1、第二章第二章 现代金融市场理论现代金融市场理论主要内容有效市场理论资产组合与选择理论资产定价理论行为金融理论第一节 有效市场理论一、有效市场假说的形成与发展 有效市场假说（Efficient Market Hypothesis）是由美国芝加哥大学法玛（Eugene F.Fama）博士提出，它是现代金融市场理论的基石。实际上，从理论形成过程上看，先有收益的统计方法、随机游走过程、奥斯本的七大假设，然后才有法玛的有效率市场假说。最早运用统计方法来分析收益的是法国经济学家路易斯巴歇利埃（Louis Bachelier）。1900年，巴歇利埃在其博士论文股票市场价格的随机特征（The Random C
2、haracter of Stock Market Prices）中把统计方法运用于股票、债券、期货和期权等工具的投资行为分析中。1964年，金融经济学的奠基人保罗.古特纳（Paul.Cootner）出版古特纳选集。该书介绍了形成法玛有效市场假设的理论基础，标志着金融学数量分析“黄金时代”的来临。奥斯本（1964）在其正式发表有关布朗运动的论文中，坚持股票价格循着随机游走的途径运动的观点。他指出，股票市场价格的变化过程符合布朗运动特征。为了阐明这一观点，他提出了著名的奥斯本七大假设。奥斯本的成就在于他集中了构成随机游走理论基础的各种概念，最终证明了概率计算的正确性，并为资本市场理论的研究提供了统
3、计分析的工具，从而为资本市场均衡模型的建立奠定了基础。在奥斯本所提到的概念中，对于有效市场假说最为重要的就是理性投资者的概念。然而，他的基本假设是有局限性的，那就是所研究的问题必须是不相关的、是同等分布的随机变量。1965年，法玛在商业杂志上发表题为股票市场价格的行为（The behavior of Stock Market Prices,1965）论文，提出了有效市场假说，指明了市场是鞅模型，或者“公平博弈”，就是说，信息不能被用来在市场上获取利润。有效市场假说与奥斯本的假设5相似，从纯形式上说，有效市场假说并不要求时际的不相关性或者只接受不相关的同等分布的观察。而随机游走模型则要求这些假设
4、。如果收益是随机的，市场就是有效率的，即“随机游走”一定是市场有效率，但是逆定理不一定正确，即市场有效率不一定是“随机游走”。二、有效率市场假说及其检验法玛的有效市场假说以理性投资者为假设前提，吸取了巴歇利埃，肯德尔和奥斯本观察的精华，即收益的随机游走意味着市场有效率但又不局限于此。法玛的假设是更为宽泛意义上的有效率，随机游走只是市场有效率的一种形式。其宽泛性还体现在有效市场与经济学一贯的完善市场假设不同。（一）完善的市场与有效率的市场完善的市场必须具备以下条件：p市场是无摩擦的。即没有任何交易成本，所有的资产都具有完全可分性和可交易性，并且没有任何约束性规定。p在产品市场和证券市场中有完全的
5、竞争。在产品市场中的完全竞争，是指所有的生产者都以最小的平均成本供给商品和劳务；而证券市场中的完全竞争是指所有的参与者都是价格接受者。p市场是提供信息的作用。即信息是无代价的，被所有个人同时接受。p所有个人都是理性预期效用最大化者。法玛的有效率市场假说是一种广义上的有效率，不管市场是否有配置效率或者运作效率，只要所有应得的信息都反映在资产价格中，市场（从信息上说）就是有效率的。基于这点，有的人就把市场有效率，称为信息的有效率，即证券价格对信息的反映。（二）有效率市场的三种类型法玛把有效率的市场定义为证券价格充分反映所有可获得的信息。同时，他认为到“充分反映”和“可获得信息”概念是含糊的和不易操
6、作的。为此，他按照信息存在的三种类型把有效率市场分为三类。信息的三种类型为：过去的信息，通常指证券过去的价格和成交量；所有可公开得到的信息，包括盈利报告、年度报告、财务分析人员公布的盈利预测和公司发布的新闻、公告等；所有可知的信息，包括不为投资大众所了解的内幕信息。与这三类信息相对应，有效率的市场可分为：弱式效率（Weak From Efficiency）。如果证券的现价已经反映了过去的信息，则市场为弱式效率。任何人都不会通过过去的信息而获取超额收益。弱式效率的存在意味着，以过去信息为根据的技术分析的无用。也表明按随机游走运动的市场为弱式效率。半强式效率（Semi-strong Form Ef
7、ficiency）。如果证券价格反映了所有“公开的”信息，则市场为半强式效率。任何人都不会通过“公开”信息而获取超额收益。半强式效率也一定是弱式效率，这是因为所有公开信息也包括过去的价格和成交量。用于证券分析的成本或者信息成本也成为证券价格的一个组成部分。所以有信息成本的市场也就是半强式效率。强式效率（Strong Form Efficiency）。如果市场能够反映所有可知的信息，无论是公开的信息还是不公开的内幕信息，市场就是强式效率。在强式效率市场中，任何人都不会获得超额收益。这个形式是最高等级的效率形式，在这种形式下，基本分析也是没用的。鲁宾斯坦（Rubinstein，1975）和拉萨姆（
8、Latham，1985）则对市场效率的定义进行了延伸。鲁宾斯坦拉萨姆的定义不仅要求价格不变，而且要求没有任何交易上的变化。因为，这种市场效率是比法玛的强式效率更强的形式。（三）对有效率市场假说的检验1检验方法 用于评估市场效率的检验方法可以分为两类：一类是将实际收益率与市场是有效率的假设条件下的应有收益率进行比较；一类是进行模拟交易战略的测试，观察这些战略能否提供超额收益。2对弱式效率市场的检验 有效率市场假说的弱式效率表明，一个投资者不能应用过去的证券价格信息始终赚取超过与有价证券投资风险相应收益的投资收益。根据弱式效率，通过技术分析，投资者将不能获取超额利润。3对半强式效率市场的检验 对半
9、强式效率市场的检验主要围绕一些公布的信息对证券收益率的影响而展开。其主要对象有：股票分割的作用。盈利公布的作用。投资咨询机构（或金融分析家）建议的作用。4对强式效率市场的检验按照法玛的定义，强式效率不仅反映了公开信息也反映了内部信息。从某种意义上说，如果价格反映了所有的信息，就可以说市场是完全信息加总的价格，否则，它只是平均价格。因此在对强式效率市场进行检验时，主要集中在职业投资管理者、交易所的专家经纪人和公司内幕人员的业绩上。三、有效市场假说面临的挑战 有效率市场假说在把竞争均衡理论运用到资本市场的同时，也推动了大量的理论和经验研究工作。这是因为有效率市场假说，主要还是一种直觉，其分析性表述
10、远没有其观点本身那样令人信服。特别是在现实中，还存在一些与有效率市场假说的“公平博弈”不一致的反常现象，即通常所说的“异象”。对于“异象”，不同人有不同的解释，大多数金融学家认为这些有关的反常收益研究的结果也是对市场效率的检验，是有关的资本资产定价模型的特殊形式。但是，确定这些反常收益是由于信息低效所致，还是由于作为风险度量方法的资本资产定价模型的不适用所致，传统检验方法则显得无能为力。实际上，有效率假说不只面临着检验方法的挑战，还面临着假说本身的假设条件、定义以及研究方法的挑战。第一，迄今为止，文献尚未论及在非同时确定价格模式情况下的可操作和可检验的市场效率定义。第二，检验的结果与市场效率的
11、定义不一致。第三、有效率市场假说的“理性投资者”假设与现实不符，使有效率市场假说的整个分析框架就如同建在沙滩上的城堡，摇摇欲坠。第四，有效率市场假说所应用的线性分析受到了“非线性经济学”或称“混沌经济学”的挑战。线性分析是一种成比例的分析，与经济学意义上的均衡分析相对应。与“理性投资者假设”相悖的具体因素为：投资者不一定总是风险厌恶者。尤其是当他们面临着不赌博就会损失更多的情况时，他们就会经常地冒险。当投资者确定了主观概率时，他们不会公正合理地接受信息。他们可能对自己的预测比对他们获得的可靠信息更有信心。投资者不一定在得到信息时就立刻做出反应。而是在获得信息后，如果信息证明了最近的趋势变化，投
12、资者才有可能做出反应。这是一种非线性反应，与理性投资者概念所表明的线性反应不同。没有证据能证明投资者总体要比个体更具有理性的信念。从人类历史来看，社会的动荡，风尚以及风气的发生无一不说明了投资者总体的非理性。“理性投资者”是一种简单化的假设，它固然有助于计量经济分析求得最优解，但是，如果市场是非线性的（不成比例的），就会有许多的可能解，这种简单化的假设，简单化的求得惟一最优解的作法会把人们误导到一种远离复杂世界的“乌托邦”状态。到目前为止，资本市场是有效率的还是混沌，并没有得到最终的定论。占主导地位的观点是：检验的结果并没有证明混沌的存在，却与某些情况存在混沌一致，甚至于有些学者把“混沌”看作
13、一种可以选择的方法，以便为复杂的随机行为做出模型。第二节 资产组合与选择理论 1927年出生于芝加哥。马柯维茨获得芝加哥大学经济学学士学位和博士学位。他的博士论文题为“现代资产组合理论”。马柯维茨的资产选择理论彻底改变了传统金融学金庸描述性语言来表达金融学思想的方法，被称为金融学研究上的一次革命。他是1990年诺贝尔经济学奖得主之一。马柯维茨（马柯维茨（HarryM.Markowitz）一、投资收益与风险的计量单个资产投资收益的计量单个资产投资收益的计量 1()niiiR PE R=预期收益率描述了以概率为权数的平均收益率()E R()E R单个资产投资风险的计量单个资产投资风险的计量212(
14、)()niiiRERPs=-方差衡量的是收益率聚集在期望收益率的周围的紧密程度。这种紧密程度或方差与投资中风险的不确定性是等价的。如果一项资产没有风险，它的实际收益率与期望收益率就没有偏离，即其方差等于零。资产组合投资收益的衡量1()()PniiiwERER=资产组合的投资收益等于组合中各种资产的期望收益的加权平均数，权数是各种资产在整个资产组合中的投资比重。资产组合投资风险的衡量 前面我们用方差或标准差来衡量单只证券的风险，当投资由若干个证券组合时，这个组合的风险仍然可以用方差或标准差来衡量，但计算时要考虑每只证券与其他各只证券之间的关系。首先计算由两种证券组成的投资组合的方差：22222(
15、)()()2(,)iijjijijPRwRwRw w C ov R Rsss=+由两种证券组成的投资组合的方差不仅取决于这两项资产的方差，而且取决于这两项资产之间联系的紧密程度。协方差在证券投资组合中的含义是两项资产的收益率相应变动或变化的程度。正的协方差意味着两种资产的收益率倾向于向同一方向变动，而负的协方差意味着两种证券的收益率向相反方向变动。任何两项资产i和j之间的协方差都可用如下的公式计算：1(,)()()NkikjkiijijPREEC ov RRRRR=-=相关系数用来表示两个随机变量之间相互影响的程度，相关系数和协方差在概念上是等价的。资产i和j的收益率之间的相关系数定义为两个资
16、产的协方差除以它们的标准差的乘积，其公式为：(,)(,)()()ijijijC o v RRRRRRsrs=可以通过数学证明相关系数的值在-1.0到+1.0之间 N种证券组合的方差 2()PRs 11NNijijijw ws=邋N种证券组合的方差可以分成两部分：一部分是证券的加权方差之和，另一部分是这些证券的加权协方差之和。由此可知，证券组合的风险不仅取决于单个证券的风险和投资权重，还取决于证券之间的相关系数和协方差。二、投资组合与分散风险分散化的作用随着纳入同一投资组合的资产的收益率之间的相关系数（或协方差）的减小，该投资组合的收益率的方差（或标准差）也随之减小。投资者通过对具有较小（甚至为
17、负）的相关系数的资产进行组合能够在降低组合风险的同时维持组合的期望收益率不变。各个证券之间的收益率变化的相关性越弱，分散投资降低风险的效果就越明显。从理论上来讲，一个证券组合只要包含了足够多的相关性较弱（甚至负相关）的证券，就完全可能消除所有风险，但是现实中，各证券收益率之间的正相关程度较高，因为各个证券的收益率都在一定程度上受一些共同因素如经济周期、利率的变化等的影响，分散投资可以消除的那一部分风险是每个证券独有的，是非系统性风险，不能消除的是系统性风险。证券组合中证券个数和系统性风险、非系统性风险之间的关系 三、风险偏好和无差异曲线风险厌恶风险厌恶：在其他条件相同的情况下，投资者将选择标准
18、差较小的组合。即险带给投资者的是负效用。风险中性风险中性：对风险的高低漠不关心，只关心预期收益率的高低。风险喜好风险喜好：风险给投资者带来的是正效用，因此在其他条件不变情况下他将选择标准差大的组合。无差异曲线代表给投资者带来同样满足程度的预期收益率和风险的所有组合。一个特定的投资者，任意给定一个证券组合，根据他对风险的态度，可以得到一系列满意程度相同（无差异）的证券组合，这些组合恰好在坐标系上形成一条曲线，称这条曲线为该投资者的一条无差异曲线。A BCDE满足程度相同的证券组合无差异曲线都具有如下五个特点：无差异曲线的斜率是正的。无差异曲线是下凸的。同一投资者有无限多条无差异曲线。同一投资者在
19、同一时间、同一时点的任何两条无差异曲线都不能相交。无差异曲线向上弯曲的程度大小反映投资者承受风险的能力强弱。四、有效集与最优投资组合可行集指由n种证券所形成的所有组合的集合，它包括了现实生活中所有可能的组合。也就是说，所有可能的组合将位于可行集的内部或边界上。可行集 有效集指能同时满足预期收益率最大、风险最小的投资组合的集合。有效集是可行集的一个子集。有效集曲线具有以下特点：有效集是一条向右上方倾斜的曲线，它反映了“高收益，高风险”的原则；有效集是一条向上凸的曲线；有效集曲线上不可能有凹陷的地方。可行集与有效集 最优投资组合：在风险相同情况下预期收益率最高，预期收益率相同情况下风险最小的投资组
20、合。这个组合位于无差异曲线与有效集的相切点P。有效集向上凸的特性和无差异曲线向下凸的特性决定了有效集和无差异曲线的相切点只有一个，即最优投资组合是惟一的。最优投资组合 五、风险资产对有效集的影响：分离定理风险资产与无风险资产风险资产与无风险资产 风险资产是指预期收益不确定的资产。无风险资产是有确定的预期收益和方差为零的资产。无风险资产的预期收益率等于相应期的无风险利率。由于无风险资产的期末价值没有任何不确定性，因此，其标准差应为零。同样，无风险资产收益率与风险资产收益率之间的协方差也等于零。在允许无风险借贷的情况下，有效集变成一条直线，该直线经过无风险资产A点并与马科维茨有效集相切。允许无风险
21、借款时的有效集 分离定理分离定理：投资者对风险和收益的偏好状况与该投资者风险资产组合的最优构成是无关的。最优证券组合的确定仅取决于各种可能的风险证券组合的预期收益和标准差。虽然投资者的风险收益偏好不同，其无差异曲线的斜率不同，他们的最优投资组合也不同，但风险资产的构成却相同，也就是说无论投资者对风险偏好如何，其所选择的风险资产的构成都一样。投资者可以用利率自由地借入或贷放款项，但他们都选择相同的市场证券组合。I1代表厌恶风险程度较轻的投资者的无差异曲线，该投资者的最优投资组合位于P1点，表明他将借人资金投资于风险资产组合上；I2代表厌恶风险程度较深的投资者的无差异曲线，该投资者的最优投资组合位
22、于P2点，表明他将部分资金投资于无风险资产，将另一部分资金投资于风险资产组合。虽然P1和P2的位置不同，但它们都是由无风险资产A和相同的最优风险组合T组成，因此他们的风险资产组合中各种风险资产的构成比例自然是相同的。分离定理第三节 资产定价理论一、资产定价理论的发展线索与分类演绎型演绎型 演绎一型资产定价理论 演绎二型资产定价理论归纳型归纳型 “技术分析派”使用了复杂的计算技术及定价方法演绎一型资产定价理论定义定义 指以实用性、可计算性为指导原则（或叫发展线索）发展起来的一系列定价模型。它包括现在已经成为金融学和投资学经典内容的CAPM、APT、Black-Scholes期权定价公式等定价模型
23、特点特点 这类模型的共同特点是不拘泥于传统经济学中“理性人”假设和一般均衡框架，取而代之的是一些以实用性出发、有时甚至与“理性人”假设相背离的特殊假设条件，并从这些条件出发推导出属于自己的定价模型。演绎二型资产定价理论定义定义 继承经济学中经典的瓦尔拉斯一般均衡传统、从理性人假设出发、在一般均衡框架下发展的各种资产定价模型。我们把沿着这条理论发展线索所建立的模型归类为演绎二型资产定价理论.人们将演绎二型资产定价理论从金融学中独立划分出来并将它们统称为“市场微观结构理论”。特点特点 优点优点:演绎二型资产定价理论由于采用了经济学的传统假设，因此一直受到主流经济学界的肯定。缺点缺点:这类模型虽然解
24、释能力强大，却存在可计算性差的缺点，从而影响了这类理论的应用。归纳性资产定价理论 “技术分析派”使用了复杂的计算技术及定价方法。包括了利用人工神经网络、遗传算法等人工智能（Artificial Intelligence，简称AI）技术发展起来的资产定价方法。这些定价方法一般缺乏明显的经济意义，但是在计算过程方面与技术分析派类似，共同的特点都是直接利用有关股票的历史数据（如价格、交易量等）计算出股票的未来价格。归纳型定价模型基于AI技术的资产定价方法各种技术分析类定价方法金融衍生品（期权）定价方法APTCAPMMarkowitz资产组合理论交易者策略分析模型理性预期均衡模型做市商定价存货模型阿罗
25、德布鲁不确定条件下一般均衡模型演绎型归纳型线索一线索二资产定价理论发展的“进化树”著作主要有：著作主要有：资产组合选择理论和资本市场（1970年）管理经济学导论（1973年）投资学（1981年）资产配置工具（1985年）投资学基础（1989年）论文主要包括：论文主要包括：资产组合分析的简化模型（1963年1月）、资本资产价格：风险条件下的市场均衡理论（1964年9月）股票市场上的风险规避：若干经验证据（1965年）共同基金绩效1966年1月）不规则无差异曲线：一项评论（1966年6月）证券价格、风险与来自多样化组合的最大收益：答复（1966年12月）资产组合分析1967年6月）有效资本市场（1
26、970年5月）风险、市场灵敏度与多样化组合（1972年2月）等。威廉F夏（William Sharpe）（一）组合投资管理理论的延伸与发展资产定价理论实际上是对资产组合管理理论的继承与发展。在遵循现代资产组合管理理论的基础之上，资本资产定价模型进一步给出了在市场均衡状态下，风险资产的预期收益的预测方法，为投资者衡量风险投资的预期收益和风险补偿提供了理论依据与参考。该理论成为现代金融理论发展的又一重要里程碑。二、资产定价模型与资本市场均衡的风险定价（二）资本资产定价模型（CAPM）完全竞争市场完全竞争市场 所有的企业和消费者的影响都太小，以至于无法影响到市场的价格。完全竞争企业出售无差异的产品（
27、与行业中其他企业出售的产品相同）。这种企业相对于市场来说是如此之小，以至于它不能影响市场价格，而只是将市场价格作为即定价格加以接受。资本资产定价模型的基本假设前提 除投资者是风险规避者、投资者进行相同单期投资决策、完全信息和齐性预期等假设前提外，资本资产定价模型还主要强调了以下几个方面的假设：假设投资市场是完全竞争的，每个投资者都是市场价格的接受者（price taker），不存在市场操纵，单一投资者的资产买卖行为不会对市场价格水平产生明显的影响。市场中不存在摩擦，是一个完全市场。摩擦是指阻碍资本和信息在市场中自由流动的事物，包括税收因素和交易费用以及资产的不可分割性。因此，在此假设下，没有交
28、易费用，不考虑税收因素，资产是无限可分割的，投资者可以购买到想购买的任何部分的资产份额。而且投资者都可以按相同的无风险利率借贷。资本资产定价模型的基本结论在上述假设条件下，根据资本资产定价理论，资产市场的均衡将会具有两个重要的两个重要的特点特点。市场组合会被所有的投资者持有，它不仅是有效组合，即位于有效边界上，而且是最优风险资产组合。其风险补偿与其风险（方差）和典型投资者的风险偏好成比例。单一资产的风险补偿与市场组合的风险补偿和该资产的 系数成正比。对于市场组合，其风险补偿和方差之比被称之为 风险的市场价格风险的市场价格=（2-10）它是衡量风险和回报关系的重要指标之一。实际上是资产组合理论中
29、回报波动比率（夏普比率）的一种变形。显然，根据上述假设，市场组合是资产市场处于均衡状态时的最优风险资产组合，风险的市场价格也就是风险的最优价格，即市场组合的夏普比率最大。夏普比率夏普比率（Sharp Ratio）量度每增加一個风险单位所得到的回报；反映回报和风险的关系变化。2()MfME rrs-rfOME（rM）E（r）CML 资产市场线（Capital Market Line,CML）如果所有的投资者持有的资产组合都是相同的，这种资产组合必然也就是最优风险资产组合，它不仅位于有效边界上，而且是资产配置线与有效边界的切点，这条特殊的资本配置线又被称之为资产市场线（Capital Market
30、 Line,CML）。（三）套利定价理论（APT）套利定价理论的前提假设套利定价理论的前提假设：除市场完全竞争和共同投资期间等基本假设外，该理论的重要假设主要包括以下两个：（1）如果市场提供不增加风险但能增加利润的投资机会，投资者将会选择这样的机会进行投资。（2）投资的回报可以用以下因子模型表示：（2-14）其中，ri 为资产I的实际收益；Ei 为资产I的预期收益；Fk 为能影响所有资产收益的第K个公共因子的意外变化，其期望为零，且不同公共因子相互独立；为资产I收益变化对公共因子k的敏感系数；为随机项，是期望为零的非系统性因素。1122iiikkiriEiFFFbbbe=+形成原因形成原因：套
31、利定价理论认为市场均衡是投资者无限追逐无风险套利机会（arbitrage opportunity）而形成的由于投资者无限追逐无风险套利投资机会，这会使得各资产的预期收益满足无套利机会的市场均衡条件：（2-15）其中，为无风险资产的预期收益；为k公共因子风险回报的期望；为资产I预期收益变化对公共因子k的敏感系统。这一均衡条件也被称为套利定价理论的资产定价等式，它表明，投资者无限追逐无风险套利投资机会最终会通过市场对资产价格的调整使得各资产预期收益与其对各公共因子的敏感系数呈线性关系。011iikikEll bl b=+（四）资产定价模型对风险管理理论的贡献系数的提出和组合管理角度下资产风险衡量的
32、统一标准系数是在选定市场组合为统一市场标准的情况下比较不同证券风险属性的统一指标，它反映了资产对市场组合风险作用的大小。该系数越大，说明该证券对市场资产的风险的形成的作用越大，因而被认为风险越大，相反，系数越小，说明该证券对市场资产的风险的形成作用小，因而被认为风险小。同时根据这一资产定价理论，证券的市场价格与其系数成正比。因此，系数的提出为组合管理角度下资产风险的衡量提供了统一的市场标准。资本资产定价模型提供了对风险进行定价的基本原理该模型以资产的系数为反映资产风险水平的基本指标，并且明确指出，投资的风险补偿与该资产的系数和市场组合的风险回报成直接的正比例关系。该模型反映了投资的回报与风险成
33、正比的基本投资规律。市场资产组合对于投资和风险管理的意义当自己选定的投资组合的风险价格，即组合的风险补偿与组合的方差的比率大于风险的市场价格时，在不考虑这种组合管理与市场组合管理的成本差异时，该组合管理可以被视为是成功的。因子模型对于系统性风险分析的贡献APT较CAPM更为通用，它考虑了多种因素对资产收益的影响，比CAPM更清楚的指明了风险来自哪些方面，因而可以指导投资者根据自己的风险偏好和风险承受能力，调整对不同风险因素的承受水平，并且保持总风险收益不变。可见，APT为投资者进行风险分析和管理提供了新的方法。三、期权定价模型和衍生金融工具定价（一）衍生金融工具的发展与风险管理20世纪70年代
34、以来，对当今金融领域影响最为深刻的莫过于以期权和期货为代表的衍生金融产品的广泛运用和迅速发展。这些衍生金融工具的迅速发展不仅带来了极富生命力的金融创新和空前的市场深化，而且对金融风险管理带来了新的有力的工具，而它本身也成为金融风险管理和控制的重要对象。为这一切变化和发展奠定重要理论基础的应该是与芝加哥期权交易所同一年（1973）诞生的布莱克-舒尔茨期权定价模型。该模型继承和发展了传统的二项式模型，为现实期权交易价格的确定提供了重要的理论参考，被期权投资者广泛使用。（二）二项式期权定价模型（BOPM）基本假设：基本假设：每一时期期末股票（代表基础资产）价格的变化只有或升或降到可知状态的两种可能。
35、在这种假设条件下，该模型运用组合复制的方法和无风险套利不存在的市场均衡原理推导出期权定价公式 在上述假设条件下，BOPM认为，期权的价格由以下公式决定：（2-16）其中，为该买入期权的当前价格；为股票的当前价格；h为对冲比，即完全对冲卖出1个单位的买入期权所应购入的股票的数量；B为以无风险利率r借入资金的数量的现值。（2-16a）其中，和 分别表示在期末两状态下，期权和股票到期的价格，u,d分别表示价格上升和下降两状态。（2-16b）00ChSB=-0C0SududCChSS-=-uCdCuSdS()ddBPV hSC=-（三）布莱克-舒尔茨期权定价模型布莱克-舒尔茨期权定价模型是欧式买入期权
36、模型。该模型假设：股票回报率的波动服从正态分布，且标准差是稳定不变的；票在期权有效期内不支付红利；股票价格的变化是连续的，而不是跳跃的；不考虑税收和交易费用等因素。在这些假设条件下，欧式买入期权的价格由下式给定：（2-17）这里 （2-17a）（2-17b）其中，为买入期权的当前价格；为股票的当前价格；X为期权的履约价格；r为年无风险复利率；T为距期权到期的时间，以年表示；为股票收益的波动性，即标准差；为标准正态分布变量的累计概率分布函数。0012()()rTCS N dXeN d-=-201ln(/)(/2)SXrTdTss+=21ddTs=-0C0Ss()N d布莱克-舒尔茨模型的局限性
37、该模型假设基础股票在期内不支付红利，而且其回报率的变化是连续的，且呈正态分布，标准差也是稳定不变的。现实中的许多股票在期权有效期内是支付红利的，其回报率的波动呈正态分布且标准差稳定不变的假设也不一定符合实际情况。而且，当市场出现公司收购或兼并事件，或当某一系统性风险影响整个股票市场（如发生金融危机）时，股票价格的变化也不会是连续的，而可能是跳跃的。欧式买权定价的布莱克舒尔茨模型也基本适用于对美式买权的定价。欧式卖权的定价，可以在已知相同基础股票，相同履约价格和相同到期日的欧式买入期权的价格后，通过所谓的买权卖权平价关系（put-call parity）得到，即 至于美式卖权，其提前执行的权利是
38、有价值的，因此其价格要高于同样条件下的欧式卖权，布莱克-舒尔茨模型和买权卖权平价关系只能给出美式卖权价格的下限，而不能进行准确定价。0()PCSPV X=-+0rTCSXe-=-+买权卖权平价关系（put-call parity）第四节 行为金融理论一、行为金融理论产生与发展（一）行为金融学的基础 基于实验和心理研究的经济学“经济人”：认为经济个体是效用最大化的理性人，个体的行为均是基于理性心理的结果。经济心理学：是关于经济心理与行为研究 的学科，它强调经济个体的非理性方面及其重要影响。实验经济学：是在可控的条件下，针对某一现象，通过控制某些条件，观察决策者行为并分析实验结果，检验、比较和完善
39、经济理论，目的是通过设计和模拟实验环境，探求经济行为的因果机制，验证经济理论或帮助政府制定经济政策。行为经济学：是运用心理学、社会学、决策科学等理论和方法研究个人或群体的经济行为规律的科学。弗农史密斯（1927 ）丹尼尔卡纳（1934 ）2002年诺贝尔经济学奖获得者 行为金融学 是行为经济学的一个分支，它研究人们在投资决策过程中认知、感情、态度等心理特征，以及由此而引起的市场非有效性。心理学研究中的行为主义学派是行为金融学的起源心理学与金融研究相结合的起点是行为金融学的开端（二）行为金融学的发展凯恩斯是最早强调心理预期在投资决策中作用的经济学家Burrell是现代意义上行为金融理论的最早研究
40、者 20世纪70年代末和80年代初行为金融学才真正取得突破性进展 二、行为金融学的分析范式(一)预期理论(Prospect Theory)包括以下论断：决策参考点(reference point)决定行为者对风险的态度 损失规避(Loss Aversion)非贝叶斯法则的预期 框架效应(framing)(二)套利限制(Limits of Arbitrage)套利限制是行为金融学对传统金融理论 提出质疑和修正的重要工具。（套利限制的三个方面？）(三)行为资产定价模型(BAPM)BAPM模型典型地体现了行为金融学的 基本理念,所描述的是理性交易者和非 理性交易者互动情况下的资产定价方式。(四)其他
41、关于人类决策行为的理论心理帐户(Mental Accounts)易获得性偏误(Availability)过度自信(Overconfidence)从众心理 模糊规避(Ambiguity Aversion)三、股票市场心理锚、数量锚和道德锚（一）股票市场的 心理锚 数量锚 道德锚罗伯特 J席勒四、有效市场反击与行为金融理论完善（一）有效市场反击 法玛指出市场反常增多并没有成功证明市场是无效的 他的主要观点是：在市场反常的长期回报中，系统性的过度反应或反应不足并没有明显非证据。而且，长期回报回复与长期回报持续出现 的频率是一样的。（二）行为金融理论的完善 未来行为金融学的主要研究方向：继续挖掘金融市场上的异常现象 加强投资者认知规律及决策过程的研究 投资者群体行为的研究 资产组合及定价理论的研究 行为金融理论的构建与整合 行为金融学的应用THANK YOU FOR YOUR ATTENTION!
