1、第四章 证券交易结算制度第一节 证券市场基础设施一、一、基础设施的概念基础设施的概念（一）出现时间（一）出现时间“基础设施”（infrastructure)作为一个法律概念出现，是在次贷危机之后。（二）域外定义（二）域外定义 1.美国2010年多德弗兰克华尔街改革和消费者保护法：“为金融机构之间或金融机构与其自身之间的证券及其他金融交易管理或运行转让、结算之多边系统的主体”；一、一、基础设施的概念基础设施的概念（二）域外定义（二）域外定义 2.国际支付结算体系委员会（CPSS）和国际证监会组织（IOSCO）2012年金融市场基础设施原则（FMI原则）:“各参与机构（包括系统运营者）之间用于证券
2、、衍生品或其他金融交易之清算、结算或支付记录的多边系统（我国金融主管当局基本认可并援引该定义）”。（三）本书定义（三）本书定义 本书所谓之“证券市场基础设施”，即有组织、成规模的合法证券交易提供登记、存管、支付、清算、结算等服务的机构、组织。一、一、基础设施的概念基础设施的概念（四）证券市场基础设施的重要性（四）证券市场基础设施的重要性 1.基础设施的稳定性和法律保护已经上升到防止金融市场系统性风险的高度；2.证券市场基础设施、金融稳定性与经济增长三者密切联系；3.证券市场基础设施已经成为支撑我国国民经济发展的重要组成部分，世界各国对次贷危机的反思结论同样充分证明了证券市场基础设施的重要性。二
3、二、基础设施的特殊法律性质基础设施的特殊法律性质（一）基础设施分类（一）基础设施分类 基础设施为了规范相关市场的运行秩序，都会制定出一些具有约束力的内部规则，这种权力的来源以及该等内部规范的效力都与基础设施自身的性质定位紧密相关。目前国内的各类证券市场基础设施分为会员制与公司制两类。（二）会员制权源（二）会员制权源 会员大会是其最高权力机构，其制定内部规则实施自律管理源于证券法、证券交易所管理办法或期货交易管理条例的授权。二二、基础设施的特殊法律性质基础设施的特殊法律性质（二）公司制权源（二）公司制权源 1.以形式上的公司、实质上的会员制获得“会员”的权利让渡；2.以行政主管机关的章程、规范性
4、文件或者批复作为制定内部规则的依据。（三）基础设施法律性质的决定性因素（三）基础设施法律性质的决定性因素 1.交易所与每个券商分别形成合同关系，券商之间未缔结合同；2.交易所治理结构排斥会员制，且带有行政色彩；3.因公权力的强势介入，我国的交易不存在竞争，也不存在会员制带来的集体决策成本。二二、基础设施的特殊法律性质基础设施的特殊法律性质（四）基础设施的特征（四）基础设施的特征 1.基础设施与市场参与人之间存在协议，各市场参与人相互之间相互独立；2.由行政机关发起或推动设立，甚至直接由国有投资主体控股；3.不采用市场化的决策机制，人事与经营听命于监管部门；4.不存在有竞争关系的其他基础设施；5
5、.运用现代信息技术摆脱了物理束缚。二二、基础设施的特殊法律性质基础设施的特殊法律性质（五）小结（五）小结 中国式证券交易所既不是民法意义上的公司法人，也不是会员制社团，而是政府创设、政府管理之下的一个承担证券市场组织、营运职能的“准公共组织”。三三、基础设施内部规则的效力争议基础设施内部规则的效力争议（一）典型例证（一）典型例证 1.在清算交收期内，交易标的处于“过户担保”状态，所有权之转移要在交收完成后实现，该期间内的交易标的受到证券法167条第2款的保护。但依据民事规则，被“确认交易”而尚未过户的证券依旧可以作为出卖人的财产被冻结、扣押。2.在发生违约情形时，基础设施普遍通过内部规则对结算
6、参与人的质押物采取快速处置方式（证券法167条第3款赋权），但这种做法与担保法第66条和物权法第211条的规定相悖。三三、基础设施内部规则的效力争议基础设施内部规则的效力争议（二）应对措施（二）应对措施 1.将基础设施明确界定为“准公共组织”，适时制定“金融市场基础设施条例”，借由行政法规的路径赋予内部规则以对世效力；2.运用司法技术，将同基础设施相关的纠纷排除在一般民事规范的适用范围之外，再将内部规则认定为民法总则第10条规定之“习惯”。第二节 证券交易制度 一、证券交易制度概述 二、证券集中交易 三、证券非集中交易 四、证券信用交易 五、证券交易的限制性规则 六、证券交易异常情况的处置制度
7、（一）证券交易的概念和法律特征（二）证券交易的类型一、证券交易制度一、证券交易制度概述概述（一）证券交易的概念和法律特征 证券交易，是指证券持有人按照证券交易规则将证券转让给其他投资者的行为 广义的证券交易：包括一级市场的证券发行和二级市场的证券交易，认为投资人在发行市场从发行人处购买证券的行为也是交易行为 狭义的证券交易：仅指投资人在交易市场的买卖行为，包括集中交易、协议交易、场外交易等多种交易方式，其中集中交易主要包括竞价交易、大宗交易、做市商买卖等（一）证券交易的概念和法律特征（一）证券交易的概念和法律特征 证券交易的法律特征：证券交易的主体：参与证券交易活动的各类主体，包括既有证券市场
8、的投资者，为买卖提供经纪服务的中介机构等 证券交易的客体：各种形式的证券，包括股票、公司债券、政府债券、上市交易的证券投资基金份额、证券衍生品和国务院依法认定的其他证券如存托凭证等 证券交易行为的性质：本质是合同关系（二）证券交易的类型（二）证券交易的类型 1.证券现货交易 证券现货交易，是指证券交易双方以持有的证券与资金进行交易，在成交后交割证券与资金的交易方式 2.证券期货交易 证券期货交易，是一种远期交易的形式。交易双方通过买卖期货合约，按照合约条款的约定，在未来的某一特定时间和地点，以约定的价格买卖标准化的证券期货合约（二）（二）证券证券交易的类型交易的类型 3.证券期权交易 证券期权
9、交易，又称“选择权交易”。期权通过支付期权费，获得在未来的某一时刻，以事前确定的价格，购买或者出售特定证券的权利 4.证券回购交易 证券回购交易是指证券买卖双方在成交同时与对方约定在未来某一时期再进行反向交易的行为二、证券集中交易二、证券集中交易（一）集中交易（二）涨停幅限制（三）ST制度（一）集中交易（一）集中交易 证券集中交易是指证券通过集中竞价成交的方式，集中竞价是指众多的买卖方依据价格优先、时间优先的原则竞价成交，是证券交易的主要方式 主要程序：开户、委托、申报、竞价、结算竞价竞价 集合竞价，是指证券交易所在一段时间内接受的全部有效买卖申报进行一次性集中撮合处理的竞价方式 连续竞价，是
10、指对买卖申报逐笔连续撮合的竞价方式 盘后固定价格交易制度（科创板）：在竞价交易结束后，投资者通过收盘定价委托，按照收盘价买卖股票的交易方式例：xx股票 集合竞价买入申报卖出申报量（手）价（元）价（元）量（手）2004.904.604003004.864.705005004.824.7760012004.794.79110014004.774.82170015004.704.86180016004.604.902000（二）涨停幅限制（二）涨停幅限制 沪、深证券交易所：涨跌幅比例限制为10%科创板：涨跌幅比例限制为20%例外情形：首个交易日无价格涨跌幅限制（1）首次公开发行上市的股票和封闭式基金
11、；（2）增发上市的股票；（3）暂停上市后恢复上市的股票；（4）退市后重新上市的股票；（5）交易所认定的其他情形涨停幅限制涨停幅限制 VS VS 熔断制度熔断制度 涨跌幅限制：在股价达到涨跌停板后，并非完全停止交易，而是在涨跌停价位或价格内的交易仍可继续进行，直到当日收市为止 涨跌幅限制的目的在于防止交易价格的暴涨暴跌，抑制过度投机现象 熔断制度：当市场价格的参考指数超过预定的启动水平时，交易系统自动暂停整个市场或者特定证券的交易。熔断制度的目的是为了在市场剧烈上涨或下跌时，让市场参与者有机会评估异动期间的市场状况和潜在的系统风险。（三）（三）STST制度制度 上市公司出现财务状况异常或其他状况
12、异常，导致投资者难于判断公司前景，权益可能受到损害的，沪深证券交易所对公司股票实行特别处理 特别处理措施：在公司股票简称前冠以“ST”字样、股票报价的日涨跌幅限制为5%、独立公布ST类股票每日行情等三、证券非集中交易三、证券非集中交易（一）协议转让（二）大宗交易（三）做市商制度（一）协议转让（一）协议转让 协议转让，是指协议双方就上市公司股份达成转让合意，且不经过证券交易所交易系统而直接在登记结算机构过户交割的转让 协议转让方式下单个受让方的受让比例不低于公司股份总数的5%交易前需要获得沪、深交易所的确认 股份转让价格不低于转让协议签署日（当日为非交易日的顺延至次一交易日）公司股份大宗交易价格
13、范围的下限（二）大宗交易（二）大宗交易 大宗交易是指买卖双方对达到规定的最低限额的单笔买卖申报达成一致意见，并经证券交易所确定成交的证券交易 成交价格由买卖双方协商确定，经交易所确认后成交，对场内交易的影响较弱 A股市场：单笔申报数量不低于30万股，或者交易金额不低于200万元人民币的，可以采用大宗交易方式（三）做市商制度（三）做市商制度 做市商（market maker）制度，是指在金融市场上由具备一定实力和信誉的经营法人作为特许交易商，不断地向公众投资者报出某些特定金融产品的买卖价格（即双向报价），并在该价位上接受公众投资者的买卖要求，以其自有资金和金融产品与投资者进行交易的制度。功能：价
14、值发现、增强流动性、稳定市场 应用：美国纳斯达克（NASDAQ）、香港期货交易所、银行间债券市场和外汇市场，新三板市场四、证券信用交易四、证券信用交易 证券信用交易指证券投资人通过交付保证金取得经纪人的信用，在买入证券时由经纪人贷给资金，在卖出证券时由经纪人贷给证券的一种证券交易方式四、证券信用交易四、证券信用交易 融资融券制度：交易所公布允许开展融资融券业务标的证券名单后，由证券公司向符合准入条件的客户提供信用，投资者可以向证券公司借入资金用于买入证券或借入券用于卖出 在交易过程中投资者维持担保比例不得低于130%，当证券账户中担保财产低于要求时，证券公司要求投资者追加保证金。当投资者未能按
15、期交足担保物或者到期未偿还债务的，证券公司可据约定采取强制平仓措施，处分担保物，不足部分向客户追偿四、证券信用交易四、证券信用交易 场外配资制度：非证券公司开设的融资业务、非正规的信用交易。进入门槛低、交易标的不受限制、杠杆率不受限制、利用配资软件开设的账户属于非实名制账户、交易信息不透明五、证券交易的限制性规则五、证券交易的限制性规则（一）证券转让期限的限制（二）对特定身份人员持股与交易的限制（三）短线交易的限制（四）禁止损害客户利益（一）证券转让期限的限制（一）证券转让期限的限制 1.对董监高与持股5%以上的股东的限制公司董监高在限定期间内不得转让其所任职公司的股票 2.对收购者的限制通过
16、证券交易所的证券交易，投资者持有或者通过协议、其他安排与他人共应当在该事实发生之日起三日内，向国务院证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告，通知该上市公司，并予公告；在上述期限内，不得再行买卖该上市公司的股票。其所持该上市公司已发行的股份比例每增加或者减少百分之五，应当依照前款规定进行报告和公告。在报告期限内和作出报告、公告后二日内，不得再行买卖该上市公司的股票（一）证券转让期限的限制（一）证券转让期限的限制 3.对证券服务机构和相关人员的限制为股票发行出具审计报告、资产评估报告或者法律意见书等文件的证券服务机构和人员，在该股票承销期内和期满后六个月内，不得买卖该种股票除前款规定外，为上市公
17、司出具审计报告、资产评估报告或者法律意见书等文件的证券服务机构和人员，自接受上市公司委托之日起至上述文件公开后五日内，不得买卖该种股票（二）对特定身份人员持股与交易的限制（二）对特定身份人员持股与交易的限制 证券交易所、证券公司和证券登记结算机构的从业人员、证券监督管理机构的工作人员以及法律、行政法规禁止参与股票交易的其他人员，在任期或者法定限期内，不得直接或者以化名、借他人名义持有、买卖股票，也不得收受他人赠送的股票。（三）短线交易的限制（三）短线交易的限制 公司有权归入董监高及5%以上的股东在6个月内进行买入卖出反向操作短线交易行为的所得利益，董事会代表公司行使归入权。当董事会怠于行使其职
18、权时，股东有权要求董事会在30日内行使或以股东名义向法院提起诉讼 例外情形：证券公司因包销购入售后剩余股票而持有5%以上股份的，卖出该股票时不受6个月时间限制（四）禁止损害客户利益（四）禁止损害客户利益 在证券交易活动过程中，证券公司受客户委托代理客户进行证券买卖。作为受托方，在证券买卖的过程中证券公司应当诚实信用地履行受托义务，不得存在违背客户委托为其买卖证券、挪用客户账户或资金、假借客户名义买卖证券等违背客户真实意愿，损害客户利益的违法行为六、证券交易异常情况的处置制度六、证券交易异常情况的处置制度 证券交易异常情况是指证券交易中的非正常状态，根据沪、深证券交易所的规则，异常交易包括交易无
19、法正常开始、交易无法连续进行、交易结果异常、交易无法正常结束等情形 主要原因：不可抗力、意外事件、技术故障、重大差错等 处置措施：限制价格、临时停牌、临时停市、暂停交易、限制交易、暂缓交收、取消交易限制价格限制价格 由于异常交易引起的证券突然大规模操作，将导致价格的大幅度波动，极易产生“恶性炒作”、“闪电崩盘”等事件。为了维持证券价格的稳定性，大部分新兴证券市场都有关于证券价格涨跌幅限制的规定。临时停牌与停市临时停牌与停市 由于异常交易引起的证券突然大规模操作，将导致价格的大幅度波动，极易产生“恶性炒作”、“闪电崩盘”等事件。为了维持证券价格的稳定性，大部分新兴证券市场都有关于证券价格涨跌幅限
20、制的规定。临时停牌与停市临时停牌与停市 通过临时暂停证券交易，稳定市场情绪，维护市场交易秩序的通用处置措施，其中针对证券交易异常情况临时停牌称为“技术性停牌”。临时停市是因不可抗力的突发性事件或者为维护证券交易的正常秩序，证券交易所对上市交易的所有产品停止交易的情形。临时停牌适用单只或多只证券出现无法正常交易、异常暴涨暴跌的情形。而临时停市适用于交易系统出现技术故障、证券市场整体难以正常运转的情形。暂缓交收暂缓交收 暂缓交收指在证券交易异常时，使相关交易不进入交收结算程序的措施。这种措施不能最终解决问题，只是为解决争议提供了缓冲时间。口头或书面警示、暂停交易与限制交易口头或书面警示、暂停交易与
21、限制交易 通过口头或书面警示、盘中暂停相关账户当日交易、限制相关证券账户交易等针对部分投资者进行的处置措施 这一措施主要针对的是市场中出现的虚假申报、大额申报、密集申报、虚假交易等操纵市场的情形取消交易取消交易 取消交易是指对已达成的交易确认无效，包括交易所主动取消或根据当事人申请取消交易两种情形 证券交易一旦被取消，交易对手方乃至整个证券市场都可能遭受影响。因此全球各大交易所对是否取消交易普遍持谨慎态度，只有在市场情况极其异常，交易秩序遭受严重破坏，投资者与公共利益受损严重的情况下，交易所才会决定采取这种“强硬”的处理措施第三节 证券结算制度一一、何为证券结算何为证券结算界定：界定：投资者通
22、过证券经纪商发出买卖证券的指令，在交易所的交易系统集中竞价成交，只是完成了证券买卖的一个环节。投资者相应持有证券数额的变化及其资金账户的变化，必须经过证券结算环节，也被称之为证券交割。证券结算（证券交割）就是指股票交易达成后，买卖双方通过登记结算系统，全面履行证券买卖合同约定的义务，实现钱货两清。意义：证券登记结算活动涉及登记、托管、清算和交收等一系列环节，涉及到证券登记结算机构、发行人、投资者、证券公司等多方参与主体，这些参与主体在登记结算业务中的权利义务关系，是证券登记结算业务中的基本法律问题。二、证券持有模式二、证券持有模式 分类：以是否登记作为证券持有模式的标准判断，证券持有模式可分为
23、直接持有模式与间接持有模式。即看投资者名义是否直接体现在发行人或代理人保存和维护的证券持有人名册上，是则为直接持有模式；反之则为间接持有模式。在直接持有模式下，证券持有人的证券权益是完全的、可溯源的权利，证券经纪人或其他中介人破产清盘时，不会直接影响到投资者的利益；同时，证券的质押也较为便利。在直接持有模式下，投资者可以直接注册在发行公司的名册上或者是发行公司委托的代理人处，并行使相关的股东权利，投资者还可以借由相关系统直接进行投票。我国的证券持有模式：我国证券市场采取的是股票持有人的姓名或名称登记在股东名册的直接持有模式，上市公司委托证券登记结算机构代为办理股票登记事项。证券法第160条：“
24、证券登记结算机构应当向证券发行人提供证券持有人名册及其有关资料。证券登记结算机构应当根据证券登记结算的结果，确认证券持有人持有证券的事实，提供证券持有人登记资料。证券登记结算机构应当保证证券持有人名册和登记过户记录真实、准确、完整，不得隐匿、伪造、篡改或者毁损。”三三、证券托管与存管制度、证券托管与存管制度 中国目前采取的是“中央存管、二级托管”的体制，即由证券公司托管投资者账户、所有账户在中央登记结算机构统一存管。（一）证券托管 概念：所谓证券托管，是指证券投资者委托特定机构，对其证券资产的所有、变动以及与此相关的受益权进行保存管理和权益监护。一般而言，在我国这里的特定机构是指的承担经纪功能
25、的证券公司。法律关系：从证券托管的角度来看，证券投资者与其委托的证券公司之间是合同关系，属于合同法规定的保管合同范畴。证券投资人从事证券买卖还必须委托证券公司进行交易，从这个角度来看，其与证券公司之间的法律关系比较符合行纪合同的特征。(二)证券存管证券存管 证券投资者把证券交付给证券公司托管后,证券公司再把客户交付的证券连同自有证券交付给证券登记结算机构集中保管，这一过程被称为证券存管。证券登记结算机构通过电子簿记形式记录证券的归属及变动,并提供权益维护服务,实现了证券的“非移动化”。证券集中存管后,市场逐步向“证券无纸化”方向发展,即不再发行实物证券,仅由中央证券存管机构(Central S
26、ecurities Depository,CSD)设立证券账户对证券进行记账,以提高证券结算的效率,中国结算履行证券存管的职能。证券持有人持有的证券,在上市交易时,应当全部存管在中国结算。（三）证券交易中的信用机制（三）证券交易中的信用机制 我国证券交易的信用机制并不是建立在投资者之间的。以A股市场为例，股票买卖中交易的担保共同对手方是中国证券登记结算有限公司，投资者开户的证券公司、其他投资者等主体都不是股票交易的对手方。各个证券公司只是结算参与人，并不保证交易的实现。所有投资者的股票账户均存管在中国证券登记结算公司，投资者在发出买卖股票的指令后，只要其账户的资金或者股票额度足够，交易自动完成
27、，体现在股票和资金账户余额的变动，背后的结算与清算要稍后由中国证券登记结算公司处理。在这个过程中，中国证券登记结算公司是交易的担保方。三、证券交割三、证券交割 广义的证券交割就是证券交易达成后，卖方向买方交付证券而买方向卖方支付价款的行为和过程。狭义的证券交割仅指卖方向卖方交付证券。（一）（一）“货银对付货银对付”（Delivery Versus Payment,DVP）概念：货银对付（DVP）是证券行业结算程序，其中买方的证券支付在交付时到期。同时，货银对付也是一种结算系统，充当资金转移系统和证券转移系统之间的链接，规定现金支付必须在交付证券之前或同时进行。在货银对付的机制下，一旦结算参与人
28、发生资金或证券交收违约，证券登记结算机构可以暂不向违约参与人交付其买入的证券或应收的资金，并在必要时对暂不交付的资金或证券进行处置，从而控制和化解结算机构本金损失的风险，保护履约参与人的合法权益。（二）证券交付（二）证券交付 根据证券登记结算管理办法的规定，证券公司根据客户的委托，按照证券交易规则提出交易申报，根据成交结果完成其与客户的证券和资金的交收，并承担相应的交收责任；客户应当同意集中交易结束后,由证券公司委托证券登记结算机构办理其证券账户与证券公司证券交收账户之间的证券划付。在我国目前的证券托管和存管机制下，在中国证券登记结算公司统一对证券进行登记结算管理。股票交易完成后，中国证券登记
29、结算公司根据证券公司提供的数据，对投资者的账户数额进行变更登记。（三）资金结算 我国证券结算中的资金结算环节主要依赖第三方存管进行。第三方存管是指将客户资金存管在客户和证券公司之外的第三方商业银行，以避免客户资金被证券公司挪用。证券公司在指定商业银行同时开立结算资金专用账户和清算备付金账户。结算公司必须将证券公司存入的清算备付金全额存入清算备付金专用存款账户。资金收付与证券交割只能在成交日的下一个营业日进行，不能在当日从帐户中提取现金。每个交易日的17：00以后，中国证券登记结算公司根据交易数据从清算备付金账户进行结算，在交易日的第二日，股票的卖方才可以从其资金账户中取现，即可以从股票资金账户划拨资金到其普通银行账户。
