1、目目 录录 2. 课课堂堂实训实训 3. 案案例例分析分析 课堂实训课堂实训 【例例12-1】引导案例分析引导案例分析1：从华润增持万科：从华润增持万科 的案例中我们看到并购效率理论的应用。首先，的案例中我们看到并购效率理论的应用。首先， 并购可以实现管理协同效应。万科可以说是中并购可以实现管理协同效应。万科可以说是中 国为数不多的“优质”企业之一，在房地产界国为数不多的“优质”企业之一，在房地产界 常常给人振臂一呼群者应的印象，有深刻的管常常给人振臂一呼群者应的印象，有深刻的管 理内涵和极强的资源运作能力。通过并购可以理内涵和极强的资源运作能力。通过并购可以 实现华润集团公司总体管理效率的提
2、高。其次，实现华润集团公司总体管理效率的提高。其次， 并购可以实现经营协同效应。万科作为深圳市并购可以实现经营协同效应。万科作为深圳市 场第二家上市公司，经过多年发展也有自己的场第二家上市公司，经过多年发展也有自己的 隐忧。一是万科缺乏通畅的融资渠道，无法达隐忧。一是万科缺乏通畅的融资渠道，无法达 到规模效应。到规模效应。2000年，万科的年销售额只有香年，万科的年销售额只有香 港新鸿基销售利润的港新鸿基销售利润的1/3，20多亿元的销售额多亿元的销售额 对房地产企业来说实在太小；对房地产企业来说实在太小； 课堂实训课堂实训 二是万科缺乏足够的土地储备。万科在深圳的二是万科缺乏足够的土地储备。
3、万科在深圳的 土地资源就不多，在全国就更难找到好的项目土地资源就不多，在全国就更难找到好的项目 了。要想成为全国性的大房地产商，这一点己了。要想成为全国性的大房地产商，这一点己 成为瓶颈。作为华润集团的子公司北京置地控成为瓶颈。作为华润集团的子公司北京置地控 制着北京华远房地产公司制着北京华远房地产公司70的股份，并且北的股份，并且北 京华远的土地储备在北京乃至全国的房地产企京华远的土地储备在北京乃至全国的房地产企 业当中都可以算是佼佼者，显然，并购可望实业当中都可以算是佼佼者，显然，并购可望实 现双方强势资源的整合，实现规模经济效益，现双方强势资源的整合，实现规模经济效益， 造就中国房地产业
4、的“巨无霸”。造就中国房地产业的“巨无霸”。 课堂实训课堂实训 【例例12-2】A公司的市场价值为公司的市场价值为5亿元，拟收购亿元，拟收购B 公司，公司，B公司的市场价值为公司的市场价值为1亿元。亿元。A公司估计公司估计 合并后新公司价值达到合并后新公司价值达到7亿元。亿元。B公司股东要求公司股东要求 以以l.5亿元价格成交。并购交易费用为亿元价格成交。并购交易费用为0.2亿元。亿元。 由此得到：由此得到： 并购收益并购收益S7(51) l（亿元）（亿元） 并购完成成本并购完成成本1.50.21.7（亿元）（亿元） 并购溢价并购溢价P1.510.5（亿元）（亿元） 课堂实训课堂实训 并购净收
5、益：并购净收益： 上述并购使上述并购使A公司股东获得净收益公司股东获得净收益0.3亿元。可亿元。可 以说这一并购活动对以说这一并购活动对A、B两个公司都有利，这两个公司都有利，这 是并购活动能够进行的基本条件。这只是并购是并购活动能够进行的基本条件。这只是并购 财务分析的基本观念，实际的并购分析要复杂财务分析的基本观念，实际的并购分析要复杂 得多。得多。 abba N10.50.20.3 PFV71.50.250.3 sSPF V （亿元） 或：（亿元） 课堂实训课堂实训 【例例12-3】A公司拟横向并购同行业的公司拟横向并购同行业的B公司，公司， 同行业上市公司近期平均市盈率为同行业上市公司
6、近期平均市盈率为18倍。预计倍。预计 B公司年均可实现净利润公司年均可实现净利润2500万元，可以测算：万元，可以测算： B公司的价值公司的价值2 5001845 000（万元）（万元） 课堂实训课堂实训 【例例12-4】在表在表12-1中，列出了中，列出了2000年汽车年汽车 制造业制造业6家上市公司的市盈率和市净率，以及全家上市公司的市盈率和市净率，以及全 年平均实际股价。请你用这年平均实际股价。请你用这6家公司的平均市盈家公司的平均市盈 率和市净率评价江铃汽车的股价，哪一个更接率和市净率评价江铃汽车的股价，哪一个更接 近实际价格？为什么？近实际价格？为什么？ 课堂实训课堂实训 公司名称公
7、司名称 每股收益每股收益 每股净资产每股净资产 平均价格平均价格 市盈率市盈率 市净率市净率 上海汽车上海汽车 0.53 3.43 11.98 22.60 3.49 东风汽车东风汽车 0.37 2.69 6.26 16.92 2.33 一汽四环一汽四环 0.52 4.75 15.40 29.62 3.24 一汽金杯一汽金杯 0.23 2.34 6.10 26.52 2.61 天津汽车天津汽车 0.19 2.54 6.80 35.79 2.68 长安汽车长安汽车 0.12 2.01 5.99 49.92 2.98 平均平均 30.23 2.89 江铃汽车江铃汽车 0.06 1.92 6.03 按
8、市盈率估价0.0630.231.81（元/股） 按市净率估价1.92 2.895.55（元/股） 课堂实训课堂实训 【例例12-5】某集团公司计划收购某集团公司计划收购F公司，需要对公司，需要对F 公司进行价值评估。公司进行价值评估。F公司的股票市场价值的影公司的股票市场价值的影 响因素主要由销售收入、股东权益和净利润。响因素主要由销售收入、股东权益和净利润。 经研究发现，市场中存在三个与经研究发现，市场中存在三个与F公司相类似的公司相类似的 公司：公司：A公司、公司、B公司和公司和C公司，三个公司的有公司，三个公司的有 关指标如表关指标如表12-2所示。所示。 课堂实训课堂实训 A、B、C公
9、司相关指标公司相关指标 指指 标标 A公司公司 B公司公司 C公司公司 平均值平均值 市盈率市盈率 20 19 21 20 市净率市净率 1.8 1.6 1.7 1.7 市销率市销率 1.2 1.4 1.3 1.3 经财务人员测算，目标公司经财务人员测算，目标公司F公司在未来决策期内年均公司在未来决策期内年均 销售收入预计为销售收入预计为1500万元，年均净资产预计为万元，年均净资产预计为1100万万 元，年均净利润预计为元，年均净利润预计为100万元。采用相对价值比较法，万元。采用相对价值比较法， 利用类比公司的平均市盈率、平均市净率和平均市销利用类比公司的平均市盈率、平均市净率和平均市销
10、率评估率评估F公司价值，如表公司价值，如表12-3所示。所示。 课堂实训课堂实训 F公司价值评估表公司价值评估表 指指 标标 金额金额 平均比率平均比率 公司价值公司价值 净利润净利润 100 20 2000 股东权益账面价股东权益账面价 值值 1100 1.7 1870 销售收入销售收入 1500 1.3 1950 平均值平均值 1940 根据表12-3的计算可知，F公司的市 场价值评估值应为1940万元。 课堂实训课堂实训 【例例12-6】A集团公司计划收购集团公司计划收购B股份有限公司，股份有限公司， 需对需对B公司价值进行评估。根据会计资料，公司价值进行评估。根据会计资料，B公公 司普
11、通股总股数为司普通股总股数为l亿股，亿股，2009年度的销售收年度的销售收 入为入为2 6 500万元，不包含折旧和利息费用的万元，不包含折旧和利息费用的 经营成本为经营成本为1 2 300万元，折旧额为万元，折旧额为1 850万万 元，利息费用为元，利息费用为200万元，资本性支出为万元，资本性支出为1 000万元，营运资本占销售收入的比例为万元，营运资本占销售收入的比例为20%， 所得税税率为所得税税率为25%。B公司的成长性预期可分公司的成长性预期可分 为两个阶段，为两个阶段， 课堂实训课堂实训 第一阶段为今后第一阶段为今后5年，公司每年销售收入的增长年，公司每年销售收入的增长 率为率为
12、15%，经营成本、折旧、资本性支出和营，经营成本、折旧、资本性支出和营 运资本以相同的比例增长，该阶段预计公司的运资本以相同的比例增长，该阶段预计公司的 加权平均资本成本为加权平均资本成本为15%；第二阶段为；第二阶段为5年后，年后， 公司进入零增长阶段，销售收入、经营成本、公司进入零增长阶段，销售收入、经营成本、 折旧、资本性支出和营运资本均保持不变，该折旧、资本性支出和营运资本均保持不变，该 阶段预计公司的加权平均资本成本为阶段预计公司的加权平均资本成本为10%。假。假 定利息费用在各年保持不变，均为定利息费用在各年保持不变，均为200万元。万元。 (计算结果四舍五入取整数。计算结果四舍五
13、入取整数。) 课堂实训课堂实训 B公司公司20102014年各年公司自由现金流量年各年公司自由现金流量 的计算如表的计算如表12-4所示。所示。2015年以后年以后B公司进公司进 入零增长阶段，每年的公司自由现金流量与入零增长阶段，每年的公司自由现金流量与 2014年相同。年相同。 B公司的价值计算过程如表公司的价值计算过程如表12-4所示。所示。 表表12-4 自由现金流量表自由现金流量表 课堂实训课堂实训 【例例12-7】A股份有限公司是一家服装生产企股份有限公司是一家服装生产企 业，公司业，公司20082009年的有关会计数据如表年的有关会计数据如表 12-5所示。所示。2009年固定资
14、产投资为年固定资产投资为1600万万 元，当年偿还债务元，当年偿还债务600万元，新增债务万元，新增债务500万万 元，营运资本元，营运资本2008年为年为1040万元，万元，2009年年 为为1160万元。该公司从万元。该公司从2009年以后进入稳定年以后进入稳定 增长时期，预计以后每年的股权自由现金流量增长时期，预计以后每年的股权自由现金流量 的增长率为的增长率为5。公司所得税税率为。公司所得税税率为25，股，股 权资本成本为权资本成本为14。2009年末年末M公司计划收公司计划收 购购A公司全部股权，需对公司全部股权，需对A公司进行价值评估。公司进行价值评估。 课堂实训课堂实训 A公司公
15、司2009年的自由现金流量计算如下：年的自由现金流量计算如下： FCFE345016401600（1160 1040）6005003270（万元）（万元） 根据股权自由现金流量固定增长模型，根据股权自由现金流量固定增长模型，A公司的公司的 公司价值计算如下：公司价值计算如下： 327015% V38150 14%5% （） （万元） 课堂实训课堂实训 A公司有关会计数据公司有关会计数据 单位：万元单位：万元 项项 目目 2008年年 2009年年 销售收入销售收入 16800 18400 减：经营成本减：经营成本 10920 11840 减：折旧减：折旧 1600 1640 息税前利润息税前利
16、润 4280 4920 减：利息费用减：利息费用 280 320 税前利润税前利润 4000 4600 减：所得税减：所得税 1000 1150 税后净利润税后净利润 3000 3450 课堂实训课堂实训 【例例12-8】引导案例分析引导案例分析2：万科董事长王石一直有把万：万科董事长王石一直有把万 科“卖”个好买家的想法，主要源自公司的股权结构。科“卖”个好买家的想法，主要源自公司的股权结构。 万科是中国民营企业中少数的能连续万科是中国民营企业中少数的能连续10年稳定、快速成年稳定、快速成 长的企业之一，是证券市场上难得的“壳”资源。万科长的企业之一，是证券市场上难得的“壳”资源。万科 的股
17、权分散程度在整个中国证券市场是比较特殊的。的股权分散程度在整个中国证券市场是比较特殊的。 1988年万科就进行了股份制改造，年万科就进行了股份制改造，19931997年，年， 其最大股东持股比例始终没有超过其最大股东持股比例始终没有超过7%，1998年前年前10 名股东持股比例总共为名股东持股比例总共为23.95%，是一个典型的大众，是一个典型的大众 持股公司，较易成为收购对象。通过这次华润的收购，持股公司，较易成为收购对象。通过这次华润的收购， 万科终于成功地换掉了自己的大股东，背靠上一个实力万科终于成功地换掉了自己的大股东，背靠上一个实力 更加雄厚的新东家，如果华润最终持股达到更加雄厚的新
18、东家，如果华润最终持股达到30，在证，在证 券市场被人收购的担忧也就会烟消云散券市场被人收购的担忧也就会烟消云散 案例分析案例分析 1.新浪应对盛大收购的“毒丸”计划新浪应对盛大收购的“毒丸”计划 案例分析要点案例分析要点 假设以新浪（截至假设以新浪（截至2005年年3月月26日）每股日）每股32 美元计算，一半的价格就是美元计算，一半的价格就是1 6美元，新浪股东美元，新浪股东 每股可以购买每股可以购买9.375股（股（150/16）。新浪目）。新浪目 前总股本为前总股本为5 048万股，除盛大所持的万股，除盛大所持的1 9.5 (984万股万股)外，能获得购股权的股数为外，能获得购股权的股
19、数为 4064万股，一旦触发购股权计划，那么新浪的万股，一旦触发购股权计划，那么新浪的 总股本将变成总股本将变成43 1 48万股万股(4 064万股万股 9.375+4 064万股万股+984万股万股)。这样，盛。这样，盛 大持有大持有984万股原占总股本的万股原占总股本的19.5，一经稀，一经稀 释，就降低为释，就降低为2.28%。由此，“毒丸”稀释股。由此，“毒丸”稀释股 权的作用得到了充分的显现，反收购计划能够权的作用得到了充分的显现，反收购计划能够 成功。成功。 案例分析案例分析 2.爱使股份的反收购策略爱使股份的反收购策略焦土战术焦土战术 案例分析要点案例分析要点 焦土战术是一种两
20、败俱伤的策略，对被收购公焦土战术是一种两败俱伤的策略，对被收购公 司迫于无奈的“自杀性”选择，是非常痛苦的司迫于无奈的“自杀性”选择，是非常痛苦的 一件事，其惯用的做法有两种：一件事，其惯用的做法有两种： （1）卖掉“皇冠上的珍珠”。在一个公司，经营）卖掉“皇冠上的珍珠”。在一个公司，经营 最好的子公司或盈利能力最高的资产或最有发最好的子公司或盈利能力最高的资产或最有发 展潜力的经营类别被誉为“皂冠上的珍珠”，展潜力的经营类别被誉为“皂冠上的珍珠”， 通常是其他公司并购的企图，成为并购的目标。通常是其他公司并购的企图，成为并购的目标。 目标公司为保全其他子公司或资产，将“皇冠目标公司为保全其他
21、子公司或资产，将“皇冠 上的珍珠”卖掉或抵押出去，使目标公司失去上的珍珠”卖掉或抵押出去，使目标公司失去 吸引力，达到反收购的目的。吸引力，达到反收购的目的。 案例分析案例分析 （2）虚胖战术。公司购置大量与经营无关或者盈）虚胖战术。公司购置大量与经营无关或者盈 利能力较差的资产，使公司资产质量下降。或利能力较差的资产，使公司资产质量下降。或 者进行一期长期见效的投资，使公司在短时间者进行一期长期见效的投资，使公司在短时间 内资产收益率大幅减小。以此手段，使公司从内资产收益率大幅减小。以此手段，使公司从 精干变得臃肿，收购之后，买方将不堪重负。精干变得臃肿，收购之后，买方将不堪重负。 采取类似
22、“自残”的方式，降低收购者的收购采取类似“自残”的方式，降低收购者的收购 收益或增加收购者的风险亦能达到击退恶意收收益或增加收购者的风险亦能达到击退恶意收 购的目的。购的目的。 该种战术会导致公司竞争力下降，资产的收益该种战术会导致公司竞争力下降，资产的收益 能力降低能力降低 案例分析案例分析 3. 第一食品资产置换大股东黄酒业务第一食品资产置换大股东黄酒业务 案例分析要点案例分析要点 此次资产置换属于公司重组中的资产剥离和公司分立两此次资产置换属于公司重组中的资产剥离和公司分立两 种的结合。种的结合。 此次重组的主要目的是满足公司适应经营环境变化的需此次重组的主要目的是满足公司适应经营环境变
23、化的需 要。此次剥离将实现“石库门”与“和”酒两个优秀品要。此次剥离将实现“石库门”与“和”酒两个优秀品 牌的强强联合，通过集约化经营，在产、供、销等各环牌的强强联合，通过集约化经营，在产、供、销等各环 节实现资源的优化配置，降低运行成本，提高盈利能力，节实现资源的优化配置，降低运行成本，提高盈利能力， 提升产品与企业形象，实现提升产品与企业形象，实现1+12的增值效应。并且的增值效应。并且 使第一食品随着新一轮产业结构的调整，进一步提高产使第一食品随着新一轮产业结构的调整，进一步提高产 业集中度，成为以黄酒为核心产业的上市公司，并为确业集中度，成为以黄酒为核心产业的上市公司，并为确 立行业龙头地位奠定扎实的基础。立行业龙头地位奠定扎实的基础。
