1、McGraw-Hill/IrwinCopyright 2013 by The McGraw-Hill Companies,Inc.All rights reserved.第三部分第三部分第第14章章预测与估值分析预测与估值分析 经营价值与市净经营价值与市净率率和和市盈率评价市盈率评价学习目标学习目标 为什么对在资产负债表中按公允市场价值进行列报的资产来说，它们的预为什么对在资产负债表中按公允市场价值进行列报的资产来说，它们的预期未来剩余收益必然为期未来剩余收益必然为0？根据预计剩余经营性收益所做的估值与根据预计综合收益总额所做的剩余根据预计剩余经营性收益所做的估值与根据预计综合收益总额所做的剩
2、余收益估值之间有什么不同？收益估值之间有什么不同？为什么金融资产和金融负债的预计剩余收益（或费用）通常都等于为什么金融资产和金融负债的预计剩余收益（或费用）通常都等于0？净经营资产报酬率和净经营资产的增长是如何影响剩余经营利润的？净经营资产报酬率和净经营资产的增长是如何影响剩余经营利润的？根据预计超常增长的经营性收益所进行的估值与根据超常增长的收益根据预计超常增长的经营性收益所进行的估值与根据超常增长的收益AEG所进行的估值有什么不同？所进行的估值有什么不同？经营活动的必要报酬率与股东权益的必要报酬率之间存在怎样的关系？经营活动的必要报酬率与股东权益的必要报酬率之间存在怎样的关系？金融杠杆是如
3、何影响企业的普通股权益报酬率金融杠杆是如何影响企业的普通股权益报酬率ROCE、盈利增长和股东权、盈利增长和股东权益的必要报酬率的？益的必要报酬率的？金融杠杆对估值有什么影响？金融杠杆对估值有什么影响？为什么由于杠杆增大而带来的盈利增长是不创造价值的？为什么由于杠杆增大而带来的盈利增长是不创造价值的？股份回购对企业价值的影响；股份回购对企业价值的影响；企业（无杠杆的）价格乘数与杠杆价格乘数之间的区别。企业（无杠杆的）价格乘数与杠杆价格乘数之间的区别。本章重点本章重点1.净金融负债的价值与它们的资产负债表价值非常接净金融负债的价值与它们的资产负债表价值非常接近近2.（一般情况下）融资（金融）活动不
4、创造价值增值（一般情况下）融资（金融）活动不创造价值增值因此，估值主要关注的是企业经营活动的价值：即，企因此，估值主要关注的是企业经营活动的价值：即，企业价值（业价值（Enterprise Valuation）关键指标为：关键指标为：剩余经营性收益剩余经营性收益 超常增长的经营利润超常增长的经营利润回顾：剩余收益估值模型回顾：剩余收益估值模型权益的估值权益的估值预测未来的剩余收益（预测未来的剩余收益（RE）计算持续价值计算持续价值计算现值并加总到当前的账面价值中计算现值并加总到当前的账面价值中请复习第请复习第5章章TETTET2E2E10E0CVRE.RERECSEV按市值报告的资产负债表与预
5、计剩余收益按市值报告的资产负债表与预计剩余收益如果资产负债表上列报的都是告市场价值，那么：账面价值的预计收益率将等于必要报酬率 预计剩余收益将等于0如果V0=CSE0，意味着预计的 RE=0如果预计RE=0，意味着 V0=CSE0对剩余收益模型的一点修正对剩余收益模型的一点修正 剩余收益模型：一些资产和负债项目本身就是按公允价值计量的，所以它们的预计剩余收益RE=0。修正的模型：利润的构成项目与相应的剩余收益计量指标利润的构成项目与相应的剩余收益计量指标请注意：请注意：剩余经营性收益剩余经营性收益(ReOI)1tFtNOA 1)(OI净金融性负债净金融性负债NFO的价值与净经营性的价值与净经营
6、性资产资产 NOA的价值的价值 净金融性负债NFO在资产负债表中的列报价值非常接近其市值，因此，NFO的预期剩余收益为0：但净经营性资产NOA 在资产负债表中的列报价值一般不等于其市价TFTTFT2F2F10NOA0CVReOI.ReOIReOINOAV0NFO0NFO V(通常情况下)普通股东权益的价值普通股东权益的价值VVVENOANFO000NFO0NOA0V0VTFTTFTF10E0NFOCVReOI.ReOINOAVTFTTFTF1NFONOA0E0CVReOI.ReOICSEV00剩余经营性收益估值：耐克公司剩余经营性收益估值：耐克公司剩余经营性收益的影响因素剩余经营性收益的影响因
7、素 剩余收益剩余收益 RE的影响因素：的影响因素：剩余经营性收益剩余经营性收益ReOI的影响因素：的影响因素：(1)净经营性资产报酬率RNOA(2)企业对净经营性资产NOA的投资规模(2)(1)CSE1ROCECSE1EarnRE1tEt1tEtt(2)(1)NOA1RNOANOA1OIOIRe1tFt1tFtt回忆：股权估值的超常收益增长（回忆：股权估值的超常收益增长（AEG）模型）模型对对AEG模型的一点修正模型的一点修正03F42F3F21FE0E0NFO.AOIGAOIGAOIGOI11VV 资本化 下期经营利润+超常经营性收益增长的现值 净金融性负债即，自由现金流量就是经营活动的“股
8、利”超常经营性收益增长模型估值：耐克公司超常经营性收益增长模型估值：耐克公司（详见中文版教材（详见中文版教材P444445，表，表14-4）另一种等价形式：简单方法另一种等价形式：简单方法22 1,448-1,470 (2011)ReOI-(2012)ReOI 22 (2012)AOIG:以耐克公司的数据为例ReOI时，额外增加一行ReOI在预计经营性收益NFO.ReOIReOIReOIOI11V,故ReOIAOIG 因此：RE,AEG 正如03F42F3F21FE0经营活动的资本成本经营活动的资本成本 我们将企业在经营活动中所承担的风险，称为我们将企业在经营活动中所承担的风险，称为经营风险（
9、经营风险（operational risk）经营风险的大小，决定了企业对经营活动投资所要求的必经营风险的大小，决定了企业对经营活动投资所要求的必要报酬率水平（或者说，资本成本率）要报酬率水平（或者说，资本成本率）我们将这种必要报酬率称为我们将这种必要报酬率称为经营活动的资本成本经营活动的资本成本（cost of capital for operations），或者，企业的资本成本率，用符），或者，企业的资本成本率，用符号号 F表示表示 企业的资本成本率也被称为加权平均资本成本，因为：企业的资本成本率也被称为加权平均资本成本，因为：DF0D0EF0E0FVVVV实际的负债融资税后资本成本实际的负
10、债融资税后资本成本式中，t表示边际所得税率计算加权平均资本成本计算加权平均资本成本WACC：举例：举例无风险利率=3.6%市场风险溢价=5%权益资本的资本成本权益资本的资本成本权益资本的资本成本可以从经营活动资本成本的计算式中整理得到 或权益资本的风险主要来自两个方面：1.经营风险2.财务风险负债杠杆程度经营活动报酬率与负债资本成本率之差影响以通用磨坊公司的数据为例，该公司的权益资本成本为；DE0D0FE0F0EVVVVDFE0D0FEVV%6.5 3.3%)-(5.15%447,29813,5%15.5财务风险财务风险、权益资本的收益与价值、权益资本的收益与价值 权益资本的必要报酬率：权益资
11、本的会计报酬率：杠杆能同时加大权益资本的会计报酬率（如果RNOA大于NBC的话）和必要报酬率那么，杠杆对剩余收益的现值（和价值）的净影响是什么呢？融资无关论：没有DFEDFEVV市场杠杆00杠杆水平变动对权益估值的影响：剩余收益杠杆水平变动对权益估值的影响：剩余收益估值模型估值模型某企业的经营活动资本成本率为某企业的经营活动资本成本率为9%，税后负债成本率为，税后负债成本率为5%，应用剩余经，应用剩余经营性收益模型对其进行估值营性收益模型对其进行估值杠杆水平变动对权益估值的影响：剩余收益估值模型（续）杠杆水平变动对权益估值的影响：剩余收益估值模型（续）每股价值没有受影响，但市净率上升了股份回购
12、和借款的影响：锐步公司股份回购和借款的影响：锐步公司1996年年8月：锐步公司以每股月：锐步公司以每股36美元的价格回购了美元的价格回购了16.7百万股百万股普通股，为此次回购，它借入了普通股，为此次回购，它借入了601.2百万美元的资金。百万美元的资金。(未完待续)股份回购和借款的影响：锐步股份回购和借款的影响：锐步公司（续）公司（续）请注意ROCE所受到的影响锐步公司的股份回购锐步公司的股份回购 如果该如果该16.7百万美元百万美元的股份回购价格为每股的股份回购价格为每股43.33美元，而不是每股美元，而不是每股36美元美元的话，将会：的话，将会：杠杆水平变动对权益价值的影响：杠杆水平变动
13、对权益价值的影响：AEG估值模型估值模型杠杆水平变动对权益价值的影响：杠杆水平变动对权益价值的影响：AEG估值估值模型（续）模型（续）杠杆水平变动的影响杠杆水平变动的影响(续续)每股价值未受影响，但市盈率下降了。杠杆可促进盈利增长，但对价值没有实质影响杠杆可促进盈利增长，但对价值没有实质影响股份回购之前，没有负债，杠杆水平为0杠杆可促进盈利增长，但对价值没有实质杠杆可促进盈利增长，但对价值没有实质影响（续）影响（续）股份回购之后：通过借款以每股股份回购之后：通过借款以每股2元的价格回购元的价格回购500万股普通股，借款利率万股普通股，借款利率为为5%（经营活动的必要报酬率为（经营活动的必要报酬
14、率为10%）每股价值未变，但市盈率下降了杠杆水平与盈利增长：计算公式杠杆水平与盈利增长：计算公式股份回购能创造价值增值么？股份回购能创造价值增值么？股份回购能够增大企业的每股收益股份回购能够增大企业的每股收益EPS，但是，对企业价，但是，对企业价值的影响是怎样的呢？值的影响是怎样的呢？请记得：请记得：按市场公允价值购买股票，是不能带来价值增值的。按市场公允价值购买股票，是不能带来价值增值的。参考杠杆水平的例题：股份回购增大了普通股权益参考杠杆水平的例题：股份回购增大了普通股权益报酬报酬率率ROCE和盈利增长率，但是，并没有带来价值增值。和盈利增长率，但是，并没有带来价值增值。一个例外的情形：一
15、个例外的情形：如果回购价格低于市场公允价值，则可以带来价值增值。如果回购价格低于市场公允价值，则可以带来价值增值。为什么管理层要进行股份回购？为什么管理层要进行股份回购？1.将现金支付出去将现金支付出去2.为了对冲股票期权计划所带来的稀释效应为了对冲股票期权计划所带来的稀释效应!?3.为了增大每股收益为了增大每股收益EPS!?4.掌握市场交易时机，趁市场低价时买入掌握市场交易时机，趁市场低价时买入IBM公司：股份回购、杠杆水平与公司：股份回购、杠杆水平与EPS 国际商用机器公司（国际商用机器公司（IBM）股份回购增大了IBM公司的每股收益和金融杠杆 美国企业金融杠杆水平中位数分布：美国企业金融
16、杠杆水平中位数分布：1963年年2010年年三条投资忠言三条投资忠言谨慎对待由投资规模增大而带来的盈利增长谨慎对待由会计核算方法所创造的盈利增长谨慎对待由金融杠杆水平改变而引起的盈利增长盯市会计：在估值中引入股票期权的预计成盯市会计：在估值中引入股票期权的预计成本（耐克公司）本（耐克公司）将期权沽压当做一项负债，从权益价值中减去有杠杆的和无杠杆的（企业）市净率有杠杆的和无杠杆的（企业）市净率 FLEV为金融杠杆水平，即 NFO/CSE00杠杆市净率CSEVE00企业市净率NOAVNOA1NOAVFLEVNOAV NFONOAVV杠杆市净率0NOA00NOA0NFO0NOA0杠杆市净率与金融杠杆
17、杠杆市净率与金融杠杆1NOAVFLEVNOAVCSEVNOANOAE杠杆市净率与企业市净率杠杆市净率与企业市净率-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.00.00.51.01.52.0Unlevered P/B(VNOA/NOA)Levered P/B(VE/CSE)FLEV=1.5FLEV=0FLEV=0.25FLEV=0.75FLEV=1.0FLEV=0.51NOAVFLEVNOAVCSEVNOANOAE1NOAVFLEVNOAVCSEVNOANOAE杠杆市净率与企业市净率的中位数，杠杆市净率与企业市净率的中位数，1963年年-2010年年杠杆市盈率与无杠杆市盈率杠
18、杆市盈率与无杠杆市盈率Earnings当期盈利NFE净融资费用ELEV盈利杠杆系数NBC=净融资费用杠杆市盈率与无杠杆（企业）市盈率杠杆市盈率与无杠杆（企业）市盈率1NBC1OIFCFVELEVOIFCFV EarndV 历史杠杆市盈率000NOA0000NOA000E0远期远期E/P比率：杠杆的和无杠杆的比率：杠杆的和无杠杆的杠杆市盈率和企业市盈率中位数：杠杆市盈率和企业市盈率中位数：1963年年2003年年 杠杆影响杠杆影响经营活动估值的优势经营活动估值的优势 在预测工作中，难以忽视金融活动的影响：因此，直接关注经营活动，因为经营活动才创造价值 杠杆水平发生变动时，无需对必要报酬率进行调整 负债与税收？
