1、第四章第四章 创业投资项目选择创业投资项目选择主要内容主要内容l第一节第一节 创业投资决策概述创业投资决策概述l第二节第二节 创业投资的项目初选创业投资的项目初选l第三节第三节 创业投资的审慎评估创业投资的审慎评估l第四节第四节 创业投资的交易设计创业投资的交易设计第一节第一节 创业投资决策概述创业投资决策概述l一、创业投资决策要解决的问题l创业投资决策的主要工作是创业投资家对创业企业项目方案的取得、筛选与评估，并以此制定投资策略。从投资人的角度看，创业投资决策需要解决是否（Whether）投资、何时（When）投资、如何（How）投资三个基本问题，对应的机会分析、评价分析、优化分析形成创业投
2、资决策的分析体系。第一节第一节 创业投资决策概述创业投资决策概述l二、广义的创业投资决策过程二、广义的创业投资决策过程第一节第一节 创业投资决策概述创业投资决策概述l三、狭义的创业投资决策过程三、狭义的创业投资决策过程l狭义投资评估决策程序，一般包括项目收集、项目筛选、项目评估、投资协议四个主要阶段 项目收集（Deal Original）项目筛选（Deal Screening）项目评估（Evaluation）签订投资协议（Deal Structuring）第一节第一节 创业投资决策概述创业投资决策概述第二节第二节 创业投资的项目初选创业投资的项目初选l一、为什么要进行项目初选一、为什么要进行项
3、目初选l1 1、节省成本和时间、节省成本和时间l美国一个中等规模的创业投资公司每年约接收到1000个左右的投资项目申请，我国目前运作得较好的创业投资公司每年也约有300个左右。l如果投资管理人将大量时间花费在项目的选择工作上，就没有时间参与受资公司的管理。因此，项目初选非常重要。第二节第二节 创业投资的项目初选创业投资的项目初选 2 2、对申请项目进行分类管理、对申请项目进行分类管理 对于创业投资项目，其不同专业、不同阶段项目的评价与管理办法是不一样的；因而，不能笼统地研究创业投资项目的评估和选择问题。应该根据不同专业、不同投资阶段的项目，设置不同的项目选择标准和方法。3 3、提高创业投资机构
4、的竞争力 为了提高创业投资机构的竞争力，既应该提高项目的初选质量、也应该提高项目评估和决策的效率。遇到好的项目时，如果投资决策缓慢，往往就错过投资机会。一般说来，经过漫长投资决策过程仍没有遇到其他投资者的项目，可能不会是太好的项目。第二节第二节 创业投资的项目初选创业投资的项目初选l二、创业投资项目初选的依据创业投资项目初选的依据商业计划书商业计划书 商业计划书（Business Plan）是创业投资机构评判项目的开始，也是评判项目的基础。l商业计划书的作用商业计划书的作用商业计划书是获得创业投资的敲门砖 更进一步认识创业项目，增大创业成功率 第二节第二节 创业投资的项目初选创业投资的项目初选
5、l商业计划书的主要内容商业计划书的主要内容 商业计划书摘要是创业投资者首先要看到的内容，它浓缩商业计划书之精华，反映商业之全貌，是全部计划书的核心之所在。它必须让创业投资者，有兴趣并渴望得到更多的信息。商业计划书摘要的篇幅一般控制在两千字左右，主要包括以下几项内容：公司概述，研究与开发，产品或服务，管理团队和管理组织情况，行业及市场，生产经营计划，融资需求与财务分析，风险因素和创业资本退出机制。第二节第二节 创业投资的项目初选创业投资的项目初选l如何写商业计划书.pptVC眼中的商业计划书眼中的商业计划书正确认识自己正确认识自己不要过渡包装不要过渡包装要正视问题要正视问题不要漫天要价不要漫天要
6、价项目立项的关项目立项的关键键第二节第二节 创业投资的项目初选创业投资的项目初选l三、创业投资项目的初选过程创业投资项目的初选过程 l创业投资项目的初选过程分为三个步骤：审查投资建议书（一般还会剩下20%的项目）审查商业计划书（会考虑其中大约一半的候选投资项目，即10%）约见创业家（仅留下5%的项目）第二节第二节 创业投资的项目初选创业投资的项目初选l四、创业投资项目的评估指标四、创业投资项目的评估指标种子期项目：创投企业主要考虑投资对象的技术研发能力与产品市场潜力，以及是否与创投企业目前的专长领域、产业范围密切关连初创期项目：创投企业主要考虑投资对象的经营计划书可行性，以及产品功能与市场竞争
7、力在这两个阶段，创业企业所面临的最主要风险是技术风险和市场风险第二节第二节 创业投资的项目初选创业投资的项目初选l四、创业投资项目的评估指标四、创业投资项目的评估指标在这两个阶段进行项目初选的评估指标包括：创业者的信誉和可合作性；产品的唯一性和不可替代性；产品的专利保护能力；创业者的创新精神和创业企业的技术创新能力；企业产品或服务进入市场的难易性；产品或服务的市场需求和市场潜力；对竞争者进入市场的防护能力。第二节第二节 创业投资的项目初选创业投资的项目初选l四、创业投资项目的评估指标四、创业投资项目的评估指标成长期：创投企业的主要考虑是该公司的成长能力、市场竞争力、财务计划，以及彼此间的资源互
8、补程度扩张期：创投企业的主要考虑是该公司的获利稳定性、财务结构与组织健全程度、防御替代产品能力、回收期长度等在这两个阶段，创业企业能否顺利发展，面临的最主要的风险是管理风险和市场风险第二节第二节 创业投资的项目初选创业投资的项目初选l四、创业投资项目的评估指标四、创业投资项目的评估指标除了考核上述七项指标外，在这两个阶段进行项目初选的评估指标还应该包括：经营管理能力，历史业绩，最低获利点，市场规模，兼并能力，最低边际风险的防护能力一般来说，如果某一个项目不符合上述指标中的两个指标就可能会被放弃 通过对上述三个过程的项目初选过程完成后，一般只剩下5%的项目，下一步的工作是对审查通过的项目进行最终
9、的评估与选择，也就是创业投资的审慎评估阶段（也称为尽职调查评估阶段）第三节第三节 创业投资的审慎初选创业投资的审慎初选l在对创业投资项目进行初步筛选后，还要对入选的项目展开审慎评估（Due Diligence）。l审慎评估，又称尽职调查，是指创业投资家在投资前对创业企业现状、成功前景以及管理团队所做的独立调查。l由于调查的内容非常广泛，远超出一般的商业调查，因而需要花费几个月的时间。第三节第三节 创业投资的审慎评估创业投资的审慎评估l一、审慎评估的基本内容 管理团队 产品与技术实力 市场规模与潜力 生产实施能力 公司治理 财务状况与投资报酬 退出机制 宏观因素 第三节第三节 创业投资的审慎评估
10、创业投资的审慎评估l二、二、审慎评估的主要程序审慎评估的主要程序 初步评估 深入评估 l三、三、审慎评估的主要方法审慎评估的主要方法会见管理层的所有成员实地考察公司资产设施和经营业绩 调查公司产品的技术特性、销售前景和市场价值 会晤创业企业的董事和主要股东 接触创业企业的员工 进行广泛的相关调查 第三节第三节 创业投资的审慎评估创业投资的审慎评估l四、具体评估指标四、具体评估指标创业投资决策评估指标体系的定性研究最早始于wells(1974)，其次是创业投资项目评价研究（Poindexter，1976)，而最为典型的则是Tyebjee and Bruno(1984)的研究。Tyebjee和Br
11、uno通过使用问卷调查和因素分析方法，得出了一系列美国创业投资项目决策评估指标体系和创业投资项目评价模型。数据基础是通过电话调研的46位创业投资家和问卷调查的156个创业投资公司，从中选出的90个经审慎评估的创业投资案例。评估标准评估标准在实际评估中未使用的比例在实际评估中未使用的比例(%)(%)经营管理能力6.6市场开拓能力8.9融资能力6.6创业者身份担保人的可靠性16.7技术能力7.8最低获利点13.4产品的唯一性11.1产品的专利保护能力30.0原材料的可购性31.1生产能力30.0进入市场的难易性12.3市场需求12.2市场规模10.0市场潜力13.3对产品的限制条件及其自由度16.
12、7对竞争者进入市场的防护12.3经济周期对产品市场的影响12.2是否存在障碍17.8最低边际风险的防护能力13.4创业投资出口的机会15.6兼并能力17.8与其它投资项目相比的收益率53.3税收优惠政策34.4第三节第三节 创业投资的审慎评估创业投资的审慎评估l由上表可知，评估标准实际上基于5个基本因素：一是依赖于市场规模、成长性、进入市场的难以程度及市场需求的存在的“产品魅力”。二是反映“产品特殊性”，它是基于创业者具有生产该产品的技术能力，该产品的专利性和具有高利润性。第四节第四节 创业投资的交易设计创业投资的交易设计 l一、交易结构设计概述一、交易结构设计概述l交易结构设计交易结构设计(
13、Deal Design)就是设计创业投资的就是设计创业投资的交易方案。交易方案。金融工具设计股权安排与交易定价治理结构设计主要条款设计 第四节第四节 创业投资的交易设计创业投资的交易设计l二、影响交易结构的因素二、影响交易结构的因素l1 1、创业投资家考虑的因素、创业投资家考虑的因素A A、要在给定风险的情况下获得合理的投资回报；要在给定风险的情况下获得合理的投资回报；B B、要在董事会占有席位，以保持对企业发展具有足够的影响力；要在董事会占有席位，以保持对企业发展具有足够的影响力；C C、尽量追求税收最小化；尽量追求税收最小化；D D、要保证自身投入资本的流动性；要保证自身投入资本的流动性；
14、E E、要保持要保持风险企业家以及风险企业家以及经营管理团队和骨干具有努力工作的积经营管理团队和骨干具有努力工作的积极性；极性；F F、谋求一些特殊表决权，以在管理层经营不利的情况下更换管理谋求一些特殊表决权，以在管理层经营不利的情况下更换管理层，或者对更换层，或者对更换CEOCEO等高层管理人员、改变企业经营计划等重大事等高层管理人员、改变企业经营计划等重大事项行使否决权。项行使否决权。第四节第四节 创业投资的交易设计创业投资的交易设计l2 2、创业企业家考虑的因素、创业企业家考虑的因素A A、保持自己对亲手创建企业的领导权；、保持自己对亲手创建企业的领导权；B B、希望自、希望自己的创造性
15、（己的创造性（initiativeinitiative）能够带来合理的回报；）能够带来合理的回报；C C、追求企业运作过程中必要的资源支持，特别是资、追求企业运作过程中必要的资源支持，特别是资金资源、管理经验等方面的供给和支持；金资源、管理经验等方面的供给和支持；D D、追求税收最小化。、追求税收最小化。企业家一般能够尊重创业投资家的管理建议或某些企业家一般能够尊重创业投资家的管理建议或某些特权，但一般不能容忍对领导权的剥夺；一般不能特权，但一般不能容忍对领导权的剥夺；一般不能接受创业投资家对企业的全面控股。接受创业投资家对企业的全面控股。第四节第四节 创业投资的交易设计创业投资的交易设计l三
16、、三、交易的金融工具及其分析交易的金融工具及其分析在创业投资中，创业投资家投资工具的选择是创业投在创业投资中，创业投资家投资工具的选择是创业投资契约设计的一个关键环节。资契约设计的一个关键环节。投融资工具的确定，从创业投资家的角度来看，最关投融资工具的确定，从创业投资家的角度来看，最关键的问题是确保投资与变现，从创业企业家的角度来键的问题是确保投资与变现，从创业企业家的角度来看，最关键的问题是确保后续融资的可获得。看，最关键的问题是确保后续融资的可获得。投融资工具选择的深层含义表明了具有独立个体利益投融资工具选择的深层含义表明了具有独立个体利益且利益目标不尽相同的创业投资家与创业企业家双方，且
17、利益目标不尽相同的创业投资家与创业企业家双方，利用金融工具本身的契约特性来安排利用金融工具本身的契约特性来安排现金流权利分配、现金流权利分配、控制权分配和风险资本退出控制权分配和风险资本退出等，以解决创业投资周期等，以解决创业投资周期中的信息不对称和代理成本问题。中的信息不对称和代理成本问题。第四节第四节 创业投资的交易设计创业投资的交易设计l三、三、交易的金融工具及其分析交易的金融工具及其分析在美国，在美国，可转换证券（可转换优先股）被认为可转换证券（可转换优先股）被认为是创业投资中最优的投资工具 可转换证券结合了债权和股权融资的特点，不仅能获可转换证券结合了债权和股权融资的特点，不仅能获得
18、固定利息以及在清算时拥有优先清偿权，而且还能得固定利息以及在清算时拥有优先清偿权，而且还能分享企业成长带来的收益，同时还享有普通股一样的分享企业成长带来的收益，同时还享有普通股一样的投票权或董事会席位，尤其适合不确定性和信息不对投票权或董事会席位，尤其适合不确定性和信息不对称环境下的创业投资称环境下的创业投资可转换证券最重要的作用是是风险投资家与创业企业可转换证券最重要的作用是是风险投资家与创业企业家的激励互相一致家的激励互相一致第四节第四节 创业投资的交易设计创业投资的交易设计l三、三、交易的金融工具及其分析交易的金融工具及其分析在加拿大，由于不存在与美国类似的税收优惠，使用普通股进行创业投
19、资的占36.33%，接下来是纯债券、可转债、可转换优先股、债券和普通股的混合方式以及普通优先股，占比分别为14.99%、12.36%、10.87%、10.67%和7.27%，最后，其他一些较少使用的投资方式共占全部投资的7.53%。因此，在创业投资活动中，应根据交易的特点和参与方的性质所引发的代理问题来选择恰当的投资工具，而不能一味迷信于理论上最优的可转换优先股。第四节第四节 创业投资的交易设计创业投资的交易设计l具体的金融工具形式及其比较具体的金融工具形式及其比较l1、股权投资工具、股权投资工具普通股普通股 优先股优先股递延股递延股/后配股（后配股（Deferred StockDeferre
20、d Stock）可转换优先股l2、债权投资工具债权投资工具 债券 可转换债券 附认股权债券 第四节第四节 创业投资的交易设计创业投资的交易设计l（一）普通股（一）普通股参与管理权参与管理权 有利于管理层激励有利于管理层激励（股票期权）有利于在资本市场退出 l（二）优先股（二）优先股 优先偿付权 稳定的收益权 一定的管理权 可转换权 第四节第四节 创业投资的交易设计创业投资的交易设计l（三）股票的变种（三）股票的变种递延股（递延股（Deferred StockDeferred Stock）：指拥有与普通股相同的）：指拥有与普通股相同的一般权利或拥有一定特殊表决权，但在普通股之后参一般权利或拥有一
21、定特殊表决权，但在普通股之后参与利润和剩余分配的股票。与利润和剩余分配的股票。不分红普通股：拥有普通股票的一般权益和一定的特不分红普通股：拥有普通股票的一般权益和一定的特殊投票权，但不参与分红的普通股票。殊投票权，但不参与分红的普通股票。分配优先的普通股：拥有普通股的全部权益和固定红分配优先的普通股：拥有普通股的全部权益和固定红利回报的股票，即拥有普通股的全部权力、但在利润利回报的股票，即拥有普通股的全部权力、但在利润分配上却享受优先股待遇的股票。分配上却享受优先股待遇的股票。第四节第四节 创业投资的交易设计创业投资的交易设计l（四）带附加条款的优先股（四）带附加条款的优先股附加投票权和转换权
22、附加投票权和转换权 附加转换权附加转换权附加反稀释条款附加反稀释条款 附加转换权附加转换权附加转换权附加转换权第四节第四节 创业投资的交易设计创业投资的交易设计l（五）债券（五）债券高安全性高安全性 多样的选择性 税收利益（税盾效应）l（六）附加各种期权和限制条款的债券（六）附加各种期权和限制条款的债券 可转换债券附有认股权的债券 附加一系列限制性条款的债券 第四节第四节 创业投资的交易设计创业投资的交易设计l（七）附有认股权证的贷款（七）附有认股权证的贷款相对于可转换债券而言，更多相对于可转换债券而言，更多创业创业投资基金更偏爱选投资基金更偏爱选择附有认股权证的贷款。择附有认股权证的贷款。所
23、谓附有认股权证的贷款，是指所谓附有认股权证的贷款，是指创业创业投资基金以贷款投资基金以贷款方式对方式对创业创业企业进行资本支持；同时，企业进行资本支持；同时，创业创业企业发行企业发行一定的认股权证，一定的认股权证，创业创业投资基金在提供贷款时获得一投资基金在提供贷款时获得一定的认股权证。定的认股权证。凭借认股权证，凭借认股权证，创业创业投资基金可以在一个特定的时间投资基金可以在一个特定的时间内以认股权证标明的价格购买风险企业的普通股。内以认股权证标明的价格购买风险企业的普通股。第四节第四节 创业投资的交易设计创业投资的交易设计l（八）直接负债等其他工具（八）直接负债等其他工具有些有些创业创业投
24、资公司选择单纯贷款或债券方式对风险投资公司选择单纯贷款或债券方式对风险企业进行资本支持。企业进行资本支持。这些贷款或债券在约定的时间以约定的价格获得偿这些贷款或债券在约定的时间以约定的价格获得偿还；它们可以是无担保的，也可以是用资产担保的，还；它们可以是无担保的，也可以是用资产担保的，以保证资本的安全性。以保证资本的安全性。除此之外，除此之外，创业创业投资还可以通过普通贷款、有条件投资还可以通过普通贷款、有条件贷款、分期给付贷款、租赁等多种方式对风险企业贷款、分期给付贷款、租赁等多种方式对风险企业进行投资或支持进行投资或支持第四节第四节 创业投资的交易设计创业投资的交易设计l选择债务工具的缺点
25、主要有三点：选择债务工具的缺点主要有三点：l一是在不能争取到认股权证或可转换债券的情一是在不能争取到认股权证或可转换债券的情况下，不能分享创业企业未来的增长；况下，不能分享创业企业未来的增长；l二是创业投资家对创业企业的控制和影响权力二是创业投资家对创业企业的控制和影响权力很低；很低；l三是债务工具融资使得创业企业的资本结构过三是债务工具融资使得创业企业的资本结构过早早“杠杆杠杆”化，将限制其不断发展过程中的进化，将限制其不断发展过程中的进一步债务性融资。一步债务性融资。第四节第四节 创业投资的交易设计创业投资的交易设计可转换优先股可转换优先股普通股票普通股票 普通股票普通股票可转换债券可转换
26、债券或优先股或优先股债券债券或可转换债券或可转换债券种子期种子期 创业期创业期 成长期成长期 成熟期成熟期 风险型风险型稳健型稳健型第四节第四节 创业投资的交易设计创业投资的交易设计l创业投资交易结构设计的案例分析创业投资交易结构设计的案例分析 A投资公司是一家美国投资公司，公司是一个广义的私募股权投资公司，投资对象所处的阶段遍及种子期到Pre-IPO阶段。B公司是A公司其中的一个投资项目。B公司是一家典型的种子期的创业企业，其主要从事户外运动装备的销售以及户外运动生活方式的推广，公司的经营方针是通过在全国各地开设新店和收购己有零散店面来实现全国的布点，最终成为这个市场的领导者。第四节第四节
27、创业投资的交易设计创业投资的交易设计根据根据A投资公司的调查，国内户外运动属于一个新投资公司的调查，国内户外运动属于一个新兴市场，市场规模增长很快，前景广阔，而同时专兴市场，市场规模增长很快，前景广阔，而同时专营户外运动的专业商店则少之又少，可见这是一个营户外运动的专业商店则少之又少，可见这是一个全新的商业模式，谁捷足先登占领市场，就能成为全新的商业模式，谁捷足先登占领市场，就能成为市场的领导者。市场的领导者。B公司的创业者公司的创业者T有着丰富的体育用品销售经验，有着丰富的体育用品销售经验，曾经担任一家著名运动销售连锁公司的总经理，在曾经担任一家著名运动销售连锁公司的总经理，在业内有较大的影
28、响力也很好的人脉关系。业内有较大的影响力也很好的人脉关系。在第一阶段的投资中，在第一阶段的投资中，B公司希望募集公司希望募集200万美元万美元以完成在国内重点城市的布点。以完成在国内重点城市的布点。第四节第四节 创业投资的交易设计创业投资的交易设计最终最终A公司设计的交易结构如下：公司设计的交易结构如下：150万美元为普通股万美元为普通股投资，换取投资，换取B公司公司45%的股权，其余的股权，其余50万美元为可转万美元为可转换次级债权，如果转换权后可以换取换次级债权，如果转换权后可以换取B公司公司15%的股的股权。权。分析：分析：这是一个比较典型的种子阶段风险投资项目，普通股是最好的投资方式
29、为充分发挥管理层的积极性和自主性，投资者不应该在公司处于控股地位可转换债券的存在使投资者保留了成为公司拥有者的权力第四节第四节 创业投资的交易设计创业投资的交易设计l二、创业投资的股权安排与交易定价二、创业投资的股权安排与交易定价l股权安排：根据创业企业的资金需求，确定创业投资金额 在创业企业定价的基础上，确定被投资企业的股份分配 确定资金分期到位的计划安排及相应的检查标准 第四节第四节 创业投资的交易设计创业投资的交易设计l交易定价：与股权安排相联系的另一个问题就是创业投资的交易定价由于创业企业的经营业绩的高度不可测性，创业投资的价格一般表示为创业企业家为获得创业资本而提供的股权，或创业投资
30、家进行某项投资时所要求的股权份额 一般对创建期投资要求平均每年50%以上的收益率，而对成熟期投资的收益率要求在25%左右 第四节第四节 创业投资的交易设计创业投资的交易设计l三、创业投资的治理结构设计三、创业投资的治理结构设计 l激励机制：对管理层的股权安排 对创业投资家的股权安排 对管理层和员工的期权安排 建立合理的薪酬制度 第四节第四节 创业投资的交易设计创业投资的交易设计l三、创业投资的治理结构设计三、创业投资的治理结构设计 l约束机制：管理层雇佣条款 董事会席位 表决权分配 限制性条款：肯定条款（Affirmative Covenants）和否定条款（Negative Covenants）购回条款 退股权和股权回购 第四节第四节 创业投资的交易设计创业投资的交易设计l四、创业投资其他协议条款分阶段投资和止损条款分阶段投资和止损条款 浮动股权比例条款浮动股权比例条款 限制性条款和保护性条款限制性条款和保护性条款 创业资本退出的保证条款创业资本退出的保证条款 上市登记权条款上市登记权条款 有关案例有关案例l风险投资协议(样本).docl案例：l跟创业投资公司谈判如何定价.doc创业融资案例创业融资案例l融资案例：l1、与风险投资家过招.docl2、美国TTI公司获得风险投资过程分析.docl3、Annuncio软件融资过程.doc
