1、第八章第八章 资本成本与资本结构资本成本与资本结构大连理工大学管理与经济学部大连理工大学管理与经济学部李延喜教授李延喜教授本章目录本章目录1 1 资本成本概述资本成本概述2 2 个别资本成本个别资本成本3 3 综合资本成本与边际资本成本综合资本成本与边际资本成本4 4 公司风险与杠杆公司风险与杠杆 5 5 资本结构资本结构2第第1 1节节 资本成本概述资本成本概述v 在在20022002年年5 5月月2020日股票收盘的时候，高质量的大日股票收盘的时候，高质量的大学教科书出版商学教科书出版商麦格劳麦格劳-希尔希尔公司的普通股价格是公司的普通股价格是63.7863.78美元美元。v同一天，世界最
2、大的汽车制造商同一天，世界最大的汽车制造商大众大众公司收盘时公司收盘时的股价是的股价是66.2066.20美元美元。v而而百胜餐饮集团百胜餐饮集团（Yum!BrandsYum!Brands）肯德基、塔肯德基、塔可钟、必胜客比萨饼店的快餐食物的供应商，当可钟、必胜客比萨饼店的快餐食物的供应商，当天的收盘价则为天的收盘价则为63.0163.01美元美元。课堂案例课堂案例4v由于这三家公司的股票价格如此近似，你可能以由于这三家公司的股票价格如此近似，你可能以为它们会为它们的股东提供相似的股利回报。为它们会为它们的股东提供相似的股利回报。v实际上，大众公司的年度股利是实际上，大众公司的年度股利是每股每
3、股2 2美元美元，麦格，麦格劳劳-希尔公司是希尔公司是每股每股1.21.2美元美元，而百胜餐饮集团根本，而百胜餐饮集团根本就就没有支付股利没有支付股利！v为什么股票价格相似，而股利不同，这对于公司为什么股票价格相似，而股利不同，这对于公司的股票融资成本会产生什么影响？的股票融资成本会产生什么影响？51.1 1.1 资本成本的概念资本成本的概念v资本成本（资本成本（cost of capitalcost of capital）是指公司为）是指公司为筹集和使用筹集和使用资金而付出的代价，体现为融资金而付出的代价，体现为融资来源所需求的报酬率。资来源所需求的报酬率。v资本成本包括资金筹集成本和资金使
4、用成资本成本包括资金筹集成本和资金使用成本。本。1 1 资本成本概述资本成本概述6v资金筹集成本资金筹集成本是指在资金筹集过程中支付的各项是指在资金筹集过程中支付的各项费用，如发行股票、债券的印刷费、发行手续费、费用，如发行股票、债券的印刷费、发行手续费、律师费、资信评估费、公证费、担保费、广告费律师费、资信评估费、公证费、担保费、广告费等。等。v筹资成本一般在资金筹措时一次性支付，在使用筹资成本一般在资金筹措时一次性支付，在使用过程中不再发生。过程中不再发生。v资金使用成本资金使用成本是指使用资金支付的费用，如股票是指使用资金支付的费用，如股票股息、银行借款和债券利息等。股息、银行借款和债券
5、利息等。v资金使用成本与资金的数量和时间有关。资金使用成本与资金的数量和时间有关。7v福建腾新食品股份有限公司发行股票融资福建腾新食品股份有限公司发行股票融资v本次发行的基本情况本次发行的基本情况 股票种类股票种类 人民币普通股（人民币普通股（A 股），股），每股面值每股面值 1.00 元；元；v 发行股数发行股数 1,770 万股，占发行后总股本的万股，占发行后总股本的 25.04%；v发行价发行价 29.00 元元/股股，39.73 倍发行市盈率倍发行市盈率；v 5.17 元净资产，元净资产，发行市净率发行市净率 2.75 倍。倍。v采用网下向询价对象配售与网上向社会公众投资采用网下向询价
6、对象配售与网上向社会公众投资者定价发者定价发 发行方式发行方式 行相结合的方式。行相结合的方式。发行费用预计发行费用预计v承销方式：承销方式：余额包销余额包销；v预计募集资金总额预计募集资金总额 51,330.00 万元万元；v预计募集资金净额预计募集资金净额 47,180.00 万元万元；v发行费用概算发行费用概算 v其中：承销保荐费用其中：承销保荐费用 3,523.15 万元；万元；v 审计费用审计费用 115.00 万元；万元；v 律师费用律师费用 70.00 万元；万元；v 发行手续费用发行手续费用 21.85 万元；万元；v 信息披露费用信息披露费用 420.00 万元。万元。1.2
7、 1.2 资本成本的作用资本成本的作用v资本成本是企业资本成本是企业选择筹资途径和筹资方式选择筹资途径和筹资方式的重的重要依据。要依据。v资本成本是企业进行资本成本是企业进行投资决策和业绩考核投资决策和业绩考核的主的主要参考指标，是最低的投资收益率指标。要参考指标，是最低的投资收益率指标。v资本成本是企业确定资本成本是企业确定最佳资本结构最佳资本结构的依据。的依据。101.3 1.3 资本成本的形式资本成本的形式v个别资本成本个别资本成本是指各种长期资金的成本，如长期是指各种长期资金的成本，如长期借款成本、债券成本和股票成本等。借款成本、债券成本和股票成本等。v综合资本成本综合资本成本是指全部
8、长期资金的加权后的总成是指全部长期资金的加权后的总成本。本。v边际资本成本边际资本成本是指企业追加筹措资金的成本，或是指企业追加筹措资金的成本，或者每增加一个单位的资金而增加的成本者每增加一个单位的资金而增加的成本 。111.4 1.4 决定资本成本高低的因素决定资本成本高低的因素（1 1）宏观经济环境）宏观经济环境v宏观经济环境决定了整个经济中宏观经济环境决定了整个经济中货币的供给和需货币的供给和需求求，以及预期，以及预期通货膨胀通货膨胀的水平。的水平。v 货币需求超过货币供给货币需求超过货币供给，投资人要求的投资收益率会提高，投资人要求的投资收益率会提高，企业的资本成本就会上升；否则，资本
9、成本下降。企业的资本成本就会上升；否则，资本成本下降。v 当预期通货膨胀水平上升当预期通货膨胀水平上升，货币购买力下降，投资者会提，货币购买力下降，投资者会提高要求的收益率来补偿预期通货膨胀损失，导致企业资本高要求的收益率来补偿预期通货膨胀损失，导致企业资本成本上升。成本上升。12（2 2）证券市场条件影响）证券市场条件影响v证券市场条件包括证券市场条件包括市场流动性市场流动性和和价格波动程度。价格波动程度。v 当证券的市场流动性不好，变现风险加大，投资者要求的当证券的市场流动性不好，变现风险加大，投资者要求的收益率会提高。收益率会提高。v 当证券的价格波动较大，投资的风险大，要求的收益率也当
10、证券的价格波动较大，投资的风险大，要求的收益率也会提高。会提高。13（3 3）企业内部的经营和融资状况）企业内部的经营和融资状况 v内部的经营和融资状况指企业内部的经营风险和内部的经营和融资状况指企业内部的经营风险和财务风险的大小。财务风险的大小。（4 4）融资规模）融资规模 v企业的融资规模越大，筹资成本和资金占用成本企业的融资规模越大，筹资成本和资金占用成本越大，导致资本成本升高越大，导致资本成本升高。1415问题一：问题一：v资本为什么会有成本？资本为什么会有成本？问题二：问题二：v资本成本与产品生产成本是否性质一致？资本成本与产品生产成本是否性质一致？问题三：问题三：v资本成本是否构成
11、产品成本的一部分？资本成本是否构成产品成本的一部分？问题思考问题思考第第2 2节节 个别资本成本个别资本成本2 2 个别资本成本个别资本成本v企业资本来源主要包括：企业资本来源主要包括：负债、普通股和优先股。负债、普通股和优先股。v具体分为债务成本、股票成本两大类。具体分为债务成本、股票成本两大类。17v债务成本债务成本指公司指公司长期债务长期债务的资本成本，包括借款的资本成本，包括借款利息及筹资费用两部分。利息及筹资费用两部分。v长期借款长期借款的筹资费用主要指借款手续费。的筹资费用主要指借款手续费。v企业债券企业债券的筹资费用主要指申请发行债券的手续的筹资费用主要指申请发行债券的手续费，债
12、券注册费、印刷上市费以及推销费用等费，债券注册费、印刷上市费以及推销费用等。182.1 债务成本债务成本（1 1）不考虑货币时间价值的情况）不考虑货币时间价值的情况A A、长期借款资金成本：、长期借款资金成本：vR RL L 长期借款成本长期借款成本vI IL L 长期借款年利息长期借款年利息vT T 所得税率所得税率vL L 长期借款筹资额长期借款筹资额v 长期借款筹资费率长期借款筹资费率Lf19【例【例1 1】某企业取得】某企业取得5 5年期长期借款年期长期借款10001000万元，年利率万元，年利率1010，每年末付息一次，到期一次还本，筹资成本，每年末付息一次，到期一次还本，筹资成本率
13、为率为1 1，企业所得税率为，企业所得税率为3030。v该长期借款资本成本为：该长期借款资本成本为：v或者：或者：%07.7%)11(*1000%)301(*%10*1000lK%07.7%11%)301(*%10lK2020课堂例题课堂例题B B、企业债券资本成本、企业债券资本成本：v 式中：式中：v R RB B 债券的资本成本债券的资本成本v I IB B 债券年利息债券年利息v f fB B 债券筹资费率债券筹资费率v T T 所得税率所得税率v B B 债券筹资额，按具体发行价格确定债券筹资额，按具体发行价格确定 21平价发行平价发行【例【例2 2】某】某公司发行总面额为公司发行总面
14、额为10001000万元的万元的1010年期债券，年期债券，票面利率票面利率1010，发行费用率为，发行费用率为1010，公司所得税，公司所得税 率率3030。该债券的成本为：。该债券的成本为：2222课堂例题课堂例题溢价发行溢价发行【例【例3 3】某公司发行面额为】某公司发行面额为10001000万元万元1010年期债券，票年期债券，票面利率为面利率为1010，发行费用率为，发行费用率为1010，发行价格为，发行价格为12001200万元，公司所得税率为万元，公司所得税率为3030。该债券成本为：。该债券成本为：23课堂例题课堂例题折价发行折价发行【例【例4 4】某公司发行面额】某公司发行面
15、额10001000万元，万元，1010年期债券，票年期债券，票面利率面利率1010，发行费用为，发行费用为1010，发行价格为，发行价格为800800万元，万元，公司所得税率公司所得税率3030。该债券的成本为：。该债券的成本为：2424课堂例题课堂例题25问题四：问题四：v为什么上面三个债券的利息率、筹资费用完全一为什么上面三个债券的利息率、筹资费用完全一样，而资本成本不同？样，而资本成本不同？问题五：问题五：v债券的资本成本受什么因素影响？债券的资本成本受什么因素影响？课堂问题课堂问题（2 2）考虑货币时间价值的税前债券资本成本计算）考虑货币时间价值的税前债券资本成本计算A A、不考虑发行
16、费用的债券的税前资本成本、不考虑发行费用的债券的税前资本成本v假如某公司债券的发行价格为假如某公司债券的发行价格为P P0 0，发行期限是，发行期限是n n年，年，每年的利息支付为每年的利息支付为I Ii i，i=1,i=1,n,n。而本金的返还为。而本金的返还为P Pn n。该债券的税前资本成本设为该债券的税前资本成本设为R RB B，则有公式：，则有公式：26【例【例5 5】SunnySunny公司发行一种长期债券。此债券每张公司发行一种长期债券。此债券每张面值为面值为100100元，发行价为元，发行价为9797元。每张债券每年须支元。每张债券每年须支付利息付利息7 7元，在元，在1010
17、年之后到期。则年之后到期。则v用用Excel Excel 软件或插值法可以求得，软件或插值法可以求得，Sunny Sunny 公司的债公司的债券成本券成本R Rd d等于等于7.44%7.44%。2727课堂例题课堂例题B B、考虑发行费用的税前债券资本成本、考虑发行费用的税前债券资本成本v债券的发行费用与公司的信用等级、债券发行方债券的发行费用与公司的信用等级、债券发行方式等因素相关式等因素相关v假设发行费用占债券售价的百分比假设发行费用占债券售价的百分比f f，则税前债券，则税前债券成本成本R RB B应由以下公式确定应由以下公式确定:28v【例【例6 6】SunnySunny公司发行了一
18、种新债券，发行价为公司发行了一种新债券，发行价为100100元，期限为元，期限为1010年，每年的利息为年，每年的利息为5 5元，发行费元，发行费率为率为1.2%.1.2%.这时的税前债务成本为这时的税前债务成本为R Rb b 应满足：应满足：v用用Excel Excel 软件或插值法求解可知软件或插值法求解可知R RB B为为6.16%6.16%。2929课堂例题课堂例题C C、税后债券资本成本、税后债券资本成本v因为公司的利息费用是在税前支付的，因此利因为公司的利息费用是在税前支付的，因此利息费用的支付对公司来说有避税的作用。税后息费用的支付对公司来说有避税的作用。税后的债券成本的债券成本
19、r应该是：应该是：303131问题六：问题六：v债务资本成本的本质是什么？债务资本成本的本质是什么？问题七：问题七：v债务资本成本具有抵税作用，是否可以扩大债务资本成本具有抵税作用，是否可以扩大债务融资规模和比率？债务融资规模和比率？问题思考问题思考3232习题：习题：v某企业取得某企业取得5 5年期长期借款年期长期借款200200万元，年利万元，年利率为率为1010，每年末付息一次，到期一次还本，每年末付息一次，到期一次还本，筹资成本率筹资成本率1 1，企业所得税率，企业所得税率3030。v考虑资金时间价值，该项借款的资本成本考虑资金时间价值，该项借款的资本成本计算如下：计算如下：课堂习题求
20、解课堂习题求解33v第一步，计算税前借款资本成本：第一步，计算税前借款资本成本：nlliilRPRIL)1()1()f1(i51551)1(200)1(%10*2001%-1200liliRR）（34v查表得出查表得出:若若R RL L=10=10，5 5年期的年金现值系数为年期的年金现值系数为3.791;103.791;10，5 5年期的复利现值系数为年期的复利现值系数为0.6210.621。则。则 净现值净现值=200=20010103.7913.7912002000.6210.621 200200（1 11 1）2.02 2.02 0 035应该提高应该提高R RL L，假设为，假设为1
21、212。得出：得出：v净现值净现值=200=20010103.6053.6052002000.5670.567200200（1 11%1%）12.5012.5036用内差法的计算公式：用内差法的计算公式：v第二步，计算税后资本成本：第二步，计算税后资本成本：（28.101012*)50.12(02.2002.2%10%20.7%)301(%28.10)1(TRRL2.2 2.2 优先股成本优先股成本v优先股的成本优先股的成本RpRp是优先股股东所要求的回报率。是优先股股东所要求的回报率。v假设优先股每年每股的红利为假设优先股每年每股的红利为DpDp，每股发行的，每股发行的价格为价格为P P，则
22、优先股的成本，则优先股的成本，RpRp为：为：37v考虑发行费用，优先股成本的计量考虑发行费用，优先股成本的计量v设发行费率设发行费率q q，则优先股成本，则优先股成本RpRp为：为：38课堂例题课堂例题【例【例7 7】某公司发行优先股面值为】某公司发行优先股面值为10001000万元，发行价万元，发行价值为值为20002000万元，发行费用率为万元，发行费用率为1010，预定股利为，预定股利为面值的面值的2020，资本成本为：，资本成本为：39392.3 2.3 普通股的成本普通股的成本v普通股的资本主要是筹资成本和使用成本两部分普通股的资本主要是筹资成本和使用成本两部分构成。构成。v筹资成
23、本筹资成本主要指发行股票时的各种费用等；主要指发行股票时的各种费用等；v使用成本使用成本主要指股票红利。主要指股票红利。40（1 1）资产定价模型法）资产定价模型法CAPMCAPMv资本资产定价模型是由经济学家哈里资本资产定价模型是由经济学家哈里马克维茨马克维茨（Harry MarkowitzHarry Markowitz）和威廉）和威廉夏普（夏普（William William F.SharpeF.Sharpe）在）在2020世纪世纪5050年代提出的，后来由于两年代提出的，后来由于两人在此方面作出的贡献而在人在此方面作出的贡献而在19901990年获得了诺贝尔年获得了诺贝尔经学奖。经学奖。
24、41v资产定价模型认为一个公司普通股期望的收益率资产定价模型认为一个公司普通股期望的收益率E(R)E(R)与其市场风险与其市场风险之间的关系为：之间的关系为：式中：式中：vE(r)E(r)为普通股期望的收益率；为普通股期望的收益率；vr rf f为无风险利率；为无风险利率；v为普通股在市场上的风险系数；为普通股在市场上的风险系数；vr rm m为市场组合的期望收益率。为市场组合的期望收益率。42v【例【例8 8】SunnySunny公司目前的市场风险系数公司目前的市场风险系数 为为1.51.5。当前的无风险利率当前的无风险利率r rf f为为5%5%，市场组合的期望收益，市场组合的期望收益率率
25、r rm m为为10%10%，则，则R RS S为：为：4343课堂例题课堂例题v资产定价模型法在应用中的问题资产定价模型法在应用中的问题：由于未来投资的不确定性，公司未来的风险由于未来投资的不确定性，公司未来的风险水平也是不确定的，用固定的水平也是不确定的，用固定的来衡量公司的风来衡量公司的风险是不准确的。险是不准确的。44（2 2）债券收益加风险溢酬法）债券收益加风险溢酬法v将长期债券的成本与公司的风险溢酬率相加来确将长期债券的成本与公司的风险溢酬率相加来确定普通股的成本。定普通股的成本。即：设即：设i i为长期债券的成本，为长期债券的成本，r r为普通股的风险为普通股的风险溢酬率，则溢酬
26、率，则R RS S为：为：45v【例【例9 9】假设】假设SunnySunny公司的长期债券的成本为公司的长期债券的成本为7%7%，而而Park Park 投资公司评估其风险溢酬率为投资公司评估其风险溢酬率为4.2%4.2%，则该，则该公司普通股的成本为：公司普通股的成本为：46课堂例题课堂例题（3 3）股利固定增长的普通股成本）股利固定增长的普通股成本v 如果公司股利固定增长，增长率为如果公司股利固定增长，增长率为g,g,则普通股的成本则普通股的成本RsRs可表示为：可表示为：式中：式中：v P0P0-普通股的价格；普通股的价格；v D0D0-上一期分配的股票红利；上一期分配的股票红利；v
27、RsRs-普通股的成本；普通股的成本；v q q-新普通股的发行费率。新普通股的发行费率。47【例【例1010】设】设Sunny Sunny 公司去年每股红利是公司去年每股红利是1010元，红利的元，红利的增长率为增长率为3%3%，每股的现价为，每股的现价为100100元，股票的发行元，股票的发行费率为费率为2%2%，其它情况不变，则普通股的成本为：，其它情况不变，则普通股的成本为：48课堂例题课堂例题4949问题八：问题八：v股权资本成本为什么不能抵税？股权资本成本为什么不能抵税？问题九：问题九：v你认为，我国公司倾向于股权融资，而承担你认为，我国公司倾向于股权融资，而承担高成本的原因是什么
28、？高成本的原因是什么？问题思考问题思考第第3 3节节 综合资本成本与边际资本成本综合资本成本与边际资本成本3 3 综合资本成本与边际资本成本综合资本成本与边际资本成本3.1 3.1 综合资本成本综合资本成本v一个公司的资本由多种来源构成，将个别资本成一个公司的资本由多种来源构成，将个别资本成本加权平均就是综合资本成本本加权平均就是综合资本成本K Kw w，其计算公式如，其计算公式如下：下：v 式中：式中：vW Wb b、W Wp p和和W Ws s分别为负债、优先股和普通股所占权重分别为负债、优先股和普通股所占权重vR Rb b、R Rp p和和R Rs s分别为负债、优先股和普通股的成本。分
29、别为负债、优先股和普通股的成本。ssppbbwWWRWRRRWRiii51（1 1）个别资本的权重的确定方法）个别资本的权重的确定方法v在评估综合资本成本时，确定资本权重的方法有：在评估综合资本成本时，确定资本权重的方法有：账面价值法、目标价值法、市场价值法账面价值法、目标价值法、市场价值法 A A、账面价值法、账面价值法v账面价值法通过公司账面价值确定个别资本的权重。账面价值法通过公司账面价值确定个别资本的权重。v这种方法从公司的资产负债表中就可得到资料。这种方法从公司的资产负债表中就可得到资料。B B、市场价值法、市场价值法v通过以债券、股票目前的市场价格计算权重。由于市通过以债券、股票目
30、前的市场价格计算权重。由于市场价值直接反应了市场对于证券价值的认可程度，比场价值直接反应了市场对于证券价值的认可程度，比账面价值法更准确。账面价值法更准确。52C C、目标价值法、目标价值法v目标价值法是指以计划目标的资本结构确定的权目标价值法是指以计划目标的资本结构确定的权重。重。v目标成本法体现了期望的成本结构，因此，有助目标成本法体现了期望的成本结构，因此，有助于企业的投资决策。于企业的投资决策。53资本种类资本种类 目标结构目标结构 税前成本税前成本税后成本税后成本加权资本加权资本成本成本公司债券公司债券18%18%5.25%5.25%3.15%3.15%0.57%0.57%长期借款长
31、期借款40%40%6.65%6.65%3.99%3.99%1.60%1.60%优先股优先股5%5%11.75%11.75%11.75%11.75%0.59%0.59%普通股普通股37%37%13.15%13.15%13.15%13.15%4.87%4.87%合计合计100%100%7.62%7.62%【例【例1010】目标价值法确定某企业综合资本成本】目标价值法确定某企业综合资本成本(所得税率所得税率为为40%)40%)单位：万元单位：万元 54课堂例题课堂例题v【例【例1111】某高科技公司为了扩大市场份额，急需】某高科技公司为了扩大市场份额，急需扩大生产经营规模，预计资金需要量为扩大生产经
32、营规模，预计资金需要量为500500万元，万元，按照帐面价值。拟定如下筹资方案按照帐面价值。拟定如下筹资方案筹资方式筹资方式第一方案第一方案第二方案第二方案筹资额筹资额（万元）（万元）个别资个别资本成本本成本筹资额筹资额（万元）（万元）个别资个别资本成本本成本长期借款长期借款80807 71101107.57.5企业债券企业债券1201208.58.540408 8普通股普通股30030014143503501414合计合计500500500500某公司筹资方案比较某公司筹资方案比较 5555课堂例题课堂例题第一方案各项筹资方式所占比重：第一方案各项筹资方式所占比重：v 长期借款长期借款80/
33、50080/5001616v 企业债券企业债券120/500120/5002424v 普通股普通股 300/500300/5006060综合资本成本综合资本成本7 716168.5%8.5%242414146060 11.5611.56第二方案各项筹资方式所占比重：第二方案各项筹资方式所占比重：长期借款长期借款110/500110/5002222企业债券企业债券40/50040/5008 8普通股普通股 350/500350/5007070综合资本成本综合资本成本7.57.522228 88 814147070 12.0912.0956课堂例题课堂例题3.2 边际资本成本边际资本成本v边际资本
34、成本边际资本成本是指新筹集的资金所需负担是指新筹集的资金所需负担的成本。的成本。v一般来说，边际资本成本会随着公司筹集一般来说，边际资本成本会随着公司筹集资金数目的增加而上升。资金数目的增加而上升。57v【例【例1212】SunnySunny公司的资本结构即为目标资本结构：公司的资本结构即为目标资本结构：负债：优先股：普通股负债：优先股：普通股 =4 4：1 1：5 5，SunnySunny公司所得公司所得税率为税率为40%40%。v公司现有的资本成本情况如下表：公司现有的资本成本情况如下表：资本种类资本种类现有资本现有资本市场价值市场价值目标结构目标结构 税前成本税前成本 加权资本成本加权资
35、本成本长期负债长期负债40040040%40%10%10%2.40%2.40%优先股优先股10010010%10%12%12%1.20%1.20%普通股普通股50050050%50%15%15%7.50%7.50%合计合计10001000100%100%11.10%11.10%5858课堂例题课堂例题v 保持目标资本结构不变，保持目标资本结构不变，SunnySunny公司进一步筹集两个公司进一步筹集两个10001000万万元所引起边际资本成本的变动如下面的表与图元所引起边际资本成本的变动如下面的表与图 SunnySunny公司边际资本公司边际资本成本成本 （万元）（万元）资本种类资本种类新增融
36、资新增融资市场价值市场价值目标结目标结构构第一个第一个10001000万元万元第二个第二个10001000万元万元税前税前成本成本边际资本成本边际资本成本=新增新增融资资本成本融资资本成本税前税前成本成本边际资本成本边际资本成本=新增新增融资资本成本融资资本成本长期负债长期负债40040040%40%10%10%6%6%12%12%7.2%7.2%优先股优先股10010010%10%14%14%14%14%14%14%14%14%普通股普通股50050050%50%18%18%18%18%18%18%18%18%合计合计10001000100%100%12.80%12.80%（按照目标结构加（
37、按照目标结构加权平均）权平均）13.28%13.28%（按照目标结构加（按照目标结构加权平均）权平均）595920002000100010000 011.11.1 10%0%12.80%12.80%13.28%13.28%边际边际资本成本资本成本筹资额度筹资额度（万元）（万元）60v依据依据SunnySunny公司不同额度下呈阶梯变化的边际资本公司不同额度下呈阶梯变化的边际资本成本，可以对投资项目进行选择。成本，可以对投资项目进行选择。SunnySunny公司投资的项目公司投资的项目 （万元）（万元）v假设各个项目之间是独立的，根据投资项目的内假设各个项目之间是独立的，根据投资项目的内部收益率
38、大于边际资本成本的原则，部收益率大于边际资本成本的原则，A A、B B和和C C项项目被选择，目被选择，SunnySunny公司的最佳投资预算为公司的最佳投资预算为19501950万元。万元。项目项目A AB BC CD DE E投资额度投资额度50050012001200250250500500700700内部收益率内部收益率15.00%15.00%14.70%14.70%14.00%14.00%8.00%8.00%7.80%7.80%6161626262问题十：问题十：v综合资本成本在哪些决策时发挥作用，为什综合资本成本在哪些决策时发挥作用，为什么要考虑综合资本成本？么要考虑综合资本成本？
39、问题十一：问题十一：v边际资本成本在哪些决策时发挥作用，为什边际资本成本在哪些决策时发挥作用，为什么要考虑边际资本成本？么要考虑边际资本成本？问题思考问题思考636363问题十：问题十：v综合资本成本在哪些决策时发挥作用，为什综合资本成本在哪些决策时发挥作用，为什么要考虑综合资本成本？么要考虑综合资本成本？问题十一：问题十一：v边际资本成本在哪些决策时发挥作用，为什边际资本成本在哪些决策时发挥作用，为什么要考虑边际资本成本？么要考虑边际资本成本？问题思考问题思考第第4 4节节 企业风险与杠杆企业风险与杠杆4 4 企业风险与杠杆企业风险与杠杆4.1 4.1 杠杆原理杠杆原理v“杠杆杠杆”表示成倍
40、的增加某种效果的影响。表示成倍的增加某种效果的影响。v由于固定费用的存在，当业务量发生较小由于固定费用的存在，当业务量发生较小的变化时，利润会发生较大的变化。的变化时，利润会发生较大的变化。654.2 4.2 经营风险和经营杠杆经营风险和经营杠杆（1 1）经营杠杆的定义）经营杠杆的定义v 在其他条件不变的情况下，产销量的增加会降低单位固定在其他条件不变的情况下，产销量的增加会降低单位固定成本，使利润的增长率大于产销量的增长率。成本，使利润的增长率大于产销量的增长率。v 产销量的减少会提高单位固定成本，使利润下降率大于产产销量的减少会提高单位固定成本，使利润下降率大于产销量下降率。销量下降率。v
41、 由于固定成本的存在而造成的利润变动率大于产销量变动由于固定成本的存在而造成的利润变动率大于产销量变动率的现象称为经营杠杆。率的现象称为经营杠杆。66其中：其中：vDOLDOL 经营杠杆系数经营杠杆系数v息前税前利润变动额息前税前利润变动额v 基期息前税前利润基期息前税前利润vQ Q 销售变动量销售变动量vQ Q 基期销售量基期销售量v经营杠杆系数越高，企业风险越大经营杠杆系数越高，企业风险越大 EBIT EBITDOLQ Q息税前利润变动率销售额的变动率67v由于由于 v当产品市场价格保持稳定时，有当产品市场价格保持稳定时，有 v v 其中：其中：vS S 基期销售额，基期销售额，S=PS=
42、P*Q QvVC VC 单位产品变动成本，保持稳定单位产品变动成本，保持稳定vF F 固定成本，保持稳定固定成本，保持稳定vP P 基期产品市场价格基期产品市场价格v经营杠杆系数越高，企业风险越大经营杠杆系数越高，企业风险越大()EBITQPVCFEBIT+F=EBITSVCQDOLSVCQF68v【例【例1313】某公司生产甲产品，固定成本】某公司生产甲产品，固定成本100100万元，万元，变动成本率为变动成本率为4040，当公司的销售额分别为，当公司的销售额分别为10001000万万元，元，500500万元和万元和300300万元时，经营杠杆系数：万元时，经营杠杆系数：6969课堂例题课堂
43、例题本例说明：本例说明：v在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数在固定成本不变的情况下，经营杠杆系数反映了销售额增长（减少）所引起的利润反映了销售额增长（减少）所引起的利润增长（减少）的幅度。增长（减少）的幅度。v在固定成本不变的情况下，销售额越大，在固定成本不变的情况下，销售额越大，经营杠杆系数越小，经营风险越小。经营杠杆系数越小，经营风险越小。70（2 2）经营杠杆的影响因素）经营杠杆的影响因素A A、产销量对经营杠杆的影响、产销量对经营杠杆的影响v两个相关的概念：两个相关的概念：v本量利方程：本量利方程：v生产该产品的盈亏临界点：生产该产品的盈亏临界点：*FQPVC71v经营杠杆与盈亏临界
44、点、销售额的关系：经营杠杆与盈亏临界点、销售额的关系：v当销售量小于盈亏临界点时，经营杠杆系数为负当销售量小于盈亏临界点时，经营杠杆系数为负数，当大于盈亏临界点时，经营杠杆系数为正值。数，当大于盈亏临界点时，经营杠杆系数为正值。v销售量越接近盈亏临界点时，经营杠杆系数的绝销售量越接近盈亏临界点时，经营杠杆系数的绝对值越大，息税前利润对销售量的敏感度越高。对值越大，息税前利润对销售量的敏感度越高。*11111SVCQDOLFQSVCQFQPVCQ72B B、固定成本对经营杠杆的影响、固定成本对经营杠杆的影响vF F越接近越接近Q Q(P-VC),(P-VC),经营杠杆的绝对值越大，通常经营杠杆的
45、绝对值越大，通常企业希望一个正的经营杠杆，并希望把经营杠杆企业希望一个正的经营杠杆，并希望把经营杠杆的绝对值控制在合适的区间内。的绝对值控制在合适的区间内。73（3 3）经营杠杆与经营风险）经营杠杆与经营风险v经营风险是由企业的经营活动带来的收益的不确经营风险是由企业的经营活动带来的收益的不确定性，主要源于企业销售收入和经营费用的不确定性，主要源于企业销售收入和经营费用的不确定性。定性。v企业经营杠杆系数越大，销售变动对利润的影响企业经营杠杆系数越大，销售变动对利润的影响就越大，因此，其他因素不变时，企业固定成本就越大，因此，其他因素不变时，企业固定成本越高，越高，经营杠杆系数越大，经营风险也
46、就越大经营杠杆系数越大，经营风险也就越大 。744.3 4.3 财务杠杆与财务风险财务杠杆与财务风险v如果企业的部分资本来源于如果企业的部分资本来源于固定付息的负债或优先固定付息的负债或优先股股，则该企业具有财务杠杆。，则该企业具有财务杠杆。v财务杠杆使企业普通股净收入的变化幅度超过企业财务杠杆使企业普通股净收入的变化幅度超过企业营业收入的变化幅度。营业收入的变化幅度。v固定付息资本在资本总额中占的比例越大，企业的固定付息资本在资本总额中占的比例越大，企业的财务杠杆也越强，财务风险也随之增加。财务杠杆也越强，财务风险也随之增加。75v财务风险可以用财务杠杆度财务风险可以用财务杠杆度DFL(De
47、gree of DFL(Degree of Financial Leverage)Financial Leverage)来表示，来表示，即企业普通股股即企业普通股股权收益权收益EPSEPS的变动对息税前收益的变动对息税前收益EBITEBIT波动的反应波动的反应程度：程度：其中：其中：vDFLDFL 财务杠杆系数财务杠杆系数vEBITEBIT 息前税前利润变动额息前税前利润变动额vEBIT EBIT 基期息前税前利润基期息前税前利润vEPS EPS 普通股股权收益变动额普通股股权收益变动额vEPS EPS 基期普通股股权收益基期普通股股权收益/EPSEPS EPSDFLEBITEBIT EBIT
48、变动百分比变动百分比76v由于：由于：其中：其中：vI I债务利息与优先股固定股息之和债务利息与优先股固定股息之和vT T所得税税率所得税税率v当企业的债务利息、优先股股息、所得税率保持当企业的债务利息、优先股股息、所得税率保持稳定时有：稳定时有：()(1)SEBITIT11EBITDFLIEBITIEBIT77v固定利息和股息对财务杠杆的影响固定利息和股息对财务杠杆的影响v根据财务杠杆的定义式可知：根据财务杠杆的定义式可知：I I越接近越接近EBIT,EBIT,财务杠杆的绝对值越大，财务财务杠杆的绝对值越大，财务风险也随之增加，通常企业希望一个正的财务杠风险也随之增加，通常企业希望一个正的财
49、务杠杆，并希望把财务杠杆的绝对值控制在合适的区杆，并希望把财务杠杆的绝对值控制在合适的区间内。间内。78v【例【例1414】三个公司的财务数据如下（单位：万）】三个公司的财务数据如下（单位：万）项目项目A A公司公司B B公司公司C C公司公司普通股本普通股本200200 00000000150150 00000000100100 00000000发行股数发行股数2 2 000000001 1 500050001 1 00000000债务（利率债务（利率8%8%）0 05050 00000000100100 00000000资产总额资产总额200200 00000000200200 00000
50、000200200 00000000息税前利润息税前利润2020 000000002020 000000002020 00000000债务利息债务利息0 04040 0000008080 000000税前利润税前利润2020 000000001616 000000001212 00000000所得税（税率所得税（税率3333）6 6 600060005 5 280028003 3 96009600税后利润税后利润1313 400040001010 720072008 8 04000400财务杠杆系数财务杠杆系数1 11.251.251.671.677979课堂例题课堂例题本例说明：本例说明：v
