1、迪士尼迪士尼（DIS.N）：）：全全球娱球娱乐乐与流与流媒媒体体巨巨头头2020年年5月月25日日科科技技先锋系先锋系列列报报告告86迪士尼迪士尼品品牌矩阵牌矩阵WALT DISNEY：全球娱乐与流媒体巨头全球娱乐与流媒体巨头全球娱乐全球娱乐与流与流媒体巨媒体巨头头：主要业务包括：媒体网络、主题乐园、影视娱乐和DTCI（Direct-to-Consumer and International）流媒体服务深深度整度整合合娱娱乐乐、媒媒体品体品牌牌：截至2019年末，迪士尼旗下子公司已超过71家，品牌包括皮 克斯、21世纪福克斯、ESPN体育、漫威等资料来源：迪士尼官网，公司财报1Walt Dis
2、ney Imagineering从荧幕到乐场：打造线从荧幕到乐场：打造线上上+线下的生态闭环线下的生态闭环公司将影公司将影视视娱娱乐乐作为业务作为业务基基石石，整合包括漫威、皮克斯等多个影视品牌，多年来不 断推出优质电影、音乐、舞台剧等作品，米老鼠等经典IP早已占领消费者心智1952年起，Walt Disney Imagineering团队设计、建造相关主题乐园、度假村、景点、游轮，形成了迪士尼沉浸式叙事的传统，完成内完成内容容资产资产的的价价值值外外延延，打，打造造生生态态闭闭环环资料来源：迪士尼官网2ESPN界面界面数字娱乐：加速向数字化、流媒体转型数字娱乐：加速向数字化、流媒体转型公公司
3、通司通过过Walt Disney Television和和ESPN等等平台平台完完善媒善媒体体网网络络，包含有线和广播电 视网络、电视节目制作发行、无线电网络与电台等ESPN是全是全球球第第一一用户用户和和观看时观看时长长体育体育频频道道，提供包括NFL、NBA、MLB等体育赛 事直播内容，依靠广告+订阅模式变现，近近年年亦通亦通过过上上线线ESPN+流流媒媒体服务体服务进进行行数数 字字化转化转型型资料来源：ESPN官网3娱乐生态：涵盖娱乐内容全产业链条娱乐生态：涵盖娱乐内容全产业链条资料来源：公司财报，中信证券研究部迪士尼迪士尼娱娱乐内乐内容生容生产体系产体系4流媒体业务快速扩张流媒体业务
4、快速扩张迪士尼迪士尼流流媒体媒体业务业务扩张历程扩张历程2017年，公司收购BAMTech，持股比例达42%，正式开启流媒体业务2018年，公司上线ESPN+流媒体服务2019年，Disney+登陆北美，并陆续在欧洲与亚太地区上线2020年，公司深度整合Hulu运营，完善流媒体矩阵正式上线ESPN+流媒体服务Disney+登陆北美2017.82019.32020.22018.42019.11收购BAMTech，收购21世纪福克斯宣布开启流媒体业务完成IP整合深度整合Hulu运营56流媒体业务流媒体业务：ESPN+Disney+Hulu三驾马车三驾马车ESPN+、Disney+、Hulu形形成成
5、三三位位一一体体布布局局公司通公司通过过ESPN+、Disney+、Hulu形成三位形成三位一体一体布布局局，其中ESPN+为体育流 媒体平台、Disney+为视频流媒体平台，Hulu对标YouTube，三者共同拓展迪 士尼流媒体业务边界流流媒体媒体：三三大大平台平台各各有有侧侧重，重，提提供供完完整视整视频频娱娱乐乐解决解决方方案案平台内平台内容容与订与订阅模阅模式式7付费订付费订阅阅用户用户数（数（百万人）百万人）用户用户ARPU（美美元元）流媒体：用户基础快速积累流媒体：用户基础快速积累，ARPU持续增长持续增长公司订阅用户公司订阅用户快快速积速积攒攒，截至FY2020Q2，公司旗下三大
6、流媒体平台（Disney+、ESPN+、Hulu包括SVOD和Live TV+SVOD）订阅用户已达到7350万人，其中ESPN+同比增长超过100%；Disney+从无到有，订阅用户迅速增长到3350万。公公司司ARPU持持续续增长增长，截至FY2020Q2，Hulu旗下Live TV+SVOD平台ARPU已达到$62.75，同比增长29%。0.0010.0020.0030.0040.002019Q22020Q2Live TV+SVODESPN+SVODDisney+0.0020.0040.0060.0080.002019Q22020Q2Live TV+SVODSVODESPN+Disney
7、+8行业趋势：流媒体快速兴起行业趋势：流媒体快速兴起美国美国消消费费者者视视频频&电电影影娱娱乐乐支支出出（十十亿亿美美元元）数数字字流媒体视频娱流媒体视频娱乐乐支出快速扩支出快速扩张张。根据MPAA数据，2015年以来，伴随传统家庭视 频娱乐支出减少，消费者数字视频娱乐支出稳定增长，2019年已达到43亿美元，逐 渐追平传统家庭视频娱乐支出。14.0012.0010.008.006.004.002.000.0020152016201720182019US Box OfficePhysical Home Video SpendDigital Home Video Spend910公司公司旗旗下
8、下平平台台订订阅人阅人数数业业内内领领先先。2018年，公司旗下流媒体平台Hulu订阅人数达2680万，仅次于Netflix。优质优质原原生影视内容成生影视内容成为为核心竞争核心竞争力力。根据SurveyMonkey数据，迪士尼、皮克斯、漫威、星球大战是消费者订阅Disney+的前四大驱动因素。储备丰富的原创内容库逐渐成为消费 者选择流媒体平台的决定性因素。2018年年美美国国各流各流媒媒体平体平台台订阅订阅人人数（数（百百万）万）订阅订阅Disney+驱驱动因素动因素行业格局：优质内容成为核心竞争力行业格局：优质内容成为核心竞争力0.0020.0040.0060.0080.00Netflix
9、AmazonShowtimeStarzHulu with Live TVYoutube PremiumPlayStation vue18%13%13%11%45%Pixar contentStar Wars contentDisney content Marvel content 其他美国为全球最美国为全球最大大M&E市场，媒体娱乐需求强市场，媒体娱乐需求强劲劲。根据美国商务部的数据，美国是全球 最大的ME市场，2018年市场价值为7170亿美元，预计到2023年将达到8250亿美元。流媒体加速生流媒体加速生态态优势闭优势闭环环。流媒体推动电影院线播放向线上转移，疫情亦加速了这一 趋势，公司渗
10、透率有望进一步提升。美国美国媒体媒体娱娱乐乐（M&E）市场规市场规模模（十（十亿亿美元）美元）本土市场需求强劲，流媒体趋势明显本土市场需求强劲，流媒体趋势明显11亚亚太等太等新新兴市场兴市场空空间增间增长长广广阔阔。FY2019，公司亚太地区营收77.96亿美元，同比增长41%，FY2017-FY2019的复合年增长率达23.9%，增长强劲。未未来来公公司流司流媒媒体体业业务务向向海外海外新新兴兴市市场拓场拓展展。已于2019年11月在北美上线的Disney+，预 计将于2020年在亚太等地区上线，给公司提供新的增长动能。亚太地亚太地区区营收营收及同及同比增长比增长加速国际化扩张，新兴市场空间
11、广阔加速国际化扩张，新兴市场空间广阔45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000201420152016201720182019亚太地区营收（百万美元）同比增长（%）Disney+发发展计展计划划12差异化差异化内内容始容始终终是驱动是驱动用用户户ARPU长期增长期增长长的的基基石石。短期来看体育赛事可能会受疫情影 响，中长期来看ESPN+背靠全球第一用户和观看时长体育频道，不断扩展旗下体育直 播播放权，强大内容库将驱动用户ARPU长期增长。ESPN+多多端端协协同同差异化内容驱差异化内容驱
12、动动ARPU持续稳健提升持续稳健提升ESPN+赛赛事播放权事播放权1314营业收营业收入入及同及同比增比增速速经营活经营活动动现金现金流流量量营业利营业利润润及同及同比增比增速速净利润净利润及及同比同比增增速速公司财务表现：短期受疫情冲击线下收入大降公司财务表现：短期受疫情冲击线下收入大降50.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00经营活动现金流量（单位：亿美元）100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%-120%60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00净利润（GAAP，亿美元）同比增速(%)
13、40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%0.0050.00100.00150.00200.00250.00总营业收入（单位：亿美元）同比增速(%)30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%45.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00营业利润（单位：亿美元）同比(%)15营业收营业收入入及同及同比比增速增速经营活经营活动动现金现金流流量量营业利营业利润润及同及同比增比增速速净利润净利润及及同比同比增增速速公司财务表现：长周期视角下流媒体驱动增长公司财务表现：长周期视角下流媒体驱动增长资料来源：
14、Wind，中信证券研究部 上述数据为财年数据，公司财年截止日为当年9月30日181614121086420-280070060050040030020010002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019总营业收入（单位：亿美元）同比增速(%)2520151050-5-10-15-20-251601401201008060402002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019营业利润（单位：亿美元）同比(%)50403020100-10-201401201008060402002010
15、2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019净利润（GAAP，亿美元）同比增速(%)1601401201008060402002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019经营活动现金流量（单位：亿美元）迪士尼迪士尼盈盈利预测利预测16公司盈利预测公司盈利预测年度年度FY2018FY2019FY2020EFY2021EFY2022E营业收入（百万美元）59,43469,57067,58476,56286,784YoY（%）8%17%-3%13%13%净利润（GAAP，百万美元）11,10910,0894,7906,98710,062YoY（%）23%-9%-52%46%44%P/E（GAAP)1420673422资料来源：路透一致预期WALT DISNEY近三近三年年PE（TTM）公司估值指标公司估值指标资料来源：Wind17THANKYOU
