面。首先，各种政策工具要具有可以灵活运用的客观条件；其次，政府要具有进行宏观调控的丰富的实践经验与高超的操作技巧，能够针对经济的具体情况作出有针对性的决策；最后，政府的政策应建立起言行一致的声誉。第四节第四节开放经济下的汇率政策开放经济下的汇率政策（二）货币自由兑换的条件1、健康的宏观经济状况2、健全的微观经济主体3、合理的经济开放状态 4、恰当的汇率制度与汇率水平要求一国具有与宏观经济相适应的、合理的国际收支结构，主要体现为国际收支的可维持性。汇率水平恰当不仅是货币
48、自由兑换的前提，也是货币自由兑换后保持汇率稳定的重要条件，二汇率水平能否恰当进行调整从而保持在合理水平则是与汇率制度分不开的。第四节第四节开放经济下的汇率政策开放经济下的汇率政策（三）人民币自由兑换进程 1、高度集中控制时期（1979年以前）一切外汇收支由国家管理，一切外汇业务由中国银行经营，国家对外汇实行全面的计划管理，统收统支。2、向市场化过渡时期（19791993）1979年，国务院决定实行外汇额度留成；创汇企业和用汇企业间形成了外汇调剂市场。3、经常账户下有条件自由兑换时期（19941996）第四节第四节开放经济下的汇率政策开放经济下的汇率政策3、经常账户下有条件自由兑换时期（19941996）1994.1.1，外汇体制改革：汇率并轨，取消人民币官方汇率，人民币汇率由银行间外汇市场的供求决定；实行结汇制，取消外汇留成；实行售汇制，境内企事业、机关和社会团体在经常项目下的对外支付，可持有效凭证购汇。第四节第四节开放经济下的汇率政策开放经济下的汇率政策4、经常账户下完全自由兑换时期（1996年12月今）1996年11月27日，中国人民银行行长戴相龙正式致函IMF，宣布从12月1日起接受IMF协定第八条的全部义务。5、资本账户有条件兑换（2006年5月-今）
