1、2022/11/171Ch4 兼并与收购业务兼并与收购业务Mergers and Acquisitions,M&A12022/11/172 中国龙中国龙 图腾重组的产物图腾重组的产物中国龙中国龙 文化重组的结果文化重组的结果 中国龙中国龙 政治重组的缩影政治重组的缩影22022/11/173Chapter outline Chapter 4兼并与收购业务兼并与收购业务Chapter Organization4.1 M&A概述概述4.2 公司的价值评估公司的价值评估4.3 并购的一般步骤并购的一般步骤4.4 案例分析案例分析32022/11/1744.1 并购的概述并购的概述并购之所以发生是因为
2、并购之所以发生是因为 并购别人说明你有实力并购别人说明你有实力 被别人并购说明有价值被别人并购说明有价值 42022/11/175并购的并购的类型类型按方向与按方向与程度分程度分 按 行 业按 行 业关联分关联分 按出资方按出资方式分式分 按并购态按并购态度分度分 按发生场按发生场所分所分 按国家分按国家分 扩张扩张 收缩收缩 公司控制公司控制 所 有 权 变所 有 权 变更更 横向并购横向并购 纵向并购纵向并购 混合并购混合并购 现金买资产现金买资产 现金买股权现金买股权 股权互换股权互换 股权买资产股权买资产 善意并购善意并购 敌意并购敌意并购 Bear Hug 公 开 市 场公 开 市
3、场收购收购 非 公 开 市非 公 开 市场收购场收购 国内并购国内并购 国际并购国际并购 52022/11/176并购方式的发展 横向并购横向并购同业并购 取得规模经营的效应纵向并购纵向并购与企业的供应商或客户之间的并购 稳定供货、降低销售成本混合并购混合并购多元并购 分散风险、战略转移并购发展史融资收购融资收购 金融操作以获利62022/11/177 Growth StrategiesORGANICDEVELOPMENT OF PRODUCT OR MARKETSTRATEGIC ALLIANCEACQUISITION72022/11/178并购活动的理论并购活动的理论M&A的理论可归类为5
4、种主要类型：效率效率（Efficiency）VABVA+VB 信息信息（Information）并购的信息使投资者重新评估公司的价值 代理问题代理问题（Agency problem）市场力量市场力量（Market power）合并可以提高公司的市场占有率 税税（Taxes）8LBOLBO与与MBOMBO杠杆收购杠杆收购，即通过高负债融资购买目标公司的股份，以达到控制重组目标公司的目的，并获得超额回报的金融工具。LBO的投资者投资者有：专业并购公司以及专门从事并购业务的投资基金公司；对并购业务有兴趣的机构投资者；非上市公司或个人；能通过借债融资收购的目标公司内部管理人员。管理层收购管理层收购(M
5、anagement Buyout，MBO)又称“经理层融资收购”，是杠杆收购(Leverage Buyout，LBO)的一种。当收购主体是目标公司内部管理人员时，LBO便演变为MBO，即管理层收购。92022/11/1710LBO(MBO)卖方卖方 方案设计、法律、财务方案设计、法律、财务改制顾问、融资协调等改制顾问、融资协调等还价还价收购顾问收购顾问买方买方讨价讨价提 供 融提 供 融资支持资支持股权投资者股权投资者债券投资者债券投资者LBOLBO与与MBOMBO流程流程102022/11/1711并购的生命力0%20%40%60%80%100%新建新建并购并购并购的成功并购的成功五年后仍在
6、生存五年内仍在生存112022/11/1712市场集中程度指数HHI：美国司法部1982年提出HHI指数等于市场中每个企业市场份额的平方之和，如市场中有10家企业，每家的市场份额为10%，其HHI指数为1010101000HHI指数低于1000不限，在10001800之间并购导致HHI上升不超过100，超过1800的并购不超过50公告：美国、中国等地5%公告，香港10%公告全面收购要约：达到30%要提出全面收购的要约并购的反垄断与限制122022/11/1713美国的反垄断法法律名称年份核心内容Sherman Antitrust Act1890禁止竞争者联合起来控制价格，对接近或处于垄断地位的
7、大公司的扩展起抑制作用联邦贸易委员会法1914联邦贸易委员会有权调查不公正的贸易行为，并具体决定哪些行为合法或非法Clayton Antitrust Act1914公司之间的任何并购行为，如果其效果可能使竞争力大为削弱或垄断，就是非法的Ropinson-Patman Act1936反对价格歧视RICO Act1970敲诈勒索及贪污组织法，可用于证券欺诈与内幕交易等行为的集体诉讼132022/11/1714反并购策略反并购策略相互持股相互持股寻求股东支持寻求股东支持毒丸防御毒丸防御 1）债务调整 2）通过降落伞计划 3）皇冠明珠 4）资产重组 5）发行毒丸证券焦土策略焦土策略修改公司章程修改公司
8、章程 1）超多数规定 2）分期分级董事会 帕克曼防御帕克曼防御 PACMAN DEFENCE白衣骑士白衣骑士绿色邮件绿色邮件142022/11/17152005年的新浪与盛大:毒丸计划新浪(NASDAQ:SINA)盛大互动娱乐有限公司（NASDAQ:SNDA）做新闻的被做游戏的收购了。干正事的被不干正事的收购了。拥有一大群中产读者的被拥有一群毛孩子用户的收购了。(网络评论)股东权益计划：在3月7日（初定）记录在册的每位股东，均将按其所持的每股普通股而获得一份等量的购股权。一旦某个人或团体获得10%或以上的新浪普通股，或是达成对新浪的收购协议，该购股权即立刻启动。而针对盛大，一旦其增持新浪股权至
9、20%以上即启动购股计划，现有股东便可以半价增持公司股份至最多10%。152022/11/1716投资银行的并购收益投资银行的并购收益 莱曼公式法（Lehman Formula）随交易金额的上升，收取的佣金按比例下降 固定比例佣金法：2%3%具体协商 流行的收费方法：累进比例 先作一预测，得一估计值（如对卖方）：如果成交额估计额，在固定比例之外，加奖励费 如果成交额 0時，公司才真正获利462022/11/1747税后净利的调整税后净利的调整计算所需的税后净营业利润必须先经过调整需要调整的科目（高达164项）R&D商誉摊消调整营业费用税短期投资与表外资产负债472022/11/1748EVAE
10、VA简单释例简单释例D公司损益表如下，而其扣除自发性负债后，负债与权益合计总资本为100元，而WACC为15%。销售收入$120销售成本及营业费用 96营业净利$24利息费用 4稅前净利$20稅 5稅后净利$15（本期实际缴纳税额为3元）则其初步估算的EVA如下所示：EVA稅后营业净利 总资本 资本成本=$24$3（稅）$100 15%=$21$15$6482022/11/1749安然的EVA表现n摘自安然公司2000年年报无论从哪个角度去评估，安然公司在2000年的业绩都是无可挑剔的。2000年公司年度净利润达到历史最高。安然公司非常注重每股收益，预计公司未来收益会持续走强。19961997
11、199819992000净收益(mn)600$100$700$880$990$每股收益1.2$0.18$1.15$1.40$1.20$EVA-10$50$-200$-330$-650$492022/11/1750净净资产值法（资产值法（NAVNAV）Book Value/Replacement Value NAV能就公司资产的真正价值提供最佳的意见，它基本上与公司清盘价相近，可视NAV为公司的实际价值 缺点：不考虑到管理层的素质、业务组合的营运效率、各类资产的预期增长潜力。此外，资本化率的影响大使用范围：关于公司将来收益的可得信息极少 过去的盈利明显不能作为将来收益的预测亏损公司、清算/即将清
12、算公司特定行业(e.g.shipping、Real Estate)502022/11/1751Real Option Valuation传统评价方法是根据现金流现值和分红现值作为基础运用传统的现金流法往往会低估创业企业的价值创业投资的多阶段特征使投资者拥有现在投资或稍后投资的选择权利，所以实质是一个有价期权。期权定价模型由Black&Scholes于1972年提出看涨期权价值)()(21dNeKdNSrtttrKSd)2()ln(21tdd12512022/11/1752522022/11/1753532022/11/1754An Investment Bankers Perspective
13、4.3 M&A的交易构造的交易构造542022/11/1755操作要点操作要点从目的出发，确立收购标准，选择收购对象方案设计（交易结构、股权结构、股东结构、步骤与策略）谈判与公关（概念、打什么牌，公关和私关-关系疏通）存量处理（业务、资产、债务、人员、合同）作价（谈判、一揽子解决问题、支付条件、盈利模式）重组与注入（规范操作、监管程序疏通和报批、时机选择）管控与整合收购融资和后续融资（质押融资、担保融资、配股、增发）风险管理（信息不对称、泄密风险、价格风险、监管风险）552022/11/1756M&As 4 Broad StagesStrategic RationalePreparationE
14、xecutionFollow upShareholder objectivesIndustry informationAnalysisM&A decisionTarget IdentificationScreeningDetailed target informationTaskforceConfirm strategic fitIndicative valuationFinancing&structureRegulatory issuesIntegration programDetailed due diligenceCo-ordinate processNegotiatePricingCo
15、ntractsPresentationClosingFinancingIntegrationCommunication562022/11/1757确定目标确定目标保密保密价格价格获得优惠条款获得优惠条款经营影响最小化经营影响最小化雇员公平雇员公平速战速决速战速决保持经营控制权保持经营控制权团队组建团队组建主要管理人员主要管理人员会计师会计师律师律师投行专业人员投行专业人员 初步尽责调查初步尽责调查收集历史与项目相关的财务资料收集历史与项目相关的财务资料获取市场与产品的相关信息获取市场与产品的相关信息 与主要管理人员的访谈与主要管理人员的访谈实地调查实地调查Strategic Rationale
16、Strategic RationalePreparationExecutionFollow up572022/11/1758Initial Due Diligence “If this business is so good,why is it for sale?“Study of past merger waves has shown that two of every three deals have not worked.”582022/11/1759 Critical Due Diligence Issuest评估经济周期，确定当前经济周期的位置评估经济周期，确定当前经济周期的位置t历
17、史上类似并购的交易情况历史上类似并购的交易情况t目标公司章程的细节和特别条款目标公司章程的细节和特别条款t公司财务状况的评估公司财务状况的评估t目标企业的战略意义目标企业的战略意义t管理团队的经验管理团队的经验,深度与宽度深度与宽度592022/11/1760确定初步的出价范围确定初步的出价范围战略和财务角度评估战略和财务角度评估公司的价值公司的价值识别价值驱动因子识别价值驱动因子识别今后可能影响公识别今后可能影响公司价值的行业因素司价值的行业因素机密备忘录和相关材料机密备忘录和相关材料规划并购方案规划并购方案资金人员等的准备资金人员等的准备对猎物公司的总结性陈述对猎物公司的总结性陈述机密备忘
18、录机密备忘录 确定接触策略确定接触策略竞争对手的分析竞争对手的分析准备并购的相关协议准备并购的相关协议与主要管理人员的访谈与主要管理人员的访谈并购的态度并购的态度PreparationStrategic RationalePreparationExecutionFollow up602022/11/1761并购咨询并购咨询对目标公司的估价：调查、收集信息、具体评估设计接触目标公司的策略：敌意、善意、熊的拥抱辅助客户谈判：谈判的技巧并购的会计处理原则并购或反并购的战术建议提供并购所需的信息确定并购的合法性帮助并购过程中的股票买卖612022/11/1762进入市场进入市场与合作方秘密接触与合作方
19、秘密接触实施预定并购方案实施预定并购方案实施并购价值的评估实施并购价值的评估确定并购对象确定并购对象目标的甄别目标的甄别评估具体的收购条款评估具体的收购条款确定最终的并购对象确定最终的并购对象并购交易并购交易交易环节的进一步尽责调查交易环节的进一步尽责调查 融资融资协商协商交易构造交易构造ForSaleExecutionStrategic RationalePreparationExecutionFollow up622022/11/1763并购的融资并购的融资原因：数目巨大、短时现金流量的冲击内部融资 企业基金、税后利润外部融资1.银行信贷：定期贷款、循环信用贷款、桥式贷款 循环贷款：在一定
20、期限（18年）提供一定额度的贷款，借方可提前归还、在期限内可随时借款、承付但未用部分只付0.125%0.75%的费用 桥式贷款：短期贷款、爬升式利率结构、利率较高2.发行证券：普通股、优先股、债券 632022/11/1764Follow-UpStakeholdersConcernsOwners/Stock Holderscost and confidence in story Managementsecurity of positionEmployeesecurity of positionCustomersreliability of serviceSupplierspressure on
21、 prices/contract termsBusiness partnerscontinuity of businessTax authorities®ulatorsadherence to regulationsCommunityimpact on local initiativesBankersimpact on bottom line/cash flowMediabad news storiesStrategic RationalePreparationExecutionFollow up642022/11/1765并购后整合并购后整合并购后的文化整合 经营宗旨、价值观念、道德行
22、为准则并购后的制度整合 会计制度、存货制度、生产制度等管理制度并购后的经营整合 生产作业、产品种类、资产结构、组织结构并购后的人力资源整合 领导人、稳定人才、员工有效沟通、人员配置652022/11/1766并购成功的关键是什么？0 010102020303040405050606070708080三维柱形图 1三维柱形图 151 51 676771717676融合企业融合企业文化文化公司财务公司财务沟通沟通挽留关键挽留关键人才人才662022/11/1767企业文化对购并绩效的重要性英国管理协会（1996）的一份调查报告指出，购并失败的主要原因在于，公司低估了两种文化的巨大差异。100家购并
23、失败的公司，有85的CEO承认，管理风格和公司文化的差异是失败的主要原因。当Citicorp和Travelers在1998年春合并组成Citigroup时，公司价值高达720亿美元，而合并完成后的公司价值仅为390亿美元。公司价值下降的最大原因在于合并过程面临着巨大的文化整合难题：前者是一家商业银行，而后者则属于投资银行，两者的工作风格和管理方式存在着巨大的差异。672022/11/1768Global M&A volume has increased steadily since 1992,with tremendous growth in the past few yearsIn 2006
24、,Global announced merger and acquisition activity reached a record of US$3.8 trillion,an increase of 37.9%over last years volumeGlobal M&A Is on the Rise682022/11/17694.4 M&A的案例的案例有的人把企业当老婆养有的人把企业当老婆养有的人把企业当儿子养有的人把企业当儿子养有的人把企业当猪养有的人把企业当猪养692022/11/1770Lite-on的并购案例的并购案例 并购动机的角度并购动机的角度702022/11/1771Th
25、e Formation of the“New Lite-On”712022/11/1772Merger Catapults Lite-On to the Top of ODM UniverseTHE NEW LITE-ON WILL BE THE THIRD LARGEST ODM COMPANY IN TAIWAN IN TERMS OF SALES:020406080100120140160HON HAI QUANTA LITE-ONGROUPASUSTEK INVENTECCOMPAL FIRST INTLCOMPLITE-ONTECHDELTA MICRO-STAR INTLARIMA
26、 USISILITEKLITE-ONELECGVC2001 Revenue(NT$in Billions)The merged entity will be far more visible to the investment community.3rd in Taiwan 722022/11/1773Cost SynergiesTHE FOLLOWING BAR DIAGRAMS PROVIDE SYNERGY ESTIMATES:Expected Cost Savings In 12 Months Pre-Tax Cost Save Per Share 125 mm243 mm479 mm
27、2,171 mm3,018 mmAdmin/ITMfg.CostIndirectPurchasingMaterialProcurementTotal First 12 Months1.50 With the restructuring,total cost savings are expected to reach NT$3,018mn in twelve months.732022/11/1774Transparent and Simple Ownership Structure742022/11/1775Lite-On Technology vs.the ODM IndexTHE FOLL
28、OWING GRAPHS SHOW THE PERFORMANCE OF THE SURVIVING ENTITY(LITE-ON TECHNOLOGY)VS.COMPARABLE COMPANIES AND TAIWAN INDEX:75%80%85%90%95%100%105%10-Jun12-Jun14-Jun16-Jun18-Jun20-Jun22-Jun24-Jun26-Jun28-Jun30-Jun2-Jul4-Jul6-Jul8-Jul10-Jul12-Jul14-Jul16-Jul18-Jul20-Jul22-Jul24-Jul26-JulTaiw an IndexLite-O
29、n TechnologyODM Index(Hon Hai,Compal,Arima,Asustek,Inventec,Quanta,Delta)Source:Bloomberg The share price of Lite-On Technology(LOT)has done well since the June 10 announcement and outperformed comparable companies by 14.2%based on closing prices of July 26,2002.The initial drop in the share price o
30、f LOT reversed course as investors understood the restructuring rationale.752022/11/1776戴姆勒克莱斯勒并购案例戴姆勒克莱斯勒并购案例 并购评估的角度并购评估的角度762022/11/1777估价方法的确定：奔驰案例奔驰与克莱斯勒合并的复杂程度和估价难度极大。合并双方各自聘用了两家投资银行作为财务顾问，以确定双方的股票价值和换股比例。财务顾问否定了帐面价值法，因为对于连续经营的公司来说，净资产帐面价值不能决定企业内在价值；清算价值法也被否定，因为戴姆勒奔驰和克莱斯勒两家公司的收益价值均高于清算价值。合并报告最
31、终采用符合价值原理的DCF法分别对两家公司进行估价。772022/11/1778模型的确定：奔驰案例在确定换股比例的估价过程中，采用了单独估价法。即在各自独立经营的基础上进行价值评估，不考虑奔驰和克莱斯勒合并所产生的预期整合效应及合并费用。原因在于：(1)奔驰和克莱斯勒在五个方面的整合效果的贡献相当。(2)与奔驰和克莱斯勒公司的企业价值(分别为1020.71亿马克和803.79亿马克)相比，整合效果非常小。从历史数据出发，同时考虑未来发展与竞争环境所导致的风险和机会两方面的因素，构造了两阶段估价模型。第一阶段从1998年到2000年，第二阶段是2001年及以后年份。782022/11/1779
32、现金流量的确定：奔驰案例收益预测的基准年份为19951997年。财务顾问根据两家公司财务报表，对3年的各项收入和费用进行了详细分析，分别估算出奔驰和克莱斯勒1998、1999和2000年各自所属部门的税前净收益（EBIT）及其总和。自2001年开始，假设两公司EBIT保持不变，其数额等于最后一个预测年份（2000年）税前净收益扣减不可重复发生的收入和费用项目。在EBIT的基础上，进一步扣除根据两公司1998年1月1日资本结构计算得出的净利息费用、其他财务收入和费用、公司所得税、股东所得税，得到两家公司未来各年份最终用于贴现的净收益。792022/11/1780贴现率的确定：奔驰案例合并报告中，
33、对税后净收益进行贴现所使用的贴现率被分解为三部分：基础利率、风险溢价和增长率扣减。双方最终确定估价的基础利率为6.5%。风险溢价取决于公司及其所处行业的风险性。戴姆勒奔驰和克莱斯勒基本属于同一行业，所以统一采用了3.5%的风险溢价。假设奔驰和克莱斯勒的未来名义收益将以1%的速度增长，则2001年及以后年份的贴现率应减去1%的增长率扣减。由于19982000年的各项收入和费用是按实际金额估算的，所以这三年的贴现率无需扣除增长率扣减。802022/11/1781资产评估的结果：奔驰案例可单独出售的非经营性资产并不影响企业持续经营价值，应单独估价，估价的方法是计算这些资产在市场上出售后扣除费用的净收
34、益。使用上述未来预期收益和贴现率，计算出戴姆勒奔驰和克莱斯勒两公司的收益价值分别为102,071和80,379百万马克。再加上非经营性资产（主要是不动产与艺术品）的价值和其他价值因素，得到两公司的内在价值分别为110,010和80,439（不出售库存股票）或82,272（出售库存股票）百万马克。812022/11/1782付款方式：奔驰案例换股方式 发行新股以换取对方公司的股票。这种方法对收购者最有利，因为发行新股多为溢价，但这种方式多数是较大的著名公司进行才能成功换股与现金任选方式 对于一些不是著名的公司，完全换股的成功性不高，一般采用任选方式现金方式 当公司规模较小、信誉不高时 当市场处于
35、熊市时 822022/11/1783合并换股：奔驰案例根据美国公认会计准则（U.S.GAAP），此次奔驰与克莱斯勒的合并要想采用联合经营法处理，在合并报表时直接将帐面价值相加，避免确认商誉，就必须要求第一阶段戴姆勒奔驰公司至少有90%的股东愿意接受换股。在第一阶段戴姆勒奔驰公司愿意接受换股的股东所占比例尚无法确定的情况下，为了鼓励更多的戴姆勒奔驰公司股东接受换股，增强换股比例的吸引力，在最终的换股方案中确定了不同接受换股股东比例下不同的换股比例。832022/11/1784续：第一阶段换股1998年年2000年年如果奔驰公司换股股东不足90%，则：每1股奔驰公司的股票换1股戴姆勒克莱斯勒公司的股票；每1股克莱斯勒公司的股票换0.6235股戴姆勒克莱斯勒公司的股票。如果奔驰公司申请换股的股东达到90%，则：每1股奔驰公司的股票换1.005股戴姆勒克莱斯勒公司的股票；每1股克莱斯勒公司的股票换0.6235股戴姆勒克莱斯勒公司的股票。842022/11/1785续：第二阶段换股2001年及以后年及以后如果奔驰公司换股股东不足90%，则：每1股奔驰公司的股票换1股戴姆勒克莱斯勒公司的股票。如果奔驰公司申请换股的股东达到90%，则：每1股奔驰公司的股票换1.005股戴姆勒克莱斯勒公司的股票。85
