1、6.1 6.1 债券估价债券估价项目投资：购买固定资产等实物资产，直接投资于生产活动项目投资：购买固定资产等实物资产，直接投资于生产活动,属属 于直接投资于直接投资证券投资证券投资:把资金用于购买股票、债券等金融资产把资金用于购买股票、债券等金融资产,属于间接投资属于间接投资一、债券的概念一、债券的概念(一一)债券的含义债券的含义发行者为筹集资金，向债权人发行的，在约定时间支付一定比例发行者为筹集资金，向债权人发行的，在约定时间支付一定比例的利息，并在到期时偿还本金的一种有价证券。的利息，并在到期时偿还本金的一种有价证券。按发行债券的主体按发行债券的主体,可以分为可以分为:政府债券政府债券 企
2、业债券企业债券 金融债券金融债券按期限长短按期限长短,可以分为可以分为:短期债券短期债券 中期债券中期债券 长期债券长期债券按债券利率的稳定性按债券利率的稳定性,可以分为可以分为:固定利率债券固定利率债券 浮动利率债券浮动利率债券（二）债券的特征（二）债券的特征1 1、具有面值、具有面值2 2、具有票面利率、具有票面利率实际利率是按复利计算的一年期的利率；票面利率可能不等实际利率是按复利计算的一年期的利率；票面利率可能不等于实际利率于实际利率3 3、具有到期日、具有到期日4 4、是一种契约、是一种契约5 5、债券具有信用等级、债券具有信用等级二、债券估价模型二、债券估价模型债券价值：债券未来现
3、金流入的现值，又债券价值：债券未来现金流入的现值，又“债券的内在价值债券的内在价值”（一）债券估价的基本模型（一）债券估价的基本模型典型的债券是固定利率、每年计算并支付一次利息，到期归还典型的债券是固定利率、每年计算并支付一次利息，到期归还本金本金例例6-1 Z公司于公司于2006年年7月月1日发行了面值为日发行了面值为1000元、票面元、票面利率为利率为6%的的5年期的债券，每年年期的债券，每年7月月1日计算并支付一次利日计算并支付一次利息，并于到期日一次支付本金。假定投资者要求的报酬率为息，并于到期日一次支付本金。假定投资者要求的报酬率为8%。计算该债券的内在价值。计算该债券的内在价值。,
4、1(1)(1)nK nK ntntIFPVI PVIFAF PVIFKK（二）平息债券估价（二）平息债券估价一年内支付债券利息两次或两次以上。一年内支付债券利息两次或两次以上。例例6-2 Y6-2 Y公司公司20012001年年7 7月月1 1日发行日发行1010年期债券，票面价值为年期债券，票面价值为10001000元，票面利率为元，票面利率为6%6%，每半年支付一次利息。假设投资者，每半年支付一次利息。假设投资者要求的必要收益率为要求的必要收益率为8%8%。计算该债券的价值。计算该债券的价值。（三）零息债券估价（三）零息债券估价没有票面利率，只是到期按面值偿还。没有票面利率，只是到期按面值
5、偿还。（四）流通债券估价（略）（四）流通债券估价（略）1/(1/)(1/)mntmntI mFPVK mK m,(1)K nnFPVF PVIFK三、债券到期收益率三、债券到期收益率债券购买后，一直持有该债券至到期日可获取的收益率债券购买后，一直持有该债券至到期日可获取的收益率是指按复利计算的收益率，即未来现金流入现值等于债券买入是指按复利计算的收益率，即未来现金流入现值等于债券买入价的贴现率价的贴现率 例例6-3 6-3 某公司某公司20062006年用平价购得一份面值为年用平价购得一份面值为100100万元、票面利万元、票面利率为率为6%6%、期限为、期限为3 3年的债券，每年年的债券，每
6、年7 7月月1 1日计算并支付一次利息，日计算并支付一次利息，请计算确定该公司从购买日至到期日的到期收益率。请计算确定该公司从购买日至到期日的到期收益率。100=6100=6PVIFAPVIFAk,3k,3+100+100PVIFPVIFk,3k,3平价发行的每年支付一次利息的债券，其到期收益率正好等于平价发行的每年支付一次利息的债券，其到期收益率正好等于票面利率票面利率1(1)(1)ntntIFPVKK例例4 4 假设市场价格为假设市场价格为105105万万当当k=5%k=5%时，时，p=6p=6PVIFAPVIFA5%,35%,3+100+100PVIFPVIF5%,3 5%,3 =6 =
7、62.723+1002.723+1000.8640.864 =102.74 =102.74当当k=4%k=4%时，时，p=6p=6PVIFAPVIFA4%,34%,3+100+100PVIFPVIF4%,3 4%,3 =6 =62.775+1002.775+1000.8890.889 =105.55 =105.55采用插值法采用插值法 k=4.2%为简化计算，还可以用下面方法求得收益率的近似值为简化计算，还可以用下面方法求得收益率的近似值5%102.74 1055%4%102.74 105.55k()/()/2IFPnkFP由上述计算可见，如果债券的市场价格和债券面值不等，则由上述计算可见，如
8、果债券的市场价格和债券面值不等，则债券的到期收益率和债券的票面利率就不同债券的到期收益率和债券的票面利率就不同如果债券所采用的不是定期计算支付利息，而是到期一次还如果债券所采用的不是定期计算支付利息，而是到期一次还本付息，或采用其他方式付息，则即使是平价发行到期收本付息，或采用其他方式付息，则即使是平价发行到期收益率与票面利率也可能不同益率与票面利率也可能不同例例5 5 某公司某公司20062006年用年用平价平价购得一份面值为购得一份面值为100100万元、票面利率万元、票面利率为为6%6%、期限为、期限为3 3年的债券，年的债券，按单利计算，到期一次还本付息，按单利计算，到期一次还本付息，
9、请根据上述资料计算确定该公司从购买日至到期日的到期请根据上述资料计算确定该公司从购买日至到期日的到期收益率。收益率。100=100100=100（1+6%1+6%3 3）PVIFPVIFk,3 k,3 PVIFPVIFk,3k,3=0.8475=0.8475查表可知，查表可知，0.8396 6%0.8396 6%0.8638 5%0.8638 5%用插值法求得用插值法求得k=5.67%k=5.67%四、债券估价的两个重要关系四、债券估价的两个重要关系（一）债券价值与市场利率的关系（一）债券价值与市场利率的关系债券价值与市场利率之间呈反向关系。即市场利率或投资者债券价值与市场利率之间呈反向关系。
10、即市场利率或投资者要求的必要报酬率上升，债券价值下降；反之，债券价值要求的必要报酬率上升，债券价值下降；反之，债券价值上升。上升。（二）债券价值与到期时间的关系（二）债券价值与到期时间的关系到期时间：是指当前日至债券到期日之间的时间间隔。到期时间：是指当前日至债券到期日之间的时间间隔。只要必要报酬率一直保持不变，债券的价值随到期时间的缩只要必要报酬率一直保持不变，债券的价值随到期时间的缩短向其面值回归，至到期日等于票面价值。短向其面值回归，至到期日等于票面价值。一、股票的概念一、股票的概念（一）股票的含义（一）股票的含义股份公司发给股东的所有权证明，是股东借以取得股利的一股份公司发给股东的所有
11、权证明，是股东借以取得股利的一种有价证券。种有价证券。按股东所享有的权利，可分为普通股和优先股；按股东所享有的权利，可分为普通股和优先股；按票面是否标明持有者姓名，分为记名股票和无记名股票；按票面是否标明持有者姓名，分为记名股票和无记名股票；按票面是否标明金额，分为有面值股票和无面值股票；按票面是否标明金额，分为有面值股票和无面值股票；按能否向发行公司赊回自己的财产，分为可赊回股票和不可赊回股票。按能否向发行公司赊回自己的财产，分为可赊回股票和不可赊回股票。（二）普通股（公司真正的所有者）（二）普通股（公司真正的所有者）1 1、收益分配权、收益分配权 2 2、剩余请求权、剩余请求权 3 3、投
12、票权、投票权 4 4、优先认股权、优先认股权（三）优先股（兼具债券与普通股的特性）（三）优先股（兼具债券与普通股的特性）6.2 6.2 股票估价股票估价二、股票估价模型二、股票估价模型股票价值：股票预期的未来现金流入的现值股票价值：股票预期的未来现金流入的现值（一）股票估价基本模型（一）股票估价基本模型永久持有股票：永久持有股票：短期持有，未来准备出售：短期持有，未来准备出售：12121.(1)(1)(1)(1)(1)ntnttDDDDPVkkkk1.(2)(1)(1)ntntntDPVPVKK12121.(1)(1)(1)nntnnntt nDDDPVkkk 而代入上式可得（1）（二）有限持
13、有期的股票估价（二）有限持有期的股票估价 例例6-6 6-6 某人投资于某人投资于T T股票，欲短期持有，预计未来股票，欲短期持有，预计未来3 3年该股年该股票发行公司每年发放的股利分别为票发行公司每年发放的股利分别为3.303.30元、元、2.402.40元、元、1.101.10元，如果投资者要求的必要报酬率为元，如果投资者要求的必要报酬率为7%7%，且该投资者于，且该投资者于3 3年年后以后以4848元的价格出售该股票。请计算元的价格出售该股票。请计算T T股票当前的价格。股票当前的价格。1212.(1)(1)(1)(1)ttttDDDPPVkkkk（三）零增长股票估价模型（三）零增长股票
14、估价模型零增长股票是指未来每年股利稳定不变的股票零增长股票是指未来每年股利稳定不变的股票.零增长股票实际上是一种永续年金，其估价模型为：零增长股票实际上是一种永续年金，其估价模型为：例例6-7 S6-7 S公司普通股股票每年都固定发放公司普通股股票每年都固定发放1010元的现金股利，元的现金股利，假定投资人要求的必要报酬率为假定投资人要求的必要报酬率为8%8%，则该股票的价值为：，则该股票的价值为：PV=D/K=10/8%=125(PV=D/K=10/8%=125(元）元）2333.302.401.104845.25(1 7%)(1 7%)(1 7%)(1 7%)PV DPVK（四）固定增长型
15、股票估价模型（四）固定增长型股票估价模型今年的股利为今年的股利为D D0 0，则，则t t年后的股利为年后的股利为D D0 0（1+g)1+g)t t 例例6-8 Q6-8 Q公司普通股最近一期派发的股利为每股公司普通股最近一期派发的股利为每股2 2元，股利元，股利年增长率为年增长率为10%10%，假定投资者要求的必要报酬率为，假定投资者要求的必要报酬率为15%15%。请。请估计该公司普通股的价值。估计该公司普通股的价值。011(1)(1)(1)tnntttttDDgPVKK01(1),DgDKg nPVKgKg 当时0(1)2(1 10%)4415%10%DgPVKg（元）（五）非固定增长型
16、股票估价模型（五）非固定增长型股票估价模型 例例6-9 F6-9 F公司股票市价为公司股票市价为105105元，已知该公司在未来元，已知该公司在未来5 5年中将年中将高速增长，增长率为高速增长，增长率为20%20%。在此之后将转为正常增长，增长。在此之后将转为正常增长，增长率为率为12%12%。公司最近一期支付的股利是。公司最近一期支付的股利是2 2元。假定投资者要元。假定投资者要求的必要报酬率是求的必要报酬率是15%15%，计算该公司股票的内在价值。，计算该公司股票的内在价值。123455123455(1)(1)(1)(1)(1)(1)DDDDDPVPVkkkkkk55(1 12%)15%1
17、2%DPV 例例6-10 M6-10 M公司正在经历较快发展时期，下一年每股股利预公司正在经历较快发展时期，下一年每股股利预计将以计将以18%18%（g g1 1）的比率增长，第二年以）的比率增长，第二年以16%16%（g g2 2）的比率）的比率增长，第三年以增长，第三年以15%15%（g g3 3）的比率增长，以后的各年都以）的比率增长，以后的各年都以8%8%（g g）的比率增长，该公司最近一期发放的股利为）的比率增长，该公司最近一期发放的股利为1.11.1元，元，如果投资者要求的必要报酬率为如果投资者要求的必要报酬率为12%12%，请问：目前，请问：目前M M公司的公司的股票价格是多少？
18、股票价格是多少？12331233(1)(1)(1)(1)DDDPVPVkkkk33(1 8%)12%8%DPV三、股票的期望收益率三、股票的期望收益率在固定增长率的假设下：在固定增长率的假设下：即：期望收益率即：期望收益率 =期望股利收益率期望股利收益率 +期望增长率或资本利得收益率期望增长率或资本利得收益率 例例6-10 6-10 假定某投资者以每股假定某投资者以每股1818元的价格购买某股票，第元的价格购买某股票，第1 1年年的期望股利收益为的期望股利收益为1.261.26元，该股票以后按照元，该股票以后按照5%5%的固定比例增的固定比例增长，则该股票的期望收益率为：长，则该股票的期望收益
19、率为：1100DDPVkgKgP由戈登模型，可得 1.265%12%18k 定义：资本预算，即长期资本投资，是关于资本支出的定义：资本预算，即长期资本投资，是关于资本支出的 预算。是指提出长期投资方案（其回收期长于一预算。是指提出长期投资方案（其回收期长于一 年），并进行分析、选择的过程年），并进行分析、选择的过程.资本支出资本支出可以带来未来收益的支出可以带来未来收益的支出.资本支出的内容：固定资产、无形资产和长期有价证券资本支出的内容：固定资产、无形资产和长期有价证券资本支出的特点：投资规模大、投资回收期长、投资风险大资本支出的特点：投资规模大、投资回收期长、投资风险大7.1 7.1 资本
20、预算项目的现金流量资本预算项目的现金流量一、现金流量及其构成一、现金流量及其构成（一）现金流量的概念（一）现金流量的概念 由投资项目引起的，在未来一定期间内所发生的现金流入和由投资项目引起的，在未来一定期间内所发生的现金流入和流出的数量。流出的数量。a.a.财务管理的项目投资现金流量，针对特定投资项目，不针对特定会计期间财务管理的项目投资现金流量，针对特定投资项目，不针对特定会计期间b b内容既包括流入量也包括流出量，是一个统称。内容既包括流入量也包括流出量，是一个统称。c.c.广义的，不仅包括货币资金，而且包括非货币资源的变现价值。广义的，不仅包括货币资金，而且包括非货币资源的变现价值。1
21、1、现金流出量、现金流出量（1 1）购置生产线的价款）购置生产线的价款（2 2）垫支的流动资金）垫支的流动资金（3 3）付现成本）付现成本=总成本费用折旧、摊销额总成本费用折旧、摊销额（4 4）所得税）所得税（5 5）其他现金流出）其他现金流出2 2、现金流入量、现金流入量（1 1）营业现金流入）营业现金流入（2 2）回收的固定资产残值）回收的固定资产残值（3 3）回收的流动资金）回收的流动资金（4 4）其他现金流入）其他现金流入3 3、现金净流量、现金净流量(NCF)(NCF)一定期间现金流入量与现金流出量之差额一定期间现金流入量与现金流出量之差额 NCF=NCF=现金流入量现金流出量现金流
22、入量现金流出量（二）现金流量的构成（二）现金流量的构成1 1、建设期现金流量、建设期现金流量包括：固定资产上的投资；净流动资产投资；其它投资费用固定资产上的投资；净流动资产投资；其它投资费用（如职工培训费、注册费等）；原有固定资产的变价收入等（如职工培训费、注册费等）；原有固定资产的变价收入等2 2、经营期现金净流量（营业现金流量）、经营期现金净流量（营业现金流量）定义法定义法利润法利润法抵税效应法抵税效应法3 3、终结现金净流量、终结现金净流量回收的固定资产残值或变价收入；回收的固定资产残值或变价收入；回收的原垫支的流动资金；回收的原垫支的流动资金；停止使用的土地的变价收入等停止使用的土地的
23、变价收入等 所得税成本付现收入营业现金流量某年的营业折旧税后利润税率所得折旧税率所得成本付现税率所得收入营业11例：有甲、乙两个方案，全年的销售收入和付现费用相同，例：有甲、乙两个方案，全年的销售收入和付现费用相同，所得税税率为所得税税率为30%30%，但是在计算期内，甲方案比乙方案多一项，但是在计算期内，甲方案比乙方案多一项计提折旧的资产，每年计提的折旧额相同，具体资料见下表：计提折旧的资产，每年计提的折旧额相同，具体资料见下表：项目项目甲方案甲方案乙方案乙方案销售收入销售收入费用：费用：付现营业费用付现营业费用 折折 旧旧 合合 计计 税前净利税前净利所得税（所得税（30%30%）税后净利
24、税后净利营业现金流量营业现金流量 净净 利利 折折 旧旧 合合 计计10000010000050000500001000010000600006000040000400001200012000280002800028000280001000010000380003800010000010000050000500000 0500005000050000500001500015000350003500035000350000 03500035000甲方案与乙方案现金拥有量比较甲方案与乙方案现金拥有量比较相关项目现金流量的基本特征：相关项目现金流量的基本特征：a.a.现金（不是会计收入）流；现金（不
25、是会计收入）流；b.b.营业（不是融资）流；营业（不是融资）流；c.c.税后；税后；d.d.增量增量只有增量现金流量才是与投资方案相关的现金流量只有增量现金流量才是与投资方案相关的现金流量增量现金流量：指接受或拒绝某个投资方案后企业总现金流量因此发生的变动。1 1、区分相关成本与非相关成本、区分相关成本与非相关成本2 2、考虑机会成本、考虑机会成本3 3、考虑投资方案对公司其他部门的影响、考虑投资方案对公司其他部门的影响4 4、考虑对营运资金的影响、考虑对营运资金的影响二、二、估计现金流量时应注意的几个问题例：大明公司因业务发展需要，准备购入一套设备。现有甲、乙两个方案可供选择。甲方案需投资2
26、00 000元，使用寿命为5年，采用直线法折旧，5年后设备无残值，5年中每年销售收入为120 000元，每年的付现成本为50 000元；乙方案需投资230 000元，使用寿命也为5年，5年后有残值收入30 000元，也采用直线折旧，5年中每年的销售收入为148 000元，付现成本第一年为70 000元，以后随着设备陈旧，逐年将增加修理费5 000元，另需垫支流动资金30 000元。假设公司所得税税率为40%，试计算两个方案的现金流量。三、现金流量的计算三、现金流量的计算（一）利润与现金流量的差异（二）评价投资项目经济效益时应以现金流量为基础1、采用现金流量指标可以保证评价的客观性影响利润分布的
27、人为因素不仅限于折旧方法的选择，还有存货影响利润分布的人为因素不仅限于折旧方法的选择，还有存货计价方法、间接费用分配方法、成本计算方法计价方法、间接费用分配方法、成本计算方法2、在投资决策分析中现金流动状况往往比盈亏状况更重要3、现金流量可以取代利润作为评价净收益的指标4、利用现金流量指标使得应用时间价值的形式进行动态投资效果的综合评价成为可能四、利润与现金流量7.2 资本预算指标一、非贴现的现金流量指标一、非贴现的现金流量指标（一）投资回收期（一）投资回收期（Payback PeriodPayback Period，PPPP）1 1、如果各年的营业现金净流量相等、如果各年的营业现金净流量相等
28、2 2、如果各年的营业现金净流量不相等、如果各年的营业现金净流量不相等优点：计算简便，易掌握。计算简便，易掌握。缺点：没有考虑时间价值，也没有考虑回收期满后的现金流量状况。没有考虑时间价值，也没有考虑回收期满后的现金流量状况。每年现金净流量初始投资额投资回收期 年的现金净流量第年末尚未收回的投资额第投资回收期nnn)1()1(有甲乙丙三个方案有甲乙丙三个方案,现金流量估计如下现金流量估计如下:甲甲:乙乙:丙丙:1034694441296（二）平均报酬率（二）平均报酬率（Average Rate of ReturnAverage Rate of Return，ARRARR）优点：概念容易理解，计
29、算简便。概念容易理解，计算简便。缺点：没有考虑时间价值；也没有考虑项目整个有效期内的没有考虑时间价值；也没有考虑项目整个有效期内的现金流量合计。现金流量合计。100%年平均现金净流量平均报酬率初始投资额二、贴现的现金流量指标 考虑了时间价值，将各期的现金流量以资本成本为基础，考虑了时间价值，将各期的现金流量以资本成本为基础，贴现为投资初始日的现值。贴现为投资初始日的现值。（一）净现值（一）净现值（Net Present ValueNet Present Value，NPVNPV）（一）净现值的概念及计算公式优点：考虑了时间价值，能够反映各种投资方案的净收益。优点：考虑了时间价值，能够反映各种投
30、资方案的净收益。缺点：净现值并不能揭示各个方案本身可能达到的实际报酬率。缺点：净现值并不能揭示各个方案本身可能达到的实际报酬率。1(1)ntttNCFNPVCK（二）获利指数（二）获利指数（Profitability IndexProfitability Index，PIPI；现值指数）；现值指数）获利指数的概念及其计算公式获利指数的优缺点优点：考虑了资金的时间价值，有利于在初始投资额不同优点：考虑了资金的时间价值，有利于在初始投资额不同的投资方案之间进行对比。的投资方案之间进行对比。缺点：概念不便于理解。缺点：概念不便于理解。CKNCFPInttt1)1(CNPVPI1（三）内含报酬率（三）
31、内含报酬率（Internal Rate of ReturnInternal Rate of Return，IRRIRR）（一）内含报酬率的概念及计算公式（二）内含报酬率的计算方法1 1、如果每年的现金流量相等、如果每年的现金流量相等2 2、如果每年的现金流量不相等、如果每年的现金流量不相等,需用逐步测试法计算需用逐步测试法计算（1 1）先预估一个贴现率）先预估一个贴现率,并按此贴现率计算并按此贴现率计算NPVNPV。（2 2）根据上述两个邻近的贴现率，用插值法计算出方案的内含报酬率）根据上述两个邻近的贴现率，用插值法计算出方案的内含报酬率（三）内部报酬率的优缺点优点：考虑了资金的时间价值，反映
32、了投资项目的真实报酬率，考虑了资金的时间价值，反映了投资项目的真实报酬率，概念也便于理解。概念也便于理解。缺点：计算过程比较复杂。：计算过程比较复杂。0)1(1CrNCFnttt三、资本预算指标的比较三、资本预算指标的比较（一）非贴现现金流量指标和贴现现金流量指标的比较一）非贴现现金流量指标和贴现现金流量指标的比较1 1、前者没有考虑货币时间价值、前者没有考虑货币时间价值.2 2、非贴现现金流量指标决策标准的选定缺乏客观性、非贴现现金流量指标决策标准的选定缺乏客观性（二）贴现现金流量指标的比较（二）贴现现金流量指标的比较1、在只有一个备选方案的采纳与否决策中，NPVNPV法、法、PIPI法、法
33、、IRR IRR法决策结果一致！法决策结果一致！2 2、在有多个备选方案的择优决策中、在有多个备选方案的择优决策中（1）各方案投资规模不等 （2）各方案现金流结构不同1 1、净现值与内含报酬率决策结果不一致时的选择、净现值与内含报酬率决策结果不一致时的选择在资本无限量的情况下，净现值法较内含报酬率法好在资本无限量的情况下，净现值法较内含报酬率法好2 2、净现值与现值指数决策结果不一致时的选择、净现值与现值指数决策结果不一致时的选择在没有资本限量的互斥选择决策中，应选择净现值较大的项目。在没有资本限量的互斥选择决策中，应选择净现值较大的项目。在资本限量决策中，若是互斥方案，应选用净现值较大的方案在资本限量决策中，若是互斥方案，应选用净现值较大的方案为优；若是独立方案，应选用累计净现值较大的方案组合。为优；若是独立方案，应选用累计净现值较大的方案组合。
