1、4 利用期货套期保值利用期货套期保值一、基本原理一、基本原理l利用期货头寸使得风险中性化l例如，资产价格上涨会使得盈利增加，下跌会使得损失增加。为了对冲该风险，就需要在期货市场上进行操作，使得资产价格下跌时期货头寸会盈利，而资产价格上升时会损失l空头套期保值（short hedge） 在将来某一特定时间会出售某一资产，则可以通过持有期货合约的空头来对冲风险，锁定收益l多头套期保值（long hedge） 在将来某一特定时间会购买某一资产，则可以通过持有期货合约的多头来对冲风险，锁定成本套期保值决策套期保值决策现货现货部位部位现货部位的亏现货部位的亏损发生于损发生于要求期货合约达到的要求期货合约
2、达到的效果效果期货市场上的套期货市场上的套期保值操作期保值操作多头多头现货价格下降现货价格下降价格下降时能盈利价格下降时能盈利售出期货售出期货空头空头现货价格上升现货价格上升价格上升时能盈利价格上升时能盈利买入期货买入期货现货部位现货部位套期保值的目的套期保值的目的套期保值的操作套期保值的操作先期多头先期多头预先锁定购买成本预先锁定购买成本买入期货买入期货先期空头先期空头预先锁定销售价格预先锁定销售价格售出期货售出期货1、针对现货多头部位的空头套期保值、针对现货多头部位的空头套期保值 现货现货 期货期货9月16日面额面额100万美元万美元2022年年5月到月到期的长期国债，价格指数为期的长期国
3、债，价格指数为129-133月份到期的长期国债期货价格月份到期的长期国债期货价格指数为指数为100操作：售出操作：售出10手手3月份到期的长月份到期的长期国债期货合约期国债期货合约2月22日现货价格为现货价格为114-30平仓期货，价格为平仓期货，价格为87-18价值变动亏损亏损盈利盈利净亏损：净亏损：20312.55 .687144100%32301143213129，万）（7351241010%321887100，万）（2、针对现货空头部位的多头套期保值 现货现货 期货期货10月月16日日S&P500现货股指为现货股指为298.08，卖空一个股票组合其价值卖空一个股票组合其价值额为额为$1
4、亿。亿。股票不支付红利，并假定股票不支付红利，并假定该组合为指数组合该组合为指数组合12月份到期的月份到期的S&P500股指期货的价格股指期货的价格为为300.50操作：买入操作：买入665手手12月份到期的月份到期的S&P500股指期货合约，价值额达股指期货合约，价值额达$99,916,250（665300.50500500）10月月26日日现货价格为现货价格为227.67，价值，价值额下降为额下降为$76,378,822平仓期货，价格为平仓期货，价格为220.50，价值额为，价值额为$73,316,250(665220.50220.50500500）价价值值变变动动盈利盈利亏损亏损净亏损：
5、2,978,82208.29867.227101$81786212382237876108，000600262503167325091699，3、针对现货先期空头部位的空头套期保值万）（125100010005 .1775.18 现货现货 期货期货5月月15日日某公司签订了出售某公司签订了出售100万万桶石油的合同，成交价以桶石油的合同，成交价以8月月20日的即期石油价格日的即期石油价格为准。当前原油现货价格为准。当前原油现货价格为为$19/桶桶 8月份到期的原油期货价格为月份到期的原油期货价格为$18.75/桶，合约单位：桶，合约单位：1000桶桶/手。手。操作：售出操作：售出1000手手8
6、月份到期的月份到期的石油期货合约石油期货合约8月月20日日现货价格为现货价格为$17.5平仓期货，价格为平仓期货，价格为$17.5出售现货收入出售现货收入17.5100万万=1750万万平均每平均每桶总收桶总收入入（1750+ +125）/100=18.75/桶桶将未来的销售收入锁定在将未来的销售收入锁定在18.75/桶桶4、针对现货先期多头部位进行的多头套期保值、针对现货先期多头部位进行的多头套期保值 现货现货 期货期货1月月15日日某加工商某加工商5月月15日需日需要购买要购买10万磅铜，万磅铜，当前铜的即期价格当前铜的即期价格为每磅为每磅140美分美分 5月份到期的铜期货价格为每磅月份到
7、期的铜期货价格为每磅120美分，合约单位：美分，合约单位：2.5万万磅磅/手。手。操作：购买操作：购买4手手5月份到期的铜月份到期的铜期货合约期货合约5月月15日日现货价格为每磅现货价格为每磅105美分美分平仓期货，价格为平仓期货，价格为105美分美分购买现货成购买现货成本本1.051010万万=10.5=10.5万万亏损：（亏损：（1.2- -1.05）2.52.5万万4=1.54=1.5万万平均每磅成平均每磅成本本（10.5+1.5+1.5）/10=120/10=120美分，将未来的购买成本锁定在美分，将未来的购买成本锁定在120120美分美分二、有关对冲的各种争论二、有关对冲的各种争论l
8、对冲与股东l对冲与竞争对手l对冲的目的和意义：你是否确定公司管理层和股东真正懂得套期保值的含义？补充：套期保值的应用l1、对存货进行保值。存货既包括厂商或运营、对存货进行保值。存货既包括厂商或运营商的商品存货，也包括证券投资者或做市商的商的商品存货，也包括证券投资者或做市商的证券存货。采用空头套期保值。证券存货。采用空头套期保值。l2、经营性保值。厂商担心原材料价格上升或、经营性保值。厂商担心原材料价格上升或产品销售价格下跌所进行的多头或空头套期保产品销售价格下跌所进行的多头或空头套期保值。值。补充：套期保值的应用l3、资产负债套期保值。、资产负债套期保值。l某些经营资产与负债业务的金融机构（
9、如商某些经营资产与负债业务的金融机构（如商业银行），其资产的收益和负债的成本都要业银行），其资产的收益和负债的成本都要受到利率波动的影响，并且两方面的影响可受到利率波动的影响，并且两方面的影响可能在一定程度上互相抵消。因此，同时持有能在一定程度上互相抵消。因此，同时持有资产和负债，本身就具有天然的套期保值的资产和负债，本身就具有天然的套期保值的效应。但其作用是极其有限的。因此，即便效应。但其作用是极其有限的。因此，即便在同时持有资产和负债的条件下，也有进行在同时持有资产和负债的条件下，也有进行套期保值的必要。只是，保值的对象将是资套期保值的必要。只是，保值的对象将是资产和负债利率风险的缺口。产
10、和负债利率风险的缺口。补充：套期保值的应用l例：假设某银行的资产总额为例：假设某银行的资产总额为5亿美元，其中亿美元，其中3亿具有亿具有9.5%的固定利率，期限的固定利率，期限20年，另外年，另外2亿亿具有浮动利率，其利率为具有浮动利率，其利率为90天的短期国债利率天的短期国债利率加加2%的升水，利率按季度调整。负债由的升水，利率按季度调整。负债由3月期月期的大额存单构成，利率为的大额存单构成，利率为90天的短期国债利率天的短期国债利率加加0.75%的升水。的升水。补充：套期保值的应用l假定在假定在1月月15日日90天短期国债的利率为天短期国债的利率为7%，到，到4月月15日，该利率提高为日，
11、该利率提高为11%，长期利率不变。考虑到有，长期利率不变。考虑到有2亿的浮动利率资产与负债的利率调整基础和调整时间亿的浮动利率资产与负债的利率调整基础和调整时间都完全一致，这部分资产和负债的利率风险可以完全都完全一致，这部分资产和负债的利率风险可以完全抵消。因此，如果不进行套期保值，则损失为抵消。因此，如果不进行套期保值，则损失为3亿亿（11%-7%）0.25年年=3百万。假如进行套期保值，百万。假如进行套期保值，则可在则可在1月月15日售出日售出300手手6月分到期的短期国债期货月分到期的短期国债期货（假定价格为（假定价格为92.60），到），到4月月15日，将其对冲平仓日，将其对冲平仓（假
12、定价格为（假定价格为88.90），则期货市场盈利），则期货市场盈利25370个个基点基点300手手=2.775百万。套期保值后的净亏损百万。套期保值后的净亏损0.225百万。百万。补充：套期保值的应用l4、选择性保值（投机性保值）。是否进行、选择性保值（投机性保值）。是否进行保值取决于交易者对未来价格的预期，带有保值取决于交易者对未来价格的预期，带有投机性质。根据预测，仅仅在现货部位可能投机性质。根据预测，仅仅在现货部位可能亏损的那段时间进行套期保值。因为套期保亏损的那段时间进行套期保值。因为套期保值虽然可以消除绝大部分的价格风险，但同值虽然可以消除绝大部分的价格风险，但同时它也消除了潜在的盈
13、利。所以，一味地套时它也消除了潜在的盈利。所以，一味地套期保值可能并不明智。采用选择性套期保值期保值可能并不明智。采用选择性套期保值就可能在未套期保值期间取得盈利。就可能在未套期保值期间取得盈利。三、基差与基差风险在实际应用时，可能由于以下原因使套期保值在实际应用时，可能由于以下原因使套期保值并不那么完美：并不那么完美：l需要对冲其价格风险的资产与期货合约的需要对冲其价格风险的资产与期货合约的标的资产可能并不完全一样；标的资产可能并不完全一样；l套期保值者可能并不能肯定购买或出售资套期保值者可能并不能肯定购买或出售资产的确切时间；产的确切时间；l套期保值者可能要求期货合约在其到期前套期保值者可
14、能要求期货合约在其到期前就进行平仓。就进行平仓。（一）基差和基差风险的概念1、基差、基差=打算进行套期保值资产的现货价格打算进行套期保值资产的现货价格-所所使用合约的期货价格使用合约的期货价格如果被保值的现货资产与期货标的资产是一致的，如果被保值的现货资产与期货标的资产是一致的，则在期货合约到期时，基差为零。则在期货合约到期时，基差为零。 2、基差风险：由于基差的变动给套期保值带来、基差风险：由于基差的变动给套期保值带来的不确定性。的不确定性。（1）当被保值的现货资产与期货的标的资产一致时）当被保值的现货资产与期货的标的资产一致时 令令b1=S1F1 b2=S2F2 A、当对现货多头或空头部位
15、进行套期保值时，其套、当对现货多头或空头部位进行套期保值时，其套期保值损益为：期保值损益为：（S2S1）（）（F2F1）=（S2 F2）（）（S1F1）= b2 b1或（或（F2F1 ） （S2S1） =b1 b2 b1已知，已知，b2则具有不确定性，因而造成基差风险。则具有不确定性，因而造成基差风险。 B、当对现货先期多头或先期空头部位进行套期保值、当对现货先期多头或先期空头部位进行套期保值时，其套期保值的结果是将获得资产或出售资产的价时，其套期保值的结果是将获得资产或出售资产的价格锁定为：格锁定为： S2+ F1- F2= F1+ b2 F1已知，已知，b2则具有不确定性，因而造成基差风险
16、。则具有不确定性，因而造成基差风险。（2）如果被保值的现货资产与期货的标的资产不一致，）如果被保值的现货资产与期货的标的资产不一致，基差风险就会更大。基差风险就会更大。 令令S1*、S2*分别为期货标的资产在分别为期货标的资产在t1、t2时刻的价格时刻的价格 A、当对现货多头或空头部位进行套期保值时，其套、当对现货多头或空头部位进行套期保值时，其套期保值损益为：期保值损益为：（S2S1）（F2F1） S1*S1* S2*S2*=（S2S2*）（）（S2* F2） （S1 S1*）（S1* F1） B、当对现货远期多头或远期空头部位进行套期保值、当对现货远期多头或远期空头部位进行套期保值时（如上
17、述例时（如上述例3和例和例4），其套期保值的结果是将获得），其套期保值的结果是将获得资产或出售资产的价格锁定为：资产或出售资产的价格锁定为：S2 F1 F2= F1 （S2*F2）（）（S2S2*）基差变动基差变动效应效应基差基差价格变动价格变动套期保值类套期保值类型型基差类基差类型型基差绝对值变基差绝对值变动动收益收益扩大扩大或或强化强化S的上升大的上升大于（或下降于（或下降小于）小于）F空头空头S-F-F0扩大扩大正正S-F-F0扩大扩大负负S-F-F0缩小缩小负负S-F-F0缩小缩小正正S-F-F0扩大扩大正正（二）基差变动的效应（二）基差变动的效应（三）、合约的选择l1、选择期货合约的
18、标的资产：、选择期货合约的标的资产：l期货的标的资产的价格与被保值的资产的价格期货的标的资产的价格与被保值的资产的价格之间的相关性越高越好。之间的相关性越高越好。l2、选择交割月份、选择交割月份l选择尽可能靠近套期保值到期的那个交割月份选择尽可能靠近套期保值到期的那个交割月份（尽可能减少基差风险），但套期保值到期月（尽可能减少基差风险），但套期保值到期月与交割月份不能一致。与交割月份不能一致。 四、交叉套期保值与最佳套期保值率（一）交叉套期保值（一）交叉套期保值l是指用在性质上不同于现货证券的期货合约来是指用在性质上不同于现货证券的期货合约来为其进行的套期保值。例如，用股票指数期货为其进行的套
19、期保值。例如，用股票指数期货来为股票现货组合进行套期保值，现货股票组来为股票现货组合进行套期保值，现货股票组合在构成上和权数上与期货的差别越大，则交合在构成上和权数上与期货的差别越大，则交叉套期保值的程度就越大。交叉套期保值的程叉套期保值的程度就越大。交叉套期保值的程度可以用现货与期货部位在价值变动上的相关度可以用现货与期货部位在价值变动上的相关系数来测量。相关系数越小，则交叉套期保值系数来测量。相关系数越小，则交叉套期保值的程度就越大。在现实生活中，绝大多数的套的程度就越大。在现实生活中，绝大多数的套期保值都或多或少具有交叉套期保值的性质。期保值都或多或少具有交叉套期保值的性质。（二）套期保
20、值率的概念1、2、最佳套期保值率：能把套期保值结果的不确定性、最佳套期保值率：能把套期保值结果的不确定性（风险）降到最低的套期保值率。（风险）降到最低的套期保值率。令令 h和和h* 分别表示套期保值率和最佳套期保值率。分别表示套期保值率和最佳套期保值率。被保值的现货头寸用于保值的期货头寸套期保值率 （二）用最小方差法求最佳套期保值率做空头套期保值时，在套期保值期内，保值者头做空头套期保值时，在套期保值期内，保值者头寸的变化为：寸的变化为：ShF做多头套期保值时，在套期保值期内，保值者头做多头套期保值时，在套期保值期内，保值者头寸的变化为：寸的变化为： hFS两种情况下，套期保值头寸变化的方差两
21、种情况下，套期保值头寸变化的方差v为为 FSFShhv2222l由于h的二阶导数为正值，所以令v最小的最佳套期保值率h*值为：FSFhhv222FSh*（三）合约的最佳数量（三）合约的最佳数量lNA：被保值的现货数量lQF：每份期货合约所代表的标的资产数量lN*：用于套期保值的期货合约的最佳数量。FAQNhN*五、五、股指期货股指期货l股票指数l道琼斯工业平均指数（Dow Jones Industrial Average）l标准普尔100指数（S&P 500）l纳斯达克100指数（NASDAQ 100）l英国金融时报指数、法国CAC 40指数、香港恒生指数等股指期货的套期保值股指期货的套期保值
22、l股票指数期货能用来对冲一个高度分散化股票组合的风险股票指数期货能用来对冲一个高度分散化股票组合的风险l应用：应用：1.我国公募基金最低仓位要求我国公募基金最低仓位要求60%，即使看空也无法，即使看空也无法规避风险；现在可用股指期货做空；规避风险；现在可用股指期货做空；2. 提高组合流动性，应提高组合流动性，应对赎回压力。可先卖空股指，再卖股票，最后平仓。对赎回压力。可先卖空股指，再卖股票，最后平仓。l如果该证券组合与指数的组合完全一样，那么最佳套期保值如果该证券组合与指数的组合完全一样，那么最佳套期保值比率比率h=1，对冲时需要的合约数目为：，对冲时需要的合约数目为：l其中其中P是该证券组合
23、的市场价值，是该证券组合的市场价值，A是一份期货合约对应的价是一份期货合约对应的价值值APl当证券组合和指数组合不一致时，可以使用资当证券组合和指数组合不一致时，可以使用资本资产定价模型本资产定价模型CAPM中的中的来确定套期保值比来确定套期保值比率率l的由来的由来l由于股票组合超过无风险利率的超额收益等于由于股票组合超过无风险利率的超额收益等于股指期货的超额收益的股指期货的超额收益的倍，因此最佳套期保值倍，因此最佳套期保值比率为比率为h= 。为了对冲该组合，应卖空的最佳合为了对冲该组合，应卖空的最佳合约数目为：约数目为：AP一些上市公司的一些上市公司的Beta值的估计值的估计思考：l为什么要
24、对股票组合进行套期保值，实现无风险收益，而不直接卖掉股票组合？l如何改变股票组合的值？l如何利用股指期货对冲单只股票的风险？六、向前延展的套期保值六、向前延展的套期保值l如果套期保值的到期日比任何一个可供使用的期货合约的交割日期都要晚，则必须将套期保值组合进行延展。l如果某个公司希望运用向前延展的空头套期来减少T时刻收到的资产价格变动的风险，则其做法为：时刻操作平仓的盈亏t1卖出合约1，价格为F1t1t2平仓合约1，价格为F1t2；卖出合约2，价格为F2t2F1t1- F1t2t3平仓合约2，价格为F2t3；卖出合约3，价格为F3t3F2t2- F2t3tn平仓合约n-1, 价格为F（n-1）
25、tn；卖出合约n，价格为FntnF（n-1）t(n-1)- F（n-1）tnT平仓合约n, 价格为FnTFntn-FnTl令令T时刻现货价格为时刻现货价格为ST，因此，在，因此，在T时刻，现时刻，现货的实际价值调整为：货的实际价值调整为：lST +(F1t1- F1t2 )+(F2t2- F2t3)+F（n-1）t(n-1)- F（n-1）tn+( Fntn-FnT)= F1t1+ ST -FnT+( F2t2 - F1t2)+( F3t3- F2t3) + Fntn- F（n-1）tnl参见例参见例2.4 34页页时刻时刻操作操作平仓的盈平仓的盈亏亏现货价现货价格格1996.4卖出卖出96年
26、年10月到期的期货合约，价月到期的期货合约，价格为格为$18.20/桶桶$19.00/桶桶1996.9平仓平仓10月到期的合约，价格为月到期的合约，价格为$17.40/桶；卖出桶；卖出97年年3月到期的月到期的期货合约，价格为期货合约，价格为$17.00/桶桶$0.80/桶桶1997.2平仓平仓3月到期的合约，价格为月到期的合约，价格为$16.50/桶；卖出合约桶；卖出合约97年年7月到期的合月到期的合约，价格为约，价格为$16.30/桶桶$0.50/桶桶1997.6平仓平仓7月到期的合约，价格为月到期的合约，价格为$15.90/桶；桶；$0.40/桶桶$16.00/桶桶结果结果实际销售价格：实际销售价格：$16.00/桶桶+$1.70/桶桶=$17.70/桶桶+$1.70/桶桶-$3.00/桶桶l注意：采用向前延展的套期保值策略有可能面注意：采用向前延展的套期保值策略有可能面临短期现金流的压力。临短期现金流的压力。
