1、 马法凯(铁木)吉粮集团收储集团公司 分析师 大连商品交易所期货学院 讲师1n规模资金需要收益的稳定和低度可控风险。相对于投机交规模资金需要收益的稳定和低度可控风险。相对于投机交易来讲，套利交易会稳定地累积利润。易来讲，套利交易会稳定地累积利润。n套利交易可以形成有效的交易模式，商品价格关系所产生套利交易可以形成有效的交易模式，商品价格关系所产生的套利机会可有效复制。的套利机会可有效复制。n国内外市场商品价格的联动性和贸易物流导致套利机会经国内外市场商品价格的联动性和贸易物流导致套利机会经常出现。常出现。2第一部分第一部分:套利的概念与分类套利的概念与分类第二部分第二部分:内因套利和关联套利模
2、型简介内因套利和关联套利模型简介第三部分第三部分:套利交易实务套利交易实务3第一部分第一部分:套利的概念与分类套利的概念与分类l套利的定义:l套利是套期图利的简称,指的是在买入或卖出某种商品(合约)的同时,卖出或买入相关的另一种商品(合约),当两者的差价收缩或扩大到一定程度时,平仓了结的交易方式.4第一部分第一部分:套利的概念与分类套利的概念与分类l从套利机制上讲，商品期货套利划分为两种套从套利机制上讲，商品期货套利划分为两种套利类型：内因套利和关联套利。利类型：内因套利和关联套利。l 内因套利内因套利:是指当商品期货投资对象间价格关系因某是指当商品期货投资对象间价格关系因某种原因过分背离时，
3、通过内在纠正力量而产生的套利种原因过分背离时，通过内在纠正力量而产生的套利行为。行为。关联套利关联套利:是指套利对象之间没有必然的内因约束，是指套利对象之间没有必然的内因约束，但价格受共同因素所主导，但受影响的程度不同，通但价格受共同因素所主导，但受影响的程度不同，通过两种对象对同一影响因素表现不同而建立的套利关过两种对象对同一影响因素表现不同而建立的套利关系称之为关联套利系称之为关联套利.5两类套利的区分两类套利的区分l属于内因套利范畴的套利交易有:l(1)期现套利:如大豆的期现套利。l(2)同一品种的跨期套利:如单一农产品品种的跨期套利。l(3)同一品种的跨市场套利.如国内外大豆进口套利等
4、。l(4)上下游产品关系套利,如大豆的压榨套利等。6两类套利的区分两类套利的区分l属于关联套利范畴的套利交易有:(1)(1)农产品跨品种套利（如大豆与玉米、玉米与小麦之间、农产品跨品种套利（如大豆与玉米、玉米与小麦之间、不同油脂类品种之间）。不同油脂类品种之间）。(2)(2)基本金属跨品种套利（如铜、铝、锌之间的套利）。基本金属跨品种套利（如铜、铝、锌之间的套利）。(3)(3)金融衍生品跨市跨品种套利金融衍生品跨市跨品种套利(如不同国家的股票指数如不同国家的股票指数套利套利)。7 蛛网模型（Cobweb model)基本假定是：商品的本期产量Qts决定于前一期的价格P(t-1)，即供给函数为Q
5、ts=f(P(t-1)，商品本期的需求量Qtd决定于本期的价格P(t)，即需求函数为Qtd=f(P(t)。根据以上的假设条件，蛛网模型可以用以下三个联立的方程式来表示：Qtd=-P(t)Qts=-+P(t-1)Qtd=Qts其中，、和均为常数且均大于零。8收敛性蛛网l收敛性蛛网收敛性蛛网:l供应曲线斜率的绝对值大于需求曲线斜率的绝对值供应曲线斜率的绝对值大于需求曲线斜率的绝对值,当市场受到干扰偏当市场受到干扰偏离均衡状态时离均衡状态时,实际价格和实际产量围绕均衡状态波动实际价格和实际产量围绕均衡状态波动,但波动幅度越来但波动幅度越来越小越小,最后回复到新的均衡点最后回复到新的均衡点.9发散性蛛
6、网l发散性蛛网发散性蛛网:l供给曲线斜率的绝对值小于需求曲线斜率的绝对值。当市场由于受到外供给曲线斜率的绝对值小于需求曲线斜率的绝对值。当市场由于受到外力的干扰偏离原有的均衡状态以后，实际价格和实际产量上下波动的幅力的干扰偏离原有的均衡状态以后，实际价格和实际产量上下波动的幅度会越来越大，偏离均衡点越来越远。其原有的均衡状态是不稳定的。度会越来越大，偏离均衡点越来越远。其原有的均衡状态是不稳定的。相应的蛛网被称为相应的蛛网被称为“发散型蛛网发散型蛛网”。10内因套利内因套利:套利对象之间基差的大小负反馈于买卖力套利对象之间基差的大小负反馈于买卖力量量,形成一个收敛性的蛛网形成一个收敛性的蛛网.
7、关联套利：套利对象之间基差的大小不对买卖力量关联套利：套利对象之间基差的大小不对买卖力量产生负反馈作用产生负反馈作用,多数的情况下形成一个发散性的多数的情况下形成一个发散性的蛛网蛛网.11市场是趋势发展的市场是趋势发展的市场是波动的市场是波动的12l关联套利盈利的基本原理：关联套利盈利的基本原理：通过追逐比价通过追逐比价(或差价或差价)趋势的办法，将趋势的办法，将错误操作的损失通过止损控制在一定的限度之内，将正确操作的利错误操作的损失通过止损控制在一定的限度之内，将正确操作的利润尽量放大润尽量放大,从而达到从而达到“赚多赔少赚多赔少”的总体目标。的总体目标。13l内因套利盈利的基本原理：内因套
8、利盈利的基本原理：谨慎选择有限波动差价谨慎选择有限波动差价(或比价或比价)两端两端的极端机会，提高胜算率来保证交易的成功，即使出现意外，也的极端机会，提高胜算率来保证交易的成功，即使出现意外，也可以能够通过现货处理、向后延期等办法来抑制亏损。可以能够通过现货处理、向后延期等办法来抑制亏损。14第二部分第二部分:套利模型简介套利模型简介l一.内因套利模型简介正向市场定义正向市场定义:远期合约升水远期合约升水反向市场定义反向市场定义:远期合约价格贴水远期合约价格贴水正向套利定义正向套利定义:按照合约到期时间按照合约到期时间(或按照物流或按照物流,产品加工产品加工)顺序为顺序为正序正序,买前卖后买前
9、卖后.反向套利定义反向套利定义:按照合约到期时间按照合约到期时间(或按照物流或按照物流,产品加工产品加工)顺序为顺序为反序反序,卖前买后卖前买后.15一一.内因套利模型简介内因套利模型简介正向市场反向市场正向套利无风险套利无风险套利(差价超差价超过均衡成本过均衡成本)风险有限风险有限,赢利无限赢利无限反向套利 风险风险风险无限风险无限,赢利有限赢利有限16一一.内因套利模型简介内因套利模型简介以上结论成立的两个前提是以上结论成立的两个前提是:1.存在基差收缩的机制存在基差收缩的机制(内因内因)2.市场是有效的市场是有效的(特别是期货市场特别是期货市场)内因套利的全过内因套利的全过程就是深刻分析
10、程就是深刻分析和理解基差收缩和理解基差收缩的过程的过程.17内因套利成功内因套利成功的关键的关键1 寻找导致目前价格关系过分背离的原因。寻找导致目前价格关系过分背离的原因。2 分析未来能够纠正价格关系恢复的内在因素。分析未来能够纠正价格关系恢复的内在因素。181、介入比价或差价已经偏离正常水平到高低价、介入比价或差价已经偏离正常水平到高低价区间。区间。2、比价波动是有限的。、比价波动是有限的。3、持仓是可以向后延期的。、持仓是可以向后延期的。4、资金后备是充裕的。、资金后备是充裕的。5、市场是有效的（没有逼仓条件）。、市场是有效的（没有逼仓条件）。19一一.内因套利模型简介内因套利模型简介l内
11、因套利模型的几个组成部分:l1.行情原始数据库l2.数理分择系统l3.内因佐证分析l4.资金管理模块l5.风险控制系统2021一一.内因套利模型简介内因套利模型简介l内因套利建模步骤:l第一步第一步:选择经过有效性检验的、并且有内因约束的套利对象，选择经过有效性检验的、并且有内因约束的套利对象，确定套利追踪目标。确定套利追踪目标。l比如比如:大豆期现套利大豆期现套利;大豆大豆 豆粕豆粕 豆油的远近合约套利豆油的远近合约套利;大豆与豆大豆与豆粕粕 豆油三者的压榨套利豆油三者的压榨套利;连豆和连豆和CBOTCBOT黄大豆之间跨市套利等等黄大豆之间跨市套利等等.22一一.内因套利模型简介内因套利模型
12、简介 第二步第二步:建立上述套利对象的历史比价（差价）数据库，并每日更新。建立上述套利对象的历史比价（差价）数据库，并每日更新。第三步第三步:将当前比价（差价）分别导入各套利对象的比价（差价）区间，将当前比价（差价）分别导入各套利对象的比价（差价）区间，用数理的方法鉴别出当前比价（差价）在区间中所处位置，并计算该比用数理的方法鉴别出当前比价（差价）在区间中所处位置，并计算该比价（差价）在历史上所出现的概率。价（差价）在历史上所出现的概率。第四步第四步:通过数理分择通过数理分择,判定基差偏离程度和套利机会的大小判定基差偏离程度和套利机会的大小.第五部第五部:内因佐证分析内因佐证分析.建立各影响因
13、子的数据资料库建立各影响因子的数据资料库,通过多因素分析通过多因素分析方法来分析寻找导致目前价格关系过分背离的原因方法来分析寻找导致目前价格关系过分背离的原因,分析未来能够纠正分析未来能够纠正价格关系恢复的内在因素。价格关系恢复的内在因素。2324进口成本现货走势图运费变化图升贴水变化图仓单变化压榨利润政策因素需求方面供给方面经济周期政治因素自然因素金融因素 内内 因因 佐佐 证证25一一.内因套利模型简介内因套利模型简介 第六步第六步:按照内因套利的五大原则按照内因套利的五大原则,对套利外部环境进行评估，对套利外部环境进行评估，再次鉴别市场的有效性以及头寸的可持续性。再次鉴别市场的有效性以及
14、头寸的可持续性。第七部第七部:进入资金管理和风险控制的实际操作阶段。进入资金管理和风险控制的实际操作阶段。26二二.关联套利模型简介关联套利模型简介 重温一下关联套利的定义重温一下关联套利的定义:套利对象之间没有必然的内因约束，但价格受共同因素所套利对象之间没有必然的内因约束，但价格受共同因素所主导，但受因素影响的程度不同，通过两种对象对同一影主导，但受因素影响的程度不同，通过两种对象对同一影响因素表现不同而建立的套利关系称之为关联套利。响因素表现不同而建立的套利关系称之为关联套利。关联性套利实际上是一个永远买强卖弱的对冲套利关联性套利实际上是一个永远买强卖弱的对冲套利,做的是一个发散性的基做
15、的是一个发散性的基差差,思考一下思考一下:是什么原因导致了基差持续的发散是什么原因导致了基差持续的发散?27二二.关联套利模型简介关联套利模型简介l关联套利理论基础:l1.供需关系决定了商品的价格趋势;供需关系紧张的程度决定了价格趋势的强度.l2.价格趋势在没有受到新的力量作用时,会保持原来的方向.（牛顿第一定律）l3.基本面不会在一天之内改变.(如农产品供应的年周期性和消费的广泛性;对于工业品而言,也存在一个较长的生产周期)28关联套利中遵循的关联套利中遵循的“投机投机”原则原则 关联性套利实际上属于受相关关系约束之下的两种投机交易的对冲，所以在关联套利中要遵循一般的投机原则，即要正确合理地
16、解决套利交易中的三要素问题：方向、买卖价位和买卖量 29关联套利应遵循的原则关联套利应遵循的原则 供需关系决定了商品的价格趋势;供需关系紧张的程度决定了价格趋势的强度：基本供需关系决定了套利方向。原则原则1：总是买入供需关系相对紧张的品种；而对应卖出的总：总是买入供需关系相对紧张的品种；而对应卖出的总是供需关系相对宽裕的品种。是供需关系相对宽裕的品种。30关联套利应遵循的原则关联套利应遵循的原则 根据投机的一般原理，做多行为应在涨势过程中的价格弱拍区买进；而抛空行为应在跌势过程中价格的强拍区卖出。所以关联套利要研究套利对象之间的相对强弱关系，以解决套利交易三要素中的何时进场交易的问题。原则原则
17、2 2：总是买入供需关系相对紧张的但处于价格低谷的品种，：总是买入供需关系相对紧张的但处于价格低谷的品种，而对应卖出的总是供需关系相对宽裕的但价格处于相对高点的品而对应卖出的总是供需关系相对宽裕的但价格处于相对高点的品种。种。31关联套利应遵循的原则关联套利应遵循的原则 对于同一个影响因素，比如同一个经济周期、市场环境、突发消息等，不同市场不同品种价格的反应程度不一，比如，美国大豆的价格波动弹性要远远得大于中国。所以同样是上涨，国际商品可能涨得快些，涨的猛，而国内商品涨得慢，涨的少，反之也如此。关联套利要研究对象之间的波动弹性问题，以解决套利交易过程中因波动弹性不同而实施的两者交易头寸大小比例
18、的匹配问题，即解决的是三要素中买卖量的问题（对于套利来讲，是多空头寸匹配量问题）。原则原则3 3；总体价格趋势的方向与波动弹性较大的品种相一致。；总体价格趋势的方向与波动弹性较大的品种相一致。否则，就要考虑套利头寸中的套头保护问题。否则，就要考虑套利头寸中的套头保护问题。32二二.关联套利模型简介关联套利模型简介 相关性套利分析包括三个方面的研究内容：相关性套利分析包括三个方面的研究内容：l（1 1）套利对象之间供求关系的对比分析）套利对象之间供求关系的对比分析l（2 2）套利对象之间的相对强弱关系）套利对象之间的相对强弱关系l（3 3）套利对象之间的波动率的研究）套利对象之间的波动率的研究3
19、3第三部分：套利交易实务第三部分：套利交易实务l一、油脂油料内因套利实务l 1、大豆期现套利l 2、单个油脂油料品种的跨期套利l 3、大豆压榨套利l 4、大豆进口套利l二、油脂油料关联套利实务l 1、大豆与豆粕、大豆与豆油之间套利l 2、大豆玉米套利l 3、油脂品种间套利l 34一、内因套利实务一、内因套利实务l 1、大豆期现套利 期现套利（Arbitrage）是利用同一种商品在期货市场与现货市场之间的不合理的价差进行的套利行为。两个投资组合，若其未来现金流完全相同，则现值一定相等，否两个投资组合，若其未来现金流完全相同，则现值一定相等，否则将出现套利机会：买入现值较低的投资组合，同时卖出较高
20、的投则将出现套利机会：买入现值较低的投资组合，同时卖出较高的投资组合，并持有到期，必定可获得无风险利润。资组合，并持有到期，必定可获得无风险利润。同一种商品的期货合约价格与其现货价格之间存在着无套利机会同一种商品的期货合约价格与其现货价格之间存在着无套利机会的定价关系，这种关系通常称为持有成本定价。所谓持有成本，是的定价关系，这种关系通常称为持有成本定价。所谓持有成本，是指商品的储藏成本加上为资产融资所需支付的利息再扣掉持有资产指商品的储藏成本加上为资产融资所需支付的利息再扣掉持有资产带来的收入。带来的收入。35 1、大豆期现套利、大豆期现套利l无套利区间：l期现套利要考虑交易成本，当期货价格
21、高出现货价格一定幅度的前提下，才可以进行正向套利，现货价加上这个幅度后的价格称为上边界；反之，期货价必须低于现货价一定幅度时，才可以进行反向套利，将现货价减去这个幅度后的价格称为下边界。l当期货价位于上下边界之间时，无法进行期现套利，因而将这个上下边界之间称为无套利区间无套利区间。361、大豆期现套利、大豆期现套利l大豆期现套利的无套利区间的计算（上边界）：大豆期现套利的无套利区间的计算（上边界）：l(1)(1)交割整理成本。进入期货市场交割的商品对品质的要求非常交割整理成本。进入期货市场交割的商品对品质的要求非常严格，一般需要对现货市场的商品进行整理之后才能达到期货交严格，一般需要对现货市场
22、的商品进行整理之后才能达到期货交易所的交割等级要求。易所的交割等级要求。(2)(2)运输成本。用于期货交割的商品在运输过程中对外包装的防运输成本。用于期货交割的商品在运输过程中对外包装的防污染要求比较严格，一般会每吨增加成本污染要求比较严格，一般会每吨增加成本3 3至至6 6元。元。(3)(3)关于发票。用于期货交割的商品货主则要求提供增值税发票。关于发票。用于期货交割的商品货主则要求提供增值税发票。(4)(4)质检成本。质检成本。(5)(5)入库成本。商品入库分为铁路专用线入库和汽车倒入两种方入库成本。商品入库分为铁路专用线入库和汽车倒入两种方式。用于期货交割的大豆铁路入库费用为每吨式。用于
23、期货交割的大豆铁路入库费用为每吨2525元，汽车入库费元，汽车入库费用为每吨用为每吨4 4元。元。(6)(6)仓储成本。期货大豆仓储费包括了仓储费、自然损耗费、熏仓储成本。期货大豆仓储费包括了仓储费、自然损耗费、熏蒸费等，收取标准为每吨每天蒸费等，收取标准为每吨每天0.50.5元，元，5 5月月1 1日至日至1010月月3131日期间，日期间，每天每吨加收每天每吨加收0.100.10元的高温季节储存费。元的高温季节储存费。371、大豆期现套利、大豆期现套利l大豆期现正向套利时的注意点：l期现正向套利操作流程与期货卖出套期保值流程相类似，区别是期现套利的目的是获取利润，而套期保值的目的是回避价格
24、风险，所以在从事套利交易的过程中，对于成本的严格测算以及入场点的选择是成功之关键。l由于期现套利的现货采购是直接针对交割的，所以在收购现货的时候，要严格按照期货交割标准去组织现货。而期货市场是实行无负债交易制度，所以对于资金和财务的要求比现货贸易要高得多。38大豆期现正向套利时的注意点：大豆期现正向套利时的注意点：1.1.一定要关注大连大豆期货合约设计和质量要求；一定要关注大连大豆期货合约设计和质量要求；把住大豆的采购质量，是期现套利的重中之重。因为交割是实现期现把住大豆的采购质量，是期现套利的重中之重。因为交割是实现期现正向套利的基础，一旦这个基础被破坏，那么将面临着在期货市场上巨正向套利的
25、基础，一旦这个基础被破坏，那么将面临着在期货市场上巨大的敞口风险。大的敞口风险。2.2.一定要注意保证运输；一定要注意保证运输；既不能过早地把货物运到大连既不能过早地把货物运到大连(运过去早，则仓储费高，利润会大打运过去早，则仓储费高，利润会大打折扣折扣)；也不能过晚；也不能过晚(如果过晚，来不及交割的话，结果更糟糕如果过晚，来不及交割的话，结果更糟糕)。所以。所以对产区的运输条件和仓库的发货装车能力要求要非常高。这需要产区粮对产区的运输条件和仓库的发货装车能力要求要非常高。这需要产区粮食部门以及粮库与铁路部门有一个长期的良好合作关系，要做到计划周食部门以及粮库与铁路部门有一个长期的良好合作关
26、系，要做到计划周密，使得交割粮能够装得上，运得出。密，使得交割粮能够装得上，运得出。3.3.严密的财务预算；严密的财务预算；要保证套利交易成功，就要对所有环节所发生的费用有一个严密的要保证套利交易成功，就要对所有环节所发生的费用有一个严密的预算，特别是对仓单成本要计算周密，另外，财务安排上要充分预留期预算，特别是对仓单成本要计算周密，另外，财务安排上要充分预留期货保证金的可能的追加。货保证金的可能的追加。39失败的期现套利总结失败的期现套利总结 在过去几年中，粮食企业在利用期货市场进行套期保值和套利的过程中取得了许多成功的经验，但也有一些教训。总体来看，失败原因如下：（1）进行投机操作。一些粮
27、食直接进入期货市场操作，刚开始时，都是以套期保值和套利为目的，但操作一段时间后，觉得投机也不错，于是开始转变成投机操作，结果因经验不足等原因，造成亏损。（2）卖出数量超出实际现货数量。一部分现货企业在进行套期保值和套利操作时，超出了自己预计对冲的现货数量，超出的部分就成为投机交易，结果因价格大幅上涨，自己没有足够的大豆可供交割，造成了较大损失。（3）对期货交易的保证金制度了解不够。当行情出现较大波动时，因无力追加保证金而被迫“砍仓”，从而出现亏损。40一、内因套利实务一、内因套利实务2、单个品种的跨期套利 同一种商品的不同交割月份的期货合约价格同一种商品的不同交割月份的期货合约价格之间也存在着
28、无套利机会的定价关系。当远之间也存在着无套利机会的定价关系。当远期合约的价格超过无套利区间的上边界时，期合约的价格超过无套利区间的上边界时，可以从事正向套利操作；而跌过无套利区间可以从事正向套利操作；而跌过无套利区间的下边界时，可以从事反向套利操作。的下边界时，可以从事反向套利操作。412、单个品种的跨期套利、单个品种的跨期套利l套利步骤：l1。通过计算无套利区间，建立套利机会每日跟踪系统。l2。当满足套利条件时，开始做市场有效性检验，比如，具备不具备逼仓条件，市场容量，交易群体调查等等。l3。展期条件和展期收益评估。l4。风险评估和风险预警措施制定。l5。实施操作。42计算无套利区间计算无套
29、利区间l相邻合约间跨期套利的持仓成本间隔期内的商品仓储费用交易交割手续费套利期内资金占压成本（贷款利息）增值税（交割结算价买入价格）税率）43大豆跨月套利成本计算大豆跨月套利成本计算44棕榈油跨期套利每日追踪表（棕榈油跨期套利每日追踪表（2008-9-5）45展期条件展期条件l注意交易所仓单注销的日期。46跨月正向套利的流程图跨月正向套利的流程图47跨月套利的注意事项l1 1、一般理论上跨月套利的收益率是在考虑交割的情形下计算出、一般理论上跨月套利的收益率是在考虑交割的情形下计算出来的，一旦出现有利的价差变化情形，可以将套利头寸全部平仓，来的，一旦出现有利的价差变化情形，可以将套利头寸全部平仓
30、，无需动用资金进行交割，可以明显增加套利收益。无需动用资金进行交割，可以明显增加套利收益。48跨月套利的注意事项l2 2、个人客户不允许交割，单位客户需要具备相应资、个人客户不允许交割，单位客户需要具备相应资格。格。l3 3、周密的资金安排。期现套利可能涉及到实物交割，、周密的资金安排。期现套利可能涉及到实物交割，在交割日需要提交全部货款，但在交割之前，期货交在交割日需要提交全部货款，但在交割之前，期货交易的保证金不多，所以，周密合理的利用资金，可以易的保证金不多，所以，周密合理的利用资金，可以提高资金使用效率。提高资金使用效率。l 49跨月套利的注意事项l4、增值税风险的防范。、增值税风险的
31、防范。l根据我国税务法规，期货交割中计税价格依据为期货交割结算价，根据我国税务法规，期货交割中计税价格依据为期货交割结算价，而不是期货交易时的交易价格，这样增值税计税基础价格与期货而不是期货交易时的交易价格，这样增值税计税基础价格与期货交易价格不同，从而在增值税方面带来不确定性。交易价格不同，从而在增值税方面带来不确定性。l可以通过以下办法来规避增值税风险。开始建仓时，按照套利数可以通过以下办法来规避增值税风险。开始建仓时，按照套利数量，减少量，减少11.5%11.5%的远月合约空头头寸，在远月合约临近交割时，的远月合约空头头寸，在远月合约临近交割时，补足补足11.5%11.5%的空头头寸。的
32、空头头寸。l当价格上涨时，在高价补足的空头头寸正好弥补多缴的增值税；当价格上涨时，在高价补足的空头头寸正好弥补多缴的增值税；当价格下跌时，在低价补足的空头头寸正好充抵少缴的增值税。当价格下跌时，在低价补足的空头头寸正好充抵少缴的增值税。50一、内因套利实务一、内因套利实务 3、大豆压榨套利套利 套利公式:压榨利润=豆粕价格出粕率%+豆油价格出油率%-加工成本大豆价格。进口大豆的出油率：19%-22%进口大豆的出粕率：78%-79%国产大豆的出油率：16%-17%国产大豆的出粕率：79%-80%吨加工成本：100-120元/吨51 3、大豆压榨套利套利、大豆压榨套利套利l当大豆压榨利润过高时，便
33、会有更多的油厂增加大豆采购、提高豆粕、豆油产出，从而抬高大豆价格、抑制豆油、豆粕价格上升。同时，必将吸引投资者进入期货市场进行买大豆、卖豆粕、卖豆油的操作赚取无风险的套利利润。这样，压榨利润也必将出现回归至合理数值范围；反之亦然。52 3、大豆压榨套利套利、大豆压榨套利套利l理论上讲，当压榨利润超过150元/吨以上的正常利润就可以从事压榨利润的正向套利了，但目前在大连盘可以实现的是1号大豆和豆粕豆油的压榨套利，与实际压榨情况还有所区别。l区别：一号大豆国产大豆，而在实际的压榨环节，大部分是进口大豆。这就决定了大连大豆类系列期货品种之间的套利关系并不是严格意义上的压榨关系，所以，不要太计较压榨利
34、润的正负，要关注压榨利润绝对值的大小和传统波动区间和利润曲线的走向。53资料来源：青马投资资料来源：青马投资传统波动区间传统波动区间极限波动区间极限波动区间54一、内因套利实务一、内因套利实务l4、大豆进口套利l套利公式：l进口利润=国内大豆价格-进口成本价l进口成本=（CBOT期价+海岸升水+海运费）汇率+港杂费l进口大豆关税进口大豆关税1%，增值税，增值税13%。l港杂费港杂费100元元/吨左右。吨左右。l单位换算：单位换算：1蒲式耳大豆蒲式耳大豆=60磅磅=600.4536公斤公斤=27.216公斤公斤=0.027216吨吨l 1美分美分/蒲式耳蒲式耳=0.01美元美元/0.027216
35、吨吨=0.36743美元美元/吨；吨；554 4、大豆进口套利、大豆进口套利l举例：2005年秋季，飓风“卡特里娜(Katrina)”带来的内外盘套利机会。背景：2005年8月25日,来自加勒比海的5级飓风“卡特里娜(Katrina)”在美国登陆，8月29日袭击墨西哥湾沿岸地区，给路易斯安那、密西西比和亚拉巴马等州造成巨大破坏，整个受灾范围几乎与英国国土面积相当，被认为是美国历史上损失最大的自然灾害之一。56大豆进口套利举例（大豆进口套利举例（2005年年9月）月）l20032003年至年至20042004年，全球农产品价格经历了暴涨年，全球农产品价格经历了暴涨和暴跌的洗礼，在这个过程中无论是
36、现货企业和暴跌的洗礼，在这个过程中无论是现货企业还是市场投资者都领略了市场的残酷和无情。还是市场投资者都领略了市场的残酷和无情。每次超级牛市之后，市场总会维持每次超级牛市之后，市场总会维持2-32-3年的调年的调整震荡，反映在中美大豆比价上，比价紧紧围整震荡，反映在中美大豆比价上，比价紧紧围绕中轴做往复运动，因此导致跨市场套利机会绕中轴做往复运动，因此导致跨市场套利机会层出不穷。层出不穷。5758大豆进口套利举例大豆进口套利举例l20052005年年9 9月底，数理套利跟踪模型提示机会：可以买月底，数理套利跟踪模型提示机会：可以买入入CBOTCBOT大豆；卖出大连大豆。大豆；卖出大连大豆。l导
37、致比价（大连大豆价格导致比价（大连大豆价格/CBOT/CBOT大豆价格）偏高的原大豆价格）偏高的原因分析：受两次飓风影响，美国大豆出口港口聚集因分析：受两次飓风影响，美国大豆出口港口聚集地地美湾地区遭到严重破坏，美国大豆出口被迫停止，美湾地区遭到严重破坏，美国大豆出口被迫停止，同时美国大豆开始收割。一方面是大豆越收越多，另同时美国大豆开始收割。一方面是大豆越收越多，另一方面出口受阻，美国大豆现货压力凸现，再次丰收一方面出口受阻，美国大豆现货压力凸现，再次丰收的产量和逐步显现的仓储问题使得美国内陆大豆的现的产量和逐步显现的仓储问题使得美国内陆大豆的现货价格一直处于弱势状态。货价格一直处于弱势状态
38、。59大豆进口套利举例大豆进口套利举例分析未来纠正比价回归的内在因素分析未来纠正比价回归的内在因素l1 1、台风是突发的灾害性天气，其灾害性影响总会过去，美国会、台风是突发的灾害性天气，其灾害性影响总会过去，美国会在未来两个月内恢复对华的大豆出口。在未来两个月内恢复对华的大豆出口。l2 2、比价较高，说明进口美国大豆的利润加大，一旦美国方面恢、比价较高，说明进口美国大豆的利润加大，一旦美国方面恢复出口，那么大豆对华的出口会拉升美国大豆价格，而对中国市复出口，那么大豆对华的出口会拉升美国大豆价格，而对中国市场形成打压。场形成打压。l3 3、中国饲料需求持续低迷，不支持中国大豆价格走强。、中国饲料
39、需求持续低迷，不支持中国大豆价格走强。l4 4、人民币继续升值的预期依然存在，如果人民币继续升值，进、人民币继续升值的预期依然存在，如果人民币继续升值，进口成本会继续下降，这对口成本会继续下降，这对CBOTCBOT是利多，对中国是利空。是利多，对中国是利空。l5 5、海运费已经进入下降趋势。、海运费已经进入下降趋势。6061CBOTCBOT大豆和大连大豆市场间的正向套利分析大豆和大连大豆市场间的正向套利分析 巴西大豆升巴西大豆升水持续走高，水持续走高，基本接近了美基本接近了美国大豆的水平，国大豆的水平，随着美国大豆随着美国大豆的收获，中国的收获，中国买盘将转向美买盘将转向美国，这将对美国，这将
40、对美国大豆价格构国大豆价格构成支持。成支持。6263套利结果套利结果64第三部分：套利交易实务第三部分：套利交易实务l二、油脂油料关联套利实务l l 1、大豆与豆粕、大豆与豆油之间套利l 2、大豆玉米套利l 3、油脂品种间套利65二、关联套利实务二、关联套利实务l 1、大豆与豆粕、大豆与豆油之间套利l 虽然豆粕和豆油都是大豆的下游产品，两者之间的价格存在着很紧密的联系，但把大豆和豆粕、大豆和豆油、豆粕和豆油这些单列关系，不能等同于内因套利关系，而应视为关联套利关系，在2007年2008年间，很多投资者由于上述概念的混淆，导致了套利的巨额亏损。6606年底突破传统波动区间年底突破传统波动区间大豆
41、豆粕差价图大豆豆粕差价图67 1、大豆与豆粕、大豆与豆油之间套利、大豆与豆粕、大豆与豆油之间套利l大连大豆与豆粕套利举例（2007年8月）：大豆和豆粕两个品种之间存在一定的关系,长期以来,豆粕的价格在总体上要受到大豆成本的制约.两者价格的相关性特别明显.但两者之间关系并不代表全部的压榨关系,因为大豆的另外一个产品-豆油,也是压榨关系中的重要一环.同时,对于国内期货市场来说,大豆是国产大豆,而豆粕主要是进口大豆的下游产品.这些区别决定了1号大豆和豆粕价格之间的差异性.价格的一致性决定可以进行关联性套利,而差异性决定了套利交易的利润所在.68举例之前复习一下关联套利的要点举例之前复习一下关联套利的
42、要点 关联套利的三个方面的研究内容：关联套利的三个方面的研究内容：l（1 1）套利对象之间供求关系的对比分析）套利对象之间供求关系的对比分析l（2 2）套利对象之间的相对强弱关系）套利对象之间的相对强弱关系l（3 3）套利对象之间的波动率的研究）套利对象之间的波动率的研究69大豆和豆粕的供需对比美国大豆供需状况由于美国玉米种植扩张，大豆种植面积大幅压缩万英亩，这使得美国大豆库存消费比直线下降到70 前期由于猪蓝耳病影响了豆粕的需求。供需关系决定了关联套利的方向：买大豆抛豆粕。71大连大豆与豆粕的强弱关系大连大豆与豆粕的强弱关系72波动率的研究波动率的研究大连大豆月份合约波动率为大连大豆月份合约
43、波动率为.；大连豆粕月；大连豆粕月合约的波动率为合约的波动率为.，说明豆粕价格波动弹性大，说明豆粕价格波动弹性大于大连大豆，两者之间的相对波动率高达于大连大豆，两者之间的相对波动率高达.%。73大连大豆与豆粕套利举例（大连大豆与豆粕套利举例（2007年年8月）月）l由于大豆和豆粕的共同的价格趋势为上涨，但大豆的波动率小于豆粕，如果按合约价值相等的原则去匹配多空头寸，可能会造成套利利润被豆粕的高波动弹性吞噬，故采取吨对吨的套利数量匹配。l结果是大豆和豆粕的差价由07年8月份的500多元/吨，扩大到2008年3月1200多元/吨。74二、关联套利实务二、关联套利实务l 2、大豆玉米套利 从生产上看
44、,大豆和玉米种植面积上存在相互争地的竞争关系;大豆和玉米受同一个天气背景影响，其产量有着极高的相关性；大豆和玉米同属秋季作物,生产的季节性相同.从消费来看,大豆玉米都作为下游饲料产品的主要构成物,随饲料价格统一波动.大豆和玉米同时在CBOT或者大连期货市场上上市,受到的市场影响因素相同.大豆和玉米同属大宗性农产品，存在着历史悠久的差价关系。75 2、大豆玉米套利、大豆玉米套利l大连大豆和大连玉米关联套利举例（2007年2月）76大连大豆和大连玉米关联套利举例（大连大豆和大连玉米关联套利举例（2007年年2月）月）l(1)套利对象的供需关系对比分析 在过去的几年的时间内,国际原油价格大幅上涨,在
45、全世界化石类能源开始逐渐枯竭的时候,人类开始寻找可再生的替代能源.发达国家和发展中国家的玉米燃料乙醇的使用量急速扩展,这导致了全球玉米库存紧张.玉米价格已经高涨到十年高点附近,受比价效应的引导,在世界的各个玉米主产区,大豆等秋季作物的种植面积开始转向玉米,下一产季玉米种植面积将会大幅增加,而大豆的种植面积将会大幅减少,大豆供需关系彻底被扭转,这是本案大豆玉米套利的主要的供需方面的理由.7778大连大豆和大连玉米关联套利举例（大连大豆和大连玉米关联套利举例（2007年年2月）月）从需求来看,玉米的需求主要是由燃料乙醇和淀粉糖等深加工的飞速扩展而拉动的.但随着玉米价格的上涨和原油价格和食糖价格的下
46、跌,玉米深加工行业利润的减少,将抑制玉米的需求.79 随着玉米价格的上涨和白糖价格下跌,玉米淀粉糖的加工利润已经下降到了一般工厂开工水平.80818283l替代品l玉米价格的飞涨,导致玉米和小麦的比价失衡,饲料行业可以用小麦替代玉米.l但大豆作为人类主要的食用油和饲料植物蛋白的主流原料来源,目前仍不能大规模替代,特别是在大豆类商品比价明显偏低的情况下更是如此.8485供需关系的对比决定套利方向供需关系的对比决定套利方向l产量:大豆减少;玉米增加l消费:豆粕和豆油刚性增加;玉米酒精和玉米淀粉糖生产规模被迫压缩或减速.l库存:大豆急剧减少;玉米减少.l供需关系:大豆彻底扭转,由坏向好;玉米继续保持
47、紧张.l结论是:套利方向是买入大豆,卖出玉米.86套利对象之间的相对强弱分析套利对象之间的相对强弱分析87套利对象的波动率分析套利对象的波动率分析大豆的波动率要大于玉米,两者相对波动率为15%左右.88套利结果套利结果89二、关联套利实务二、关联套利实务l 3、油脂品种间套利豆油、菜油及棕榈油都是植物油脂，在食用上有着共同的替代性。三种油脂这种彼此联系又互相有区别的关系符合关联套利的要求。90 3、油脂品种间套利、油脂品种间套利单位：元/吨豆油（四级）豆油（四级）棕榈油（棕榈油（24度）度）菜籽油（四级）菜籽油（四级）豆油（四级）豆油（四级）500-1000150-500棕榈油（棕榈油（24度）度）500-1000650-1500菜籽油（四级）菜籽油（四级）150-500650-1500三大油脂现货价格差价统计三大油脂现货价格差价统计资料来源未经核实，仅供参考资料来源未经核实，仅供参考91 3、油脂品种间套利、油脂品种间套利l虽然三者之间存在紧密地联系，但三者之间并存在内因约束机制，应该严格按照关联套利的各项要求，去分析研判套利机会。l希望本期学员中能够出现几位这方面的套利专家！92祝同学们学习进步事业有成马法凯（铁木）2010年年9月月93
