1、Much Ado about EMU麻麻烦烦不断的欧洲不断的欧洲货币联货币联盟盟Andrew K.Rose 安德安德鲁鲁 K 罗罗斯斯University of California,Berkeley加州大学伯克利分校加州大学伯克利分校Haas School of Business 哈斯商学院哈斯商学院1谢谢观赏2019-5-18Objectives目目标标 Why was there a Euro Crisis?为什么会有欧元危机？Is the Crisis over now?欧元危机现在结束了吗？Why should the rest of the world care?世界其他地区为什么
2、要关注欧元危机？谢谢观赏22019-5-18Recently,Good News from Greece最近，希腊最近，希腊传传来了好消息来了好消息 Recession expected to end in 2014希腊的经济衰退预期在2014年结束 Primary(before interest payments)government budget surplus“基层政府预算”实现盈利（在支付利息之前的政府预算）New bond issue in April在2014年4月颁发的政府债券 5-year notes,oversubscribed,low rates5年期债券，超额认购，利率很
3、低谢谢观赏32019-5-18Greek Interest Rates Have Declined希腊政府希腊政府债债券的利率已券的利率已经经降低了降低了谢谢观赏42019-5-18So Have Other European Rates欧洲其他国家的政府欧洲其他国家的政府债债券利率也降低了券利率也降低了谢谢观赏52019-5-18Understanding the European Crisis对对欧元危机的理解欧元危机的理解 What are now the risks of a European Sovereign Debt Crisis?现在的欧洲主权债务危机是什么？Financial
4、 Markets now think risks are both low and falling金融市场现在普遍认为欧洲主权债务危机的风险很低，并且还在继续降低 However,Economic and Political Fundamentals remain poor但是，总体的经济情况和政治环境还很差 Whos Right?The Markets or the Fundamentals?谁是正确的？金融市场还是总体情况？Why should China and the rest of the world care?为什么中国，还有世界其他国家，要关注欧元危机？谢谢观赏62019-5-1
5、8Overview欧元危机概况欧元危机概况What are the underlying causes?欧元危机的主要原因是什么？Mostly Political,also Economic,and Financial主要是政治原因，当然也有经济和金融的因素Are the policy makers and markets correct in their diagnoses?政策制定者和市场对欧元危机的诊断是正确的吗？Probably Not很可能不是What are the potential implications for Europe and the rest of the worl
6、d?那对于欧洲国家和世界其他国家的潜在影响是什么？Potentially disastrous很可能是灾难谢谢观赏72019-5-18Beware Greeks Bearing Bonds关注希腊政府关注希腊政府债债券券Sovereign default was inevitable主权债务违约曾经是不可避免的 So far voluntary;“disorderly”to come?到目前为止是自愿的；将要“无序性”地发生吗？Current Greek 10-yr bond 5%(way down)当前希腊政府10年期债券的利率大约为5%（比以前低了很多）German 1.5%(US,UK,
7、Japan very low too)德国的政府债券利率大约为1.5%（美国，英国和日本的也很低）Government Debt unsustainable(175%GDP)政府的负债水平不可持续（大约为年GDP的175%）German 80%德国是大约80%Big government deficits(4%GDP)imply continuing deterioration政府大规模财政预算赤字（大约为GDP的4%）意味着持续的恶化 German 0%德国的政府赤字大约为0%谢谢观赏82019-5-18How Could This Happen?这这是怎么是怎么发发生的？生的？Europe
8、an Monetary Union(EMU)created by International“Maastricht”Treaty of 1992欧洲货币联盟（EMU）是基于1992年签署的马斯特里赫特条约而建立的 Article 103(“No Bail-Out”)马斯特里赫特条约的第103条（“不救援条款”）“neither the Community nor any Member State is liable for or can assume the commitments of any other Member State”“整个联盟或是联盟中的任何一个国家都将不会对联盟中的其他国家
9、的债务负责，或者承担其他国家的债务”But when push came to shove,spirit of Treaty violated但是，当强大的压力到来的时候，条约的精神被违反了谢谢观赏92019-5-18Evolving E-Bailout Institutions发发展中的展中的E-救援机构救援机构European Financial Stabilization Mechanism(EFSM)EC funds(from EU budget)of 60 bnEuropean Financial Stability Facility(EFSF)May 2010:to“safegua
10、rd financial stability in Europe”Can issue 440 bn of bonds,guaranteed by members,to lend to members“in difficulty”who request help,s.t.EC,ECB,IMF(“troika”)conditionality Greece requested and received rescue package from EU/IMF(110 bn),May 2010 Second package in 2012;another surely coming Ireland and
11、 Portugal followedEuropean Stability Mechanism(ESM)Permanent bailout kitty aka“Firewall”Increased in late March 2012 to 500b,started 7/2012,fully ready by 2014 Probably still too small(German objections;France+others wanted 1 tn)EFSF+ESM limit is 700 bn Draghi,Sept 2012:ESM approval implies unlimite
12、d ECB support,will do“what it takes”European Monetary Fund(EMF)started July 2012Banking Union(ECB at center)starting soon谢谢观赏102019-5-18Evolving E-Bailout Institutions发发展中的展中的E-救援机构救援机构欧洲金融稳定机制(EFSM)（从欧盟的财政预算中得到的）总额为600亿欧元的欧盟委员会（EC）基金欧洲金融稳定基金(EFSF)2010年5月：为了“保护欧洲金融的稳定”可以发行价值4,400亿欧元的债券，债券由成员国担保，提供给那
13、些“处于困境中”并申请帮助的成员国，需要满足欧盟，欧洲中央银行，和国际货币基金组织（三驾马车）的条件希腊在2010年5月提出了申请，并收到了欧盟和国币货币基金组织提供的价值1,100亿欧元的救助方案 2012年收到了第二个救助方案；另外一个也一定会收到 爱尔兰和葡萄牙继希腊之后也收到了救援欧洲稳定机制 (ESM)永久性救助机制，又名“防火墙”在2012年3月底增加至5,000亿欧元，在2012年7月开始，2014年完全准备就绪 很可能还不够（德国反对，但是法国和其他国家希望增加至一万亿欧元）EFSF和ESM的援助借款总额是7,000亿欧元 德拉吉（Draghi）在2012年9月表示：ESM的建
14、立实际上保证了欧洲中央银行没有上限的支持，无论需要做什么，我们都会做”欧洲货币基金（EMF）于2012年7月开始运行银行联盟（欧洲中央银行处于中心）即将开始谢谢观赏112019-5-18How Did We Get Here?我我们们怎么走到怎么走到这这里的？里的？Important to Understand Membership Requirements for EMU（正确）理解成为欧洲货币联盟成员的条件非常重要 Five“Convergence Criteria”required for entry需要满足五项“趋同标准”To be applied by the“Council of
15、Ministers”由欧盟部长理事会决定 Technically Economic,but Highly Politicized技术上讲经济性很强，但是实际上非常政治化12谢谢观赏2019-5-18Convergence Criteria,1趋趋同同标标准一准一 Institutions机构机构 Central bank independence独立的中央银行 Easy!很容易13谢谢观赏2019-5-18Convergence Criteria,2趋趋同同标标准二准二 Inflation通通货货膨膨胀胀水平水平 CPI inflation within 1.5%of target消费价格指数
16、在目标范围的1.5%之内 Target is average inflation of three countries with lowest inflation消费价格指数的目标是三个通货膨胀水平最低的国家的消费价格指数的平均值 Still easy!仍然很容易14谢谢观赏2019-5-18Convergence Criteria,3趋趋同同标标准三准三Interest Rates利率水平利率水平 Average long-term interest rates within 2%of target;长期利率水平在目标范围的2%之内 Target is average long-term i
17、nterest rate of the three low-inflation countries长期利率水平目标是三个通货膨胀水平最低的国家的长期利率的平均值 Note:some“wiggle-room”for sovereign risk premia注意：这里包含一些主权风险溢价的回旋余地 Again,easy!还是很容易！15谢谢观赏2019-5-18Convergence Criteria,4趋趋同同标标准四准四Exchange Rates汇汇率率 Fixed Exchange Rates within“normal bounds”(15%!)固定汇率在“正常范围”以内（15%！）N
18、o realignment within last two years在过去两年之内没有进行过重新调整 Once more:easy!再一次：还是很容易！16谢谢观赏2019-5-18Convergence Criteria,5趋趋同同标标准五准五Fiscal Positions财财政状况政状况Members must have“Sustainable Government Financial Position”defined as:成员国必须具备“可持续的政府财政状况”，定义为：a)Flow:Deficit/GDP ratio of less than 3%,and流动性：财政赤字占GDP的
19、比率要小于3%，并且b)Stock:Debt/GDP ratio of less than 60%存量：负债占GDP的比率小于60%“Escape clauses”exist for“temporary circumstances”or declining debt在临时情况下或债务水平不断降低的情况下，存在“逃避条款”Not so easy!不是很容易！Most scraped in 许多成员国凑合着加入Greece lied its way in(Official EC report on 2009 data)希腊政府通过撒谎而加入（欧盟2009年正式报告）17谢谢观赏2019-5-18S
20、tability(and Growth)Pact稳稳定（与增定（与增长长）协协定定EMU“Ins”should maintain deficits of less than 3%GDP while in EMU or face penalties 欧洲货币联盟的成员国必须将其财政赤字控制在国内生产总值的3%以下，否则将面临处罚German origins 德国最先提出Implies pro-cyclic fiscal policy(!)意味着亲周期性财政政策Widely flouted by large countries in practice在实际操作过程中，广受经济大国的忽略France
21、 03-07,Germany 03-06,Italy 03-?法国 03-07，德国03-06，意大利03-？Also breaches by Greece,Netherlands,Portugal希腊，荷兰，和葡萄牙也违反了协定的规定Reformed slightly in 2005在2005年稍微做了改变Revived at summit in December 2011,via“Six Pack”(2011)and surveillance in“Two Pack”(2012)在2011年12月的峰会上，通过2011年的“六部立法”和2012年通过的“两部立法”得到了重生18谢谢观赏20
22、19-5-18Hence More Fiscal Austerity因此得到了更多的因此得到了更多的财财政政紧缩紧缩Considerable pressure on Greece to raise taxes,cut spending(and exacerbate 6-yr recession)希腊政府面临巨大的压力来增加税收和削减开支（从而加剧了长达六年的经济衰退）Portugal,Spain,Ireland too葡萄牙，西班牙和爱尔兰面临同样的情况German View:Roasting the Meat(or Burning it?)德国人的看法：把肉烤一烤（或者烤糊了？）But wi
23、ll this work?但是 这些措施能奏效吗？The markets are beginning to think so市场开始相信这些措施已经开始奏效了Many commentators disagree with markets但是很多评论家对市场的看法并不认同Right way to approach the problem?那应当怎样来解决这个问题呢？谢谢观赏192019-5-18How Should One Think about EMU?我们应当怎样看待欧洲货币联盟？我们应当怎样看待欧洲货币联盟？Economists(and Berkeley-Haas students)usu
24、ally ask two questions on EMU经济学家（还有伯克利哈斯商学院的学生）通常会针对EMU问这两个问题：1.“Do European Countries look like an Optimum Currency Area?”“所有的欧洲国家看起来像是一个最优货币区吗？”2.“Are European Countries similar to American Regions?”“欧洲国家和美洲地区看起来是不是很相似？”20谢谢观赏2019-5-18“Optimum Currency Areas”最最优货币优货币区区Mundells Nobel Idea:When are
25、 two regions more likely to gain from common currency?蒙代尔获得诺贝尔经济学奖的观点：什么时候两个地区将从统一的货币中获益？1.If they share deep trade links and如果它们分享深入的贸易关系Single currency reduces transaction costs of trade统一货币将减少交易成本2.If they have similar business cycles如果它们具有相同的商业周期Same monetary policy appropriate相同的货币政策将具有合理性21谢谢观
26、赏2019-5-18But if Two Regions have Asymmetric Business Cycles 但是如果两个地区具有不但是如果两个地区具有不对对称的商称的商业业周期周期 Need to be able to Adjust to“Asymmetric Shocks”(good for one region,bad for another)需要能够针对“非对称性冲击”进行调整（对一个地区有好处，但是对另外一个地区不好）Otherwise boom in one region causes inflation如果不调整，那么一个地区的经济繁荣将演变为通货膨胀 Recessi
27、on in other causes unemployment另外一个地区的经济衰退将增加失业率 Costs of asymmetric business cycles can swamp(any)trade gains针对非对称性冲击进行调整的成本有可能抵消掉任何贸易中的获益22谢谢观赏2019-5-18One Way to Adjust(to Asymmetric Business Cycles)针对非对称性商业周期进行调整的一种方法针对非对称性商业周期进行调整的一种方法 Sharing risks风险共享 System of taxes/transfers税收和转移的机制“Robin H
28、ood”taxes rich,transfers to needy“罗宾汉式”的机制，向富人征税，然后转移给需要的人 Relieves unemployment,inflation减轻失业和通货膨胀的影响 In principle,can do via private sector(international cross-holdings of assets)理论上讲，可以通过私营机构实现（国际交叉持有资产）23谢谢观赏2019-5-18An Alternative Adjustment Method另外一种调整方式另外一种调整方式 Factor Mobility要素流动 Unemployed
29、 workers move to places of high demand失业工人转移到高需求的地区 Relieves unemployment and inflation减缓失业和通货膨胀的影响24谢谢观赏2019-5-18Mundell s“Optimum Currency Area”蒙代蒙代尔尔的的“最最优货币优货币区区”理理论论1.Suppose business cycles are asymmetric,and假设商业周期是不对称的，并且2.There is a)little risk-sharing,and b)immobile labor,thena)风险没有被分享，b)劳动
30、力不流动，还有3.Gain from using differential monetary policy to smooth different shocks能够从采用不同的货币政策来应对不同的冲击中获益 Use different monies to adjust to different business cycles通过使用不同的货币来真的不同的商业周期进行调整Evidence within countries(e.g.,American regions)在不同国家之内体现的证明（例如：美洲国家）Evidence across countries(e.g.,EMU)在不同国家之间体现的
31、证明（例如：欧盟国家）25谢谢观赏2019-5-18Fiscal Austerity is not the Solution财财政政紧缩紧缩政策并不是解决方法政策并不是解决方法 It solves a different problem它解决了一个不同的问题 Greek problem is poor competitiveness希腊的问题是她的竞争性不强 Manifestations:current account deficit,slow growth,unemployment表现形式：经常项目赤字，增长缓慢，高失业率 Also true of other“Club Med”(Portu
32、gal)这些问题也体现在其他处于“地中海俱乐部”的国家身上（葡萄牙）Classic example of“asymmetric shock”是“非对称冲击”的一个典型案例谢谢观赏262019-5-18Competitiveness within EMU欧盟国家的欧盟国家的竞竞争力争力19992005200820092010201120122013Real effective exchange rate 实际实际有效有效汇汇率率(2010=100)Germany101.3100.0101.5102.397.396.593.094.5*Greece94.5100.0105.4106.9106.71
33、07.5104.1103.2*Portugal92.7100.0102.7102.1100.0100.899.599.8*Spain90.9100.0106.1106.3103.7104.3102.101.2*Current account balance 经经常常项项目余目余额额(%of GDP)Germany-1.35.16.26.06.36.27.08.0*Greece-5.5-7.6-15.0-11.2-10.3-9.9-3.5-.7*Portugal-8.7-10.3-12.7-11.0-10.0-7.1-1.6-3.0*Spain-2.9-7.4-9.7-4.8-4.6-3.5-1
34、.1-1.9*Unemployment Rate 失失业业率率Germany8.411.17.57.77.15.95.25.1*Greece11.79.87.79.512.517.727.626.7*Portugal4.47.67.69.510.812.715.615.3*Spain15.69.211.318.020.121.626.026.0*谢谢观赏272019-5-18Youth Unemployment In Particular特特别别是年是年轻轻人的失人的失业业率情况率情况谢谢观赏282019-5-18Bottom Line结论结论Greece has a fiscal probl
35、em希腊面临着一个财政问题Continuing Poor Reputation(Greece has been in default half the time since its 1830 independence)持续性的声誉不佳的问题（希腊自从其1830年独立以来，一半的时间内都处于财政违约的情况下）But solving it(if possible)wont restore growth但是，解决财政问题并不能够恢复其经济增长Difficult to sustaining pro-cyclic fiscal policy难以维持亲周期性的财政政策Real problem:poor c
36、ompetitiveness limits growth,employment(Portugal,Spain too!)真正的问题：竞争力不强导致增长缓慢，高失业率（葡萄牙和西班牙的情况一样！）Bubble overhangs also 存在经济泡沫的风险No easy solution for that（针对这个问题）没有什么简单的解决办法谢谢观赏292019-5-18Current Situation Unsustainable目前的状况目前的状况难难以持以持续续Could be an“orderly”Greek debt“restructuring”to reduce debt有可能成为
37、一个“秩序性”的希腊债务“重组”来减少债务 But bondholders have already suffered但是希腊政府债券的持有人已经受苦了Status Quo seems politically unsustainable在政治上现状变得难以维持 6-year long recession,continued austerity长达6年的经济衰退，持续性的财政紧缩 Unemployment 25%失业率大于25%35%of Greeks live in poverty 高达35%的希腊人生活于贫困之中Impossible to imagine an orderly“GrExit”
38、(Greek exit from Euro)很难想象一种有秩序的“希腊退出欧元”的情况出现谢谢观赏302019-5-18Serious Crisis could be Inevitable更更严严重的危机有可能不可避免重的危机有可能不可避免 Could easily be worse than Lehman风险有可能比雷曼的更差 A crisis in a small country with much backing instead of small Investment bank希腊是一个受到很多支持的小国家，而不是一个小型投资银行 Jump in Global Price of Risk
39、 disastrous then有可能带来全球风险价格的灾难 But global environment not the same as 2008但是现在全球的环境已经不同于2008年谢谢观赏312019-5-18Next Time Could Easily be Worse下一次危机很容易比下一次危机很容易比现现在更差在更差Weaker Global Economy一个比现在更弱的全球经济环境Continued Overhang from Financial Crisis金融危机给我们带来的持续性的问题Nominal Interest Rates 0 in US,UK,Japan,EMU在
40、美国，英国，日本，和欧洲的名义利率接近为零Less Fiscal space,more debt更少的财政余额，更多的债务Undercapitalized Banks,especially in Europe资本不足的银行，特别是欧洲的银行Possible European deflation 在欧洲很可能发生通货紧缩Slowdown in Emerging Markets,especially China 在新兴市场中出现经济增长缓慢，特别是中国Contagion converts any substantive financial crisis into a global crisis quickly传染性将很快把任何一个独立的金融危机转化为一个全球危机谢谢观赏322019-5-18
