1、低通胀时代终结下的大类资产配置2008年月 张家界戴京焦嘉实基金副总经理2008-7-25搭建资产与负债的桥梁2全球：经济放缓、通胀蔓延全球：经济放缓、通胀蔓延2008-7-25搭建资产与负债的桥梁3全球经济进入下行通道：GDP增长显著放缓无论发达经济体还是发展中经济体，GDP的增长都在放缓资料来源：IFM,中信证券,嘉实基金2008-7-25搭建资产与负债的桥梁4全球经济进入下行通道：美国实体经济未到最差时刻虽然在净出口增加的支撑下，美国一季度GDP得以上调；但是，美国实体经济最差的时候似乎还没有到来 对GDP贡献最大的消费处在历史低位：消费者信心指数和房屋价格指数落至近30年最低点，并仍处
2、于下行通道中；进入08年一季度，美国企业的平均利率已经降到0以下Mar-1978Mar-1983Mar-1988Mar-1993Mar-1998Mar-2003Mar-20081614121086420-2同比,%131211109876543同比,%房屋价格指数（左轴）GDP:私人消费（右轴）资料来源：嘉实基金人民币升值预期下降M2领先指标走势对CPI的解释作用有限美国消费下降美国消费下降美国企业利润费下降美国企业利润费下降2008-7-25搭建资产与负债的桥梁5全球经济进入下行通道：欧元区与日本经济正在跟随美国下行欧元区与日本与美国经济周期的相关度较高，近期也都在下调宏观经济预期；但预期下
3、行的幅度小于美国。人民币升值预期下降M2领先指标走势对CPI的解释作用有限欧日欧日GDPGDP处在周期下行过程处在周期下行过程欧日消费下滑欧日消费下滑资料来源：嘉实基金2008-7-25搭建资产与负债的桥梁6全球经济进入下行通道：新兴经济体下滑的风险更大新兴经济体对贸易的依赖较大，直接导致：生产和生活成本大幅上升出口下滑人民币升值预期下降M2领先指标走势对CPI的解释作用有限金砖四国真实金砖四国真实GDPGDP下行下行对经济增长的不确定影响股市对经济增长的不确定影响股市资料来源：高盛,嘉实基金2008-7-25搭建资产与负债的桥梁7全球通胀加速蔓延全球通胀自2002年开始缓步上行，并在2007
4、年下半年开始飙升；发达经济体和发展中经济体的通胀走势趋同，但发展中国家的通胀更为严重资料来源：IFM,中信证券,嘉实基金金砖四国：中国(7.7%),印度(8.2%),俄罗斯(15.1%),巴西(5.6%)欧元区（3.7%）美国（4.2%）英国（5%）近期全球通胀快速上升近期全球通胀快速上升2008-7-25搭建资产与负债的桥梁8全球性通货膨胀原因：美元贬值推升大宗商品价格美联储位为应对信贷危机，采取了大幅减息的货币政策，从而引导美元大幅贬值；美元的持续快速贬值推动全球大宗商品价格飙升至历史高位；市场解读这是全球通胀跳升的根本原因。美元贬值与美元贬值与CRBCRB走势高度一致走势高度一致资料来源
5、：CICC,嘉实基金2008-7-25搭建资产与负债的桥梁9全球性通货膨胀原因：新兴经济体需求持续增长以中国、印度为代表的新兴经济体对石油等大宗商品需求的持续增长，这是市场对通胀归因的 第二种解读。新兴市场国家对大宗商品的需求持续上升新兴市场国家对大宗商品的需求持续上升资料来源：中信证券,嘉实基金2008-7-25搭建资产与负债的桥梁10我们的推测：低通胀时代已成为过去引导本轮通胀的主要诱因短期内难于改变：在次贷危机没有得到全面缓解之前，美联储最有可能：保持目前的利率水平和宽松的货币政策，因此，弱势美元的情况仍将持续；各国央行在促进经济增长和抑制通胀的抉择中犹豫不决：全球主要经济体的利率仍然为
6、负，货币供应仍然没有回落的迹象；新兴市场国家的现行政策仍在鼓励对大宗商品的消费，推升需求。资料来源：彭博咨讯,嘉实基金密歇根大学密歇根大学5 5年通胀预期指数年通胀预期指数2008-7-25搭建资产与负债的桥梁11中国中国:低通胀时代已结束低通胀时代已结束2008-7-25搭建资产与负债的桥梁12中国经济：减速出口的快速下滑、生产成本上升、投资减速对GDP增长的影响显著负面；已经有多家机构大幅下调08和09年GDP增长预期至10%以下；资料来源：嘉实基金预测数据显示：经济正在减速预测数据显示：经济正在减速2008-7-25搭建资产与负债的桥梁13中国通胀：货币因素的解释作用正在下降货币因素（流
7、动性过剩因素）是07年CPI快速上升的主要推动因素；但是目前阶段对持续CPI预期的解释能力已经不足。资料来源：申万研究所,嘉实基金人民币升值预期下降M2领先指标走势对CPI的解释作用有限领先领先M2M2对对CPICPI的解释所用减弱的解释所用减弱人民币升值预期下降并未显著降低通胀预期人民币升值预期下降并未显著降低通胀预期2008-7-25搭建资产与负债的桥梁14中国通胀:全球性通胀的一部分国际大宗商品价格持续上涨是目前阶段推升中国通胀的主要原因资料来源：CICC,嘉实基金人民币升值预期下降M2领先指标走势对CPI的解释作用有限国际大宗商品价格传导至中国国际大宗商品价格传导至中国PPIPPI大宗
8、商品价格上涨领先于中国进口额增长大宗商品价格上涨领先于中国进口额增长2008-7-25搭建资产与负债的桥梁15中国通胀：特有的长期因素在长期经济高速增长环境中积累的供需错配，要求对经济结构进行调整：劳动力价格的重估和资源价格的重估 提高消费对GDP的贡献率经济结构的调整具有长期性，也会使CPI维持在较高的位置。中国进入劳动力与资源价格重估周期中国进入劳动力与资源价格重估周期人民币升值预期下降消费需求升级对消费需求升级对CPICPI的推升具有长期性的推升具有长期性人民币升值预期下降消费需求升级对消费需求升级对CPICPI的推升具有长期性的推升具有长期性资料来源：中信证券,嘉实基金2008-7-2
9、5搭建资产与负债的桥梁16通胀走势预期：CPI以及CPI预期年内逐步回落政府采取了积极的措施抑制通货膨胀，包括：农业补贴、价格管制、从紧的货币政策及人民币大幅升值；已经看到一定的效果：通货膨胀连续两个月同比下降；资料来源：CICC,嘉实基金CPICPI走势向下预测走势向下预测但是，PPI持续上升，市场对CPI反弹的预期也在加大：价格管制进一步放松推升PPI；国际大宗商品的走势仍然强劲；2008-7-25搭建资产与负债的桥梁17但低通胀时代难以再现从以往经验看，CPI在周期性波动的过程中，其中枢水平在不断提高；本轮CPI也很难回落到前期的水平。劳动力价格和资源价格重估、以及促进消费等长期通胀因素
10、的存在，也使得CPI很难回落到前期的低水平；有观点认为2012年后中国通胀率会系统性回落至1%-2%的水平，理由是中国人口红利因素结束，我们目前还不认为有信心判断下一个周期的整体水平。CPICPI中枢不断提高中枢不断提高对长期通胀的基本看法是：08-1208-12：4%-4%-5%5%资料来源：CICC,嘉实基金2008-7-25搭建资产与负债的桥梁18对利率走势的预测：仍在升息周期中在CPI趋势回落未得到确认之前，市场利率仍然处在上升周期之中；实际利率有高于CPI的内在要求：历史数据显示，实际利率低于CPI通常不会超过三年长期的平均实际利率与CPI的对应关系：0.9在美国进入升息周期前，央行
11、对加息的态度将会十分审慎。资料来源：CICC,嘉实基金人民币升值预期下降M2领先指标走势对CPI的解释作用有限CPICPI和一年期存款利率和一年期存款利率中国目前的实际利率为负中国目前的实际利率为负2008-7-25搭建资产与负债的桥梁19对流动性的预测：高通胀侵蚀了市场中的流动性紧缩货币政策限制了流动性泛滥，实体经济高速增长背景下的高通胀侵蚀了市场流动性05年以来流动性充足的情况发生了改变，股市和债市都有所反映。M2M2走势显示：流动性在下降走势显示：流动性在下降股市和债市都受到影响股市和债市都受到影响资料来源：嘉实基金2008-7-25搭建资产与负债的桥梁20滞胀时期大类资产风险收益特征滞
12、胀时期大类资产风险收益特征2008-7-25搭建资产与负债的桥梁21对所处经济周期的理解：高通胀、经济放缓通胀回落通胀上升经济复苏经济放缓滞胀过热衰退复苏债券债券现金现金股票股票商品商品通胀洼地通胀峰值产出缺口洼地产出缺口峰值我国经济目前处于由过热转向滞胀的阶段：-经济放缓-通胀处于高位-利率有进一步上升的空间2008-7-25搭建资产与负债的桥梁22滞胀时期各类资产的风险收益特征在上世纪70年代，由于两次石油危机，美国经济遭遇了经济停滞和通胀并存的局面，在“滞涨”的阶段，各类资产的表现如下图：现金的防御性最强 债券也有一定的正收益 股票资产的收益最差，但在滞胀消退后，股票的回报快速上升资料来
13、源：Bloomberg美国滞胀时期的资产收益情况美国滞胀时期的资产收益情况2008-7-25搭建资产与负债的桥梁23滞胀时期各类资产的风险收益特征下表显示了过去六十年，美国经济在由过热过渡到滞胀阶段，各类资产的表现：现金的防御性最强商品仍然能够产生正的收益进入滞胀期后，债券的回报（-1.9%）远胜于股票的回报（-11.7%）但是，一些权益类的资产，已经开始显现出一定的投资价值现金商品原油指数能源股美国滞胀时期各类资产收益情况（美国滞胀时期各类资产收益情况（1946-2006)1946-2006)资料来源：德意志资产管理黄金2008-7-25搭建资产与负债的桥梁24对长期国债风险收益的基本判断目
14、前的10年期国债税前收益率低于CPI，长期有上升的内在要求；我们预期未来5年的通胀水平维持 在4-5%，加上历史平均的2%的实际利率水平，国债税前收益率在6%-7%的水平比较合适。1010年期国债收益率有上行要求（长期）年期国债收益率有上行要求（长期）资料来源：CICC，嘉实基金2008-7-25搭建资产与负债的桥梁25对长期信用利差的基本判断经济周期变化与企业债利差变化负相关，随着经济增长放缓，违约率上升，信用利差随之扩大；我们判断未来5年的经济增速将回落在8%-10%的区间，相应，信用利差将在目前水平上进一步扩大；我国的PPI对预测信用利差具有一定的先行意义，值得关注。PPIPPI与企业债
15、利差与企业债利差企业债利差与国债收益率曲线斜率企业债利差与国债收益率曲线斜率资料来源：申万研究,嘉实基金2008-7-25搭建资产与负债的桥梁26对A股隐含风险溢价水平的判断根据过往GDP增长率和A股公司利润增速的相关性分析，同时参考H股的风险溢价率水平，我们判断未来5年A股公司利润增速约为10%-13%，风险溢价率水平为4%，即未来5年A股的平均回报率应该在10%-11%。A A股隐含风险溢价股隐含风险溢价资料来源：CICC,嘉实基金2008-7-25搭建资产与负债的桥梁27对大宗商品的判断：中长期需求的支持价格以石油为代表的大宗商品价格短期有回落要求；中长期，受制于强劲需求及替代能源不足，
16、价格仍将保持高位。原油期货价已经高于成本原油期货价已经高于成本长期走势取决于供给长期走势取决于供给5年领先的生物油价格与油价的差正在扩大Price Gap$/bblPrice Gap$/bbl资料来源：高盛,嘉实基金2008-7-25搭建资产与负债的桥梁28对主要资产类别长期风险收益的基本判断（未来5年）各资产长期风险收益估算各资产长期风险收益估算长期通胀预期长期通胀预期4%-5%4%-5%1010年期国债收益率年期国债收益率6%-7%6%-7%股票收益率股票收益率1010-11-111010年期企业债收益率年期企业债收益率（AAAAAA）7%-8%7%-8%信用风险溢价信用风险溢价1 1股权
17、风险溢价股权风险溢价其它其它 无风险利率无风险利率说明：1、历史上10年期国债税前收益率通常高于CPI200bp以上，因此认为长期无风险利率为2%；2、10年期国债收益率为税前值；3、企业债收益率指10年期企业债（AAA）的预期收益率。2008-7-25搭建资产与负债的桥梁29影响资产收益的其它因素：政府的反通胀政策观察一段时间以来中美不同的货币政策，我们看到股市的表现也很不相同；类似的现象也发生在德日等其它国家；需要密切关注政策的走向，并相机调整资产配置策略股票的市场表现也很不相同股票的市场表现也很不相同中美的货币政策不同中美的货币政策不同2008-7-25搭建资产与负债的桥梁30结束语“我永远不可能知道未知，因为从定义上讲，它是我永远不可能知道未知，因为从定义上讲，它是未知的。但是，我总是可以猜测它会怎样影响我，未知的。但是，我总是可以猜测它会怎样影响我，并且我应该基于这一点做出自己的决策并且我应该基于这一点做出自己的决策”。摘自摘自黑天鹅黑天鹅2008-7-25搭建资产与负债的桥梁31
