1、第14章 跨国资本预算一、跨国资本预算的基本特性及主体选择二、跨国投资项目现金流量的确定及经济评价指标三、跨国投资项目评价例解学习目标：通过本章学习，主要掌握跨国资本预算的基本特性，以及跨国资本预算的基本原理与方法。一、跨国资本预算的基本特性与主体选择1、跨国资本预算的基本特性（1）必须区分投资项目本身现金流量和母公司现金流量，有助于从总公司角度评价项目的贡献；（2）必须考虑不同国家的利率、汇率、通账对现金流的影响；（3）跨国投资项目很难将投资项目与筹资行为区分开来；（4）由于各国的税制、外汇管制、进出口管制等政策不同，项目的现金流受现金汇回形式，政府干预程度、金融市场财务功能的影响；（5）必
2、须考虑投资风险、经营风险等因素对现金流的影响。2、项目经济评价的主体选择 由于受税制、外汇管制、汇率变动、跨国企业内部财务结算制度以及出口替代等因素的影响，从以子公司为主体和以母公司为主体进行经济评价，现金流差异很大。二、跨国投资项目现金流确定及评价指标1、跨国投资项目现金流构成及计量1）原始投资原始投资包括：a、母公司提供的固定资产等等：I0（H）；b、东道国金融机构提供的运转资本：I0（L）*S0（H/L）；c、为该项目所使用的解冻资金：、如果该项资金无他用，则按面值扣除；、有他用如出租收入，则从面值中扣除收入的现值，再按该余额扣除；上述可总括为：I0（H）+I0（L）*S0（H/L）-U
3、F*S0（H/L）2）项目可汇回的税后现金流量（1）子公司直接在所在国销售形成的现金流入CFt#1*St(H/L)，扣减它替代原总公司对该国出口丧失的利润Lt#1；N1tt1#1tH/Lt#1tR1T1LS*CF（2）子公司对第三国销售形成的现金流入CFt#2*St(H/O)，扣减它替代原总公司对该第三国出口丧失的利润Lt#2；N1tt1#2tH/Ot#2tR1T1LS*CF（3）子公司支付给总公司的专利和其他专业技术服务费：CFt#3*St(H/L);N1tt2H/Lt#3tR1S*CF3）正常借款形成的税收节约额 应根据项目投资总额，按最优资本结构计算确定，利率为国内金融市场的借款利率。N
4、1tt3H/Lt0R1S*T*BCi*4）子公司所在国提供的优惠财务安排 指子公司所在国银行对项目所需营运资本提供优惠借款而形成的优惠数，根据借款面额CL与该项借款以后逐期偿还数LPt按总公司所在国利率R4的折现和的差额来计算；N1tt4tH/L0R1LPCL*S5）内部资金转移形成的现金流量 跨国企业在项目根据初始投资、可汇出现金流量以及优惠贷款三个因素计算确定的调整后现值（APV）小于零时，才需作额外资金转移和税负降低的调整。N1tt5tH/LtR1ATTS*S6）项目终值的预计 （1）如东道国规定，项目在一定年限后，只支付一个象征性价格，收为东道国所有，则APV计算可不考虑项目终值的调整
5、问题；（2）如项目在预算期终了以后尚可正常持续经营，可用年金法将项目预算期终了以后的年份产生的净现金流量，按东道国利率折算为预算期终止时的年金现值，以其为转让价格转让给当地投资者；（3）将项目预算期终值看作是项目转入清理，把项目估计到那时的“可变现净值（清理价值）”，作为项目的终值，以此为转让价格，转让给当地投资者。2、项目经济评价指标及其原理评价指标：NPV、IRR基本原理：根据项目的预计现金流量，以公司的加权平均资本成本作为基准贴现率，进行投资项目的选择；前提假设：各个投资项目的财务结构、经营风险水平相同。调整后现值指标（APV）：（1）根据系统风险的特性，对项目现金流量分类，按不同类别分
6、别进行折现；（2）项目的效益性可分段测算，如前段测算已显示经济上可行，后段追加部分可不必进行计算；（3）APV具有较大可容性与可塑性，适应跨国投资项目评价的具体需要。t1tH/LtN1tt5tH/LtN1tt4tH/L0N1tt3H/Lt0N1tt2H/Lt#3tN1tt1#2tH/Ot#2tN1tt1#1tH/Lt#1tH/L0H/L0L0H0R1SV*SR1ATTS*SR1LPCL*SR1S*T*BCi*R1S*CFR1T1LS*CFR1T1LS*CFS*UFS*IIAPV3、现金流量信息的收集1）现金流量分类跨国公司理论合作式信息归集对汇率变动敏感性APV规则按现金流量来源分类对应于总公
7、司系统风险的各现金流量折现率2）差量现金流量的分类 资本预算要求必须准确确认项目所产生的差量现金流量及可汇回总公司的现金流量部分。（1）投资项目独立预计的现金流量，如销售收入及经营性成本形成的现金流量；（2）项目所在地子公司产生的现金流量，如当地人工工资率及当地管理技能等当地成本与收入因素；（3）由跨国公司全球体系中其他地区和项目的存在而产生的现金流量变动额；（4）前三类现金流量中可汇回总公司的现金流量；（5）各现金流量来源所形成的总公司差量现金流量之和，是项目经济评价的基础。三、项目评价例解美国一企业甲，专门生产微波炉。近年来在马德里设一销售部将微波炉出口西班牙，该销售部专做西班牙市场，年销
8、售量9600件，并以5%速度增长。由于欧共体一体化进程，甲企业准备在西班牙加拉格加市兴建一独资生产工厂，产品不仅在西班牙销售，而且面向欧共体其他国家。而甲企业就不必再向欧洲国家出口。甲公司财务经理目前正在论证，有关资料如下：（1）目前出口西班牙产品每件售价185$，毛益35$;（2）销售预测，如果在西班牙设厂，生产第一年可在欧共体销售28000件，以后每年成长率12%，所有销售开票货币为西班牙货币Ptas;（3）估计西班牙工厂生产后，每件定价25900Ptas,单位生产成本20500Ptas；（4）目前西班牙Ptas汇率为Ptas140=$1，在可预期未来，西班牙每年通账率为7%，美国则为3%
9、。产品的成本与售价也随通胀的变动而同步变动。甲企业预计未来汇率变化将与购买力平价条件预测一致；（5）估计建造厂房的资本支出为620000000Ptas，该项支出将形成1770000$的借款能力。甲企业马德里销售部可将经营积累的70000000Ptas资金作为建设成本的部分资金来源。西班牙与美国之间边际税率为35%，该笔积累资金在给予税收优惠政策的销售活动初期赚取，当时边际税率为20%。如汇回美国，将按35%边际汇率予以征税，但在西班牙缴纳的税金给予抵免；（6）西班牙政府允许厂房按8年期限计提折旧。期末设备市场价值难以估计，但甲企业认为厂房应该状况良好，有一个合理的市场价值；（7）西班牙政府允诺
10、，如厂房设在加拉格加市，甲企业可按6%年利率取得借款450000000Ptas。甲企业$和Ptas正常借款利率分别为8%和14%。该优惠借款要求8年内分期等额偿还贷款本金；（8）甲企业全部权益筹资的资本成本（$)为11%。解：1）预测未来8年汇率购买力平价条件：（1+rH)t/(1+rF)t=St/S0，S0=0.007143$/Ptas,St=S0*（1+rH)t/(1+rF)t=0.007143(1+3%)t/(1+7%)t第n年底012345678$/Ptas0.0071430.0068760.0066190.0063710.0091330.0059040.0056830.0054710
11、.005266未来未来8年的汇率预测年的汇率预测2）计算直接销售所形成的现金流量（1）由题意可知，第一年公司销售量为28000件，以后每年按12%速度增长，因此各年销售量为：28000（1+12%）t-1；（2）第一年单位贡献毛益为：25900-20500=5400Ptas；由于每年通账率为7%，因此各年的正常贡献毛益：5400（1+7%）t-1；（3）据此计算确定直接销售所形成的现金流如下表所示：12345678销售量2800031360351233933844059493465526761899单位贡献毛益（Ptas)54005778618266157078757481048671销售利润
12、（Ptas）151200000181198080217130386260220870291450285393746604447883769536726229汇率0.0068760.0066190.0063710.0091330.0059040.0056830.0054710.005266销售所形成的现金流（$）103965111993501383449159599018412192123921245037228264003）计算替代出口所丧失的现金流量（1）由于公司原来在西班牙的年销售量为9600件，并以每年5%的速度增长，因此在以后各年公司替代原出口销售量为：9600（1+5%）t；（2）公
13、司原出口产品的单位贡献毛益为35$，而美国通账率为3%，因此以后各年出口替代所丧失的单位产品贡献毛益为：35（1+3%）t$；（3）据此计算确定的出口替代所丧失的现金流量如下表所示：12345678原出口销售量1008010584111131166912252128651350814184单位贡献毛益$36.0537.1338.2539.3940.5741.7943.0444.33替代出口所丧失的现金流$363384 393000 425022 459675 497120 537652 581460 6288754）计算确定销售所形成的现金流量及其现值 根据2）和3）两步骤所计算的资料，确定销
14、售所形成的现金流及其现值。12345678销售形成的现金流（A）$10396511199350138344915959901841219212392124503572826476替代出口所丧失的现金流（B）$363384393000425022459675497120537652581460628875现金流（A-B）$67626780635095842711363151344099158627018688972197601税后现金流（A-B）(1-0.35)439574524128622978738605873664103107612147831428441(P/F，11%，n)0.9009
15、0.81160.73120.65870.59350.53460.48170.4339现值$396012425394455516486542518477551255585110619838由上表得知，销售形成的现金流现值为由上表得知，销售形成的现金流现值为4038144$4038144$5）计算确定折旧形成的税收节约额及其现值 根据题意，项目按直线法计提折旧，年折旧额为：620000000Ptas/8=77500000Ptsa12345678年折旧额Ptas7750000077500000775000007750000077500000775000007750000077500000汇率0.00
16、68760.0066190.0063710.0061330.0059040.0056830.0054710.005266折旧额$532890512973493753475308457560440433424003408115税率0.350.350.350.350.350.350.350.35税收节约额$186512179541172814166358160146154152148401142840(P/F,8%,n)0.92590.85730.79380.73500.68080.63020.58350.5403现值$172696153927137185122278108993971428659
17、077172 由上表得知，折旧所形成的税收节约额现值为955882$，加上直接销售形成的现金流现值4038144$，即可得到项目可汇回现金流量的现值为4994026$。6）计算确定优惠财务安排所形成的现金流（1）计算确定借款逐年偿还数的现值12345678年本金偿付额Ptas5625000056250000562500005625000056250000562500005625000056250000利息Ptas27000000236250002025000016875000135000001012500067500003375000还本付息之和Ptas83250000798750007650
18、00007312500069750000663750006300000059625000汇率0.0068760.0066190.0063710.0061330.0059040.0056830.0054710.005266还本付息额$572427528693487382448476411804377209344673313985(P/F,8%,n)0.92590.85730.79380.73500.68080.63020.58350.5403现值$530025453269386899329643280267237706201113169636由上表可知，借款逐年偿还数的现值为2588558$。（
19、2）优惠财务安排所形成的税收节约额现值450000000*0.007143-2588558=625792$7)计算确定正常借款所形成的税收节约额现值公司最优负债比例为：1770000/（620000000*0.007143）=40%由于项目的负债比例为：450000000/620000000=73%，因此与由项目形成的借款能力相联系的税收节约比例为：40%/70%=55%由于正常借款能力占企业负债总额的55%，因此正常借款能力的利息支出可按负债利息支出的55%计算确定，并据此确定其相应的税收节约额及其现值，如下表所示：12345678利息Ptas(A)270000002362500020250
20、00016875000135000001012500067500003375000税收节约百分比(B)0.550.550.550.550.550.550.550.55所得税税率(C)0.350.350.350.350.350.350.350.35汇率(D)0.0068760.0066190.0063710.0061330.0059040.0056830.0054710.005266税收节约额$(A*B*C*D)35738301022483519923153431107771093421(P/F,8%,n)0.92590.85730.79380.73500.68080.63020.58350.5
21、403现值$3309125808197151464410442698041481848正常借款税收节约额及其现值计算表由上表可知，正常借款所形成的税收节约额现值为116676美元8）计算投资项目的APV由题意可知，项目的原始投资额为：I0S(H/L)=0.007143*620000000=4428660$解冻资金（限制汇回资金）为：UFS0(H/L)=0.007143*(0.35-0.20)*70000000/(1-20%)=93752$根据上述7个步骤计算的数据，可确定该投资项目的调整后现值：APV=4038144+955982+625792+116676+93752-4428660 =14
22、01686$由于APV0，因此该项目可行。P229页：1）预测未来5年汇率购买力平价条件：（1+rH)t/(1+rF)t=St/S0，S0=1.50$/,St=S0*（1+rH)t/(1+rF)t=1.5(1+3%)t/(1+5%)t第n年底012345$/1.501.47142861.44340141.4159081.38893831.3624823未来未来5年的汇率预测年的汇率预测2）计算直接销售所形成的现金流量（1）由题意可知，第一年公司销售量为780000磅，以后每年按5%速度增长，因此各年销售量为：780000（1+5%）t-1；（2）第一年单位贡献毛益为：4.40US$；由于每年通
23、账率为3%，因此各年的正常贡献毛益：4.4（1+3%）t-1；（3）据此计算确定直接销售所形成的现金流如下表所示：12345销售量780000819000859950902947.5 948094.88单位贡献毛益（US$)4.44.5324.667964.808004.95224销售利润（US$）34320003711708 217130386 260220870 291450285汇率$/1.4714286 1.44340141.415908 1.3889383 1.3624823销售所形成的现金流（）233242725715012835080312567634460583）计算替代出口所
24、丧失的现金流量（1）由于公司原来在美国的年销售量为225000磅，在加拿大市场的年销售量为130000磅，合计原出口北美年销售量为355000镑；（2）公司原出口产品的单位贡献毛益为3，英国通账率为5%，因此以后各年出口替代所丧失的单位产品贡献毛益为：3（1+5%）t；（3）据此计算确定的出口替代所丧失的现金流量如下表所示：12345原出口销售量355000 355000355000355000355000单位贡献毛益3.153.3075 3.472875 3.64651875 3.82884469替代出口所丧失的现金流1118250 11741631232871129451413592404
25、）计算确定销售所形成的现金流量及其现值 根据2）和3）两步骤所计算的资料，确定销售所形成的现金流及其现值。12345销售形成的现金流（A）2332427 2571501 2835080 3125676 3446058替代出口所丧失的现金流（B）1118250 1174163 1232871 1294514 1359240现金流（A-B）1214177 1397338 1602209 1831162 2086818税后现金流（A-B）(1-0.35)789215908270104143611902551356432(P/F，15%，n)0.86960.75610.65750.57180.4972
26、现值686301686743684744680588674418由上表得知，销售形成的现金流现值为由上表得知，销售形成的现金流现值为341279434127945）计算确定折旧形成的税收节约额及其现值 根据题意，项目按直线法计提折旧，年折旧额为：15000000US$/5=3000000US$12345年折旧额US$30000003000000300000030000003000000汇率US$/1.4714286 1.4434014 1.415908 1.3889383 1.3624823折旧额20388352078424211878221599232201863税率0.350.350.35
27、0.350.35税收节约额713592727448741574755973770652(P/F,10%,n)0.90910.82640.75130.68300.6209现值648727601163557144516330478498由上表得知，折旧所形成的税收节约额现值为2801862，加上直接销售形成的现金流现值3412794，即可得到项目可汇回现金流量的现值为6214656。6）计算确定优惠财务安排所形成的现金流（1）计算确定借款逐年偿还数的现值12345年本金偿付额US$600000600000600000600000600000利息US$232500186000139500930004
28、6500还本付息之和US$832500786000739500693000646500汇率US$/1.47142861.44340141.4159081.38893831.3624823还本付息额565777544547522280498942474502(P/F,10%,n)0.90910.82640.75130.68300.6209现值514348450014392389340777294618由上表可知，借款逐年偿还数的现值为1992146。（2）优惠财务安排所形成的税收节约额现值3000000/1.5-1992146=7854 7)计算确定正常借款所形成的税收节约额现值公司最优负债比例
29、为：1200000/（15000000/1.5）=12%由于项目的负债比例为：3000000/15000000=20%，因此与由项目形成的借款能力相联系的税收节约比例为：12%/20%=60%由于正常借款能力占企业负债总额的60%，因此正常借款能力的利息支出可按负债利息支出的60%计算确定，并据此确定其相应的税收节约额及其现值，如下表所示：12345利息US$(A)2325001860001395009300046500税收节约百分比(B)0.600.600.600.600.60所得税税率(C)0.350.350.350.350.35汇率(D)1.4714286 1.4434014 1.415
30、908 1.3889383 1.3624823税收节约额(A*B*C/D)331822706120690140617167(P/F,10%,n)0.90910.82640.75130.68300.6209现值30166223631554496044450正常借款税收节约额及其现值计算表由上表可知，正常借款所形成的税收节约额现值为82127英镑8）计算投资项目的APV由题意可知，项目的原始投资额为：I0S=15000000/1.5=10000000 根据上述7个步骤计算的数据，可确定该投资项目的调整后现值：APV=3412794+2801862+7854+82127-10000000 =-3695363 由于APV0，因此该项目不可行。
