1、1第三章第三章 企业并购管理企业并购管理第一节第一节 企业并购管理概述企业并购管理概述第二节第二节 并购估价并购估价第三节第三节 并购筹资与运作并购筹资与运作2第一节第一节 企业并购概述企业并购概述一、企业并购的概念一、企业并购的概念二、企业并购的类型二、企业并购的类型三、企业并购动因三、企业并购动因3一、企业并购的概念一、企业并购的概念企业通过取得其他企业部分或全部产权，从而实现对该企业产权控制的一种企业通过取得其他企业部分或全部产权，从而实现对该企业产权控制的一种投资行为。投资行为。包括：包括：兼并：兼并：以现金、证券或其他形式购买其他企业产权使其以现金、证券或其他形式购买其他企业产权使其
2、丧失或丧失或改变改变法人实体并取得其决策控制权的经济行为。称为法人实体并取得其决策控制权的经济行为。称为新设合并新设合并 收购：收购：用现金、债券或股票购买其他企业用现金、债券或股票购买其他企业适当比例的股权适当比例的股权而对而对其实施经营业务上的控制和影响，原法人资格不变。称为其实施经营业务上的控制和影响，原法人资格不变。称为控股控股合并合并。二者区别：二者区别：兼并中兼并中，被合并企业作为法人实体不复存在；，被合并企业作为法人实体不复存在；收购中收购中，被购企业仍为法人实体，仅转让部分产权；，被购企业仍为法人实体，仅转让部分产权；兼并后兼并后，兼并企业成为目标企业新的所有者和债权债务承担者
3、，兼并企业成为目标企业新的所有者和债权债务承担者，是资产、债权、债务的整体转换是资产、债权、债务的整体转换;收购后收购后，收购企业是目标企业新股东，以其收购股份的出资额，收购企业是目标企业新股东，以其收购股份的出资额为限承担被收购企业风险。为限承担被收购企业风险。第一节第一节 企业并购概述企业并购概述4一、企业并购的概念一、企业并购的概念 收购分为：收购分为：资产收购：资产收购：收购目标企业资产（包括资产和营业部收购目标企业资产（包括资产和营业部门），以实现控制；门），以实现控制；说明：说明：是一般资产的买卖，并未收购股份，不承担是一般资产的买卖，并未收购股份，不承担 其债务。其债务。股票收购
4、：股票收购：直接或间接购买目标企业部分或全部股票，直接或间接购买目标企业部分或全部股票，以实现控制；以实现控制；说明：说明：购买企业股份，成为股东，承担其债权债务。购买企业股份，成为股东，承担其债权债务。n收购的经济意义：收购的经济意义：经营控制权易手。经营控制权易手。第一节第一节 企业并购概述企业并购概述5二、企业并购的类型二、企业并购的类型1.1.按双方的行业关系分按双方的行业关系分横向：横向：同行业、同产业、同类竞争对手水平收购，实现规模经同行业、同产业、同类竞争对手水平收购，实现规模经济和行业集中。济和行业集中。影响：影响：a.有利于社会效率提高和资源优化配置；有利于社会效率提高和资源
5、优化配置；b.减少竞争，但却助长市场垄断。减少竞争，但却助长市场垄断。纵向：纵向：生产过程、经营环节相衔接的企业间垂直并购，有前向生产过程、经营环节相衔接的企业间垂直并购，有前向（向下游）和后向（向上游）两种。（向下游）和后向（向上游）两种。影响：影响：a.有利：减少中间环节，节约仓储运费，降低交易成有利：减少中间环节，节约仓储运费，降低交易成 本，加速周转；本，加速周转；b.不利：企业过于集中于某行业经营，该行业状况不好不利：企业过于集中于某行业经营，该行业状况不好 时，风险加大。时，风险加大。第一节第一节 企业并购概述企业并购概述6二、企业并购的类型二、企业并购的类型1.1.按双方的行业关
6、系分按双方的行业关系分混合：混合：两个或两个以上没有直接投入产出关系的企业间并购。两个或两个以上没有直接投入产出关系的企业间并购。三种形态：三种形态：p产品扩张型并购产品扩张型并购 在原有产品基础上，并购相关产业企业在原有产品基础上，并购相关产业企业扩大经营范围，产品扩大经营范围，产品多样化。多样化。（如明基并西门子手机，如明基并西门子手机，TCLTCL并阿尔卡特等并阿尔卡特等）p市场扩张型并购市场扩张型并购 并购未渗透地区同类产品生产企业并购未渗透地区同类产品生产企业扩大市场领域，提高市场扩大市场领域，提高市场占有率。占有率。p纯粹扩张型并购纯粹扩张型并购 并购无关联企业，进入新领域并购无关
7、联企业，进入新领域实现多元化经营。实现多元化经营。影响：影响：a.a.优：可形成多元化经营格局，扩大规模，分散单一产业风险；优：可形成多元化经营格局，扩大规模，分散单一产业风险；b.b.缺：导致企业财力分散，难以管理。缺：导致企业财力分散，难以管理。第一节第一节 企业并购概述企业并购概述7二、企业并购的类型二、企业并购的类型2.2.按并购实现方式分按并购实现方式分购买式并购：购买式并购：以现金购买目标企业资产或股票以取得其产权。以现金购买目标企业资产或股票以取得其产权。p购买资产购买资产 现金或现款对价现金或现款对价大部分或全部资产大部分或全部资产 或资产或资产资产（股权资产（股权.）p购买股
8、票购买股票 现金或现款对价现金或现款对价股票股票 一级或二级市场上一级或二级市场上；当目标企业为上市公司时，可当目标企业为上市公司时，可要约收购要约收购或或协议收购协议收购。承担债务式收购承担债务式收购 并购企业并购企业 承担承担目标企业债务目标企业债务特点：特点：a.a.交易不估价，以其债务产权比定价，目标企业法人主体消失；交易不估价，以其债务产权比定价，目标企业法人主体消失；b.b.减少并购企业现金支出，但原资本结构可能受影响。减少并购企业现金支出，但原资本结构可能受影响。第一节第一节 企业并购概述企业并购概述8二、企业并购的类型二、企业并购的类型2.2.按并购实现方式分按并购实现方式分股
9、权交易式并购股权交易式并购 并购企业股权并购企业股权 交换交换目标企业股权或资产目标企业股权或资产 并购企业股东成为并购后企业新股东。分两种情况：并购企业股东成为并购后企业新股东。分两种情况：p股权交换股权：股权交换股权：并购企业可并购企业可全部全部或或部分部分交换目标企业股权。交换目标企业股权。全部全部：法人资格丧失：法人资格丧失 部分部分：保留法人资格：保留法人资格 一般在上市公司之间进行，按双方确定的换股比例进行。一般在上市公司之间进行，按双方确定的换股比例进行。p股权交换资产股权交换资产l向被并购企业发行新股交换其资产；向被并购企业发行新股交换其资产；l被并购企业将其清产核资后净资产入
10、股并购企业。被并购企业将其清产核资后净资产入股并购企业。第一节第一节 企业并购概述企业并购概述9二、企业并购的类型二、企业并购的类型3.3.按并购融资渠道分按并购融资渠道分杠杆收购：杠杆收购：第一节第一节 企业并购概述企业并购概述目标企目标企业资产业资产融资方融资方并购并购企业企业收购收购未来现金流未来现金流还本付息还本付息资本代价资本代价的付出的付出抵押抵押取得资金取得资金10二、企业并购的类型二、企业并购的类型3.3.按并购融资渠道分按并购融资渠道分管理者收购（管理者收购（MBO）所有权与经营权合并。所有权与经营权合并。注意点：注意点：a.a.收购的股份以非流通性国有股、法人股为主；收购的
11、股份以非流通性国有股、法人股为主；b.b.收购所需资金可以是现金、购股期权、分期支付、收益权承诺收购所需资金可以是现金、购股期权、分期支付、收益权承诺等方式；等方式；c.c.控股程度可依各上市公司实际安排，选择完全控股、共同控股、控股程度可依各上市公司实际安排，选择完全控股、共同控股、参与控股等等。参与控股等等。第一节第一节 企业并购概述企业并购概述管理层管理层所在所在企业企业收购收购11二、企业并购的类型二、企业并购的类型3.3.按并购融资渠道分按并购融资渠道分管理者收购（管理者收购（MBO）管理层收购的优势：管理层收购的优势：a.a.从理论上说，从理论上说，MBOMBO有助于降低代理成本、
12、有效激励和有助于降低代理成本、有效激励和约束管理层、提高资源配置效率；约束管理层、提高资源配置效率；b.b.从激励的角度来讲，从激励的角度来讲，MBOMBO有利于激发企业家充分发挥有利于激发企业家充分发挥管理才能；管理才能；（控制权和报酬是企业家的两大激励因素控制权和报酬是企业家的两大激励因素）c.c.从内部管理的角度来看，从内部管理的角度来看，MBOMBO有利于企业内部结构优有利于企业内部结构优化，进行产业转换，实现资源优化配置。化，进行产业转换，实现资源优化配置。第一节第一节 企业并购概述企业并购概述12二、企业并购的类型二、企业并购的类型3.3.按并购融资渠道分按并购融资渠道分管理者收购
13、的三种方式：管理者收购的三种方式：a.a.收购上市公司收购上市公司将上市公司转为非上市公司，一般来源于四种动机：将上市公司转为非上市公司，一般来源于四种动机：基层管理人员的创业尝试；基层管理人员的创业尝试；防御敌意收购；防御敌意收购；机构投资者或大股东转让大额股份；机构投资者或大股东转让大额股份；摆脱上市公司制度的约束。摆脱上市公司制度的约束。b.b.收购集团的子公司或分支机构收购集团的子公司或分支机构 企业发展中为了突出核心业务或转换经营重心会出售一部分资企业发展中为了突出核心业务或转换经营重心会出售一部分资产和业务，这时，管理层会收购这部分业务，运用自己的信息产和业务，这时，管理层会收购这
14、部分业务，运用自己的信息优势和原集团保持业务联系。优势和原集团保持业务联系。第一节第一节 企业并购概述企业并购概述13二、企业并购的类型二、企业并购的类型3.3.按并购融资渠道分按并购融资渠道分管理者收购的三种方式：管理者收购的三种方式：c.c.公营部门的私有化公营部门的私有化MBOMBO是公营部门私有化的主要方式之一；是公营部门私有化的主要方式之一；两方面优势：两方面优势：引入资本市场的监督机制；引入资本市场的监督机制；可以激励管理层提升企业经营效益；可以激励管理层提升企业经营效益；d.d.成功的成功的MBOMBO应综合考虑的因素：应综合考虑的因素：目标公司的产业成熟度；目标公司的产业成熟度
15、；目标公司的资本结构；目标公司的资本结构；经营管理的状态。经营管理的状态。第一节第一节 企业并购概述企业并购概述14二、企业并购的类型二、企业并购的类型3.3.按并购融资渠道分按并购融资渠道分管理者收购的四个步骤：管理者收购的四个步骤：a.a.前期准备前期准备筹集收购所需资金、设计管理层激励体系。筹集收购所需资金、设计管理层激励体系。b.b.实施收购实施收购可以采用股票或资产两种形式。可以采用股票或资产两种形式。c.c.后续整合后续整合管理者成为所有者后，会对市场战略、成本消减等等经营政管理者成为所有者后，会对市场战略、成本消减等等经营政策进行调整。策进行调整。d.d.重新上市重新上市经营一段
16、时间后，实力增强，为了吸引股东可能会重新上市。经营一段时间后，实力增强，为了吸引股东可能会重新上市。第一节第一节 企业并购概述企业并购概述15二、企业并购的类型二、企业并购的类型3.3.按并购融资渠道分按并购融资渠道分联合收购联合收购第一节第一节 企业并购概述企业并购概述两个或两个两个或两个以上并购企以上并购企业业收购收购目标目标企业企业16二、企业并购的类型二、企业并购的类型4.4.按并购程序分按并购程序分善意并购：善意并购：双方友好协商双方友好协商敌意并购：敌意并购：强行并购强行并购第一节第一节 企业并购概述企业并购概述17三、企业并购动因三、企业并购动因第一节第一节 企业并购概述企业并购
17、概述创造企业价创造企业价值或增加股值或增加股东财富东财富市场竞争市场竞争巨大压力巨大压力最基本最基本动因动因利益利益驱使驱使投资投资需求需求并购并购具体表现为多种因素综合，归纳为具体表现为多种因素综合，归纳为7 7种动因：种动因：18三、企业并购动因三、企业并购动因1.谋求管理协同效应谋求管理协同效应 当双方处于同一行业时可寻求发挥此效应。当双方处于同一行业时可寻求发挥此效应。第一节第一节 企业并购概述企业并购概述收购企业收购企业高管理水平高管理水平提高提高目标企业目标企业低管理水平低管理水平相互促进相互促进单个企业单个企业效率提升效率提升社会剩余社会剩余收益增加收益增加+该作用发挥的两个前提
18、：该作用发挥的两个前提：收购企业管理资源剩余，且该剩余可在规模效应中释放；收购企业管理资源剩余，且该剩余可在规模效应中释放；目标企业的低效管理可由外部介入得到改善。目标企业的低效管理可由外部介入得到改善。19三、企业并购动因三、企业并购动因2.谋求经营协同效应谋求经营协同效应 前提：前提：该产业存在规模经济，且并购前未达到。该产业存在规模经济，且并购前未达到。第一节第一节 企业并购概述企业并购概述一般这种经济效益的提升在并购后企业表现在三个方面：一般这种经济效益的提升在并购后企业表现在三个方面：a.资产整合，经营调整资产整合，经营调整 降低成本，节约费用，扩大市场份额，降低成本，节约费用，扩大
19、市场份额，提高收入；提高收入；b.实力增强，筹资更易，抗风险能力增强；实力增强，筹资更易，抗风险能力增强；c.集中经费用于研发、设计和生产工艺改进等，扩大规模，产集中经费用于研发、设计和生产工艺改进等，扩大规模，产品升级。品升级。企业企业1经营效益经营效益企业企业2经营效益经营效益并购企业的并购企业的经营效益经营效益+20三、企业并购动因三、企业并购动因3.谋求财务协同效应谋求财务协同效应企业有价证券持有者财富增加，表现如下：企业有价证券持有者财富增加，表现如下：（4个方面）个方面）降低资本成本，增强财务能力降低资本成本，增强财务能力 并购企业：资金剩余，投资无门；并购企业：资金剩余，投资无门
20、；被并企业：期望增长率高，需要资金。被并企业：期望增长率高，需要资金。合理避税合理避税 可利用亏损企业的税收减免额度；可利用亏损企业的税收减免额度；目标企业市值重估带来折旧增加，减少所得税；目标企业市值重估带来折旧增加，减少所得税；亏损企业经营损失合并应税所得减少。亏损企业经营损失合并应税所得减少。p有的国家限制后两种并购。有的国家限制后两种并购。第一节第一节 企业并购概述企业并购概述资源整合，节约资源整合，节约外部交易费用外部交易费用09kuaiji21三、企业并购动因三、企业并购动因3.谋求财务协同效应谋求财务协同效应企业有价证券持有者财富增加，表现如下：企业有价证券持有者财富增加，表现如
21、下：（4个方面）个方面）预期效应预期效应 股票价格由于并购而产生强烈波动。股票价格由于并购而产生强烈波动。降低风险降低风险 并购前二者现金流相关性不大时，并购后现金流更稳定并购前二者现金流相关性不大时，并购后现金流更稳定会导致会导致 多元化效应多元化效应 降低收益波动降低收益波动 降低财务危机。降低财务危机。第一节第一节 企业并购概述企业并购概述22三、企业并购动因三、企业并购动因4.降低代理成本降低代理成本代理成本：契约成本、监督成本、剩余亏损代理成本：契约成本、监督成本、剩余亏损第一节第一节 企业并购概述企业并购概述代理者代理者地位地位并购并购机制机制外部机制：外部机制：与激励、报与激励、
22、报酬等内部机酬等内部机制对应制对应接管威胁接管威胁共同约束共同约束有利于有利于降低代降低代理成本理成本23三、企业并购动因三、企业并购动因5.降低交易费用降低交易费用交易费用交易费用主要指产前、产后、流通等环节采主要指产前、产后、流通等环节采购、推销、包装、保管、存储等活动以及购、推销、包装、保管、存储等活动以及与此相关的信息收集、客户活动等。与此相关的信息收集、客户活动等。并购可以改变这些交易费用支付量。并购可以改变这些交易费用支付量。第一节第一节 企业并购概述企业并购概述24三、企业并购动因三、企业并购动因6.企业发展效应企业发展效应表现为三个方面：表现为三个方面：a.有效降低进入新行业、
23、特殊行业的壁垒；有效降低进入新行业、特殊行业的壁垒；新领域：新领域：激烈竞争、产品差异、资本密集型的巨额投资、市场激烈竞争、产品差异、资本密集型的巨额投资、市场占有等壁垒。占有等壁垒。b.大幅降低发展风险和成本；大幅降低发展风险和成本；投资新建从时间、财力、原料组织、市场开拓、销售渠道等方投资新建从时间、财力、原料组织、市场开拓、销售渠道等方面均有较大风险。并购时，利用原企业的上述资源，降低风面均有较大风险。并购时，利用原企业的上述资源，降低风险和成本。险和成本。c.开展多元化经营，降低经营风险。开展多元化经营，降低经营风险。行业相关程度低，可分散风险，稳定收入，增强资金安全性。行业相关程度低
24、，可分散风险，稳定收入，增强资金安全性。第一节第一节 企业并购概述企业并购概述25三、企业并购动因三、企业并购动因7.获得特殊资产获得特殊资产可以通过并购获得对企业发展至关重要可以通过并购获得对企业发展至关重要的的专门资产专门资产。如，土地、优秀研发团队、。如，土地、优秀研发团队、专门人才、专利技术、商标、品牌等。专门人才、专利技术、商标、品牌等。第一节第一节 企业并购概述企业并购概述26第二节第二节 并购估价并购估价一、目标企业选择一、目标企业选择二、并购估价的方法二、并购估价的方法27一、目标企业选择一、目标企业选择1.发现目标企业发现目标企业利用公司自身力量利用公司自身力量 利用企业员工
25、私人接触发现或成立专门机利用企业员工私人接触发现或成立专门机构寻找目标。构寻找目标。借助公司外部力量借助公司外部力量利用专业金融机构为并购公司选择目标公利用专业金融机构为并购公司选择目标公司出谋划策。这些专业机构有律师、会计师、谈判经纪人、司出谋划策。这些专业机构有律师、会计师、谈判经纪人、投资银行等。投资银行等。2.调查目标企业调查目标企业内容：内容：目标企业所处行业、产业、营运状况、规章制度以及目标企业所处行业、产业、营运状况、规章制度以及有关契约、人事管理状况、财务状况等；有关契约、人事管理状况、财务状况等；注意卖方的考虑：注意卖方的考虑：卖方对买方及存续公司有兴趣、双方保持卖方对买方及
26、存续公司有兴趣、双方保持友好合作或卖方完全依赖买方很重要；友好合作或卖方完全依赖买方很重要；注意目标企业的致命缺陷：注意目标企业的致命缺陷：目标企业及其产品存在的不可缓目标企业及其产品存在的不可缓解缺陷，并购后可能导致核心人员流失、客户流失、未来可解缺陷，并购后可能导致核心人员流失、客户流失、未来可能的财务危机、未来市场变化等。能的财务危机、未来市场变化等。第二节第二节 并购估价并购估价28一、目标企业选择一、目标企业选择3.审查目标公司审查目标公司审查目标公司出售动机审查目标公司出售动机 出于经营不善、寻找新的投资机会、出于经营不善、寻找新的投资机会、大股东急于变现、股东对管理层不满、管理人
27、员想被收购以大股东急于变现、股东对管理层不满、管理人员想被收购以便换好职位、目标公司调整多样化战略，出售获利不佳子公便换好职位、目标公司调整多样化战略，出售获利不佳子公司，并购获利较好的子公司。司，并购获利较好的子公司。审查目标公司法律文件审查目标公司法律文件章程、股票证明、财产目录清单及其章程、股票证明、财产目录清单及其使用权，所有权等、对外书面合同等等法律文件。使用权，所有权等、对外书面合同等等法律文件。对目标公司财务方面的审查对目标公司财务方面的审查偿债、盈利、营运能力等。偿债、盈利、营运能力等。审查并购风险审查并购风险包括市场风险、投资风险、经营风险等。包括市场风险、投资风险、经营风险
28、等。第二节第二节 并购估价并购估价29一、目标企业选择一、目标企业选择4.评价目标企业评价目标企业估价概念：估价概念：对目标公司的价值进行评价，即确定并购双方的对目标公司的价值进行评价，即确定并购双方的交易价格；交易价格；估价难题估价难题对企业整体的估价想对于个别资产投资的估价要复杂很多；对企业整体的估价想对于个别资产投资的估价要复杂很多；对于可以预见未来现金流量的企业，可用对于可以预见未来现金流量的企业，可用NPV来估值；不易来估值；不易确定确定NCF的企业，其估值是悬而未决的问题；的企业，其估值是悬而未决的问题；并购动因往往是并购企业对并购所能带来的价值增值的预期，并购动因往往是并购企业对
29、并购所能带来的价值增值的预期，对这些并购效应的估价是一个难题。对这些并购效应的估价是一个难题。第二节第二节 并购估价并购估价30二、并购估价的方法二、并购估价的方法1.资产基础价值法资产基础价值法 指对资产进行估价来评估企业价值指对资产进行估价来评估企业价值账面价值为基础：账面价值为基础：以历史成本为依据；以历史成本为依据；市场价值（重置成本）为基础：市场价值（重置成本）为基础：反映现有资产市值；反映现有资产市值；清算价值为基础：清算价值为基础：假设企业歇业清算时其清算资产假设企业歇业清算时其清算资产偿还债务后的剩余价值。偿还债务后的剩余价值。第二节第二节 并购估价并购估价31第二节第二节 并
30、购估价并购估价二、并购估价的方法二、并购估价的方法2.市盈率法市盈率法 利用市盈率和公司预计利润来估计企业价值。步骤如下：利用市盈率和公司预计利润来估计企业价值。步骤如下：衡量目标企业经营业绩衡量目标企业经营业绩 对目标企业和并购企业的经营政策进对目标企业和并购企业的经营政策进行比较；行比较；选择适当的用于估计目标企业价值的收益选择适当的用于估计目标企业价值的收益 一般选择近年或近一般选择近年或近几年税后利润、预计和并购企业收益率相同的预期利润等；几年税后利润、预计和并购企业收益率相同的预期利润等；选择适当的市盈率选择适当的市盈率 选择目标企业原市盈率或并购企业的市盈选择目标企业原市盈率或并购
31、企业的市盈率（并购后并购双方产生协同效应时）来估价。率（并购后并购双方产生协同效应时）来估价。估算目标企业价值估算目标企业价值 利用利用“目标企业价值目标企业价值=年收益估计标准市年收益估计标准市盈率盈率”，将各种可能的收益和市盈率带入估算收购最高价和，将各种可能的收益和市盈率带入估算收购最高价和最低价。最低价。其中：其中：最低价最低价=目标企业当前市值目标企业当前市值；最高价最高价=估计的并购后预期收益和市盈率乘积。估计的并购后预期收益和市盈率乘积。每股盈余股票市价市盈率32第二节第二节 并购估价并购估价二、并购估价的方法二、并购估价的方法2.市盈率法例题（市盈率法例题（P84）甲企业收购同
32、业乙，双方负债利率均为甲企业收购同业乙，双方负债利率均为8%8%，所得税率，所得税率33%33%。按甲公司的会计政策对乙公司估价。按甲公司的会计政策对乙公司估价。甲乙两公司甲乙两公司20192019年资产负债表年资产负债表资产资产甲公司甲公司乙公司乙公司负债及所有者权益负债及所有者权益甲公司甲公司乙公司乙公司流动资产流动资产15 0008 000流动负债流动负债5 0004 000长期资产长期资产20 00010 000长期负债长期负债10 0006 000股股 本本10 0004 000留存收益留存收益10 0004 000资产合计资产合计35 00018 000负债及所有者权益负债及所有者
33、权益35 00018 000甲乙两公司经营业绩汇总表甲乙两公司经营业绩汇总表 2019年度经营指标年度经营指标甲公司甲公司乙公司乙公司 息税前利润息税前利润5 2501 800 减：利息减：利息1 250800 税前利润税前利润4 0001 000 减：所得税减：所得税1 320330 税后利润税后利润2 680670 其他指标其他指标 资产息税前利润率资产息税前利润率15%10%利润增长率利润增长率20%10%近三年的平均利润近三年的平均利润 税前利润税前利润3 400920 税后利润税后利润2 278616.4 市盈率市盈率181233第二节第二节 并购估价并购估价二、并购估价的方法二、并
34、购估价的方法2.市盈率法例题（市盈率法例题（P84）计算各种情况下乙企业价值：计算各种情况下乙企业价值：并购前乙企业市值并购前乙企业市值=乙税后利润乙税后利润乙市盈率乙市盈率 =670 12=8 040万元万元 用甲的市盈率估计乙价值用甲的市盈率估计乙价值=670 18=12 060万元万元 用乙近三年平均利润和甲的市盈率估计乙价值用乙近三年平均利润和甲的市盈率估计乙价值=615.418 =11 095.2万元万元 若乙并购后与甲盈利能力同，则可用此时乙的税后利润估计若乙并购后与甲盈利能力同，则可用此时乙的税后利润估计乙价值如下：乙价值如下：乙资本收益乙资本收益=资产总额资产总额甲资产息税前利
35、润率甲资产息税前利润率 =18 000 15%=2 700万元；万元；利息利息=负债总额负债总额利率利率=10 000 8%=800万元；万元；税后利润税后利润=（2700-800）（1-33%）=1273万元；万元；乙此时的价值乙此时的价值=1273 18=22 914万元万元由此可知：由此可知：收购价格应在收购价格应在8 04022 9148 04022 914万元之间，否则并购双万元之间，否则并购双方不能满意！方不能满意！34第二节第二节 并购估价并购估价二、并购估价的方法二、并购估价的方法3.贴现现金流量法贴现现金流量法 通过估算未来预期现金流量并使用一定折现率将其折现的方法。通过估算
36、未来预期现金流量并使用一定折现率将其折现的方法。需要取得的变量如下：需要取得的变量如下：公司存续期公司存续期 存在不可预知性，可根据企业的特点分阶段估算；存在不可预知性，可根据企业的特点分阶段估算；预测未来现金流量预测未来现金流量这里指的是自由现金流量，即目标企业并这里指的是自由现金流量，即目标企业并购后对并购企业的现金流量贡献；依据拉巴波特模型：购后对并购企业的现金流量贡献；依据拉巴波特模型：FCF=SFCF=St-1t-1（1+g1+g）R Rt t（1-T1-Tt t）-（S St t-S-St-1t-1）（）（F Ft t-W-Wt t）【其特殊含义：指的是由于并购产生的其独立经营所不
37、能实现的其特殊含义：指的是由于并购产生的其独立经营所不能实现的现金流量现金流量】35第二节第二节 并购估价并购估价二、并购估价的方法二、并购估价的方法3.贴现现金流量法贴现现金流量法预测贴现率预测贴现率 对各种长期成本因素进行估计，包括普通股、优对各种长期成本因素进行估计，包括普通股、优先股，债务等，然后计算先股，债务等，然后计算加权资本成本加权资本成本。对于目标企业历史。对于目标企业历史股本可用股本可用资本资产定价模型资本资产定价模型或或风险收益确定方法风险收益确定方法确定；确定；确定目标企业价值确定目标企业价值利用现值计算公式，将各年度净现金流量利用现值计算公式，将各年度净现金流量按照预测
38、的贴现率折现。按照预测的贴现率折现。计算目标企业的支付价格计算目标企业的支付价格 根据公式根据公式 目标企业支付价格目标企业支付价格=目标企业资产价值目标企业资产价值-目标企业负债价值目标企业负债价值 来计算并购支付价格。来计算并购支付价格。36第二节第二节 并购估价并购估价二、并购估价的方法二、并购估价的方法3.贴现现金流量法例题贴现现金流量法例题某企业某企业20192019年准备收购年准备收购A A目标企业目标企业a.a.收购后前收购后前4 4年年A A企业销售收入持续增长率为企业销售收入持续增长率为10%10%，以后各年为，以后各年为0 0，0707年预计销售额为年预计销售额为2 000
39、2 000万元；并购时负债价值万元；并购时负债价值400400万元；万元；b.b.销售利润率为销售利润率为15%15%，所得税率，所得税率30%30%，A A企业资本成本企业资本成本10%10%；c.c.设从设从20192019年后固定资产投资额与每年折旧额相同；年后固定资产投资额与每年折旧额相同；项项 目目2019年年2019年年2009年年2019年年2019年年 销售额销售额2 0002 2002 2402 6622 662 销售利润销售利润300330363399.3399.3 所得税所得税9099108.9119.79119.79 税后利润税后利润210231254.1279.512
40、79.51加：折旧额加：折旧额3030252015减：固定资产增量投资减：固定资产增量投资2525221815减：营运资金增量投资减：营运资金增量投资202015100 净现金流量净现金流量195216242.1271.51279.5137第二节第二节 并购估价并购估价二、并购估价的方法二、并购估价的方法3.贴现现金流量法例题贴现现金流量法例题现金流量情况如上表，则以现金流量情况如上表，则以10%10%的折现率计算净现值如下：的折现率计算净现值如下：TV=195（P/F，10%，1）+216（P/F，10%，2）+242.1（P/F，10%，3）+271.51（P/F，10，4）+279.51
41、10%（P/F，10%，4）=2 632.21万元万元由于目标企业已经有由于目标企业已经有400万元的负债，故并购实际支付额为：万元的负债，故并购实际支付额为：2 632.21 400=2232.21万元万元38第二节第二节 并购估价并购估价二、并购估价的方法二、并购估价的方法4.换股估价法换股估价法通过对并购双方的股票约定换股比例完成并购的方法，这时，换股通过对并购双方的股票约定换股比例完成并购的方法，这时，换股比例成为并购是否成功的关键。比例成为并购是否成功的关键。换股比例换股比例是指为换取目标公司的股份而需要付出的并购方的股数。是指为换取目标公司的股份而需要付出的并购方的股数。假设，假设
42、，a公司计划并购公司计划并购b公司，换股比例用公司，换股比例用ER来表示，则有：来表示，则有：其中，其中，Ya、Yb并购前并购前a、b公司的总盈余；公司的总盈余；Sa、Sb并购前并购前a、b公司普通股流通数；公司普通股流通数；Pa、Pb并购前并购前a、b公司的股票市场价格公司的股票市场价格;Y由于并购产生的协同效应带来的协同盈余；由于并购产生的协同效应带来的协同盈余；并购后并购后a公司的市盈率；公司的市盈率；Pab并购后并购后a公司的股票价格。公司的股票价格。那么，那么，ER的大小可以推导如下：的大小可以推导如下：babaabSERSYYY1)(P39aabababaabPPERER)(ERP
43、SERSP时，当推导出）（aaaababaERSPSPYYYYYY对对a公司股东而言，公司股东而言，PabPa；对对b公司股东而言，公司股东而言，PabSbERPbSb，即，即PabPb/ER将两个不等式带入前式，有：将两个不等式带入前式，有：bbabbbbbbbbaabER/PPERER)(ERER/PSERSP时，当推导出）（ERSPYYYSPYYYbaaba从理论上来说，换股比例的取值范围应为：从理论上来说，换股比例的取值范围应为：ERa ER ERb而换股比例究竟多大取决于双方的谈判结果。而换股比例究竟多大取决于双方的谈判结果。举例如下：举例如下：第二节第二节 并购估价并购估价40第二
44、节第二节 并购估价并购估价假设假设a a公司要并购公司要并购b b公司，两公司资料如下：公司，两公司资料如下：=20，Ya=800万元，万元，Yb=400万元，万元，Y=200万元，万元，Sa=1000万万股，股，Sb=800万股，万股，Pa=16元，元，Pb=10元，则按照换股估价法计元，则按照换股估价法计算换股比例如下：算换股比例如下：aabbP168009375.0100020040080020P9375.08001610001620040080020)(（元）（这时，）（SPSPYYYERaaabaabbabbbbbER/P208005.0100020040080020P5.08001
45、020040080020100010)(（元）（这时，）（SPYYYSPERbaa也就是说，换股比例应在也就是说，换股比例应在0.50.9375之间，低于之间，低于0.5，b公司股公司股东财富受损，高于东财富受损，高于0.9375，a公司股东财富受损。公司股东财富受损。415.期权估价法期权估价法并购时，将目标企业价值视为看涨期权价值估价，公式为：并购时，将目标企业价值视为看涨期权价值估价，公式为：第二节第二节 并购估价并购估价 tddttrKSddNKedNrt1221212lnS式中，看涨期权价值其中，其中，S 标的资产当前价值标的资产当前价值K 期权的执行价格期权的执行价格t 距期权的到
46、期时间，以年距期权的到期时间，以年为单位（天数为单位（天数/360）r 期权有效期间无风险利率期权有效期间无风险利率2标的资产价格波动率，用标标的资产价格波动率，用标的资产价格的自然对数的方差的资产价格的自然对数的方差表示。表示。N（x）正态分布变量正态分布变量的累计概率分布函数；的累计概率分布函数；ert连续复利终值；连续复利终值；42连续复利终值连续复利终值设存入银行的本金为，银行的年利率为，如果将一年均分为设存入银行的本金为，银行的年利率为，如果将一年均分为N N个计个计息期，那么每期利率为息期，那么每期利率为 ，于是：，于是：（1 1）一个计息期后的本利和为：）一个计息期后的本利和为：
47、（2 2）一年（）一年（N N个计息期）后的本利和为：个计息期）后的本利和为：（3 3）n n年后的本利和为：年后的本利和为：（4 4）如果将计息期无限的缩短，即计息期数）如果将计息期无限的缩短，即计息期数N N无限的增大，那么无限的增大，那么n n 年后的本利和为：年后的本利和为：这叫做连续复利公式，可作为复利的近似估算。这叫做连续复利公式，可作为复利的近似估算。NrNrA 10NNrA10nNNrA10nrnrrNNnNNneANrANrAA0001lim1lim43第三节第三节 企业并购筹资与运作企业并购筹资与运作一、企业并购支付方式一、企业并购支付方式二、企业并购筹资方式二、企业并购筹
48、资方式三、杠杆并购三、杠杆并购44第三节第三节 企业并购筹资与运作企业并购筹资与运作一、企业并购支付方式一、企业并购支付方式是指在并购活动中并购企业的出资方式，是并购能否成功的重要因素。是指在并购活动中并购企业的出资方式，是并购能否成功的重要因素。1.现金支付方式现金支付方式以现金作为并购支付方式，以取得目标企业的部分或全部所有权。以现金作为并购支付方式，以取得目标企业的部分或全部所有权。a.可分为：可分为：现金购买资产式：现金购买资产式：以现金购买目标企业部分或全部资产实现并购。以现金购买目标企业部分或全部资产实现并购。现金购买股票式：现金购买股票式：以现金购买目标企业部分或全部股票实现并购
49、。以现金购买目标企业部分或全部股票实现并购。现金并购后，净现值（并购协同效应现金并购后，净现值（并购协同效应-并购成本）并购成本）0b.特点：特点：优点：优点：计价简单，透明度高；计价简单，透明度高；对并购企业而言，产权明晰，不稀释其股东控制权，速对并购企业而言，产权明晰，不稀释其股东控制权，速 度快；度快；对目标企业而言，股东可即时取得收益，风险小。对目标企业而言，股东可即时取得收益，风险小。缺点：缺点：对并购企业而言，沉重的即时现金负担；对并购企业而言，沉重的即时现金负担；对目标企业股东而言，形成即时纳税义务。对目标企业股东而言，形成即时纳税义务。45第三节第三节 企业并购筹资与运作企业并
50、购筹资与运作一、企业并购支付方式一、企业并购支付方式1.现金支付方式现金支付方式c.使用现金支付方式要考虑的影响因素：使用现金支付方式要考虑的影响因素：p并购企业的流动性并购企业的流动性 包括中、长、短期现金的流量；包括中、长、短期现金的流量；p货币的流动性货币的流动性 主要指跨国并购，要考虑货币是否能自由兑换，主要指跨国并购，要考虑货币是否能自由兑换，以及未来收回货币的兑换；以及未来收回货币的兑换；p目标企业所在地资本利得所得税法目标企业所在地资本利得所得税法 这将直接影响并购企业的这将直接影响并购企业的现金流出量；现金流出量；p目标企业的股本结构目标企业的股本结构 指并购企业对目标企业的控
