1、会计收益数据的经验评价GO前 言3 1模 型 推 导2特别结果及结论3 3目 录 会计理论家们大体上通过会计实务与特定分析模型的相符程度来评价其有用性。这种会计分析模式可能仅仅由一些主张或断言组成，或者，它可能是一种经过严格推理的理论。无论哪种情况，会计研究方法一直是将现行惯例和由模型推出的更为可取的操作或由模型推出的所有会计实践都应拥有的标准进行对比。这种方法的缺点是它忽视了世界上知识的一个重要来源，就是模型预测符合观测行为的程度。前前 言言 净收益是不同质部分的累计。因而，净收益被认为是一个“无意义”的数字，跟27张桌子和8把椅子之间的差别没什么不同。净盈余只能被定义为一系列程序 运用到一
2、系列事件 后得到的结果，没有什么实质内涵。12,XX 12,Y Y 净收益是一个投资者感兴趣的数字，我们可以用来净收益是一个投资者感兴趣的数字，我们可以用来作为预测标准的结果的是反映在证券价格里的投资作为预测标准的结果的是反映在证券价格里的投资决策决策净收益数据的发布时间会计收益数据的有用性净收益数据的内容检验 如果证券价格确实根据新信息进行迅速地调整，那么证券价格的变化就会反映信息向资本市场的流动。可观测的股票价格波动与收益表发布之间的联系可以证明会计收益数据所反映的信息是有用的 证券价格作为会计数据收益有用性的测试是合理的。312预期盈余变动未预期盈余变动 我们采用的将会计收益同股票价格相
3、联系的研究方法就建立在上述理论和通过仅关注影响特定公司股票价格的特定信息得到证据的基础上。具体来说，我们构建了市场预期收益的两个选择模型来考察当市场预期不准确时市场是如何反应的。根据过去的事实，所有公司的盈余变动具有一致性。一项研究发现，公司平均每股盈余（EPS）变动水平的一半左右与宏观经济效应有关。根据这个证据，公司收益从某年到次年的变动中至少有部分可以被预测。在上一年，如果某公司的盈余通过某种特定方式与其他公司的盈余相联系，那么了解了过去的这种特定联系，再加上其他企业当年盈余信息，就可以得到该企业当年盈余的条件期望。因而，除去确定的影响，当前收益所传递的新信息含量通过实际收益变动与条件期望
4、变动的差异得到估计。公司平均每股盈余变动涉及的变动因素：公司平均每股盈余变动涉及的变动因素：1宏观经济效益3其他政策的改变2公司财务.盈余盈余（EPS）因为 因为，上述变动的两个组成部分宏观经济和政策的影响是同时的，它们的联系可以被联合估计会计收益数据的经验评价之会计收益数据的经验评价之模模 型型 推推 导导 设公司上年为止的数据（），公司每年的盈余变化（）关于市场上其他所有公司的盈余平均变化（）的线性回归系数和截距项（），则 其中，“”表示估计。将第t年的市场盈余平均变化代入回归模型，计算出公司在第年的预期盈余变化：未预期盈余变化，或者说，预测残差（），是盈余变化实际值减去预期盈余变化：即我
5、们假定的当前收益所传递的新信息就是这个预测残差。1,2,1t.j tI.j tM12,jtjtaa.12.,1,2,1j tjtjtj tj tIaaMut12jtjtjtjtIaaMjtujtjtjtuII 股票月报酬率变化的股票月报酬率变化的30%-40%左右与市场效应有关。股左右与市场效应有关。股票报酬中的市场性变化由与所票报酬中的市场性变化由与所有公司相关的信息的发布所引有公司相关的信息的发布所引起。既然我们在评估与个体公起。既然我们在评估与个体公司相关的收益表，它的内容和司相关的收益表，它的内容和发布时间就应该与剔除了市场发布时间就应该与剔除了市场效应的公司股票报酬率变化联效应的公司
6、股票报酬率变化联系起来估计系起来估计 市场反应股票价格（持有股票价格（持有股票的报酬率）股票的报酬率）的变动具有一致的变动具有一致性性 市场性信息在投资一美元到公司股票中获得的月回报率上的影响可以由公司普通股月股票价格比关于市场报酬率的线性回归中得出的预测价值来估计：其中，是j公司在第m月的月股票价格比，L是Fisher的“复合投资业绩指数”的环比Fisher(1966)，是公司在第m月的股票报酬率的残差。的值是对市场的月报酬率的估计。我们样本中下标m呈现了自1946年1月开始的所有能获取数据的月份数。等式中呈现的普通最小二乘法回归模型（OLS）中的残差计量了基于估计回归参数（）和市场指数 的
7、实际报酬率与预期报酬率之间差异的程度。因此，既然发现市场会根据新信息迅速有效地调整，那么这个残差一定代表了公司单独的新信息对持有公司普通股的报酬率的影响。1211jmjjmjmPRbbLv jmPRjmv1mL 12,jjbb1mL 盈余的普通最小二乘法（OLS）回归模型的一个假设是 和 是不相关的。但是其实是有相关性的，这两者之间的相关性至少体现在两方面，即盈余的市场指数（）中包含了j公司以及产业效应的存在。第一个已经通过构造来估计（指给M加下标j），但是产业效应的存在却没有进行任何的调整。可以估计产业效应大概仅能解释某个公司收益率变化的10%。一些计量问题jMjujM 因为这个原因，等式（
8、1）即j公司每年的盈余变化 关于市场上其他所有公司的盈余平均变化的线性回归系数和截距项 的等式可以被用作适合的分析方法。这种方法相信估计值 和 的偏差是不显著的。不过，作为模型统计有效性的一个检验，我们同样提供了一个选择模型即幼稚模型的结果。幼稚模型预测去年的盈余和今年的盈余是一样的。它的预测误差仅仅是上年度至今的盈余变动。1jta2 jta.j tI12,jtjtaa首先首先其次其次 首先，市场报酬率与残差有关，因为市场报酬率包含了j公司的报酬率，同时也因为产业效应。但是这些违背都是不严重的，因为费式指数（Fishers index）是由在纽约证券交易所上上市的所有公司股票（因此公司证券报酬
9、率仅仅是这个指数的一小部分）计算出来的产业效应最多能解释股票平均报酬率变化的10%第二个违背源自我们的预测，即，在报告日附近的某几个月中，残差 的期望值不等于零。再一次说明，任何偏差对结果都没有什么影响，因为可观察的 自相关性很低，并且用于股票报酬模型的观测值无论如何不会少于100个。与盈余回归模型的情况一样，股票报酬率模型明显违背了普通最小二乘法（OLS）回归模型 的一些假设同时同时jvjv 我们假定，在一段时期中的某个公司的有用信息几乎不可能缺失的情况下，这个公司在那段时期的报酬率会仅仅只反映与所有公司相关的市场信息的存在。通过剔除市场效应,我们识别出个体公司的特殊信息的影响。然后，为了判
10、断其部分影响是否与公司的会计收益数据包含的信息有关，我们将会计盈余变动分成预期和非预期盈余变动两部分。如果盈余预测误差是负值（即实际收益变动比条件期望变动小），我们将其定义为坏消息并预测，如果会计收益数据与股票价格之间存在某些联系，那么会计收益数据信息的发布将导致该公司的股票报酬率比预期的少。收益报告的内容数 据123报告宣布日报告期前后的证券价格变动 金融投资界的公认标准。金融投资界的公认标准。信用评级、独立分析、信用评级、独立分析、投资咨询投资咨询盈余数据对个体公司的盈余变动与市场盈余指数变动之间的相关系数平方的分布进行了总结。在当前这个样本中，位于中部的公司的盈余变化水平的25%左右与市
11、场指数变化有关。1946年到1966年的收益数据在 标准普尔公司会计数据库中可以获取。对个体公司的盈余变动与市场盈余指数变动之间的相关系数平方的分布进行了总结。在当前这个样本中，位于中部的公司的盈余变化水平的25%左右与市场指数变化有关。盈余变动与市场指数变动相关系数平方数据分布 公司的盈余水平间的联系在先前的一篇文章中检验过Ball和Brown(1967)。那时，在遭遇的困扰中，我们提及，当净收益和每股盈余的数量以适当的指数形式进行回归时，有自相关的存在。在本文中，操作方案由净收益和每股盈余的数量变成了一阶差分。因为我们采用的关于证券市场对会计收益数据的反应的分析方法以至少在报告宣布日前的十
12、二个月内盈余预测误差不能被预测为先决条件。这个假定在误差存在自相关时是不成立的。表2的相关程度检测然后12个月内盈余误差不能作为预测误差.所以因为剔 除 误 差有保证的预测表 当变量从数量变成一阶差分后，我们对盈余回归模型的残差进行了自相关性程度的检测。其结果在表2中给出。它们表明，现在假定不再是没有保证的了。三类年度报告三类年度报告年度盈余预测年度盈余预测完整年度报告完整年度报告初步报告初步报告由公司经理阶层等在一由公司经理阶层等在一年结束后迅速编制年结束后迅速编制完整年报的典型概述，完整年报的典型概述，预测常常不准确预测常常不准确年度报告宣布日年度报告宣布日我们一眼就我们一眼就看出来啦看出
13、来啦 由于初步报告中的净利润和每股盈余与随后发布的正式报告中的数据相同，假定它的发布时间（或者，更有效地，年度收益数据能被广泛获得的日子）为初步报告在华尔街日报上出现的日子。表3揭露了在整个样本期间，财政年度结束与年度报告发布之间的时间间隔在稳定下降股价股价 股票价格比可以在芝加哥大学证券价格研究中心(CRSP)构建的数据库中获取。该数据库中的数据采用纽约证券交易所1946年1月至1966年6月期间的的月收盘价，并进行了股利和资本的调整。表4呈现了股票报酬回归等式(3)的相关系数平方的十分位数，以及股票残差的一阶自相关系数。选择标准选择标准1946年至1966年间，每年的盈余数据都能在电子计算
14、机会计数据库中获得财政年度在12月31日结束至少100个月的股票价格数据能在CRSP数据库中获取，以及华尔街日报年报公告日可以获得。限限 制制 性性 重重 要要 性性 一一 致致 性性可可 能能 性性分析限制在分析限制在1957-1965的的9个财政年度，个财政年度，但能确保在估计盈余回归模型时至少有十个观测值但能确保在估计盈余回归模型时至少有十个观测值选择标准可能会降低结果的一般性。选择标准可能会降低结果的一般性。子样本不包括年轻的公司，比如已经失败的公司；子样本不包括年轻的公司，比如已经失败的公司；财务年度没有结束于财务年度没有结束于12月月31日的公司；以及在电子计算机日的公司；以及在电
15、子计算机会计数据库、会计数据库、CRSP数据库和数据库和华尔街日报华尔街日报中没有记录的公司中没有记录的公司因此，它可能代表不了全部公司因此，它可能代表不了全部公司选择的剩余的选择的剩余的261家公司都有重要的权利家公司都有重要的权利 用不同的样本对这项研究进行了一次重复实验，用不同的样本对这项研究进行了一次重复实验，其结果与下面报道的结果是相一致的。其结果与下面报道的结果是相一致的。特特 点点结结 果果 将年度报告的宣布日所在的月份定义为0，则第M月份的非正常业绩指数为：1111MNMnmnmAPIvN 因此API衡量的是一美元等额投资于n种证券在年公报日前（在第-12个月末）投资于一个投资
16、组合到第M月为止消除市场影响外的累计非正常的报酬率。等价解释等价解释假定两个个体A和B达成了以下的假定：B签订了一份投资组合协议包括将一美元等额投资于n种证券。这些证券在第-12月时被购入并且会持有至第T月。对于某一价格，B和A达成协议，B可以在第M月末获得正常的收益（或者承担相应的损失），而A可以在第T月证券到期时得到1美元加上非正常收益或者减去非正常损失的回报。因此，API就是每个M月末时在这些相互关联的证券组合中A权益的价值。数值分析的结果可以被分为两类数值分析的结果可以被分为两类：FIG.1 Abnormal Performance Indexes for Various Portfo
17、lios图1首先描绘出了由所有的公司的所有年份所构建的三个投资组合，它们的收益预测误差对于三个变量中的任意一个都是正的。（在图的最上面）其次，它们的收益预测误差对于三个变量中的任意一个都是负的（在最下面）最后是一个包含了样本中所有的公司的所有年份的一个单一的投资组合的情况（它的线徘徊在上下部分的分界线的下面）表表5给出了图给出了图1所基于的数据：所基于的数据：已经得出第一种结果可能会对股票收益的随机扰动项的分布比较敏感，现在呈现出第二种结果：表5中每一个变量下的第三栏给出的关于未预期盈余的信号与未预期股票报酬率的信号的一个一对一卡方统计结果 正如可以从一个大的样本中预测到的一样，两种结果所揭示
18、出的图形是一样的。它们都证明了包含在每年的会计收益数据中的信息是有用的，因为如果实际收益和预期收益不同的话，市场通常就会朝着相同方向作出反应。结结 论论 但是，收益报告中所包含的大部分信息在年度收益报告报出之前已经被市场所预测到了。这是因为业绩指数的上升和下降至少从报告公布前的12个月就开始了并且会在之后持续大约一个月，而且它们绝对值也在单调增加，这种持续性表明了：市场在报告公布之前12个月就开始了对收益误差的预测，而且在之后的一整年都持续地、成功地做着这件事。会计收益数据的经验评价之特别结果及结论阐述 两个回归模型变量结果之间看起来差异不是很大。表6（归纳了一个变量预测误差信号伴随着其它两个
19、变量 的预测误差信号的情况）揭示了原因。表6中在变量（1）和变量（2）之间很少有选择权，显然变量（3）（幼稚模型）对于那些有负预测误差的公司的证券组合来说是最合适的。这一结论可以被图1进一步的证实：变量（3）的正的预测误差对于要小于其它的两个变量。作者还用现金流和非重复性项目前的净收入来替代年报中的会计收益数据进行了检验,发现最后的效果没有用年报中的会计收益数据显著。因此得出：净收益和EPS 是最能成功的预测股票收益残差的信号。文章还引入了资本市场有效性假说。资本市场有效性假说,是指在资本市场上总会有一些投资者愿意付出一定的时间和金钱来收集和分析有关信息以作出更优的投资决策,这些投资者比其他投
20、资者有信息优势,在资本市场上的操作会让这些信息迅速反映在资本资产的价格中。如果说这个信息的价值小于投资者希望利用机会来获取非正常收益而发生的交易成本，市场的确是会花费更多时间来对信息作出调整。一旦信息被公众可得，就没有机会去获得任何的非正常收益。因此剔除交易成本的影响,市场对数据的反应应当是趋向于无偏。需要注意的是,资本市场有效并不意味着资本资产的价格包含了所有信息,因为资本资产价格的调整过程受相当多因素的影响,是复杂的。不过,资本市场有效意味着资本资产的价格不存在序列相关性,即价格是随机波动,证券价格变化的唯一原因是出现了相关的、非预期事项,而非预期事项是随机发生的。因而,这时可以认为资本市
21、场总体是有效且无偏的。相对于其他信息来源的年度净收益价值 这主要从净收益所包含信息的相对重要性，以及对收益报告的及时性进行评估 如果已实现回报与期望回报之间的差额被认为是新信息的价值，很显然，个别股票的新的月度信息的价值由给定月份的非正常报酬率（股票收益率的残差）的绝对值给出。因此，关于普通公司所有阅读信息的价值在报告前12个月由下式给出 TI代表总的信息。对所有普通的企业和年份中，TI的总和是0.731 0011111.00NjmjmTIvN 对于任何一只特定的股票，月份间的某些信息将被抵销。有关平均的股票的净信息（在报告日的前12个月收到）的价值由下式给出：这里NI代表净信息。NI总和是0
22、.165。0011111.00NjmjmNIvN 如果接受了未预期盈余变化的模型，那么包含在年度收益数据中的信息价值可以由从-11月到0月的平均价值增长来估计，其中增量的平均数是从所有企业和年份构建的由预测误差的符号来划分两个投资组合中得到。即是：代表收益信息，N1和N2分别代表收益预测误差为正数和为负数时的次数。变量1计算出的这个数字为0.081，变量2计算出为0.083，变量3计算出为0.077.1200011.0021.0012NNNAPINAPIIINN 从上面的数据我们可以得到结论：从上面的数据我们可以得到结论：所有信息价值的大约75%(0.731-0.165)/0.731似乎被抵
23、销掉，也就是说相应的有大约25%持续下去；在持续下去的大约25%中，大概有一半【49%,45%,47%】由0.081/0.165,0.083/0.165,0.077/0.165这3个变量分别计算得到与 报告收益中包含的信息相关。年度会计盈余公告月没有预料到的报告收益中的信息最 多只有10%至15%(12%，11%和13%)；在收益数据公布月份，收益数据传递的信息平均大约只 有所有信息的20%(19%，18%和19%)反映到市场中。2341研究的局限性21345收益预期误差收益预期误差的系统偏差，的系统偏差，这说明这说明“真的真的”收益预测误差收益预测误差的错误分类是的错误分类是不可避免的不可避免的“预计误预计误差差”模型模型的的无效的的无效性性 股价的股价的“离散离散型型”没有考没有考虑数据虑数据中存在中存在误差误差没有考虑没有考虑月末发生月末发生交易时股交易时股票价格同票价格同时变化时变化对西方会计科学理论研究的主要贡献对西方会计科学理论研究的主要贡献 对早期会计科学理论研究方法的变革 该文对早期会计科学理论研究方法的变革具有里程碑似的意义。对会计科学理论发展的影响该文采用的研究方法后来被用来研究大量的会计和财务问题。开创了会计与资本市场结合研究的先河,在随后的30 年中有大量的相关文献发表在顶级的会计和财务期刊上。
