1、第五章资本成本第五章资本成本 1.了解资本成本的概念了解资本成本的概念 2.掌握加权平均资本成本的计算掌握加权平均资本成本的计算 3.掌握融资规模和项目风险对掌握融资规模和项目风险对WACC的影响的影响 学习要求：学习要求：一、资本成本的概念一、资本成本的概念 资本成本（资本成本（Capital Cost）的经济学含）的经济学含义为投入新项目的资金的机会成本。义为投入新项目的资金的机会成本。在财务决策中，体现为所有融资来源在财务决策中，体现为所有融资来源所要求的收益率，又称为加权平均资所要求的收益率，又称为加权平均资本成本（本成本（Weighted Average Cost of Capita
2、l-WACC）,通常简称为资本成本。通常简称为资本成本。1.1.资本成本与要求收益率的关系资本成本与要求收益率的关系 在商品经济条件下，资本成本是由于资本在商品经济条件下，资本成本是由于资本的所有权和使用权相分离而形成的一种财的所有权和使用权相分离而形成的一种财务概念；它一方面表明项目筹资者使用资务概念；它一方面表明项目筹资者使用资本应付出的代价，另一方面表明项目投资本应付出的代价，另一方面表明项目投资者投入资本应获得的收益。者投入资本应获得的收益。资本成本就是投资者的要求收益率资本成本就是投资者的要求收益率 2.2.决定资本成本的主要因素决定资本成本的主要因素 u 总体经济条件总体经济条件
3、u 市场条件市场条件 u 公司的经营和融资决策公司的经营和融资决策u 融资规模融资规模无风险收益率无风险收益率风险溢价风险溢价3.WACC3.WACC计算中的假设条件计算中的假设条件 新项目与公司具有相同的经营风险；新项目与公司具有相同的经营风险；新项目与公司具有相同的财务风险；新项目与公司具有相同的财务风险；公司的现金股利支付率保持不变。公司的现金股利支付率保持不变。4.WACC4.WACC的计算步骤的计算步骤 第一步：计算每项融资来源的资本成本；第一步：计算每项融资来源的资本成本；第二步：确定各项融资来源的比重；第二步：确定各项融资来源的比重；第三步：根据资本结构计算第三步：根据资本结构计
4、算WACC。二、加权平均资本成本的计算二、加权平均资本成本的计算 说明说明:1.1.关于资本的来源问题；关于资本的来源问题；所有者投资所有者投资外部资本外部资本内部资本内部资本普通股股本普通股股本优先股股本优先股股本债权人投资债权人投资留存收益留存收益债务资本债务资本2.2.关于资本成本的构成；关于资本成本的构成；资本成本是公司为取得资本而付出的代价资本成本是公司为取得资本而付出的代价 资本筹集成本资本筹集成本公司在筹措资金过程公司在筹措资金过程 中为获取资金而付出的费用。中为获取资金而付出的费用。公司在生产经营、投资过程中因使用公司在生产经营、投资过程中因使用 资金而付出的费用。资金而付出的
5、费用。一次性支付一次性支付资本成本资本成本的主要内容的主要内容3.3.关于税收效应问题。关于税收效应问题。股东关心的是他们能获得的现金流量。股东关心的是他们能获得的现金流量。如果公司的目标是使股东财富最大化，如果公司的目标是使股东财富最大化，则所有的现金流量或收益率计算都应则所有的现金流量或收益率计算都应该在该在税后税后的基础上进行。的基础上进行。（一）单项资本成本的确定（一）单项资本成本的确定 1.1.债务资本成本（以债券为例）债务资本成本（以债券为例）2.2.优先股资本成本优先股资本成本 3.3.内部股权资本成本（留存收益）内部股权资本成本（留存收益）4.4.外部股权资本成本（发行新股）外
6、部股权资本成本（发行新股）1.1.债务资本成本债务资本成本01(1)(1)(1)(1)nttntbbITMPfkkP P0 0-债务的市场价格债务的市场价格 I It t-第第t t年的利息年的利息M-M-债务的到期值债务的到期值 f-f-债务筹资费率债务筹资费率T-T-公司所得税税率公司所得税税率 K Kb b-债务资本成本债务资本成本举例：假设某公司债券的发行价格为举例：假设某公司债券的发行价格为908.32908.32美元，面值美元，面值10001000美元，年利率美元，年利率为为8%8%，到期年限为，到期年限为2020年；扣除发行成年；扣除发行成本后每张本后每张10001000美元债券
7、净得资金美元债券净得资金850850美元，公司税率为美元，公司税率为40%40%，求资本成本。，求资本成本。202011000 8%(1 40%)1000850(1)(1)ttbbkk2010006862.3552(16%)(16%)btk20t=180 60%取 时，2080 60%10007766.912(1 7%)(1 7%)btk20t=1取 时，根据债务资本成本公式根据债务资本成本公式 试算试算内插内插850862.35526%(7%6%)6.13%766.912862.3552bkpspspsDVk2.2.优先股资本成本优先股资本成本根据根据得得0(1)pspsDkPf其中其中D
8、Dpsps-优先股股利优先股股利P P0 0-优先股市场价格优先股市场价格f-f-优先股筹资费率优先股筹资费率例如：某公司发行面值为例如：某公司发行面值为14121412万美元，万美元，股利率为股利率为5%5%，不可赎回的优先股，不可赎回的优先股200200万股，发行费率为万股，发行费率为6%6%，每股发行价格，每股发行价格为为3.23.2美元，计算资本成本。美元，计算资本成本。根据公式根据公式1412 5%11.74%3.2 200(1 6%)psk10(1)csDkgPf3.3.外部权益资本成本外部权益资本成本新发股票新发股票从公司角度预计未来将要支付给股东的股利从公司角度预计未来将要支付
9、给股东的股利以及当前的筹资费用，计算出权益资本成本以及当前的筹资费用，计算出权益资本成本由股利增长模型由股利增长模型1cscsDVkg得得4.4.内部权益资本成本内部权益资本成本留存收益留存收益留存收益是大部分美国公司最大的股权资留存收益是大部分美国公司最大的股权资本来源，其成本的估算有以下两种方法：本来源，其成本的估算有以下两种方法：股利增长模型股利增长模型 资本资产定价模型资本资产定价模型 方法一：股利增长模型方法一：股利增长模型 留存收益代表着所有者对公司相应金额资产的要留存收益代表着所有者对公司相应金额资产的要求权，是所有者对公司的持续投资。因而留存收求权，是所有者对公司的持续投资。因
10、而留存收益的成本可以用原公司股票的要求收益率来衡量。益的成本可以用原公司股票的要求收益率来衡量。10REDkgPP0普通股价格普通股价格D1-投资第一年股利投资第一年股利kRE-留存收益成本留存收益成本g-股利平均增长率股利平均增长率例如：例如：TalbotTalbot公司的普通股股东最近收到公司的普通股股东最近收到每股每股2 2美元的现金股利，他们预计该公司美元的现金股利，他们预计该公司的现金红利能以每年的现金红利能以每年10%10%的增长率持续增的增长率持续增长；如果该公司股票市价为每股长；如果该公司股票市价为每股5050美元，美元，计算留存收益的资本成本。计算留存收益的资本成本。2(1
11、10%)10%14.4%50REk说明说明：股利增长模型是计算权益资本：股利增长模型是计算权益资本成本比较流行的方法，这种方法最主成本比较流行的方法，这种方法最主要的困难在于估算未来现金股利的增要的困难在于估算未来现金股利的增长率。长率。通过再投资收益率预测通过再投资收益率预测 (1)gr ROEpROE g-股利增长率股利增长率 r-留存收益率留存收益率ROE-再投资收益率再投资收益率 p-股利支付率股利支付率这种方法的一个缺陷是它暗含着许多假设，这种方法的一个缺陷是它暗含着许多假设，包括：包括：1.股利支付率、再投资收益率保持稳股利支付率、再投资收益率保持稳定；定；2.公司不再发行新股或者
12、发行新股的价公司不再发行新股或者发行新股的价格是现有股票的账面价值；格是现有股票的账面价值；3.公司的未来投公司的未来投资项目风险与公司现有资产风险相同。资项目风险与公司现有资产风险相同。方法二：资本资产定价模型方法二：资本资产定价模型 ()fmfkkkk股票的系统风险股票的系统风险 Kf无风险收益率无风险收益率 Km证券市场的预期收益率证券市场的预期收益率CAPM本身有相当大的争议，但是它的实践本身有相当大的争议，但是它的实践性极强，因而有很多大公司，如：摩根性极强，因而有很多大公司，如：摩根斯坦斯坦利等在做项目评估时仍然采用这一方法。利等在做项目评估时仍然采用这一方法。第一步：估计无风险利
13、率；第一步：估计无风险利率；投资者通常认为政府债券是无风险的，投资者通常认为政府债券是无风险的，其实政府债券并不是完全无风险的。因其实政府债券并不是完全无风险的。因利率上升而导致资金损失的利率风险依利率上升而导致资金损失的利率风险依然存在，而且也未考虑长期通货膨胀的然存在，而且也未考虑长期通货膨胀的影响。所以，影响。所以，长期国债利率通常被视为长期国债利率通常被视为无风险利率的最佳估计值无风险利率的最佳估计值。第二步：估计市场风险报酬率；第二步：估计市场风险报酬率；市场风险报酬反映了投资者因持有股票市场风险报酬反映了投资者因持有股票冒风险而得到的额外报酬。这一额外报冒风险而得到的额外报酬。这一
14、额外报酬应当基于预期的投资收益率确定。酬应当基于预期的投资收益率确定。来来自美国资本市场的数据表明，自美国资本市场的数据表明，“根据长根据长期股票平均收益率和政府债券收益率差期股票平均收益率和政府债券收益率差额计算市场风险报酬，通常得出的结果额计算市场风险报酬，通常得出的结果在在7%9%7%9%之间之间”。第三步：估计第三步：估计系数。系数。1.1.计算的回归分析方法计算的回归分析方法 2(,)()imimCov R RR年份年份通用工具公司的收通用工具公司的收益率，益率，R RG G（%)S&P500S&P500指数收益指数收益率，率，R RM M（%)1-10-4023-303201041
15、5201.1.计算通用工具公司的平均收益率和市场组合的计算通用工具公司的平均收益率和市场组合的 平均收益率：平均收益率：07.0415.02.003.01.0益率通用工具公司的平均收1.042.01.03.04.0市场组合的平均收益率（1）年份年份（2）通用工具通用工具的收益率的收益率（3）=（2）-0.07通用工具收通用工具收益率的离差益率的离差（4）市场组合市场组合的收益率的收益率（5）=(4)-(-0.10)市场组合市场组合收益率的收益率的离差离差（6）=(3)(5)(5)（7）市场组合市场组合的离差的的离差的平方平方1-0.10-0.17-0.40-0.300.0510.09020.0
16、3-0.040.30-0.200.0080.04030.200.130.100.200.0260.04040.150.080.200.300.0240.090平均：平均：0.07平均：平均：-0.10总计：总计：0.109总计：总计：0.2603 3计算计算 值值2(,)()imimCov R RR260.0109.0419.02.2.系数的影响因素系数的影响因素 u 商业周期商业周期 u 经营杠杆经营杠杆 u 财务杠杆财务杠杆 影响因素一：商业周期影响因素一：商业周期 某些企业的收入具有明显的周期性，某些企业的收入具有明显的周期性，由于贝塔的分子是个股收益率与市场由于贝塔的分子是个股收益率与
17、市场收益率的标准协方差，所以周期性强收益率的标准协方差，所以周期性强的股票有较高的贝塔值。的股票有较高的贝塔值。说明：周期性不同于变动性说明：周期性不同于变动性根据资本资产定价模型，要求的收益率与系根据资本资产定价模型，要求的收益率与系统风险有关。由股东承担的系统风险包括系统风险有关。由股东承担的系统风险包括系统性经营风险和系统性财务风险两部分。统性经营风险和系统性财务风险两部分。经营风险和财务风险越大，企业的经营风险和财务风险越大，企业的系数系数就越大。而企业的经营风险和财务风险就越大。而企业的经营风险和财务风险又分别取决于经营杠杆和财务杠杆。又分别取决于经营杠杆和财务杠杆。边际贡献单位价格
18、单位变动成本边际贡献总额 固定成本税息前利润影响因素二：经营杠杆影响因素二：经营杠杆(Operating Leverage)经营杠杆是税息前利润变动与销售经营杠杆是税息前利润变动与销售收入变动之比，它主要受固定成本收入变动之比，它主要受固定成本和变动成本的影响。和变动成本的影响。其中其中 EBIT变动百分比边际贡献总额经营杠杆销售收入变动百分比边际贡献总额固定成本公司整体的经营风险是由其资产组合中各公司整体的经营风险是由其资产组合中各资产的经营风险决定的；因此组合中各资资产的经营风险决定的；因此组合中各资产的产的共同决定了企业整体的经营风险。共同决定了企业整体的经营风险。AjjW其中：其中：W
19、j第第j j种资产占企业价值的比重种资产占企业价值的比重 j第第j j种资产的种资产的系数系数公司可以在对资产的选择中通过经营公司可以在对资产的选择中通过经营杠杆来影响它的经营风险，进而影响杠杆来影响它的经营风险，进而影响 A A。但对资产的选择通常会受到一些。但对资产的选择通常会受到一些限制，因而限制，因而经营风险不容易控制经营风险不容易控制。影响因素三：财务杠杆影响因素三：财务杠杆（Financial Leverage）财务杠杆是税后利润与税息前利润变动财务杠杆是税后利润与税息前利润变动之比，它主要受利息费用的影响。之比，它主要受利息费用的影响。EPSEBIT变动百分比税息前利润财务杠杆变
20、动百分比税息前利润利息对于有债务的企业来说，企业资产的对于有债务的企业来说，企业资产的 A A与权益与权益的的(S S)是不同的是不同的;A A是企业总资产的是企业总资产的 系数，系数，除非完全依靠权益融资，否则不能把除非完全依靠权益融资，否则不能把 A A看作看作 S S。假定某人拥有公司全部的资产和负债，即假定某人拥有公司全部的资产和负债，即拥有整个企业，那么这个组合的拥有整个企业，那么这个组合的系数等系数等于组合中每个单项于组合中每个单项系数的加权平均数。系数的加权平均数。ALS负债权益负债权益负债权益L L负债的贝塔系数负债的贝塔系数;s s权益的贝塔系数权益的贝塔系数AS权益负债权益
21、(1)SA负债权益在实际中在实际中 L L很低，假设为零，由此可得很低，假设为零，由此可得当考虑到纳税因素时，当考虑到纳税因素时，S S与与 A A的关系为的关系为1(1)SAT负债权益1.MAC公司现有留存收益公司现有留存收益500万元，公司万元，公司对外发行普通股的每股市价为对外发行普通股的每股市价为40元，当元，当前的每股收益前的每股收益3.2元，预计以后每股收益元，预计以后每股收益年增长率为年增长率为8%，股利支付率为，股利支付率为25%保持保持不变。不变。要求：（要求：（1）计算预计第一年年末将发放）计算预计第一年年末将发放的每股股利；的每股股利；（2）计算留存收益的资本成本。）计算
22、留存收益的资本成本。（1）预计第）预计第1年年末将发放的每股股利：年年末将发放的每股股利：每股股利每股股利=3.2（1+8%）25%=0.864（元）（元）（2）留存收益的资本成本（）留存收益的资本成本（re）：）：%16.8%)251(*%8400.864er 2.某公司目前的资本来源状况如下：债务资本某公司目前的资本来源状况如下：债务资本的主要项目是公司债券，该债券的票面利率为的主要项目是公司债券，该债券的票面利率为8%，每年付息一次，每年付息一次，10年后到期，每张债券年后到期，每张债券面值面值1000元，当前市价元，当前市价964元，共发行元，共发行100万万张；股权资本的主要项目是普
23、通股，流通在外张；股权资本的主要项目是普通股，流通在外的普通股共的普通股共10000万股，每股面值万股，每股面值1元，市价元，市价28.5元，元，系数系数1.5。当前的无风险收益率。当前的无风险收益率4.5%，预期市场风险溢价为，预期市场风险溢价为5%。公司的所得。公司的所得税税率为税税率为25%。要求：（要求：（1）分别计算债务和股权的资本成本；）分别计算债务和股权的资本成本；（2）以市场价值为标准，计算加权平均资本）以市场价值为标准，计算加权平均资本成本。成本。（1）债券资本成本（）债券资本成本（rb）：）：即：即：采用插值法逐步测试解得：采用插值法逐步测试解得：rb=6.50%股权资本成本（股权资本成本（rs）：）：rs=4.5%+1.55%=12%（2）加权平均资本成本）加权平均资本成本=6.50%25%+12%75%=10.62%10101)1(0001)1(%)251(%80001964bttbrr
