1、国际投资学第四章 跨国金融机构第四章 跨国金融机构跨国银行定义主要银行案例解析巴林银行倒闭银行并购浪潮非银行跨国金融机构投资银行共同基金第一节 跨国银行跨国银行跨国银行是指以国内银行为基础，同时在海外拥有或控制着分支机构，并通过这些分支机构从事多种多样的国际业务，实现全球性经营战略目标的（国际性）（超级）银行内涵跨国银行具有派生性跨国银行的机构设置具有超国界性跨国银行的国际业务经营具有非本土性跨国银行的战略制定具有全球性跨国银行产生与发展萌芽阶段15世纪20世纪逐步形成20世纪60年代迅速发展60年代80年代调整重组90年代90中期创新发展90中期至今跨国银行发展原因 世界经济的发展造就了一批
2、具有优势的跨国银行主体全球跨国公司的扩张要求银行跟随到海外提供服务各国对银行业的政策激励银行开展跨国经营国际金融市场的发展为跨国银行业务的拓展开辟了新天地20世纪90年代以来跨国银行业的调整和重组有着特定的时代背景跨国银行的组织形式分支行制跨国银行组织结构母行在海外设立和控制个类型的分支机构，通过这些分支机构来开展跨国经营活动的组织结构形式。控股公司集团银行制，指银行通过“银行持股公司”建立海外分支机构网络国际财团银行制各国各地区银行参股合资或合作组成特定机构完成国际银行业务分支行制跨国银行的组织结构控股公司制跨国银行的组织结构跨国银行的海外分支机构代表处（Representative Off
3、ice）经理处（Agency）分行（Branch）附属行（Subsidiary or Affiliate）爱治法公司（Edge Act Corporation）财团银行（Consortium Bank）跨国银行组织形式的影响因素跨国银行在国际投资中的作用跨国银行是国际直接投资者跨国融资的中介跨国银行是投资者跨国界支付的中介跨国银行是为跨国投资者提供信息、顾问服务的中介跨国金融机构发展方向大合并趋势明显，资产总额巨大广遍及世界各地各处全无所不能为、无所不去为新金融创新贯穿于全球金融业发展全过程之中银行业的兼并大事 1998年4月6日花旗旅行者合并合并涉及的资本总额达 820亿美元，是当时全世界最
4、大的金融合并行动。1998年4月13日，美洲银行与国民银行(Nations Bank)合并，此次合并涉及到的资本为593亿美元。1998年11月30日，德意志银行动用102亿美元，以每股93美元的价格收购了美国的信孚银行(Bankers Trust)案例分析花旗银行与旅行者集团的合并案例花旗银行 1812年成立于美国纽约。1902年再上海设分行。这是美商银行在中国设立的第一家金融机构，也是美国在国外的第一家金融机构。行址在九江路1号A（今九江路41号）。该行在香港称为万国报通银行。1927年，他于纽约国民城市银行合并，1962年改称第一国民城市银行，对外称第一花旗公司。该行于1951年离开中国
5、金融市场。中国改革开放后，它于 1985 年较早地重新在上海设立办事处，1991年改设为分行。1993年，率先把它地中国区总部由香港迁至上海。1998年年4月月6日，美国花旗银行（日，美国花旗银行（Citi bank）的）的母公司花旗公司（母公司花旗公司（Citi corp）和旅行者集团）和旅行者集团（Travelers Group）宣布合并，这一消息给国）宣布合并，这一消息给国际金融界带来了极大的震动。这次合并之所以引际金融界带来了极大的震动。这次合并之所以引入注目，不仅仅是因为其涉及入注目，不仅仅是因为其涉及1400亿资产而成为亿资产而成为全球最大的一次合并，更重要的在于，一旦这次全球最大
6、的一次合并，更重要的在于，一旦这次并得到美国联邦储备委员会的批准，合并后的并得到美国联邦储备委员会的批准，合并后的体将成为集商业银行、投资银行和保险业务于体将成为集商业银行、投资银行和保险业务于金融大超市，从而使金融大超市，从而使“金融一条龙服务金融一条龙服务”的的现实。现实。旅行者集团是一家总部设在纽约的老字旅行者集团是一家总部设在纽约的老字号保险金融服务公司，是道琼斯号保险金融服务公司，是道琼斯3030种工业股种工业股票中的一员。早期以经营保险业为主，在收票中的一员。早期以经营保险业为主，在收购丁美邦经纪公司后，其经营范围扩大到投购丁美邦经纪公司后，其经营范围扩大到投资金融服务领域。资金融
7、服务领域。19971997年底又以年底又以9090多亿美元多亿美元的价格兼并了所罗门兄弟公司，成立了所罗的价格兼并了所罗门兄弟公司，成立了所罗门门-美邦投资公司，该公司已居美国投资银美邦投资公司，该公司已居美国投资银行的第二位。至此，旅行者的业务已包括投行的第二位。至此，旅行者的业务已包括投资服务、客户金融服务、商业信贷和财产及资服务、客户金融服务、商业信贷和财产及人寿保险业四大范围。人寿保险业四大范围。合并后的新公司命名为合并后的新公司命名为“花旗花旗集团集团”(Citi group)(Citi group)。旅行者集团。旅行者集团首席执行官斯坦福首席执行官斯坦福韦尔和花旗韦尔和花旗公司董事
8、长约翰公司董事长约翰里德同时担任里德同时担任花旗集团董事会主席。花旗集团董事会主席。年月，岁的查尔斯年月，岁的查尔斯普林普林斯接任公司首席执行长一职斯接任公司首席执行长一职 。查尔斯查尔斯普林斯普林斯根据协议，旅行者集团的股东将以根据协议，旅行者集团的股东将以l l股换新公司股换新公司1 1股，股，花旗公司的股东将以花旗公司的股东将以l l股换新公司股换新公司2.52.5股的方式获得新公司股的方式获得新公司的股份。合并完成后，原来的两家公司特务持新公司股份的股份。合并完成后，原来的两家公司特务持新公司股份的的5050。根据两家公司原来的财务及业绩计算，新组成的。根据两家公司原来的财务及业绩计算
9、，新组成的花旗集团花旗集团19971997年的资产为年的资产为70007000亿美元，流通股市值超过亿美元，流通股市值超过440440亿。亿。以市值而言，是全球最大的金融服务公司，新组成的以市值而言，是全球最大的金融服务公司，新组成的花旗集团将集中于传统的商业银行业务、消费者信贷、信花旗集团将集中于传统的商业银行业务、消费者信贷、信用卡业务、投资银行业务、证券经营业务。资产管理业务用卡业务、投资银行业务、证券经营业务。资产管理业务及地产保险和人寿保险等业务。韦尔说，新集团将成为一及地产保险和人寿保险等业务。韦尔说，新集团将成为一家经营全球多元化消费者金融服务的公司，一家杰出的银家经营全球多元化
10、消费者金融服务的公司，一家杰出的银行，一家全球性资产管理公司，行，一家全球性资产管理公司，家全球性投资银行及证家全球性投资银行及证券交易公司，一家具有广泛经营能力的保险公司券交易公司，一家具有广泛经营能力的保险公司。花旗公司和旅行者集团合并的消息在世界金融界花旗公司和旅行者集团合并的消息在世界金融界引起了巨大的震动。欧、日对此极为不安，欧洲舆论引起了巨大的震动。欧、日对此极为不安，欧洲舆论呼吁欧洲金融界尽快采取类似的兼并行动以防止美国呼吁欧洲金融界尽快采取类似的兼并行动以防止美国金融界独霸全球；日本认为，花旗集团的出现使日本金融界独霸全球；日本认为，花旗集团的出现使日本中小银行面临更为严峻的生
11、存压力，同时也将冲击亚中小银行面临更为严峻的生存压力，同时也将冲击亚洲金融界。花旗集团的出现在美国乃至世界的银行与洲金融界。花旗集团的出现在美国乃至世界的银行与金融服务公司之间引起新一轮的兼并和合并浪潮，从金融服务公司之间引起新一轮的兼并和合并浪潮，从而形成更多业务广泛的金融集团公司。而形成更多业务广泛的金融集团公司。财务丑闻与混业经营风险混业经营风险财务丑闻投资风险业务风险花旗银行与财务丑闻安然事件在安然破产案中，损失比较惨重的是JP摩根和花旗集团。仅JP摩根对安然的无担保贷款就高达5亿美元，据称花旗集团的损失也差不多与此相当。2002年年7月月23日，美国参议院下属日，美国参议院下属的一个
12、调查委员会表示，美国的两大的一个调查委员会表示，美国的两大顶尖银行顶尖银行花旗银行和摩根大通曾花旗银行和摩根大通曾经同安然公司达成经同安然公司达成“口头协议口头协议”，帮，帮助安然美化账目、掩盖巨额财务亏损。助安然美化账目、掩盖巨额财务亏损。银行巨头将他们提供给安然的贷款记银行巨头将他们提供给安然的贷款记成企业从客户那里得到的预付款，银成企业从客户那里得到的预付款，银行借贷摇身一变成了安然的正当收入。行借贷摇身一变成了安然的正当收入。作为交易，银行从安然那里获取了不作为交易，银行从安然那里获取了不菲的佣金和利息回报菲的佣金和利息回报花旗银行退出保险业1998年4月，美国花旗银行与旅行者保险集团
13、达成合并协议，组成全球最大的金融服务企业。此后，全世界掀起了新一轮银行业并购的热潮。然而，银保合并未给花旗集团带来辉煌业绩，由于内部整合困难重重，保险业务业绩平平，花旗集团被迫于2002年和2005年两次出售其保险业务，基本放弃了在全球的保险业务而集中经营银行业务第二节 非银行跨国金融机构跨国投资银行投资银行以证券承销、经纪为业务主体，并可以同时从事兼并与收购策划、咨询顾问、基金管理等金融服务业务的金融机构Investment Bank(US)Merchant Bank(EN)Security Firms(JP)实业银行（FR）货币市场公司（AU）有限制牌照银行（HK）投资金融公司（IN）现代
14、投资银行业务跨国投资银行跨国投资银行指在世界各地设立分支机构进行跨国经营的大型投资银行，是投资银行业在世界范围内的延伸。它不仅是国际证券市场的经营主体，而且其活动范围与影响已超出证券业，与跨国商业银行并列成为当代国际金融资本的重要组成部分。跨国投资银行的发展过程第一，在1960年之前，出现了投资银行开展跨国业务的萌芽。第二，60年代与70年代，是跨国投资银行的起步发展阶段。第三，进入80年代，跨国投资银行进入前所未有的迅猛发展阶段。跨国投资银行发展的原因跨国投资银行在国际投资的作用支持跨国兼并与收购对跨国投资的信息、咨询服务国际证券的发行承销金融衍生工具的创造和交易国际证券的自营与基金管理其他
15、非银行金融机构共同基金（Mutual Fund）共同基金（Mutual Fund ）是指通过信托、契约或公司的形式，通过公开发行基金证券（例如，“受益凭证”、“基金单位”、“基金股份”等）将众多的、零散的社会闲置资金募集起来，形成一定规模的信托资产，由专业人员进行投资操作，并按出资比例分担损益的投资机构。共同基金市场北美加拿大和美国欧洲英法德卢亚洲最具有吸引力的投资地方共同基金发展条件内在需求分销渠道投资品种规模效应对冲基金(Hedge Fund)对少数投资者发行的私人投资基金，其投资对象涵盖证券、货币、期货、期权、利率、汇率等几乎所有金融产品。它往往通过财务杠杆，在高于平均市场风险的条件下牟
16、取超 额的收益率。对冲基金案例索罗斯老虎基金等养老基金养老金和保险公司的投资组合已向国际化方向发展，它们已经成为重要的国际间接投资参与者。多样化比重低原因本地化控制风险政府规定COPYRIGHT 2007 金融学院金融学院李晓周李晓周巴巴 林林 银银 行行 的的 沉沉 没没巴林银行：巴林银行：成立于成立于17621762年，弗朗西斯年，弗朗西斯巴林爵士是创始人，是巴林爵士是创始人，是世界首家世界首家“商业银行商业银行”，英资银行，曾一度为欧洲六英资银行，曾一度为欧洲六大银行之一，该银行由于经营灵活变通、富于创新，大银行之一，该银行由于经营灵活变通、富于创新，在国际金融领域获得了巨大的成功。在国
17、际金融领域获得了巨大的成功。主要从事贸易，后期才开始从事证券、期货、期主要从事贸易，后期才开始从事证券、期货、期权交易。其证券业务主要集中在南美洲和亚洲，其中权交易。其证券业务主要集中在南美洲和亚洲，其中在日本和新加坡的业务量最大。到在日本和新加坡的业务量最大。到19951995年，巴林银行年，巴林银行拥有员工拥有员工40004000人，有人，有1515亿英镑的非银行存款，亿英镑的非银行存款，1010亿英镑亿英镑的银行存款，的银行存款，300300亿英镑的基金。亿英镑的基金。COPYRIGHT 2007 金融学院金融学院李晓周李晓周巴巴 林林 银银 行行 的的 沉沉 没没 19951995年年
18、2 2月月2525日，巴林银行的一名年仅日，巴林银行的一名年仅2828岁的交易员岁的交易员里森里森在衍生金融交易的投机失在衍生金融交易的投机失败，一天就亏损败，一天就亏损2.3l2.3l亿英镑，总共亏损亿英镑，总共亏损8.278.27亿亿英镑，还有英镑，还有2 2万未平仓。万未平仓。2 2月月2626日英格兰银行日英格兰银行宣布巴林银行破产。宣布巴林银行破产。2 2月月2727日新加坡交易所接日新加坡交易所接管巴林的帐户。管巴林的帐户。3 3月月6 6日，荷兰国际集团出资日，荷兰国际集团出资6.66.6亿英镑收购巴林银行，转为巴林银行有限亿英镑收购巴林银行，转为巴林银行有限公司。公司。3 3月
19、月9 9日，荷兰国际集团收购巴林的法日，荷兰国际集团收购巴林的法律程序结束。律程序结束。4 4月月7 7日，原巴林主席，副主席日，原巴林主席，副主席全部辞职。全部辞职。COPYRIGHT 2007 金融学院金融学院李晓周李晓周巴巴 林林 银银 行行 的的 沉沉 没没里森：里森：19871987年到摩根士坦利伦敦分行期权结算部门任职年到摩根士坦利伦敦分行期权结算部门任职（2020岁）岁）19891989年月年月1010日进入巴林银行工作。工作出色，在股日进入巴林银行工作。工作出色，在股市上为巴林银行赚取了千万美元的利润。市上为巴林银行赚取了千万美元的利润。很快争取到在印尼分部工作的机会，解决了以
20、前很快争取到在印尼分部工作的机会，解决了以前未能解决的许多问题，伦敦总部视里森为期货与期权结未能解决的许多问题，伦敦总部视里森为期货与期权结算方面的专家。算方面的专家。19921992年，巴林总部派里森到新加坡分行成立期货年，巴林总部派里森到新加坡分行成立期货与期权交易部门，同年底，他考取新加坡交易所业务代与期权交易部门，同年底，他考取新加坡交易所业务代表资格。表资格。19931993年初成为巴林银行新加坡期货公司的总经理，年初成为巴林银行新加坡期货公司的总经理，既负责前台交易又负责后台清算既负责前台交易又负责后台清算COPYRIGHT 2007 金融学院金融学院李晓周李晓周巴巴 林林 银银
21、行行 的的 沉沉 没没投资策略（投资策略（19931993）：）：多头：多头：Nikkei 225Nikkei 225（日经指数）（日经指数）空头：空头：JGBJGB（日本公债）（日本公债）8888帐户：记录盈利帐户：记录盈利 9292帐户：记录亏损帐户：记录亏损COPYRIGHT 2007 金融学院金融学院李晓周李晓周巴巴 林林 银银 行行 的的 沉沉 没没 1994 1994年以来，日本年以来，日本“泡沫泡沫”经济崩溃，经济崩溃，日经日经225225大幅下跌，里森本应出货止损，但由大幅下跌，里森本应出货止损，但由于其头寸太大，不得不为稳定期货价格减少于其头寸太大，不得不为稳定期货价格减少损
22、失，继续吃进，同时做空头的日本政府公损失，继续吃进，同时做空头的日本政府公债则节节上升，两方同时亏损使损失越来越债则节节上升，两方同时亏损使损失越来越大，到大，到19941994年底，已累计亏损年底，已累计亏损2.282.28亿英镑。亿英镑。他利用职务和声誉继续向总部索要资金，他利用职务和声誉继续向总部索要资金，资金来源于巴林银行总部、日本、伦敦证券、资金来源于巴林银行总部、日本、伦敦证券、新加坡，总共调动资金新加坡，总共调动资金7.427.42亿英镑，几乎达到亿英镑，几乎达到巴林银行总资产。巴林银行总资产。COPYRIGHT 2007 金融学院金融学院李晓周李晓周巴巴 林林 银银 行行 的的
23、 沉沉 没没 19951995年年1 1月月1717日，日本神户大地震，日，日本神户大地震，日经股指大跌，当天就跌了日经股指大跌，当天就跌了400400点。点。到到1 1月月2020日，里森预测期货指数应该日，里森预测期货指数应该回升，债券下降，于是买入日经股指，回升，债券下降，于是买入日经股指，卖出债券。第一次买入日经期货卖出债券。第一次买入日经期货0.50.5万张，万张，每张每张1212万英镑，总值万英镑，总值6 6亿英镑，占新加坡亿英镑，占新加坡交易所持仓量的交易所持仓量的 1 14 4。COPYRIGHT 2007 金融学院金融学院李晓周李晓周巴巴 林林 银银 行行 的的 沉沉 没没
24、1 1月月2323日，买入日经期货已达日，买入日经期货已达1.51.5万张，这万张，这天股指下降天股指下降 11751175点，一天下来期货亏损了点，一天下来期货亏损了1 1亿亿英镑。英镑。1 1月月2727日，里森继续逆市而为，买入日经日，里森继续逆市而为，买入日经期货，又输掉期货，又输掉0.380.38亿英镑。亿英镑。1 1月月3030日，日经指数反弹日，日经指数反弹700700点，日债急跌，点，日债急跌，里森一天赚了里森一天赚了0.850.85亿英镑。亿英镑。2 2月月5 5日，日经继续日，日经继续回弹，日经持仓回弹，日经持仓3 3万张，基本上弥补了大地震万张，基本上弥补了大地震后的亏损
25、。后的亏损。COPYRIGHT 2007 金融学院金融学院李晓周李晓周巴巴 林林 银银 行行 的的 沉沉 没没 2 2月月6 6日，日经大跌。里森却继续加码。日，日经大跌。里森却继续加码。2 2月月2323日，里森的日经期货已增加到日，里森的日经期货已增加到6.086.08万张，占市场万张，占市场4949，这一天日经大跌，亏损，这一天日经大跌，亏损累计累计2.52.5亿英镑。亿英镑。2 2月月2424日，交易所发现巴林公司出现巨额日，交易所发现巴林公司出现巨额亏损，估计为亏损，估计为5 5亿英镑亏损。而巴林银行资产亿英镑亏损。而巴林银行资产有有8.68.6亿美元。巴林还有大量未平仓合约，各亿美
26、元。巴林还有大量未平仓合约，各银行都不敢帮助。银行都不敢帮助。COPYRIGHT 2007 金融学院金融学院李晓周李晓周巴巴 林林 银银 行行 的的 沉沉 没没 2 2月月2626日，英格兰银行宣布巴林银行破产。日，英格兰银行宣布巴林银行破产。1111月月2323日，里森被引渡回新加坡。日，里森被引渡回新加坡。1212月月1 1日，里森被判日，里森被判6 6年半徒刑。年半徒刑。“有一群人本来可以揭穿并阻止我的把戏，有一群人本来可以揭穿并阻止我的把戏，但他们没有这么做。我不知道他们的疏忽与罪但他们没有这么做。我不知道他们的疏忽与罪犯级的疏忽之间界限何在，也不清楚他们是否犯级的疏忽之间界限何在，也
27、不清楚他们是否对我负有什么责任。但如果是在任何其他一家对我负有什么责任。但如果是在任何其他一家银行，我是不会有机会开始这项犯罪的。银行，我是不会有机会开始这项犯罪的。”跨国银行与跨国公司股权结合跨国银行与跨国公司之间的股权结合一般存在于母银行与母公司之间。人事参与人事参与是指跨国银行与跨国公司之间董事相互兼职。业务联系业务联系包括信贷联系、结算业务和办理往来帐目等，其中信贷联系是最重要的，表现在跨国公司是跨国银行资金的最大供应者，同时也是跨国银行信贷的最大获得者 案例剖析蒙牛VS摩根斯坦http:/ 这是一个复杂故事的一环，亦是1998年41岁的伊利副总裁牛根生被变相逐出门之后，王子复仇记的高
28、潮之一。在中国北方呼和浩特偏辟的一角，牛氏在第二年就拉着几个伊利的技术、管理好手一起创办一家名叫蒙牛的小型小乳品厂，这是复仇的载体。而上世纪末的中国，一间注册资本只有1000多万元的民营企业意图挑战当时已是中国乳业大佬、国有企业伊利，简直搞笑。因此，要有非常手法。2002年之前，这群懵懵懂懂的资本新手，一方面带着“蒙牛”一路狂奔，不到3年就过了年销售额10亿元的大关，在乳品行业出人头地；另一方面又寄望遥远的深圳创业板可以解决资金问题，这注定他们在中国的资本荒漠中四处碰壁。好在血统纯净的民营企业受到了以摩根士丹利为代表跨国资本的青睐。入股？可以。条件可不简单。在蒙牛私募的每一步中，牛根生和他的管
29、理团队始终处于被动搏命的局面，他们得到的上市公司股票和金牛（蒙牛高管设立）、银牛（蒙牛“关系户”设立）的“权益计划”，与外资系的超额利润相比无疑是九牛一毛。为了获取外资系前后两笔大约6000万美元的投资，这是迫不得已的博弈和孤注一掷。这是私募阶段。到2004年6月经过复杂手术的蒙牛乳业在香港上市时，招股书里又披露出一条对内蒙企业家来说极为苛刻的条约这是一场对赌协议：蒙牛系和外资系约定，如果在2004至2006年三年内，蒙牛乳业的每股赢利复合年增长率超过50%，三家机构投资者就会将最多7830万股（相当于蒙牛乳业已发行股本7.8%）转让给金牛；反之，如果年复合增长率未达到50%，金牛就要将最多7
30、830万股股权转让给机构投资者，或者向其支付对应的现金。按照协议的要求，蒙牛乳业2004年的净利润是以3亿元为界限，而蒙牛公布的2004年业绩为3.19亿元。令市场颇感意外的事情又一次发生，摩根等外资股东提前终止了与管理层之间的对赌，代价是将其持有的本金额近5000万元的可转股票据给蒙牛管理层控股的金牛公司，这接近机构投资者所持票据的1/4。这些票据一旦行使，相当于6260万余股蒙牛乳业股票，如以当前每股平均6港元的市值计算，约合3.75亿港元。“当初制定对赌协议的时候，摩根士丹利方面就是为了起到激励管理层的目的，经过几年的接触，蒙牛管理层的表现得到了外资的信任。”跟随牛根生多年打拼的蒙牛副总
31、裁孙先红向证券市场周刊透露提前终止对赌协议的原因。而让外资系信任的依据，就是去年一年蒙牛高达94.3%的利润增幅，对于远远高于业内同行的利润增长率，很多业内人士表示了一定怀疑。孙先红不认同这种疑虑，他建议记者除了跟行业内企业进行横向比较，还应该和蒙牛纵向比较，“这个增速已经慢了很多了”。2003年蒙牛的同比收入增幅达到144%，利润增幅194%，2002年收入增幅为131%，利润增幅129%。多年跟踪研究蒙牛的投行人士认为，虽然蒙牛前几年创造了高速发展的业绩，除了自身经营的原因，规模小增长相对容易也是一个原因，但是时至2003年，蒙牛的销售额已经超过了40亿元，这已经不是了小规模的概念了，再增
32、加70%就有点令人怀疑。在2002年的时候，虽然蒙牛已经不再默默无闻，开始受到人们的关注，但是比起伊利、光明等乳业企业，它的规模还是很小。2002年，蒙牛的销售收入为16.7亿元，而当时伊利的销售额超过40亿元，光明的销售收入超过50亿元。是什么制造了蒙牛高速增长的神话，蒙牛飞速增长的背后是否存在潜在的风险？业绩高速增长 从已经公布的财务数据看，2004年蒙牛乳业收入攀升77.2%,达72.138亿元人民币。净利润增加94.3%至人民币3.194亿元，高出招股说明书披露的2004年全年预测净利润6.5%，每股基本盈利上升85.9%至0.357元人民币。蒙牛去年的收入构成基本没变，液体奶去年继续
33、成为蒙牛的主要收入来源，营业额为61亿元，占总营业额近85%。冰淇淋的营业额为8亿元，占总额11%。鲜奶干吃片则占总额4%，营业额为3亿元。而同期，其他乳业巨头并没有这样骄人业绩。伊利去年的收入超过87亿元，同比增加38.67%，净利润为2.39亿元，增幅为19.81%，光明营业额为67.86亿元，同比增加13.45%，净利润为3.18亿元，增幅为12.57%。众所周知，去年，对于乳品企业日子并不好过，原材料价格的上涨，还有行业内持续不断的价格战，使得厂商的利润微薄。蒙牛去年的毛利率就由25.1%，下跌至22.3%。蒙牛首席财务官姚同山解释，毛利率下跌是由于市场竞争激烈，该公司去年的产品平均售
34、价下跌3.8%。“由于我们企业的负担相对其他企业要少，再加上我们不断完善管理，降低成本。”孙先红这样向记者解释蒙牛利润增长的原因。一个导致利润增加的重要原因孙并没有提及，是税收优惠。根据蒙牛的年报，去年，由于有6家子公司（其中5家变身中外合资企业）获得了税收方面的减免优惠，近1.17亿元，而2003年这一优惠仅为4000多万元。“蒙牛的收入高速增长，主要原因是销售渠道的增加，另外由于价格战也促进了销售的增加。”蒙牛方面人士解释。根据权威调查机构AC尼尔森的统计数字，蒙牛乳业占液体奶市场的市场份额已经由2003年12月的17%上升5个百分点至2004年12月的22%。但是，蒙牛的业绩并非其所说得
35、那么完美，在蒙牛与国际大行制造的看似完美无瑕的财富传奇背后，是蒙牛不惜采用超常规的销售模式，这为蒙牛的高速增长的故事埋下隐患。超常规的销售手段？在2004年收入和利润高速增长之外，蒙牛提供的数据之中最令市场感到惊讶者，当是去年的应收账款增幅超过利润和收入的增幅。蒙牛去年应收账款的增幅超过96%，差不多增加了一倍，达到1.85亿元，而2003年，这一数据为9000多万元。一位乳业圈内人士向证券市场周刊介绍，一般来讲，小型的乳品企业会采用赊销的方式。像蒙牛这样的大型乳品企业都采用现款方式进行销售，很少产生应收账款，只有在自己设点直销的情况下才会形成应收账款。大型乳品企业大部分采用经销商方式销售，具
36、体模式是，经销商先把现款打到乳品企业的账上，然后由后者交货，然后经销商根据各自地区的特点，采用进商场、超市经营，还是自营等销售模式。由于厂商不直接和商场和超市接触，即使商场、超市等结款期较慢也不会影响乳品厂商的回款，回款的风险由经销商承担。去年6月，蒙牛在招股说明书中亦这样写到，它对大多数经销商实行先收款后发货，或者货到收款的销售政策。“按照常理，蒙牛这样的知名品牌不应该出现应收账款增加的现象，相反，如果销售情况很好的话，会出现应付账款增加的现象，这是由于经销商已经把款打到账上，但是厂商还没有付货造成的。”这位人士继续分析。蒙牛的情况是，去年应付账款的增幅仅为60%多，远低于收入和利润的增幅。
37、那么，蒙牛的应收款超常增加到底说明了什么？财务专家分析，应收账款的产生是因为赊销造成的。在这种销售模式下，企业规定了最后还款期限。相比现款销售，赊销的风险会大一些，还款期限越长，风险越大。证券市场周刊获知，蒙牛一般给与经销商的信贷期为715日。而在近期公布的2004年年报中，其已经将信贷期延长为30天。可见，为了促进销售，蒙牛已经开始采用更加宽松的销售回款政策，而这就需要其承担更大的财务风险。业内人士还给记者列举出两种可能增大账面收入增长的销售模式。一是更多地采用赊销的方式以促进销售。按照蒙牛上市时的说法，其对经销商实施严格的信用额度管理，大多采用现款销售甚至先收款后付货的模式。这样增加了经销
38、商的资金压力，特别是一些中小经销商，在去年银根紧缩的情况下，增加经销商赊销的额度是可行办法。二是虚构销售收入，制造出商品已经销售但是货款尚未收回的假象，业绩增长的表象。在有直营店的情况下，更好操作。而一旦目的达成，在后期作出销售退回的处理，冲回了之前的销售，实际上什么都没有发生，而在当时却创造了业绩增长的假象。这种手法就被汽车企业在年底运用，为了报表好看，用于减少库存量。推高利润的冲动 无论是蒙牛管理层还是外资系，都愿意看到蒙牛业绩增加的现象。根据蒙牛与外资系达成的“对赌协议”中规定：未来年的年盈利复合增长不能达到50%，金牛就必须赔偿7830万股给三家机构投资者。这意味着，蒙牛在2004年的
39、税后利润要达到3亿元以上，税后利润率要保持4.5%，当年销售额要在66.7亿元以上。如果达不到，机构投资者实际控制上市公司的股权就会增加。这是一个很难的目标，虽然蒙牛最终实现了目标，我们也看到了其中的惊险。蒙牛去年的收入为72.14亿元，如果根据上一年的应收账款占收入的比例2.3%计算，2004年，应收账款为1.65亿元是一个比较稳妥的数量，事实上实际的数量为1.85亿元，超过2000万元。这个数字十分关键，蒙牛管理层最终实现净利润3.19亿元，与外资系要求的3亿元仅差1900万元。所以如果蒙牛依然采用稳妥的财务政策，目标就可能实现不了。而大摩也乐见蒙牛管理层把利润推高，因为它们最终还是要退出
40、的，对赌只是激励管理层的一种手段。蒙牛业绩优异，股价自然高，出售时也会有个好价钱。外资系减持股权并非没有先例。2004年底，几乎是在蒙牛第一批可转债（30%）刚刚生效的同时，大摩等三家机构投资者已行使了部分换股权，并以6.06港元/股的高价减持了近16824万股，套现了10亿港元，外资套现的市盈率超过30倍。其中，大摩通过减持1.1亿股，套现6.7亿多港元。我们无从知晓大摩是如何说服其生意伙伴们接受如此高的价格。这可能是另一个故事。蒙牛历史上的惊险对决 蒙牛与机构投资者惊险对决并不止一幕，早在上市之前，这样的故事就已经发生。每每牛根生总以追逐到的出色业绩，逃脱险境。蒙牛乳业（2319.HK）上
41、市主体是一家在开曼群岛设立的公司，根据开曼公司法，公司的股份可以分成A类和B类，A类一股有十票投票权，B类一股有一票投票权，蒙牛系的金牛和银牛拿到5102股A类股，有51020票的投票权，外资系构联盟就最多只能拿48980股B股，因为48980：5102049%:51%。开曼公司持有2/3远在中国的乳业实体公司，这样安排，令外资在蒙牛的持股比例到32%封顶。但在开曼公司内部，A类股和B类股的投票权虽是51%:49%，股份数量比例却是9.4%:90.6%。如果蒙牛一年之内没有完成高速增长的任务，那么A、B股之间的力量对比就将发生变化，投资方将因此占有蒙牛的绝对控股权，可以随时更换管理层！幸运的是，到了2003年8月，牛根生已经提前完成任务了。蒙牛的财务数据显示：销售收入从2002年底的16.7亿元，增至2003年底的40.7亿元，劲增144%，税后利润从7786万元增至2.3亿元，增194%。蒙牛管理层保住了在上市公司的控股权。这种高速发展是惯性使然，蒙牛虽然成立只有6年，但是实际的年限应该为20年，孙先红说道，“在蒙牛300多名的管理人员都有在乳业工作20年的工作经验，这个起点很高。”启示：跨国银行与金融机构投资方式投资企业与行业选择依据国内企业的发展与路径与巨人跳舞，要小心被踩到脚
