轻工制造行业：探讨卫生巾行业竞争力；必选消费景气向上.pdf

1、1 1 Table_Page 跟踪分析|轻工制造 证券研究报告 轻工制造行业轻工制造行业 探讨卫生巾行业竞争力探讨卫生巾行业竞争力；必选消费景气向上；必选消费景气向上 核心观点核心观点： 本周主题本周主题：卫生巾行业竞争力探讨卫生巾行业竞争力探讨：卫生巾行业步入成熟，2005-2019 年零售额 CAGR 为 9%，总量趋于稳定，产品升级下均价提升。头部 品牌前期抢占杂牌份额，近 5 年 CR10 在 40%，当前格局演变更多是 龙头间份额此消彼长。 分析竞争力， 品牌是龙头护城河， 产品和渠道的 是后来居上的路径。具体来看，品牌端，卫生巾直接与人接触，品牌忠 诚度高， 龙头市占率下探空间小；

2、 渠道端， 前期线下商超渠道的快速渗 透使内资品牌后来居上， 近年电商崛起给龙头又一洗牌机会， 苏菲借力 线上提升至份额第一；未来地方性龙头可能通过全国线上线下渠道扩 张改变格局；产品端，对于轻薄、透气、舒适、安全需求持续存在，产 品迭代空间大。 苏菲产品迭代迅速， 护舒宝推出爆品液体卫生巾， 深度 解决痛点，实现后来居上。具体分析可与团队进一步沟通。 本周重点公告本周重点公告与新闻：与新闻： 顾家公告在越南以 4726 万元租赁工厂， 年产 能 50 万标准套家具，年收入约 17 亿元，预计 20Q4 开工 22Q1 投产。 将提升外销净利率，推动产能全球化布局。美国加州原定于 21 年初

3、生效的口味烟禁令可能延后两年， 直到选民决定是保留还是推翻， 若落 地将利好思摩尔，主要因口味烟禁令对一次性小烟约束少而对换弹烟 限制多， 所以思摩尔对应的美国换弹烟市场今年规模预计收缩， 若禁令 解除市场将进一步恢复。个护行业双十一表现靓丽，10 月 21 日-11 月 11 日京东个护品类成交额同比增长 105%，实现量价齐升。 个护个护行业跟踪行业跟踪： 需求稳中有升。 需求稳中有升。 生活生活纸：纸： 生活纸行业处于景气向上和 产品升级的扩张期，10 月电商销售额同比下降 48%，预计与双十一促 销节奏相关。其中维达电商销售额同比增 58%，份额 9%，洁柔同比 增 57%，份额 5%

4、。心相印同比增长 14%，清风同比增 3%，表现弱于 前两者。卫生巾：卫生巾：量平稳而价提升，10 月电商渠道销售额同比增长 45%。其中苏菲电商销售额同比增长 93%，自由点同比增长 154%， 护舒宝同比下降 3%，七度空间同比增长 3%，表现弱于前两者。纸纸 尿裤尿裤：量稳中有增而价格波动，10 月电商渠道销售额同比增长 6%。 其中好奇销售额同比增长 83%， 排名第一， Babycare 同比增长 102%， 帮宝适同比增长 16%，妙而舒同比下降-15%，表现弱于前两者。 文具行业跟踪文具行业跟踪：景气持续向上景气持续向上。C 端：端：景气向上，疫情后补偿性需求 结合学汛和办公会，

5、带来高增。10 月电商书写用文具销售额同比增长 33%，其中 10 月晨光文具的销售第一，基本是第二名的 2 倍，同比增 长 62%。B 端端：阳光集采带动行业景气持续，标的保持快速增长。 风险提示风险提示： 宏观经济增长不及预期， 办公文具发展不及预期， 个护产品 竞争格局恶化 相对市场表现相对市场表现 相关研究：相关研究： 轻工制造行业:RECP 影响 小，国常会首提家具家装， 10 月地产数据改善家具零售 持续复苏 2020-11-22 轻工制造行业:家具双 11 成 绩斐然，新型烟草景气上行 2020-11-19 轻工制造行业:零售家居景气 加速上行，白卡高景气延续 2020-11-1

6、0 -8% 1% 9% 18% 26% 35% 11/1901/2003/2005/2007/2009/20 轻工制造沪深300 2 2 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近 评级评级 合理价值合理价值 EPS(元元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价收盘价 报告日期报告日期 （元（元/股）股） 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 百亚股份 003006 CNY 21.4 2020/10/29 买入 18.30 0.45 0.52

7、47.56 41.15 36.62 32.12 16.40 16.00 中顺洁柔 002511 CNY 20.62 2020/11/02 买入 28.05 0.70 0.85 29.46 24.26 20.58 16.91 19.00 19.60 晨光文具 603899 CNY 76 2020/10/27 买入 81.50 1.33 1.63 57.14 46.63 45.95 36.73 23.90 23.90 齐心集团 002301 CNY 15.79 2020/10/29 买入 21.83 0.44 0.62 35.89 25.47 22.68 16.37 8.50 10.46 稳健医疗

8、 300888 CNY 136.95 2020/10/30 增持 177.21 7.93 4.43 17.27 30.91 13.50 23.40 36.60 18.20 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 sPnRpNwOwO8OaO7NoMnNtRrRlOnMpOfQoNmMaQrQqPNZoOsOMYqMnN 3 3 目录索引目录索引 一、本周观点：卫生巾行业竞争力探讨 . 6 二、轻工行业公司公告与新闻 . 8 三、个护行业：需求稳健向上 . 10 （一）生活用纸：景气向上 . 10 （二）吸收性卫生用品：需求稳中有升，供给格局变化 . 13

9、 四、文具：C 端 H2 需求旺盛，B 端景气持续向上 . 18 （一）TOC：文具景气向上，疫情后具备补偿性需求 . 18 （二）TOB：近期持续向上，科力普&齐心维持高增 . 20 五、风险提示 . 21 4 4 图表索引图表索引 图 1：国内卫生巾行业规模 . 6 图 2：卫生巾品牌（苏菲）新品提价情况 . 6 图 3：国内卫生巾行业格局（品牌端） . 6 图 4：国内卫生巾渠道拆分 . 7 图 5：国内卫生巾渠道增速 . 7 图 6：近年卫生巾爆品列举 . 7 图 7：社会零售总额当月值 . 10 图 8：社会零售总额日用品类当月值 . 10 图 9：中国面巾纸行业规模 . 10 图

10、10：中国厕纸行业零售额 . 10 图 11：生活用纸电商销售额 . 11 图 12：生活用纸电商销售量 . 11 图 13：面巾纸市场份额（%） . 11 图 14：厕纸市场份额（%） . 11 图 15：生活用纸电商销售排名 . 11 图 16：生活用纸电商销售额市占率 . 11 图 17：恒安生活纸电商成交额 . 12 图 18：维达电商成交额 . 12 图 19：洁柔电商成交额 . 12 图 20：清风电商成交额 . 12 图 21：国际浆价（元/吨）. 13 图 22：国内浆价（元/吨）. 13 图 23：港口库存 . 13 图 24：卫生巾行业销售量 . 13 图 25：卫生巾行业

11、销售额 . 13 图 26：卫生巾电商销售额 . 14 图 27：卫生巾电商销售量与均价 . 14 图 28：卫生巾电商销售排名 . 14 图 29：卫生巾市场份额（%） . 14 图 30：苏菲和护舒宝电商成交金额 . 15 图 31：七度空间和自由点电商成交金额 . 15 图 32：纸尿裤行业销售量 . 15 图 33：纸尿裤行业零售额 . 15 图 34：纸尿裤电商销售额 . 15 图 35：纸尿裤电商销售量与均价 . 15 图 36：纸尿裤电商销售排名（月频） . 16 图 37：纸尿裤市场份额（年频） . 16 图 38：帮宝适和好奇电商数据成交金额 . 16 图 39：Babyca

12、re 和妙而舒电商成交金额 . 16 5 5 图 40：粘胶短纤价格（元/吨，无纺布上游） . 17 图 41：涤纶短纤价格（元/吨，无纺布上游） . 17 图 42：社会零售总额当月值 . 18 图 43：社零总额中办公文化用品零售额当月值 . 18 图 44：文具电商销售额 . 18 图 45：文具电商销售量与均价 . 18 图 46：书写工具销售额 . 19 图 47：书写工具销售量 . 19 图 48：文具电商销售排名 . 19 图 49：文具市场份额（%） . 19 图 50：晨光销售额 . 20 图 51：晨光销售量 . 20 图 52：办公用品市场规模（万亿元） . 20 图 5

13、3：企业电商化采购交易规模快速增长（亿元） . 20 6 6 一、一、本周观点：本周观点：卫生巾卫生巾行业竞争力探讨行业竞争力探讨 吸收性卫生用品行业发展稳健，2019 年零售额 1248 亿元，2005-2019 年零售 额 CAGR 为 12%。品类主要包括卫生巾、纸尿裤、成人失禁用品。 其中，卫生巾行业步入成熟，2005-2019 年零售额 CAGR 为 9%，总量趋于稳 定，虽然 14-49 岁女性人口数有下行趋势，但适龄段有延长趋势而且使用频次有所 上升。同时均价提升，不仅产品升级拉动均价，而且新品上市也会有溢价。 图图1：国内卫生巾行业规模：国内卫生巾行业规模 图图 2：卫生巾品牌

14、卫生巾品牌（苏菲苏菲）新品提价情况新品提价情况 分分 类类 系列系列 上市时上市时 间间 整包价整包价 格格( (元元) ) 一包规一包规 格格( (片片) ) 单片价单片价 格格( (元元) ) 日 用 口袋魔法 2012 9.6 10 0.96 极薄 0.1 2012 16.2 16 1.01 裸感 S 2017 15.8 6 2.63 夜 用 极薄 0.1 2012 18.2 14 1.30 口袋魔法 2012 10.2 7 1.46 裸感 S 2017 21.9 3 7.30 其 他 超薄安心裤 2013 12 2 6.00 发热卫生巾 2019 26.9 5 5.38 数据来源：数据

15、来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心广发证券发展研究中心 数据来源：数据来源：天猫旗舰店天猫旗舰店，广发证券发展研究中心广发证券发展研究中心 格局方面，头部品牌前期通过营销+渠道扩张，抢占杂牌份额，占据强势地 位，近 5 年 CR10 在 40%左右且仍缓慢提升，而当前格局的演变更多是龙头之间份 额的此消彼长，主要依托产品和渠道的差异化策略。 整体来看，我们认为品牌是卫生巾龙头坚实的护城河，保障龙头地位，而产品 和渠道的创新可以给予后来者居上的路径，带来龙头间格局调整。 图图3：国内卫生巾行业格局（品牌端）国内卫生巾行业格局（品牌端） 数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中

16、心 1. 品牌：龙头坚实的护城河品牌：龙头坚实的护城河 卫生巾直接与人接触，品牌忠诚度高，复购依赖性强，特别是经历成长期假冒 伪劣情况（如荧光剂事件），消费者对产品品质、安全可靠的重视程度日益提升， 而品牌是品质的最好背书，知名品牌普遍经历长市场周期的沉淀以及多次产品品质 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 200 400 600 800 1000 零售额（亿元）YoY 排名排名品牌品牌所属公司所属公司2015201520162016201720172018201820192019 1苏菲尤妮佳8.6%9.5%10.1%10.5%10.9% 2七度空间恒安国际10.4%1

17、0.7%11.5%11.1%10.2% 3护舒宝宝洁6.0%5.3%5.0%5.2%5.4% 4高洁丝金佰利2.6%2.7%2.8%3.0%3.2% 5ABC广东景兴3.0%2.4%3.0%3.1%3.0% 6乐而雅花王1.7%1.8%2.1%2.1%2.2% 7洁婷拜尔斯道夫1.0%1.2%1.2%1.2%1.2% 8自由点重庆百亚1.0%1.0%1.0%1.0%1.0% 9洁伶桂林洁伶0.7%0.7%0.8%0.8%0.8% 10好舒爽福建恒利0.8%0.9%0.8%0.8%0.7% 7 7 的革新，拥有品牌积累的龙头可享红利，市占率下探空间小。 但龙头仍需注意持续营销以维护品牌形象，一方

18、面随着目标客户年龄更替传统 品牌可能面临老化，另一方面产品迭代也需要营销推广配合，美系日系卫生巾品牌 擅长通过创意营销推广品牌价值观，但本土品牌大多广告营销较少。 2. 渠道：带来龙头间的分化渠道：带来龙头间的分化 起初，卫生巾作为舶来品，外资龙头占据垄断地位，本世纪，线下商超渠道的 快速渗透使内资品牌后来居上，本土龙头渠道关系更为擅长（例如经销商掌控和 KA 合作），凭借数量庞大、覆盖广泛的线下网点构筑壁垒，恒安是其中佼佼者。 近年，电商崛起给了龙头又一次洗牌机会，电商渠道销售占比自 2008 年 0.7% 升至 2018 年 15.3%，苏菲借力线上提升至份额第一。此外，地方性龙头通过资金

19、 和营销优势走向全国其他市场，也提供渠道改变格局的一种可能。 图图4：国内卫生巾国内卫生巾渠道拆分渠道拆分 图图 5：国内国内卫生巾渠道增速卫生巾渠道增速 数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 3. 产品：后来者居上的路径产品：后来者居上的路径之一之一 卫生巾产品结构简单、技术壁垒不高，但仍然存在痛点，对于轻薄、透气、舒 适、安全、防漏等要素的需求持续存在，故产品迭代空间大。部分龙头加码研发、 产品迭代迅速，部分龙头推出爆品、深度解决痛点，实现后来者居上。例如苏菲 SKU 最多、更新频率最高，推出各类材质&功能的产品（最新推出发

20、热卫生巾）； 护舒宝推出液体卫生巾等高端差异化产品，实现舒适度升级，市占率快速提升。 图图6：近年卫生巾爆品列举近年卫生巾爆品列举 66% 16% 15% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 200820102012201420162018 现代商超渠道传统商店渠道其他电商 15% 6% 45% 13% 9% 5% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 20142015201620172018 便利店电商商超 8 8 二、轻工行业公司公告与新闻二、轻工行业公司公告与新闻 （1）顾家家居）顾家家居 顾家公告已在越南以4,726万元租赁工厂， 计划建设年产能50万标准

21、套家具产品， 约实现年收入17亿人民币。预计于2020年四季度开工建设，2022年一季度陆续竣工 投产，全部投产预计在2025年。目前越南出口床垫需加反倾销税100%+，所以预计 产能主要为沙发。 短期来看，贸易战影响顾家外销净利率，越南工厂在2022年陆续投产后，将对 外销净利率水平回暖有所助力。长期来看，此次布局并非完全是应付对美关税，由 于海外建厂需要供应链、 工人培训、 当地政府、 政策的磨合， 完全达产要到2025年， 这次布局更多是出于未来产能全球化布局的综合考虑。 对于床垫，墨西哥工厂将替代马来西亚玺堡床垫出口产能。此前床垫第二轮反 倾销落地，马来西亚税率为42.92%，玺堡基本

22、全为对美收入，墨西哥工厂能完全覆 盖玺堡现有出口产能。 （2）电子烟）电子烟 11月26日， 美国加州原定于2021年1月1日生效的调味电子烟禁令可能会延后两 年，直到选民决定是保留还是推翻该法律。原因是加州公平联盟声称，收集100万+ 来自反对调味烟禁令的选民签名， 其中有效签名达到62.33万个便可在22年11月的全 民公决中拒绝该项调味烟烟禁令。 此外，11月25日，JUUL在威斯康星州接到起诉，关于编造尼古丁含量引导青少 年使用电子烟。 实际上JUUL一直面临大量来自青少年保护机构、 青少年父母的诉讼， 精力不支的JUUL已经陆续宣布裁员计划和退出部分市场，如19年11月第一轮裁员 8

23、00人，20年9月第二轮裁员计划裁去1200人，并退出欧洲和亚太市场。 对于思摩尔来讲， 我们认为上述事件若落地， 即口味烟禁令放开以及Juul市场进 一步压缩，将对思摩尔形成利好。口味烟禁令对于一次性小烟约束较少，而对于换 弹烟约束较大，所以美国今年一次性小烟市场扩张而换弹烟规模收缩，又因为一次 性小烟不易放进陶瓷且产业链利润较低，所以基本不是思摩尔对应的市场。如果口 味烟禁令有解除迹象，思摩尔市场将进一步恢复； 如果Juul继续被打压， 思摩尔客户 将有市占率进一步提升的机会。 （3）个护行业）个护行业 个护行业双十一表现靓丽，从10月21日至11月11日京东平台，个护品类整体成 交额相比

24、去年同期增长105%。 一方面，个护产品消费呈现量价齐升趋势，呈现高端化、细分化态势，高端护理 9 9 品牌同比增长速度明显， 甚至千元以上的个护产品也成了更多人的选择。 另一方面， 疫情改变居民消费习惯，线上渠道占比日益提升，而且节庆促销囤货逐渐成为消费 习惯。 据凯度消费调研，受访者中52%在双十一期间购买个护品类，同比去年提升 10pct，而且实际购买占比较计划购买占比高8pct，显示囤货需求和促销产生需求， 特别是25岁以上的消费者。 1010 三三、个护个护行业行业：需求稳健向上，格局持续演变需求稳健向上，格局持续演变 社会零售总额疫情后逐步恢复，但同比增速仍未回到去年水平。其中日用

25、品由 于需求刚性，Q2即快速恢复，Q3至今回到同比增长10-15%的稳定状态。 图图7：社会零售总额当月值社会零售总额当月值 图图 8：社会零售总额日用品类当月值社会零售总额日用品类当月值 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 （一一）生活用纸生活用纸：处于处于量价提升量价提升扩张期扩张期，浆价仍在低位，浆价仍在低位 1. 需求端需求端：行业景气向上，双十一销售靓丽：行业景气向上，双十一销售靓丽 我国人均用纸量较低，生活纸行业处于景气向上的扩张期，而且有产品结构升 级趋势。面巾纸近5年增速保持在10-15%，高于厕纸近5年5%左右的增速。 图图9：

26、中国面巾纸行业规模中国面巾纸行业规模 图图 10：中国厕纸行业零售额：中国厕纸行业零售额 数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 2020年10月生活用纸电商销售额约16.25亿元，同比下降48%，环比增长2%； 销售量约5770万件，同比下降39%，环比增长2%，预计与双十一促销节奏相关。根 据双十一销售情况来看，预计11月增速会较为亮眼。 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 2016-03

27、2017-032018-032019-032020-03 社会消费品零售总额：当月值（亿元）当月同比 0% 5% 10% 15% 20% 0 100 200 300 400 500 600 700 2016-032017-032018-032019-032020-03 日用品类零售总额：当月值（亿元）当月同比 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 零售额（亿元人民币）YoY 0% 5% 10% 15% 20% 0 200 400 600 800 1000 零售额（亿元人民币）YoY 1111 图图11：生活

28、用纸电商销售额生活用纸电商销售额 图图 12：生活用纸电商销售量生活用纸电商销售量 数据来源：淘数据，广发证券发展研究中心 数据来源：淘数据，广发证券发展研究中心 2. 供给端供给端：龙头地位稳固，维达与洁柔电商增速：龙头地位稳固，维达与洁柔电商增速最最高高 近三年维达、心相印、清风和洁柔地位稳固，2020年10月上述品牌销售额均超 1亿元，合计占23%的电商份额。 图图13：面巾纸市场份额（面巾纸市场份额（%） 图图 14：厕纸厕纸市场份额市场份额（%） 数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 图图15：2020年年10月月生活

29、用纸电商销售排名生活用纸电商销售排名 图图 16：2020 年年 10 月月生活用纸电商销售额市占率生活用纸电商销售额市占率 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 5 10 15 20 25 30 35 销售额（亿元）销售额同比 -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 0 20 40 60 80 100 120 销量（百万件）销量同比 0 10 20 30 40 50 60 70 2016201720182019 心相印维达洁柔清风植护 斑布幸福阳光得宝亨奇泉林本色 0 5 10 15 20 25 30 201620

30、1720182019 维达清风心相印洁柔洁云 五月花舒洁泉林本色幸福阳光斑布 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 0 50 100 150 200 250 300 销售额（百万元）销量（万个）4% 9%5% 5% 77% 清风 vinda维达 心相印 洁柔 其他 1212 其中维达销售额2.81亿元， 同比增速 57.6%， 环比增长31.7%， 电商市占率9%。 洁柔销售额1.72亿元， 同比增长56.8%， 环比增长46.2%， 电商市占率5%。 心相印销 售额1.50亿元，同比增长14.0%，环比增长20.1%， 电商市占率5%。 清风销售额1.4

31、3 亿元，同比增长2.7%，环比增长13.4%，电商市占率4%。 图图17：恒安生活纸电商成交额恒安生活纸电商成交额 图图 18：维达电商维达电商成交额成交额 数据来源：淘数据，广发证券发展研究中心 数据来源：淘数据，广发证券发展研究中心 图图19：洁柔电商洁柔电商成交额成交额 图图 20：清风电商清风电商成交额成交额 数据来源：淘数据，广发证券发展研究中心 数据来源：淘数据，广发证券发展研究中心 3. 成本端成本端：浆价仍：浆价仍处低位，短期维持，中期看涨处低位，短期维持，中期看涨 纸浆价格仍处低位，继续保持短期维持低位，中期看涨的判断。当前纸浆价格 仍处历史较低水平，全球造纸需求仍笼罩在新

32、冠疫情的阴霾下，因此我们继续维持 短期浆价低位的判断。中期随着需求的持续修复，我们预计价格将上涨至历史中枢 水平。 对于下游生活纸和吸收性卫生用品，预计短期利润仍处于高位，长期若浆价看 涨，部分龙头利润空间可能压缩，而部分龙头如洁柔纸浆库存充足，可能对冲成本 的上行。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 成交金额（亿元）成交金额同比 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 成交金额（亿元）成交金

33、额同比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 成交金额（亿元）成交金额同比 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 成交金额（亿元）成交金额同比 1313 Table_PageText 图图21：国际国际浆价浆价（元（元/吨）吨） 图图 22：国内国内浆价浆价（元（元/吨）吨） 数据来源：卓创资讯，广发证券发展研究中心 数据来源：卓创资讯，广发证券发展研究中心 图图23：港口库存港口库存 数据来

34、源：卓创资讯，广发证券发展研究中心 （二二）吸收性卫生用品吸收性卫生用品：需求稳中有升，供给格局变化需求稳中有升，供给格局变化 1. 卫生巾卫生巾：销售额平稳增长，苏菲和自由点电商增速快：销售额平稳增长，苏菲和自由点电商增速快 需求端：近两年卫生巾增速整体下降趋势，销售量基本平稳，均价有所提升。 图图24：卫生巾行业销售量卫生巾行业销售量 图图 25：卫生巾行业销售额卫生巾行业销售额 数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 300 500 700 900 1,100 2016/6 2016/8 2016/10 2016/12 20

35、17/2 2017/4 2017/6 2017/8 2017/10 2017/12 2018/2 2018/4 2018/6 2018/8 2018/10 2018/12 2019/2 2019/4 2019/6 2019/8 2019/10 2019/12 2020/2 2020/4 针叶浆-国际价-中国主港-月亮-加拿大-美元/吨 阔叶浆-国际价-中国主港-金鱼-巴西阔叶浆-美元/吨 阔叶浆-国际价-中国主港-鹦鹉-巴西阔叶浆-美元/吨 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 0 200 400 600 800 1,000 1,2

36、00 1,400 常熟港木浆库存量（千吨）青岛港木浆库存量（千吨） -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 销售量（亿件）YoY 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 200 400 600 800 1000 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 零售额（亿元）YoY 1414 2019年卫生巾零售额917.95亿元， 2020年10月卫生巾电商渠道销售量1171万 件，同比增长24.

37、9%，环比增长4.3%，电商销售额4.73亿元，同比增长44.6%，环比 增长0.6%。电商平台卫生巾平均销售单价为40元。 图图26：卫生巾电商销售额卫生巾电商销售额 图图 27：卫生巾电商销售量与均价卫生巾电商销售量与均价 数据来源：淘数据，广发证券发展研究中心 数据来源：淘数据，广发证券发展研究中心 卫生巾行业龙头壁垒深、但龙头间有此消彼长。总体来看，苏菲市占率逐年上 升，2019年达10.9%，位于行业第一。七度空间长期2019年达到10.2%，仅次于苏 菲。护舒宝市占率先降后升，上升主要源于液体卫生巾产品。 图图28：2020年年10月月卫生巾电商销售排名卫生巾电商销售排名 图图 2

38、9：卫生巾卫生巾市场份额市场份额（%） 数据来源：淘数据，广发证券发展研究中心 数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 电商渠道来看，2020年10月苏菲销售额为9060.7万元，排名第一，同比增长 92.5%， 苏菲凭借电商渠道快速发力， 整体市占率也超过七度空间排名第一。 护舒宝 销售额为6023.6万元，排名第二，同比下降3.2%，主要系液体卫生巾之后再无强势 产品推出。七度空间销售额为3508.3万元，排名第四，同比增长2.9%，电商布局较 其他龙头稍显落后。自由点销售额为2153.8万元，排名第八，同比增长154.4%，电 商作为自由点扩张全国的重要渠道，发展迅速。 0

39、2 4 6 8 10 12 14 16 销售额（亿元） 0 10 20 30 40 50 60 70 0 5 10 15 20 25 30 销量（百万件）均价（元，右轴） 0 50 100 150 200 250 0 20 40 60 80 100 销售额（百万元）销量（万件，右轴） 0 10 20 30 40 50 2016201720182019 苏菲七度空间护舒宝高洁丝ABC 乐而雅Lady Care自由点洁伶好舒爽 1515 图图30：苏菲苏菲和护舒宝和护舒宝电商电商成交金额成交金额 图图 31：七度空间七度空间和自由点和自由点电商电商成交金额成交金额 数据来源：淘数据，广发证券发展研

40、究中心 数据来源：淘数据，广发证券发展研究中心 2. 纸尿裤纸尿裤：格局快速迭代，好奇电商表现最好格局快速迭代，好奇电商表现最好 需求端：纸尿裤的销售量和零售额持续增长，增速也呈下行趋势。2020年10月 电商渠道纸尿裤销售额7.26亿元， 同比增长6.2%， 销售量为793万件， 同比增长2.3%。 电商纸尿裤每月平均销售单价均超过80元，显示消费者的囤货需求。 图图32：纸尿裤行业销售量纸尿裤行业销售量 图图 33：纸尿裤行业零售额纸尿裤行业零售额 数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 图图34：纸尿裤电商销售额纸尿裤电商销

41、售额 图图 35：纸尿裤电商销售量纸尿裤电商销售量与均价与均价 0 50 100 150 200 250 300 350 400 苏菲成交金额（百万元）护舒宝成交金额（百万元） 0 20 40 60 80 100 120 140 七度空间成交金额（百万元）自由点成交金额（百万元） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 50 100 150 200 250 300 350 销售量（亿件）YoY 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 100 200 300 400 500 600 700 零售额（亿元）YoY 0 5 10 15 20 销售额（亿元） 0 20 40 60

42、80 100 120 140 0 2 4 6 8 10 12 14 16 销量（百万件）均价（元，右轴） 1616 供给端：帮宝适先前具备垄断地位，近6年份额下降但仍超过20%。花王妙而舒 市占率2019年增至8.8%，仅次于帮宝适。而新零售品牌和内资品牌大幅扩张，例如 电商品牌babycare、微商品牌凯儿得乐等。 图图36：2020年年10月月纸尿裤电商销售排名纸尿裤电商销售排名 图图 37：纸尿裤市场份额纸尿裤市场份额 数据来源：淘数据，广发证券发展研究中心 数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 电商渠道来看，2020年10月帮宝适销售额7688.28万元，同比增长15.8

43、%，销售 量60.33万件，同比增长41.9%，增速较快但价格有所下降。好奇销售额1.08亿元， 同比增长82.7%，销售量85.18万件，同比增长123.2%，呈高速增长态势，主要系推 出低客单价新品。Babycare销售额3683.64万元，同比增长101.9%，销售量30.55万 件，同比增长78.5%，增长速度较快，成为新零售品牌中的翘楚。妙而舒销售额 4810.26万元，同比下降-15.4%，销售量39.37万件，同比下降-20.5%。 图图38：帮宝适帮宝适和好奇和好奇电商数据电商数据成交金额成交金额 图图 39：Babycare 和和妙而舒妙而舒电商电商成交金额成交金额 数据来源

44、：淘数据，广发证券发展研究中心 数据来源：淘数据，广发证券发展研究中心 3. 成本端成本端：上游价格回到正常状态：上游价格回到正常状态 卫生巾上游价格基本维持稳定。纸尿裤上游熔喷布，与口罩原材料一致，疫情 期间口罩紧缺，上游价格大幅向上，影响纸尿裤利润，但大部分纸尿裤企业增加口 罩产能以冲抵影响（甚至带来净利率提升），当前上游原材料价格回落，大部分纸尿 0 20 40 60 80 100 0 20 40 60 80 100 120 销售额（百万元）销量（万件，右轴） 0 20 40 60 80 2016201720182019 帮宝适妙而舒好奇Goo.N妈咪宝贝 安儿乐Moony可爱宝贝吉氏茵

45、茵 0 50 100 150 200 帮宝适成交金额（百万元）好奇成交金额（百万元） 0 20 40 60 80 100 120 140 Babycare成交金额（百万元）妙而舒成交金额（百万元） 1717 裤企业停止口罩生产，经营业务回归正常状态。 图图40：粘胶短纤价格（粘胶短纤价格（元元/吨，吨，无纺布上游）无纺布上游） 图图 41：涤纶短纤价格（涤纶短纤价格（元元/吨，吨，无纺布上游无纺布上游） 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 18000 20

46、000 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 1818 四四、文具：文具：C 端端 H2 需求旺盛需求旺盛，B 端景气持续向上端景气持续向上 文化办公用品社零数据Q3-Q4快速放量，疫情后伴随学汛有补偿性需求。 图图42：社会零售总额社会零售总额当月值当月值 图图 43：社零总额中办公社零总额中办公文化文化用品用品零售额当月值零售额当月值 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 （一一）ToC：文具景气向上文具景气向上，疫情后具备补偿性需求疫情后具备补偿性需求 书写工具销售额增速在6-8%之间， 呈现量价齐升

47、。 2020年10月电商渠道文具销 售额4.52亿元，同比增长33.0%，销售量3046万件，下滑6.1%，与促销节奏有关。 销售单价在10元以上，而且有提升趋势。 图图44：文具电商销售额文具电商销售额 图图 45：文具电商销售文具电商销售量量与均价与均价 数据来源：淘数据，广发证券发展研究中心 数据来源：淘数据，广发证券发展研究中心 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 2016-032017-032018-032019-032020-03 社会消费品零

48、售总额：当月值（亿元）当月同比 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 100 200 300 400 500 2016-032017-032018-032019-032020-03 文化用品类零售总额：当月值（亿元）当月同比 0 1 2 3 4 5 6 7 销售额（亿元） 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 销量（百万件）均价（元，右轴） 1919 Table_PageText 图图46：书写工具书写工具销售额销售额 图图 47：书写工具书写工具销售量销售量 数据来源：Bloomberg

49、，广发证券发展研究中心 数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 格局来看，晨光文具表现最为突出，长期占据书写工具市占率第一，销售额接 近第二名得力的两倍，2019年市场份额上涨至21.1%。 电商渠道来看， 2020年10月晨光文具的销售量排名第一， 为8059.34万元， 同比 增长61.6%，销售量542.71万件，同比增长45.6%。 晨光10月快速提升源于以下原因：疫情后的补偿性需求，同时学汛和辅导班 的开启增加需求；线上对学汛更加重视，投入更多资源，大规模备货，同时也加强 管控力度；办公订货会后开启新一轮需求；今年推出适合中小学生的新品，转 化率高，颇受欢迎。预计Q4保持

50、高增，一方面12月小学汛带来需求，另一方面办公 节以及促销节延长，活动更加频繁。 图图48：2020年年10月月文具电商销售排名文具电商销售排名 图图 49：文具市场份额文具市场份额（%） 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 50 100 150 200 250 300 零售额（亿元）YoY 0% 2% 4% 6% 8% 10% 0 20 40 60 80 100 120 140 销售量（亿件）YoY 0 100 200 300 400 500 600 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 销售额（百万元）销量（万件，右轴） 0 10 20 3