1、衍生品和套期保值衍生品和套期保值 第25章Copyright 2010 by the McGraw-Hill Companies,Inc.All rights reserved.McGraw-Hill/Irwin25-1关键概念与技能o理解远期合约和期货合约的基本知识o理解衍生金融工具可如何用来对冲公司面临的风险25-2本章大纲25.1 远期合约25.2 期货合约25.3 套期保值25.4 利率期货合约25.5 久期套期保值25.6 互换合约25.7 衍生品的实际应用情况25-325.1远期合约o远期合约规定某特定商品将在未来某个特定时间以今日所确定的某固定价格进行交易n它并不是期权：交易双方
2、在最后必须完成这一笔交易n如果你曾经预定过目前并没有库存的教材，其实你就已经签订过一份远期合约了25-425.2 期货合约o期货合约非常类似于远期合约n它表明某种特定商品将在未来某段特定时间内以今天指定的某个价格进行交易o但期货合同与远期合同是存在差别的n期货合约是在有组织的交易所里进行交易、需要通过清算机构每日进行清算（“盯准市场的”）标准化的合同25-5期货合约o标准化的特点n合同规模n交割月份o当日清算n使违约的可能最小化o初始保证金n约占合同金额的4%-10%n以现金或短期国库券方式存入经纪人的开户行中25-6例：当日清算假定你打算投机于美元兑日元汇率会升值（你认为美元会增值）目前：1
3、美元=140日元 3个月远期的价格为：1美元=150日元25-7例：当日清算o目前 1美元=140日元,看起来美元很强劲。o如果你签订一份3个月期的期货合约，以1美元=150日元的价格卖出日元，你将受利于日元的贬值。合约的规模为1 250万日元o你的初始保证金为合约价值的 4%：3 333.33美元=0.041 250万日元150日元1美元25-8例：当日清算如果第二天，期货汇率以1美元=149日元收盘，则你的头寸价值下跌（因为日元增值了）你的初始协议是卖出 1 250万日元，收到83 333.33美元:你一夜之间就损失了559.29美元但是，1 250万日元现在只值83 892.62美元了：
4、83 333.33美元=1 250万日元150日元1美元83 892.62美元=1 250万日元149日元1美元25-9例：当日清算o这559.29美元将从你 3 333.33美元的保证金账户里扣除，于是你只剩下2 774.04美元o现在你的新头寸要求的保证金是3 355.70美元，因此出现了亏空经纪人会要求你交维持保证金（maintenance margin），于是你必须投入更多的钱，否则你的头寸将被通过反向交易（reversing trade）而清仓3 355.70美元=0.041 250万日元149日元1美元25-10某些期货合约25-11期货市场o芝加哥商品交易所(CME)是目前最大的
5、期货交易市场o其他市场包括:n费城期货交易所(PBOT)n美中商品交易所n东京国际金融期货交易所n伦敦国际金融期货期权交易所25-12华尔街日报上的期货报价到期月份开盘价当日最高价 当日最低价收盘价当日变动合约期内的最高和最低价交易合约数量25-13基本期货关系o持仓量（Open Interest）指某特定交割月内仍未平仓的数量o持仓量是合约需求如何的一个很好的表示指标o有些人将持仓量看做市场的深度，市场广度就是仍未平仓的合约品种（不同到期日的）有多少25-1425.3 套期保值o具有相反风险的两个合约方可以消除风险n例如,如果一位种小麦的农场主和一位面粉厂老板签定一份远期合约，则可以消除他们
6、彼此关于未来小麦价格变动的风险o套期保值者还能将价格风险转移给投机者o投机：多头与空头25-15例：套期保值与投机你认为铜价会上涨，因此买入了10份3个月后交割的铜合约。每份合约是25 000磅，以美分/磅为报价单位，价格是 0.70美元/磅，或者说17 500美元/份合约。如果期货价格上涨5美分，你就能赚：盈利=25 000 0.05 10=12 500美元如果价格下跌5美分，你的亏损将为：损失=25 000(0.05)10=12 500美元25-16套期保值：需要多少份合约假定你是一位农场主，3个月后将收割得到50 000蒲式耳玉米，你想利用套期来避免价格的下跌。玉米的报价单位是美分/蒲式
7、耳，目前3个月交割的合约价格为2.30美元，而现货价格为2.05美元 现在，你将出售10份玉米期货合约才能套利：现在你就可以不必再担忧玉米价格的变化，只用关心天气会如何了。10 份合约=5 000 蒲式耳/合约50 000 蒲式耳25-1725.4 利率期货合约o国债定价o远期合约定价o期货合约o利率期货的套期保值25-18国债定价假定某种国债每半年支付利息$C，有效期为T年：n其到期收益率为RTTRRCRFPV)1(11)1(该国债在水平期限结构下的价值为：=面值的PV+利息支付的PVC0 1 2 3 2TCFC C25-19国债定价如果利率的期限结构不是水平的，则我们需要根据到期日的情况按
8、不同的利率进行折现TTRFCRCRCRCPV)1()1()1()1(233221=面值PV+利息支付PVC0 1 2 3 2TCFC C25-20远期合约定价有一份国债的N期远期合约：C0 NN+1 N+2 N+3 N+2TCFC C远期P可认为其价值等于远期合约价格的现值：NNTTNNNNRRFCRCRCRCPV)1()1()1()1()1(233221NNRPPV)1(远期25-21例：远期合约的定价有一份关于20年期国债的5年期远期合约。市场利率为5%，国债的票面利率是6%，利息每半年支付一次，国债面值是1 000美元。问：该远期合约的价值是多少？PMTI/YFVPVN51 0001 1
9、25.5140=20 2PV到期收益率为5%。首先，注意利息是一年付2次。然后，根据已知信息求解20年期国债在远期合约到期时的价值。30=21 000 .0625-22例：远期合约的定价首先，令计算器调整回每年付息1次然后，使用现金流量菜单CF2CF1F2F1CF0501881.8601 125.51INPV525-23期货合约的定价o前面给出的定价公式是一个很好的近似o唯一的真实区别是每日清算问题25-24利率期货的套期保值o一位答应以今天商定的价格在未来发放贷款的抵押贷款人可通过卖出抵押远期合约进行套期保值o不过，要找到另一位远期合约的交易方是比较困难的，因为对方想要的风险组合、到期时间和
10、规模可能跟你能提供的并不一样o但如果使用利率期货合同的话，就更容易和便宜了25-2525.5 久期套期保值o与利用期货或远期合约进行套期保值类似，我们还可以通过资产利率风险和负债利率风险的搭配来进行对冲o久期是计量利率风险的一个关键指标25-26o久期计量了到期时间、票面利率和到期收益率对证券价格相对利率的敏感性的综合影响。n计量了债券的有效期限（effective）maturityn计量了证券的平均寿命期n是债券现金流量的加权平均存续期久期套期保值25-27久期公式NtttNtttTRCRtCDPVTCPVCPVCPVD1121)1()1()(2)(1)(25-28例：计算久期有一种3年期的
11、债券，每半年支付利息40美元，面值为1 000美元。如果市场利率为 8%，该债券的久期是多长？25-29例：计算久期久期是以时间单位来表达的，通常以年为单位25-30久期特性:n到期日越长，久期越长n利率下降，久期加长n票面利率越高，久期越短n收益率越高，久期越短o零息券：久期=到期时间25-3125.6 互换合约o在互换中，交易双方同意达成互相交换不同时点上的现金流的协议o两类利率互换：n单币利率互换o“淡香草”固定利率与浮动利率的利率互换，常称为利率互换（interest rate swaps）n不同货币间利率互换o这种互换常被称为货币互换（currency swap），指两种或多种货币间
12、固定利率与固定利率的互换25-32互换银行o互换银行，是方便交易方达成互换协议的金融机构的非正式称呼o互换银行的角色可以是经纪人，也可以是自营商n作为经纪人，互换银行为交易双方牵线但不承担互换的任何风险n作为自营商，互换银行自身将作为货币互换契约的一方，承担风险，或者然后再与另一交易方继续签定相反的互换协议25-33利率互换的例子考察下面这个“淡香草”型的利率互换 A银行是英国一家AAA级的国际银行，希望筹集1 000万美元发放浮动利率欧元贷款nA银行考虑发行5年期票面利率为10%的固定利率欧元债券n如果按LIBOR发行浮动利率票据来为浮动欧元贷款筹集资金将更好25-34利率互换的例子oB公司
13、是美国一家信用等级为BBB的企业。它需要1 000万美元进行一项期限为5年的投资nB公司考虑发行5年期固定利率的欧元债券，票面利率利率为 11.75%n或者，B公司还可以通过发行5年期，利率为LIBOR+0.5%的浮动利率票据来进行筹资n但B公司希望以固定利率进行借款25-35利率互换的例子两家企业的借款机会为：25-36利率互换的例子互换银行对A银行提出：你按每年“LIBOR 0.125%”的利率对1 000万美元付息5年，我们按10.375%的利率向你对 1 000万美元付息5年互换银行LIBOR 0.125%10.375%A银行25-37利率互换的例子对A银行来说，他们可以10%的利率向
14、外部筹资，净借款代价为：-10.375+10+(LIBOR 0.125)=LIBOR 0.5%,比它不进行互换时低0.5%10%1 000万美元的0.5%=5万美元。为5年中每年可节省的成本互换银行LIBOR 0.125%10.375%A银行利率互换的例子25-38利率互换的例子B公司互换银行对B公司提出：你按每年10.5%就1 000万美元本金向我们付息5年，我们按“LIBOR 0.25%”每年就1 000万美元向你付息5年互换银行10.5%LIBOR 0.25%25-39利率互换的例子他可对外以LIBOR+0.5%的利率借款，借款净代价为：10.5%+(LIBOR+0.5%)-(LIBOR
15、 0.25)=11.25%，比它以固定利率借款0.5%.LIBOR+%以下是以下是B的受益情况：的受益情况：0.5%1 000万美元=5万美元，是5年中每年可节省的成本互换银行B公司10%LIBOR%25-40利率互换的例子而互换银行同时也是受益的！0.25%1 000万美元=25 000美元/年，连续5年LIBOR 0.125%LIBOR 0.25=0.125 10.5 10.375=0.1250.25%互换银行B公司10.5%LIBOR 0.25%LIBOR 0.125%10.375%A银行25-41利率互换的例子互换银行B公司10.5%LIBOR 0.25%LIBOR 0.125%10.
16、375%A银行B节约节约0.25%A 节约节约0.5%互换银行可赚互换银行可赚0.25%!25-42货币互换的例子o假定一家美国公司MNC想筹资1 000万英镑扩张它的英国工厂o鉴于它在美国更有知名度，它可以在美国借入美元，然后兑换成英磅n但这样就有了汇率风险：借美元花英磅o它也可以在国际债券市场中借入英磅，但由于它的知名度肯定不如在美国大，因此借款代价会更高25-43货币互换的例子o如果它能找到一家英国的MNC，具有与它恰好相反的筹资需要的话，两家公司都可受益o如果当前汇率为 S0($/)=$1.60/,美国公司需要找到一家想要筹资1 600万美元的英国公司才行25-44货币互换的例子假定有
17、两家公司A和B：A公司是一家总部在美国的国际公司，而B公司是一家总部在英国的国际公司两家公司都想在对方国家中相同规模的一个项目筹集资金。下表中列出了他们的借款机会。25-45$9.4%货币互换的例子B公司$8%12%互换银行A公司11%$8%12%25-46货币互换的例子$8%12%公司B互换银行公司A11%$8%$9.4%12%A公司的净头寸是以公司的净头寸是以11%的利率借入英磅。的利率借入英磅。A能节约英磅借款能节约英磅借款利率利率0.6%25-47货币互换的例子$8%12%B公司互换银行A公司11%$8%$9.4%12%B的净头寸是以的净头寸是以9.4%借入美元。借入美元。B节约节约0
18、.6%的美元借款的美元借款利率。利率。25-48货币互换的例子$8%12%B公司互换银行也从中受益互换银行也从中受益:按按S0($/)=$1.60/,则则5年中每年赚年中每年赚64 000美元美元互换银行会承担汇率风险，但它可将其转嫁出去（通过另一互换交易中）1.4%1 600万美元，万美元，5年中，每年以年中，每年以1%的的利率筹集利率筹集1 000万英镑万英镑互换银行A公司11%$8%$9.4%12%25-49信用违约互换o交易方#1(保护买方)定期向交易方#2(保护卖方)进行支付（信用违约互换差价）o作为代价，交易方#2同意就某特定债券的违约发生负责o这些合约过去是按需进行交易的，交易所
19、的缺乏会产生交易对手风险25-50基本互换的变化o货币互换n固定利率换固定利率n固定利率换浮动利率n浮动利率换浮动利率n摊销互换（amortizing）o利率互换 n零利率换浮动利率n浮动利率换浮动利率o奇异证券n互换要达成，必须要交易双方都喜欢同一个东西。此外，唯一欠缺的就是创意了25-51利率互换与货币互换的风险o利率风险n如果互换正执行到一半，或者，如果互换银行并没有足够的对冲头寸，利率变化可能对互换银行不利o基准风险n如果交易双方的浮动利率不是盯准的同一个指数o汇率风险n在前述货币互换的例子中，如果英磅增值，互换银行的情况就变得糟糕25-52o信用风险n这是互换自营商面临的最主要风险交
20、易对方在互换期末时可能会违约o错配风险n要找到一位恰好在你希望的时间段内借入特定金额的交易对手非常不容易o主权风险n指一国可能会进行汇率管制从而影响互换业绩的风险利率互换与货币互换的风险25-53互换的估价o互换是一种衍生生金融工具，因此可通过其标的资产来进行估价：n淡香草型固定利率换浮动工资利率式的互换可采用与债券类似的估价方法n货币互换可采用类似一揽子货币期货的估价方法25-5425.7 衍生品的实际应用情况o由于衍生品并不报告在资产负债表上，这对希望观察衍生品使用情况的金融经济学者来说是个挑战o调查结果表明，大型上市公司普遍都使用了衍生金融工具o外币和利率衍生品是使用最普遍的25-55快速测试o解释远期合约与期货合约的区别。o解释期货合约估价的步骤有哪些。o解释为什么公司会使用期货合约，或公司是如果使用期货合约的。
