1、第6章 资本结构决策l第第1节节 资本结构的理论资本结构的理论l第第2节节 资本成本的测算资本成本的测算l第第3节节 杠杆利益与风险的衡量杠杆利益与风险的衡量l第第4节节 资本结构决策分析资本结构决策分析第1节 资本结构的理论l一、资本结构的概念一、资本结构的概念l二、资本结构的种类二、资本结构的种类l三、资本结构的价值基础三、资本结构的价值基础l四、资本结构的意义四、资本结构的意义l五、资本结构的理论观点五、资本结构的理论观点一、资本结构的概念l资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例关系，是企业一定时期筹资组合的结果时期筹资组合的结果。l资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构是指企业全
2、部资本的各种构成及其比例关系。l狭义的资本结构是指企业各种长期资本的构成及其比例关系，尤其是指长期债务资本与（长期）长期债务资本与（长期）股权资本之间股权资本之间的构成及其比例关系。2023-2-7资资金金来来源源长期资长期资金来源金来源短期资短期资金来源金来源内部内部融资融资外部外部融资融资折旧折旧留存留存收益收益股票股票长期长期负债负债普通股普通股优先股优先股公司债券公司债券银行借款银行借款资资本本结结构构债务资本债务资本股权资本股权资本二、资本结构的种类l1.1.资本的权属结构资本的权属结构l一个企业全部资本就权属而言，一个企业全部资本就权属而言，通常分为两大类：一类是股通常分为两大类：
3、一类是股权资本，另一类是债务资本。权资本，另一类是债务资本。l2.2.资本的期限结构资本的期限结构l一个企业的全部资本就期限而言，一般可以分为两大类：一一个企业的全部资本就期限而言，一般可以分为两大类：一类是长期资本；另一类是短期资本。这两类资本构成企业资类是长期资本；另一类是短期资本。这两类资本构成企业资本的期限结构。本的期限结构。l三、资本结构的价值基础u账面价值结构l 账面价值结构指企业按历史账面价值基础计量反映的资本结构。不太适合企业资本结构决策的要求。u市场价值结构l 市场价值结构指企业资本按现时市场价值基础计量反映的资本结构。适合上市公司资本结构决策。u目标价值结构l 目标价值结构
4、指企业资本按未来目标价值计量反映的资本结构。适合企业未来资本结构的决策。反映公司发行证券反映公司发行证券时原始出售价格时原始出售价格反映公司证券反映公司证券当前市场价格当前市场价格反映公司证券反映公司证券未来市场价格未来市场价格三、资本结构的意义l合理安排债务资本比例可以降低企业的综合资综合资本成本率。本成本率。l合理安排债务资本比例可以获得财务杠杆利益可以获得财务杠杆利益。l合理安排债务资本比例可以增加公司的价值。l一般而言，一个公司的现实价值等于其债务资本的市场价值与权益资本的市场价值之和，用公式表示为：V=B+S。B/S反映的就是财务杠杆，即债务资本与权益资反映的就是财务杠杆，即债务资本
5、与权益资本的比例状况。本的比例状况。四、资本结构的理论观点l1.早期资本结构理论l2.MM资本结构理论观点l3.新的资本结构理论观点1.早期资本结构理论（1）净收益观点）净收益观点l这种观点认为，在公司的资本结构中，债务资本的比例越债务资本的比例越大，公司的净收益或税后利润就越多，大，公司的净收益或税后利润就越多，从而公司的价值就越高。其中，其中，Ks是指股权资本成本率，是指股权资本成本率，Kb是指债务资本成本率，前是指债务资本成本率，前者大于后者（因为前者的风险高于后者的风险）假定者大于后者（因为前者的风险高于后者的风险）假定 Ks 和和Kb都是固定不变的，不受都是固定不变的，不受B/S的影
6、响；的影响；Kw是指综合资本成本是指综合资本成本率，随着财务杠杆率，随着财务杠杆B/S的增加，逐渐下降。同时，右图表明资的增加，逐渐下降。同时，右图表明资本结构与公司价值相关。本结构与公司价值相关。（2）净营业收益观点）净营业收益观点l这种观点认为，在公司的资本结构中，债务资本债务资本的多寡，比例的高低，与公司的价值没有关系。的多寡，比例的高低，与公司的价值没有关系。假定债务资本成本率假定债务资本成本率Kb是固定不变的，而股权资本成本率是固定不变的，而股权资本成本率Ks是变动的，受是变动的，受B/S的影响；经加权平均后，综合资本成本率的影响；经加权平均后，综合资本成本率Kw。因此，有右图表明资
7、本结构与公司价值。因此，有右图表明资本结构与公司价值V无关。无关。从而，从而，决定公司价值的真正因素是公司的净营业收益。决定公司价值的真正因素是公司的净营业收益。对上述两种观点的评价对上述两种观点的评价l净收益观点净收益观点是一种极端的资本结构理论观点。是一种极端的资本结构理论观点。这种观点虽然考虑到财务杠杆利益，但忽略了财务风险。很明显，如果公司的债务资本过多，债务资本比例过高，财务风险就债务资本过多，债务资本比例过高，财务风险就会很高会很高，公司的价值反而下降。l净营业收益观点净营业收益观点是另一种极端的资本结构理论观点。是另一种极端的资本结构理论观点。这种观点虽然认识到债务资本比例的变动
8、会产生公司的财务风虽然认识到债务资本比例的变动会产生公司的财务风险，也可能影响公司的股权资本成本率险，也可能影响公司的股权资本成本率，但实际上，公司的综合资本成本率不可能是一个常数综合资本成本率不可能是一个常数。（3）传统折中观点）传统折中观点l介于上述两种极端观点之间的折中观点。l按照这种观点，增加债务资本对提高公司价值增加债务资本对提高公司价值是有利的，但债务资本规模必须适度是有利的，但债务资本规模必须适度。如果公司负债过度，综合资本成本率只会升高，并使公司价值下降。2.MM资本结构理论观点资本结构理论观点l（1）MM资本结构理论的基本观点 l19581958年，美国的年，美国的莫迪格莱尼
9、和米勒莫迪格莱尼和米勒两位教授合作发表两位教授合作发表“资本资本成本、公司价值与投资理论成本、公司价值与投资理论”一文一文 。l基本观点：在符合该理论的假设之下，基本观点：在符合该理论的假设之下，公司的价值与其资本公司的价值与其资本结构无关结构无关。公司的价值取决与其实际资产，而非各类债务和。公司的价值取决与其实际资产，而非各类债务和股权的市场价值。股权的市场价值。l命题命题 I I：无论公司有无债务资本，其价值等于公司所有资产：无论公司有无债务资本，其价值等于公司所有资产的预期收益额按适合该公司风险等级的必要报酬率予以折现。的预期收益额按适合该公司风险等级的必要报酬率予以折现。l命题命题II
10、 II：利用财务杠杆的公司，其股权资本成本率随筹资：利用财务杠杆的公司，其股权资本成本率随筹资额的增加而提高。因此，公司的市场价值不会随债务资本比额的增加而提高。因此，公司的市场价值不会随债务资本比例的上升而增加，例的上升而增加，因为便宜的债务给公司带来的财务杠杆利因为便宜的债务给公司带来的财务杠杆利益会被股权资本成本率的上升而抵消，益会被股权资本成本率的上升而抵消，最后使有债务公司的最后使有债务公司的综合资本成本率等于无债务公司的综合资本成本率，所以公综合资本成本率等于无债务公司的综合资本成本率，所以公司的价值与其资本结构无关。司的价值与其资本结构无关。（2）MM资本结构理论的修正观点l莫迪
11、格莱尼和米勒于莫迪格莱尼和米勒于19631963年年合作发表了另一篇论文合作发表了另一篇论文“公司公司所得税与资本成本：一项修正所得税与资本成本：一项修正”。l修正观点：修正观点：若考虑公司所得税的因素，公司的价值会随财若考虑公司所得税的因素，公司的价值会随财务杠杆系数的提高而增加，务杠杆系数的提高而增加，从而得出从而得出公司资本结构与公司公司资本结构与公司价值相关价值相关的结论。的结论。l命题命题 I I：有债务公司的价值等于有相同风险但无债务公司：有债务公司的价值等于有相同风险但无债务公司的价值加上的价值加上债务的税上利益。债务的税上利益。3.新的资本结构理论观点新的资本结构理论观点l代理
12、成本理论代理成本理论：随着公司债务资本的增加，债务人的监督成本就增加监督成本就增加，债务人会要求更高的利率，因此B/S过高会导致股东价值的降低。l债务资本适度的资本结构会增加股东的价值。l信号传递理论信号传递理论l公司价值被低估时会增加债务资本；反之，公司价值被高估时会增加股权资本。l优选顺序理论：优选顺序理论：公司倾向于首先采用内部筹资，比如保留盈余；如果需要外部筹资，将先选择债务筹资。第2节 资本成本的测算l一、资本成本的概念内容和种类一、资本成本的概念内容和种类l二、债务资本成本率的测算二、债务资本成本率的测算l三、股权资本成本率的测算三、股权资本成本率的测算l四、综合资本成本率的测算四
13、、综合资本成本率的测算l五、边际资本成本率的测算五、边际资本成本率的测算一、资本成本的概念内容和种类l1.资本成本的概念l资本成本是企业筹集和使用资本而承付的代价。l2.资本成本的内容l包括用资费用用资费用（如利息和股利）（如利息和股利）和筹资费用和筹资费用（如手续费和发行费等一次性费用）两部分。资资本本成成本本用资费用用资费用筹资费用筹资费用：变动性成本，成本主要构成部分：变动性成本，成本主要构成部分：固定性成本，：固定性成本，对筹资额的扣除对筹资额的扣除l3.资本成本率的种类l包括个别资本成本率（如股票资本成本率）、综合资本成本率、边际资本成本率。u个别资本成本率：通常是指企业各种长期资本
14、的成本率。u综合资本成本率：是企业全部长期资本的成本率。u边际资本成本率：是指企业追加长期资本的成本率。企业选择筹资方式的依据企业选择筹资方式的依据 企业资本结构决策依据企业资本结构决策依据 比较追加筹资方案决策依据比较追加筹资方案决策依据二、债务资本成本率的测算l1.1.个别资本成本率的测算原理个别资本成本率的测算原理l2.2.长期借款资本成本率的测算长期借款资本成本率的测算l3.3.长期债券资本成本率的测算长期债券资本成本率的测算1.个别资本成本率的测算原理l基本公式基本公式l式中，K表示资本成本率，以百分率表示；D表示用资费用额表示用资费用额；P表示筹资额；f表示筹资费表示筹资费用额用额
15、；F表示筹资费用率，即筹资费用额与筹资额的比率。fPDK)1(FPDK2.长期借款资本成本率的测算l公式公式lKl表示长期借款资本成本率；I表示长期借款年利息额；L表示长期借款筹资额，即借款本金；F表示长期借款筹资费用融资率，即借款手续即借款手续费率费率；T表示所得税税率。表示所得税税率。Rl表示借款利息率。)1()1(FLTIKl)1(TRKll例6-1：ABC公司欲从银行取得一笔长期借款1000万元，手续费1%，年利率5%，期限3年，每年结息一次，到期一次还本。公司所得税税公司所得税税率为率为25%。这笔借款的资本成本率为：例6-2：根据例6-1资料但不考虑借款手续费但不考虑借款手续费，则
16、这笔借款的资本成本率为：2.长期借款资本成本率的测算l在借款合同附加补偿性余额条款附加补偿性余额条款的情况下，企业可动用的借款筹资额应扣除补偿性余额，这时借款的实际利率和资本成本率将会上升实际利率和资本成本率将会上升。l在借款年内结息次数超过一次时，年内结息次数超过一次时，借款实际利率也会高于名义利率，从而资本成本率上升。这时，借款资本成本率的测算公式为：l式中，MN表示一年内借款结息次数。例6-3：ABC公司欲借款1000万元，年利率5%，期限3年，每年结息一次，到期一次还本。银行要求补偿性余额补偿性余额20%。公司所得税税率为25%。这笔借款的资本成本率为：例6-4：ABC公司借款1000
17、万元，年利率5%，期限3年，每季结息一次每季结息一次，到期一次还本。公司所得税税率为25%。这笔借款的资本成本率为：3.长期债券资本成本率的测算 l在不考虑货币时间价值不考虑货币时间价值时，债券资本成本率可按下列公式测算：l式中，Kb表示债券资本成本率；B表示债券筹资额，按发行价格确定按发行价格确定；Fb表示债券筹资费用率。)1()1(bbbFBTIK)1()1(FLTIKl例6-5：ABC 公司拟等价发行面值1000元，期限5年，票面利率8%的债券，每年结息一次；发行费用为发行价格的5%；公司所得税税率为25%。则该批债券的资本成本率为：在上例中的债券系以等价发行，如果按溢价如果按溢价100
18、元元发行，则其资本成本率为：如果按折价按折价50元发行元发行，则其资本成本率为：在考虑货币时间价值时考虑货币时间价值时，公司债券的税前资本成本率也就是债券持有人的投资必要报酬率，再乘以（1-T）折算为税后的资本成本率。测算过程如下。第一步，先测算债券的税前资本成本率，测算公式为：式中，P0表示债券筹资净额，即债券发行价格(或现值)扣除发行费用；I表示债券年利息额；Pn表示债券面额或到期值；Rb表示债券投资的必要报酬率，即表示债券投资的必要报酬率，即债券的税前资本成本率债券的税前资本成本率；t表示债券期限。第二步，测算债券的税后资本成本率税后资本成本率，测算公式为：例6-6：XYZ公司准备以溢价
19、96元发行面额1000元，票面利率10%，期限5年的债券一批。每年结息一次。平均每张债券的发行费用16元。公司所得税税率为25%。则该债券的资本成本率为：三、股权资本成本率的测算l1.普通股资本成本率的测算普通股资本成本率的测算l2.优先股资本成本率的测算优先股资本成本率的测算l3.保留盈余资本成本率的测算保留盈余资本成本率的测算1.普通股资本成本率的测算l股利折现模型股利折现模型l式中，Pc表示普通股筹资净额，即发行价格扣除发表示普通股筹资净额，即发行价格扣除发行费用；行费用；Dt表示普通股第t年的股利；Kc表示普通表示普通股投资必要报酬率，即普通股资本成本率。股投资必要报酬率，即普通股资本
20、成本率。l如果公司实行固定股利政策实行固定股利政策，即每年分派现金股利D元，则资本成本率可按左侧公式测算：l如果公司实行固定增长股利的政策，股利固定增长率为G，则资本成本率需按右侧公式测算：1)1(ttcKcDtP例6-7：ABC公司拟发行一批普通股，发行价格12元/股，每股发行费用1元，预定每年分派现金股利每股1.2元。其资本成本率测算为：例6-8：XYZ公司准备增发普通股，每股的发行价格15元，发行费用1.5元，预定第一年分派现金股利每股1.5元，以后每年股利增长4%。其资本成本率测算为：1.普通股资本成本率的测算l资本资产定价模型资本资产定价模型l普通股投资的必要报酬率等于无风险报酬率加
21、上风普通股投资的必要报酬率等于无风险报酬率加上风险报酬率。险报酬率。l式中，Rf表示无风险报酬率；Rm表示市场报酬率；i表示第i种股票的贝塔系数。l例6-9：已知某股票的值为1.5，市场报酬率为10%，无风险报酬率为6%。该股票的资本成本率测算为：)(FmFcRRRK1.普通股资本成本率的测算l债券投资报酬率加股票投资风险报酬率债券投资报酬率加股票投资风险报酬率l股票投资的必要报酬率可以在债券利率的基础上加上股票投资高于债券投资的风险报酬率。l例6-10：XYZ公司已发行债券的投资报酬率为8%。现准备发行一批股票，经分析，该股票高于债券的投资风险报酬率为4%。则该股票的必要报酬率即资本成本率为
22、：l 8%+4%=12%2.优先股资本成本率的测算 l公式公式l式中，Kp表示优先股资本成本率；Dp表示优先股每股年股利；Pp表示优先股筹资净额，即发行价表示优先股筹资净额，即发行价格扣除发行费用。格扣除发行费用。l例6-11：ABC 公司准备发行一批优先股，每股发行价格5元，发行费用0.2元，预计年股利0.5元。其资本成本率测算如下：pppPDK3.保留盈余资本成本率的测算l保留盈余是否有资本成本？保留盈余是否有资本成本？l也有资本成本，不过是一种机会资本成本。不过是一种机会资本成本。l应当如何测算保留盈余的资本成本？应当如何测算保留盈余的资本成本？l与普通股基本相同，只是不考虑筹资费用。，
23、只是不考虑筹资费用。四、综合资本成本率的测算 l1.综合资本成本率的决定因素综合资本成本率的决定因素l个别资本成本率、各种长期资本比例（即权重）。l2.公式：公式：niiiwKWK1例6-12：ABC公司现有长期资本总额10000万元，其中长期借款2000万元，长期债券3500 万元，优先股1000万元，普通股3000万元，保留盈余500万元；各种长期资本成本率分别为4%，6%，10%，14%和13%。该公司综合资本成本率可按如下两步测算。第一步，计算各种长期资本的比例。长期借款资本比例=2000/10000=0.20或20%长期债券资本比例=3500/10000=0.35或35%优先股资本比
24、例=1000/10000=0.10或10%普通股资本比例=3000/10000=0.30或30%保留盈余资本比例=500/10000=0.05或5%第二步，测算综合资本成本率Kw=4%0.20+6%0.35+10%0.10+14%0.30+13%0.05=8.75%上述计算过程亦可列表进行，如表6-1所示：五、边际资本成本率的测算l边际资本成本率的测算原理l边际资本成本率是指企业追加筹资的资本成本率，即企业新增即企业新增1元资本所需负担的成本元资本所需负担的成本。例6-16：XYZ公司现有长期资本总额1000万元，其目标资本其目标资本结构（比例）为结构（比例）为：长期债务0.20，优先股0.0
25、5，普通股权益(包括普通股和保留盈余)0.75。现拟追加资本300万元，仍按此资本结构筹资。经测算，个别资本成本率分别为：长期债务7.50%，优先股11.80%，普通股权益 14.80%。该公司追加筹资的边际资本成本率测算如表6-5所示。第3节 杠杆利益与风险的衡量l一、营业杠杆利益与风险一、营业杠杆利益与风险l二、财务杠杆利益与风险二、财务杠杆利益与风险l三、联合杠杆利益与风险三、联合杠杆利益与风险一、营业杠杆利益与风险l1.营业杠杆的原理营业杠杆的原理l营业杠杆的概念营业杠杆的概念:又称经营杠杆，是指企业在经营活动中对营业成本又称经营杠杆，是指企业在经营活动中对营业成本中中固定成本的利用。
26、固定成本的利用。l从上述公式可知，在单价从上述公式可知，在单价p和单位变动成本和单位变动成本v不变的情况下，不变的情况下，由于由于存在固定成本存在固定成本F，随着销量随着销量Q的增长，会使息税前利润更快速地增的增长，会使息税前利润更快速地增长；反之，亦然。由此，形成了营业杠杆。长；反之，亦然。由此，形成了营业杠杆。l营业杠杆利益分析营业杠杆利益分析l营业风险分析营业风险分析F)(QvpQEBITEBIT，全称，全称Earnings Before Interest and Tax，即，即息税前利润，息税前利润，从字面意思可知是扣除从字面意思可知是扣除利息、所得税之利息、所得税之前前的利润。通俗地
27、说就是不扣除利息也不扣除所得税的利润。通俗地说就是不扣除利息也不扣除所得税的利润，也就是在不考虑利息的情况下在交所得税前的利润，也就是在不考虑利息的情况下在交所得税前的利润，也可以称为息前税前利润。的利润，也可以称为息前税前利润。公式：公式：EBIT净利润所得税利息。净利润所得税利息。净利润净利润=利润总额利润总额（1-所得税率）所得税率）利润总额营业利润利润总额营业利润+投资收益投资收益+（营业外收入（营业外收入营业外支出）营业外支出）例6-18：XYZ公司在营业总额为2400万元3000万元以内，固定成本总额为800万元，变动成本率为60%。公司207-209年的营业总额分别为2400万元
28、、2600万元和3000万元。现测算其营业杠杆利益，如表6-9所示。由于XYZ公司有效地利用了营业杠杆，获得了较高的营业杠杆利益，即息税前利润的增长幅度高于营业息税前利润的增长幅度高于营业总额的增长幅度总额的增长幅度。下面再对拥有不同营业杠杆的三家公司进行比较分析。其中，A公司的固定成本大于变动成本，B公司的变动成本大于固定成本，C公司的固定成本是A公司的2倍。现测算A，B，C三个公司的营业杠杆利益，如表6-10所示。例6-19：假定XYZ公司207-209年的营业总额分别为3000万元、2600万元和2400万元，每年的固定成本都是800万元，变动成本率为60%。下面以表6-11测算其营业风
29、险。由于XYZ公司没有有效地利用营业杠杆，从而导致了营业风险，即息税前利润的降低幅度高于营业总额的降低幅度。2.营业杠杆系数的测算SSEBITEBITDOL/FvpQvpQDOLQ)()(FCSCSDOLs营业杠杆系数是指企企业营业利润的变动率相业营业利润的变动率相当于营业额变动率的倍当于营业额变动率的倍数。数。它反映着营业杠杆的作用程度。例6-20：XYZ 公司的产品销量40000件，单位产品售价1000元，销售总额4000万元，固定成本总额为800万元，单位产品变动成本为600元，变动成本率为60%，变动成本总额为2400万元。其营业杠杆系数为：一般而言，企业的营业杠杆系数越大，营业杠杆利
30、益和营业风险就越高；企业的营业杠杆系数越小，营业杠杆利益和营业风险就越低。3.影响营业杠杆利益与风险的其他因素l产品销量的变动l产品售价的变动l单位产品变动成本的变动l固定成本总额的变动FvpQvpQDOLQ)()(FCSCSDOLs在上例中，假定产品销售数量由40000件变为42000件，其他因素不变，则营业杠杆系数会变为：假定产品销售单价由1000元变为1100元，其他条件不变，则营业杠杆系数会变为：假定变动成本率由60%升至65%，其他条件不变，则营业杠杆系数会变为：假定产品销售总额由4000万元增至5000万元，同时固定成本总额由800万元增至950万元，变动成本率仍为60%。这时，X
31、YZ公司的营业杠杆系数会变为：二、财务杠杆利益与风险l1.财务杠杆原理l财务杠杆的概念财务杠杆的概念l财务杠杆，亦称筹资杠杆，亦称筹资杠杆，是指企业在筹资活动中对资本成本固定的债务资本资本成本固定的债务资本的利用。l从公式可知，由于债务利息从公式可知，由于债务利息I I的存在，息税前利润的变化，会引起的存在，息税前利润的变化，会引起税后利润更快速地变化，由此形成了财务杠杆。税后利润更快速地变化，由此形成了财务杠杆。l财务杠杆利益分析财务杠杆利益分析l财务风险分析财务风险分析)1)(1(TEBITIEBITEAT)1)(TIEBITEAT财务杠杆利益分析l亦称融资杠杆利益，是指企业利用债务筹资这
32、个财务杠杆而给权益资本带来的额外收益给权益资本带来的额外收益。l例6-21：XYZ公司207-209年的息税前利润分别为160万元、240万元和400万元，每年的债务利息为150万元，公司所得税税率为25%。该公司财务杠杆利益的测算如表6-12所示。财务风险分析l亦称筹资风险，是指企业经营活动中与筹资有关的风险，尤其是指在筹资活动中利用财务杠杆可能导致企企业权益资本所有者收益下降的风险业权益资本所有者收益下降的风险，甚至可能导致企业破产的风险。l例6-22：假定XYZ公司207-209年的息税前利润分别为400万元、240万元和160万元，每年的债务利息都是150万元，公司所得税税率为25%。
33、该公司财务风险的测算如表6-13所示。2.财务杠杆系数的测算 EBITEBITEATEATDFL/EBITEBITEPSEPSDFL/IEBITEBITDFL财务杠杆系数是指企业税后利润的变动率相当于息税前利润变动率的倍数，它反映了财务杠杆的作用程度。例6-23：ABC公司全部长期资本为7500万元，债务资本比例为0.4，债务年利率为8%，公司所得税税率为25%，息税前利润为800万元。其财务杠杆系数测算如下：一般而言，财务杠杆系数越大，企业的财务杠杆利益和财务风险就越高；财务杠杆系数越小，企业财务杠杆利益和财务风险就越低。3.影响财务杠杆利益与风险的其他因素l资本规模的变动l资本结构的变动l
34、债务利率的变动l息税前利润的变动EBITEBITEPSEPSDFL/IEBITEBITDFL在上例中，假定资本规模由7500万元变为8000万元，其他因素保持不变，则财务杠杆系数变为：在上例中，假定债务资本比例变为 0.5，其他因素保持不变，则财务杠杆系数变为：在上例中，假定其他因素不变，只有债务利率发生了变动，由8%降至7%，则财务杠杆系数变动为：在上例中，假定息税前利润由800万元增至1000万元，在其他因素不变的情况下，财务杠杆系数变为：三、联合杠杆利益与风险 l1.联合杠杆原理联合杠杆原理l亦称总杠杆，是指营业杠杆和财务杠杆的综合。l2.联合杠杆系数的测算联合杠杆系数的测算l例6-24
35、：ABC公司的营业杠杆系数为 2，财务杠杆系数为1.5。该公司的联合杠杆系数测算为：l DCL=21.5=3DFLDOLDTLDCL)(或QQEPSEPS/SSEPSEPS/第4节 资本结构决策分析l一、资本结构决策影响因素的定性分析一、资本结构决策影响因素的定性分析l二、资本结构决策的资本成本比较法二、资本结构决策的资本成本比较法l三、资本结构决策的每股收益分析法三、资本结构决策的每股收益分析法l四、资本结构决策的公司价值比较法四、资本结构决策的公司价值比较法一、资本结构决策影响因素的定性分析l1.企业财务目标的影响分析l利润最大化、股东财富最大化、公司价值最大化。l2.企业发展阶段的影响分
36、析l3.企业财务状况的影响分析l4.投资者动机的影响分析l5.债权人态度的影响分析l6.经营者行为的影响分析l7.税收政策的影响分析l8.行业差别分析二、资本结构决策的资本成本比较法l1.资本成本比较法的含义l资本成本比较法是指在适度财务风险的条件下适度财务风险的条件下，测算可供选择的不同资本结构或筹资组合方案的综合资本成本率，并以此为标准相互比较确定最佳资本结构的方法。l2.初始筹资的资本结构决策l3.追加筹资的资本结构决策l4.资本成本比较法的优缺点2.初始筹资的资本结构决策初始筹资的资本结构决策l例6-25：XYZ公司在初创时需资本总额5000万元，有如下三个筹资组合方案可供选择，有关资
37、料经测算列入表6-14。l假定XYZ公司的第，三个筹资组合方案的财务风险相当，都是可以承受的。下面分两步分别测算这三个筹资组合方案的综合资本成本率并比较其高低，以确定最佳筹资组合方案即最佳资本结构。第一步，测算各方案各种筹资方式的筹资额占筹资总额的比例及综合资本成本率。方案 各种筹资方式的筹资额比例长期借款4005000=0.08长期债券10005000=0.20优先股6005000=0.12普通股30005000=0.60综合资本成本率为：6%0.08+7%0.20+12%0.12+15%0.60=12.32%方案各种筹资方式的筹资额比例长期借款5005000=0.1长期债券15005000
38、=0.3优先股10005000=0.2普通股20005000=0.4综合资本成本率为：6.5%0.1+8%0.3+12%0.2+15%0.4=11.45%方案各种筹资方式的筹资额比例长期借款8005000=0.16长期债券12005000=0.24优先股5005000=0.10普通股25005000=0.50综合资本成本率为：7%0.16+7.5%0.24+12%0.10+15%0.50=11.62%第二步，比较各个筹资组合方案的综合资本成本率并作出选择。筹资组合方案，的综合资本成本率分别为12.36%，11.45%和11.62%。经比较，方案经比较，方案的综合资本成本率最低，的综合资本成本率
39、最低，故在适度财务风险的条件下，应选择筹资组合方案作为最佳筹资组合方案，由此形成的资本结构可确定为最佳资本结构。3.追加筹资的资本结构决策追加筹资的资本结构决策l例6-26：XYZ公司拟追加融资1000万元，现有两个追加筹资方案可供选择，有关资料经测算整理后列入表6-15。（1）追加筹资方案的边际资本成本率比较法。首先，测算追加筹资方案的边际资本成本率为：边际资本成本率为：7%(5001000)+13%(2001000)+16%(3001000)=10.9%然后，测算追加筹资方案的边际资本成本率为边际资本成本率为：7.5%(6001000)+13%(2001000)+16%(2001000)=
40、10.3%最后，比较两个追加筹资方案。方案比较两个追加筹资方案。方案的边际资本成本率为的边际资本成本率为10.3%，低于方案，低于方案。因此，在适度财务风险的情况下，方案优于方案，应选追加筹资方案。追加筹资方案为最佳筹资方案，由此形成的XYZ公司新的资本结构为最佳资本结构。若XYZ公司原有资本总额为5000万元，资本结构是：长期借款500万元、长期债券1500万元、优先股1000万元、普通股2000万元，则追加筹资后的资本总额为6000万元，资本结构是：长期借款1100万元，长期债券1500万元，优先股1200万元，普通股2200万元。（2）备选追加筹资方案与原有资本结构综合资本成本率比较法。
41、首先，汇总追加筹资方案和原资本结构，形成备选追加筹资后资本结构，如表6-16所示。然后，测算汇总资本结构下的综合资本成本率。追加筹资方案与原资本结构汇总后的综合资本成本率为：(6.5%5006000+7%5006000)+(8%15006000)+13%(1000+200)6000+16%(2000+300)6000 =11.86%追加筹资方案与原资本结构汇总后的综合资本成本率为：(6.5%5006000+7.5%6006000)+(8%15006000)+13%(1000+200)6000+16%(2000+200)6000 =11.76%在上列计算中，根据股票的同股同利原则，原有股票应按新
42、在上列计算中，根据股票的同股同利原则，原有股票应按新发行股票的资本成本率计算发行股票的资本成本率计算，即全部股票按新发行股票的资本成本率计算其总的资本成本率。最后，比较两个追加筹资方案与原资本结构汇总后的综合资本成本率。方案与原资本结构汇总后的综合资本成本率为11.76%，低于方案与原资本结构汇总后的综合资本成本率。因此，在适度财务风险的前提下，追加筹资方案优于方案，由此形成的XYZ公司新的资本结构为最佳资本结构。由此可见，XYZ公司追加筹资后，虽然改变了资本结构，但经过分析测算，做出正确的筹资决策，公司仍可保持资本结构的最优化。4资本成本比较法的优缺点资本成本比较法的优缺点资本成本比较法的测
43、算原理容易理解，测算过程简单。但该法但该法仅以资本成本率最低为决策标准，没有具体测算财务风险因仅以资本成本率最低为决策标准，没有具体测算财务风险因素，其决策目标实质上是利润最大化而不是公司价值最大化。素，其决策目标实质上是利润最大化而不是公司价值最大化。资本成本比较法一般适用于资本规模较小，资本结构较为简单的非股份制企业。三、资本结构决策的每股收益分析法l1.每股收益分析法的含义l每股收益分析法是利用每股收益无差别点来进行资本结构每股收益无差别点来进行资本结构决策的方法。决策的方法。l所谓每股收益无差别点是指两种或两种以上筹资方案下普是指两种或两种以上筹资方案下普通股每股收益相等时的息税前利润
44、点，通股每股收益相等时的息税前利润点，亦称息税前利润平衡点，有时亦称筹资无差别点。l2.每股收益分析的列表测算法l3.每股收益分析的公式测算法222111)1)()1)(NDTIEBITNDTIEBITpp每股收益分析法案例l某公司目前拥有长期资本某公司目前拥有长期资本8500万元，其中资本结构为：万元，其中资本结构为：长期负债长期负债1000万元，普通股万元，普通股7500万元，普通股股数为万元，普通股股数为1000万股。现计划追加筹资万股。现计划追加筹资1500万元，有两种筹资方万元，有两种筹资方式供选择：（式供选择：（1）增发普通股）增发普通股300万股；（万股；（2）增加负债。）增加负
45、债。已知目前每年债务利息额为已知目前每年债务利息额为90万元，如果增加负债筹万元，如果增加负债筹资，每年利息额会增加到资，每年利息额会增加到270万元。所得税率为万元。所得税率为25%。续前例1000%)251)(270(3001000%)251)(90(EBITEBIT870EBITEBITEPS0902708700.45SB每股收益分析法图示四、资本结构决策的公司价值比较法1.公司价值比较法的含义公司价值比较法的含义l公司价值比较法是在充分反映公司财务风险的前提下，以公司价值的大小为标准，经过测算确定公司最佳资本结构的方法最佳资本结构的方法。2.公司价值的测算公司价值的测算l公司价值等于其
46、未来净收益（或现金流量）按照一定公司价值等于其未来净收益（或现金流量）按照一定折现率折现的价值，折现率折现的价值，即公司未来净收益的折现值即公司未来净收益的折现值。l公司价值是其股票的现行市场价值。公司价值是其股票的现行市场价值。l公司价值等于其长期债务和股票的折现价值之和公司价值等于其长期债务和股票的折现价值之和。KEATV SBV3.公司资本成本率的测算公司资本成本率的测算l公司综合资本成本率)()1)(VSKTVBKKSBW4.公司最佳资本结构的确定公司最佳资本结构的确定l测算了公司的总价值和综合资本成本率之后，测算了公司的总价值和综合资本成本率之后，应以公司价值最大化为标准比较确定公司
47、的最应以公司价值最大化为标准比较确定公司的最佳资本结构佳资本结构。例6-29：ABC公司现有全部长期资本均为普通股资本，无长期债务资本和优先股资本，账面价值20000 万元。公司认为这种资本结构不合理，没有发挥财务杠杆的作用，准备举借长期债务购回部分普通股予以调整。公司预计息税前利润为5000万元，假定公司所得税税率为33%。经测算，目前的长期债务年利率和普通股资本成本率如表6-21所示。在表6-21中，当B=2000万元，=1.25，RF=10%，RM=14%时，有 KS=10%+1.25(14%-10%)=15.0%其余同理计算。根据表6-21的资料，运用前述公司价值和公司资本成本率的测算方法，可以测算在不同长期债务规模下的公司价值和公司资本成本率，如表6-22所示，可据以比较确定公司的最佳资本结构。在表6-22中，当B=2000万元，KB=10%，KS=15.0%以及EBIT=5000万元时，有 S=(5000200010%)(133%)15.0%=21440(万元)V=2000+21440=23440(万元)KS=10%200023440(133%)+15.0%2144023440=14.29%其余同理计算。
