1、第五章 金融资产的组合与选择要点提示：金融市场的不确定性投融资结构的决策问题不确定性与风险 风险仅指不确定性 风险不仅指可能的损失,而且指可能的获利 在现代经济生活中,所有的投资活动都必然会存在风险,只是不同投资项目的风险大小不同而已 每个人能够承受的风险程度不一样,从而导致其对风险的偏好也不一样风险分散的三种方法 套期保值 保险 分散投资资产组合理论 资产组合理论用数量化的方法衡量投资的预期收益水平和风险,通过建立均值方差模型来阐述如何全盘考虑风险和收益这两个目标,从而使得投资者可以在风险和收益之间做出权衡取舍。模型建立 马科维茨选择以期望收益率来衡量未来实际收益率的总体水平,以收益率的方差
2、(或标准差)来衡量收益率的不确定性,即风险。并假设投资者希望获得高收益和低风险,因此会选择期望收益率越高越好而方差越小越好的投资组合。期望收益率：就是未来收益率的各种可能结果,乘以它们相对出现的概率,然后相加。计算公式是：收益率与期望收益率的偏离度方差2或标准差来表示风险。计算公式是:模型建立 模型建立 资产组合的收益率相当于组合中各类资产期望收益率的加权平均,权数是各资产价值在资产组合总价值中所占的比重。计算公式是:模型建立式中:p表示组合的风险度;下标j表示第j种资产;ij表示第j种资产的收益率与第i种资产的收益率之间的相关系数。资产组合风险：风险分散原理 从资产组合的方差公式中可以看出,
3、只要组成资产组合的各种资产之间不是完全正相关,那么组合的总体方差就会改善,资产组合的风险就会降低。即随着资产数量的增加,资产组合分散程度的增加,资产组合的风险将会不断趋于下降。有效资产组合 投资者偏好期望收益率而厌恶风险,因而在给定相同方差水平的那些组合中,投资者会选择期望收益率最高的组合;而在给定相同期望收益率水平的组合中,投资者会选择方差最小的组合。这些选择会导致产生一个有效边界。图51资产组合的有效边界最优资产组合的选择图52最优资产组合最优资产组合点的确定 对一个特定的投资者而言,任意给定一个资产组合,根据他对期望收益率和风险的偏好态度,即按照期望收益率对风险补偿的要求,可以得到一系列
4、满意程度相同的资产组合。所有这些组合在均值方差坐标系中形成一条曲线,这条曲线就成为该投资者的一条无差异曲线。无差异曲线族与有效边界的切点，即所谓的最优资产组合点。资产定价模型 资本资产定价模型 套利定价模型 资本资产定价模型(CAPM)该模型最早是由威廉夏普、林特纳和莫辛在马科维茨资产组合理论的基础上分别独立提出的。资本资产定价模型引入系数来表示单个资产与整个市场组合风险之间的关系。这一系数相当于资产i与市场组合的协方差,除以市场组合方差。系数反映了资产收益率受市场组合收益率变动影响的敏感性,衡量了单个资产系统风险的大小。资本资产定价公式 单个资产的期望收益率：式中:是第i种资产期望收益率,r
5、f是无风险利率,i是第i种资产的值,是市场投资组合的期望收益率。公式右边的第一项表示投资的机会成本补偿,用无风险利率表示,第二项表示投资的风险补偿,用对于市场风险溢价调整以后的数据表示。应用评价 通过资本资产定价模型,只要给定特定资产的值,以及无风险利率和市场风险溢价,就可以得到该资产的期望收益率。资本资产定价模型表明在风险和收益之间存在一种简单的线性替代关系,从而在投资收益与风险之间建立了一种非常明确的关系。由于资本资产定价模型提供了计算资产期望收益率的公式,因此可以用来评价证券的定价是否合理。套利定价模型 耶鲁大学教授斯蒂芬罗斯在1976年提出了套利定价模型,是另一个有关资产定价的均衡模型
6、,为说明证券价格的均衡过程提供了另一个视角。套利定价模型认为经济中不能用多样化来消除的风险有几种,这些风险来源于整体经济领域,因此不止系统风险一项会影响资产的预期收益率。所以,套利定价模型需要计算多个值,即计算资产的期望回报率对各种因素变动的敏感程度。套利定价模型的计算公式 式中:是第i种资产期望收益率,rf是无风险利率,j是该种资产对第j种因素的值,是第j种因素的期望收益率。应用评价 套利定价模型承认有多种因素影响股票价格,因此扩大了资产定价的思考范围。在实践中,经验表明确实存在多个重要因素影响证券的回报率,从而也就为识别影响证券回报率的主要来源、风险的大小以及组合分析提供了新的工具。应用评
7、价 该模型在应用上的问题主要体现在,该模型表明在决定风险资产的均衡价格上可能存在多种影响因素,但却不能确定这些因素是什么以及这些因素的可能数量。资本结构理论 MM定理 J-M模型MM定理 1958年,莫迪利亚尼和米勒在美国经济评论上共同发表了“资本成本、公司财务和投资理论”一文,得出了MM定理。MM定理的提出标志着现代资本结构理论的确立。MM定理力图通过企业资本结构的表面现象,探寻企业资本结构的规模,最终目的是要探求在风险资产定价的基础上通过价格体系来就稀缺资源分配做出决策,从而找出企业价值与资本结构的内在联系。MM定理的基本观点与实现条件 在具备完美资本市场的经济中，企业的市场价值与它的资本
8、结构无关。无摩擦的市场环境包括：没有所得税 无破产成本 资本市场是完善的，没有交易成本，且所有证券都是无限可分的 公司的股息政策不会影响企业的价值J-M模型 詹森和麦克林认为,资本结构的选择源于利益冲突形成的代理人成本。公司内部的两种利益冲突:一是股东和管理层之间的冲突,二是股东和债权人之间的冲突。最优的资本结构由两种代理人成本的相互作用来决定。J-M模型 当较多使用债务融资时,管理层的代理成本下降,而债务融资的代理成本上升;反之亦然。在管理层代理成本和债务融资代理成本之和为最小时的债务水平,此债务比例就是最优资本结构。资本结构的选择 通过资本结构的选择可以削减公司成本,增加公司价值。通过资本结构的选择,可以减少公司内部各风险承担者之间潜在的、会造成较大成本的利益冲突。通过资本结构的选择,公司可以向股东提供一些原本不能得到的金融资产,为股东创造价值。
