1、DETERMINANTS AND VALUE OF CASH HOLDINGS:EVIDENCE FROM CHINAS PRIVATIZED FIRMSZUOBAO WEI報告人:姚佳宏碩研財金一甲M9980208A ABSTRACTBSTRACT本文研究的決定因素是從1994-2007年在中國民營化企業所發行的現金持有量和邊際價值。首先分析企業特性在對公司現金持有量造成的影響，以美國和國際性的研究為佐證。我們發現公司規模越小有更多利潤和高成長的企業持有更多的現金。國有企業財政上約束少，主要是因為有國有銀行的借貸環境良好。我們進一步的研究企業現金持有量邊際價值橫斷面變化，我們發現邊際價值較高
2、的現金水平下降，現金和債務水平較高,符合美國公司的研究。第一章第一章 簡介簡介Dittmar,Mahrt-Smith,and Servaes(2003)研究機構的問題及現金持有量使用的樣本在1998年有超過11,000名來自45個國家的公司。Kalcheva and Lins(2007)研究管理控制權和企業現金持有量於1996年來自31個國家5000家公司。Lins,Servaes,and Tufano(2008)進行的一項調查關於企業的資金流動方面，從29個國家裡的204家公司財務官。這些研究中裡包括的國家從AZ(阿根廷辛巴威)。很明顯的，這些研究都都沒有把中國包括在裡面。這份論文填補了這個
3、缺口，作為第一項研究，審查的決定因素在中國民營化企業發行股票和現金持有價值。在2007年底中國持有的流動性資產總金額在非金融企業約為人民幣1.67萬億美元(或2260美元)。在中國公司現金持有量，衡量現金及現金等價物超過帳面資產淨值的現金和現金等價物穩步增加，從我們的樣本期間中位數約為6%，1993年至2007年的約為18%。第二章第二章 文獻回顧文獻回顧在本節中，我們提供現有的理論概要和相關的實證證據到公司現金持有的決定因素。然後，我們介紹和討論最近的研究涉及到如何在一個額外的美元市場增加現金價值。第一節第一節 證據理論與現金持有量證據理論與現金持有量在這世界上，股東的最大財富是管理者，現金
4、的儲備應當定在一個水平，使得邊際成本等於邊際收益持有流動性資產。這是企業現金持有量的權衡模型。除了全衡模型，該機構的管理費用和財政上的約束程度也有助於解釋公司現金持有量。該機構的經理認為，多餘的現金，可以讓他們追求自己的利益和他們的投資政策凱因斯(英國經濟學家)有兩種現金持有的好處。首先是節省成本，由於現金短缺，公司必須在資本市場上籌集到更多的資金。這是現金持有的交易成本動機。第二個好處是有關預防現金持有的好處，這表明，當其他來源的資金無法獲得或過於龐大，企業可以使用他們的現金持有量投資融資。(Jensen and Meckling(1976)除了全衡模型，該機構的管理費用和財政上的約束程度也
5、有助於解釋公司現金持有量。該機構的經理認為，多餘的現金，可以讓他們追求自己的利益和他們的投資政策。然而，還有另外一面觀點，機構持有超額的現金。(Opler et al(1999),and Faleye(2004)治理不善的公司中，有多餘的現金及可能成為企業收購的目標。Mikkelson and Partch(2003)的研究大量的現金持續儲備在美國公司，並發現高額現金持有相關的更多投資和高增長的資產。他們報告裡顯示，龐大的現金持有量不妨礙公司的業績。Harford,Mansi,and Williamson(2008)研究公司治理以及美國公司的現金持有。他們發現，公司法人治理結構薄弱和內部股權實
6、際持有更少的現金衡量反收購條款。這是因為公司的公司治理薄弱往往有更大的資本開支，而且更頻繁收購。Dittmar,Mahrt-Smith,and Servaes(2003)使用樣品來自超過45個國家的11,000名企業，研究公司治理和現金持有量的關係。他們發現，公司坐落於股東權益比較弱的國家如果持有2倍的現金會比其他公司坐落於國家注重股東權益的還要更好。他們認為，國際證據現金持有量的代理成本觀點是一致的。Kalcheva and Lins(2007)使用的樣本來自35個國家5000名公司，研究管理控制權和現金持有量。當經理人控制更多的選票時,他們發現持有現金比任何其他大股東顯著堤高。他們的研究結
7、果公司現金持有量代理成本的觀點是一致的。第二節第二節 企業現金持有的邊際價值企業現金持有的邊際價值Harford(1999)是最早研究企業現金持有量對股東財富的意義。她研究的樣本公司從美國公司的1950年至1994年，認為，現金充裕的公司嘗試更多的收購和併購，並以現金充裕的公司價值下降。Dennis and Sibilkov(2009)研究金融限制和現金價值之間的關係。他們發現，現金的價值在企業財務約束比無約束企業更高。而進一步的研究為什麼會這樣。他們發現，持有較高的現金會導致較高的資本投資，但邊際價值對於企業財政約束是較高的投資。第三章第三章 在中國公司現金持有的決定因素在中國公司現金持有的
8、決定因素本章專門用來分析在中國上市公司現金持有的決定因素。方法紀載於本章第一節，而數據和匯總統計紀載於本章第二節。實證結果和強韌性分析記載於本章第三節介紹。第一節第一節 方法論方法論我們首先提供單因素測驗，現金持有量在四分位數顯示有顯著的變化特徵。然後在第二章第一節我們運用OLS回歸測試的意義確定決定因素。進行強韌性分析。第二節 數據CSMAR包含了1990年在上海的股市和1991年在深圳的股市所有的會計數據和股票數據，直到2007年底。中國上市企業都需要使用他們的歷年財政報表。第三節第三節 單變量測試單變量測試第第4 4節節 多元回歸結果多元回歸結果第四章第四章 在中國企業現金持有量邊際在中
9、國企業現金持有量邊際價值價值第一節第一節 方法方法第二節現金價值的數據分析現金價值的數據分析第三節實證結果本基本回歸方程式結果(1)。在我們分析現金的價值有三個目標1)檢定現金下降是否有邊際價值的高水準現金和債務，因為他是以美國情況為基礎做研究。2)衡量在我們樣本中一般公司邊際價值現金3)為了衡量公營現金的邊際價值與本章第三節A使用全樣本報告回歸結果，進行強韌性分析全樣本檢查，並報告在本章第三節B。然後全樣本以公營來劃分子樣本重新估計方程式，報告結果在本章第三節C。第三節第三節A A第三節第三節B B 2 2擇一衡量非預期現金的改變擇一衡量非預期現金的改變:強韌性分強韌性分析析我們修改這2位學
10、者ALMEIDA,CAMPELLO AND WEISBACH(2004,ACW,HEREAFTER)模型來估計改變現金支付NWC:新的營運資金改變CAPEX:資本支出STDBT:改變短期債務第三節第三節C C 公營和邊際價值現金公營和邊際價值現金:子樣本回歸結果子樣本回歸結果第五章第五章 結論結論債務和淨營運資本是負相關的現金持有量，這表明債務及營運資金可能被視為現金的替代品。公營是負相關，現金持有量，符合企業財政限制現金持有量。公營企業所有權是不受經濟的約束，因為它們在中國可以獲得大部分國有銀行信貸。邊際價值較高的現金和現金水平下降和更高層次的債務，符合美國公司中找到證據。額外的美元現金添加到低現金儲備的價值比更高添加到高額準備金。最近的研究表明，高度重視財政約束企業比無約束企業更重視現金，這項發現也符合查看現金價值代理成本，這表明更多的現金價值在公司中有更多的代理問題，未來的研究將重點放在企業層面的銀行借貸關係，債券評級和報告評級，對現金持有量。
