1、财务报表分析与股票投资一个基本分析的标准化方法研讨概览财务报表分析需要首先明确分析主体；会计数据只是企业实施其经营战略的“财务表现”，忽略对企业所处环境和经营战略的分析，报表分析只能是一种重形式、轻实质的“数字游戏”；使用财务报表数据进行股票投资决策，可以有一套标准化的方法（有人称之为“”哈佛框架“），只要日常不断练习修正，都能提高估值和投资水平。一、投资定价方法概览直觉投资依赖直觉，没有分析被动投资接受市场价格：没有分析基本分析投资主动投资：挑战市场价格一、投资定价方法概览简单的方法对比法筛选法资产基础价值评估复杂的方法基本面分析对比法1.寻找与价值待评估企业的业务相似、可比较的企业2.确定
2、可比较企业的财务报表中可用于衡量它们价值的量度收入、账面价值、销售额、现金流等，然后计算企业市场价值相对于这些量度的倍数3.把这些求得的倍数套用到待评估企业的相应的量度上，就可以得到它的价值这一方法的问题概念上的问题概念上的问题: :循环推理：你又如何评估“可比较”企业的价值？如果市场对可比较的企业是有效的话那么它对我们的待评估企业为什么不是有效的呢？运用中的问题运用中的问题: :寻找能够正好匹配的可比较的企业行业？会计方法？怎样去折中各种不同的价格（对应于每一个倍数都有一个价格）? 如果计算倍数的分母是负数的时候怎么办？筛选法技术筛子（基于交易指标）：价格小盘股冷门股票周期性内部人交易成交量
3、基本面筛子（基于基本面指标）：市盈率 (P/E)市场价值账面价值比率 (P/B)价格现金流比率 (P/CF)价格股利比率 (P/d)应计项对这些方法的任何组合都是可能的筛选法存在的问题你需要有一个风险因子你有可能面临与一个比你更加知情的人交易的危险资产基础价值评估股权价值=公司价值-负债价值获得资产负债表上资产和负债的市场价值确认表外资产与负债，确定他们的市场价值适用范围基金资产基础的公司破产价值评估复杂的方法基本面分析估值模型股利估值模型公司自由现金流估值模型剩余收益估值模型分子：股利、自由现金流、收益分母：贴现率基本面分析的过程基本面分析的过程步骤步骤 1 了解企业了解企业产品知识基础竞争
4、法规限制步骤步骤 2 会计分析会计分析财务报表中的信息财务报表之外的信息步骤步骤 3 财务分析财务分析挖掘企业价值创造的源泉步骤步骤 4 预测未来预测未来收益，使用模型估收益，使用模型估值值步骤步骤 5 根据价值评估进行交易根据价值评估进行交易外部投资者将价值与买、卖或持有的价格进行比较内部投资者将价值与接受或拒绝采用该战略的成本进行比较战略二、战略分析战略分析的内容1、行业分析2、竞争战略分析3、企业整体战略分析13行业性质及其在国民经济中的地位和作用市场总量及增长前景行业所处发展阶段行业技术变革速度行 业市场边界买方卖方数量及相对规模产品差别和一体化程度14现存和潜在的竞争力现存和潜在的竞
5、争力现存对手之间的竞争现存对手之间的竞争产业的成长性集中度产品区别度 转换成本规模与学习曲线固定和变动成本超额(生产)能力退出壁垒新进入对手的威胁新进入对手的威胁 规模经济 先动优势市场进入障碍商业关系法律障碍替代产品的威胁替代产品的威胁对手的价格和业绩 消费者意愿的转换 行业获利能力行业获利能力在购买和销售市场上谈判的能力在购买和销售市场上谈判的能力消费者的谈判能力消费者的谈判能力转换成本产品区别度产品成本和质量的重要性购买者的数量和每个购买者购买的数量供应商的谈判能力供应商的谈判能力转换成本产品区别度产品成本和质量的重要性 供应商的数量和每个供应商供应的数量1.行业分析获利能力1.行业分析
6、获利能力行业之间盈利能力有重大差异，应观察行业内部的竞争或垄断程度，这决定了企业的盈利能力。1、现存和潜在的竞争完全竞争领域的企业，其平均利润趋向于资本成本，没有超额利润，而且恶性竞争的行业，定价趋向于变动成本，幸存的企业只能通过控制成本和增加销售、扩大市场份额生存。最糟糕的行业是即便最优秀的企业也无法获得超额利润，甚至仅仅是保本或微利，如PC制造业。原则上垄断行业的定价不是依据自身成本，而是依据市场承受能力。但是需要注意一些虚假垄断情况，这样的垄断企业没有自身定价权。1.行业分析获利能力（1）现有企业间的竞争取决于：行业增长率。蛋糕总体快速膨胀的时候，大家都高兴，反之就是你死我活。行业集中度
7、与均衡。差异化程度与转换成本。尤其注意那些在名义上属于同一行业，但是存在行业细分的情况，而且有些行业内的差异化较大。例如：中国远洋主要是国际间的干散货、集装箱运输，中海发展主要是国际与国内沿海的干散货运输，中远航运则是特种运输为主。1.行业分析获利能力规模经济/学习经济与固定可变成本比率：对于能够快速进入的行业，只有那些规模大，成本控制好的能胜出；对于固定成本比率大的行业（要求行业内差异不大），价格战将比较普遍，例如航空业。过剩生产能力与退出障碍：生产能力过剩是经济危机时许多企业必须面对的问题，企业是如何解决的？专业化程度较高致使退出障碍很大。1.行业分析获利能力（2）新进入企业的威胁规模经济
8、：对于初始投资或固定成本较高的企业存在规模优势，例如重工业，后进入的企业存在较高的进入门槛。先发优势：规模经济、行政许可、自然资源、消费者的高学习成本等因素导致。分销渠道与客户关系：法律障碍：1.行业分析获利能力（3）替代品的威胁替代品的威胁取决于竞争性产品或服务的相对价格和性能以及消费者使用替代品的意愿：具有相同或相似功能的产品并不一定是替代品，关键是消费者意愿，企业应从使用功能之外的角度发掘创造产品的差异化，通过品牌、健康、时尚等元素使得具有相同功能的产品出现定价差异。1.行业分析获利能力2、在购买和销售市场上谈判的能力在购买和销售市场上谈判的能力（1）买方的议价能力。取决于：价格敏感程度
9、。企业自身产品的差异程度、产品在买方的重要程度和在买方所占成本比例等；相对议价能力。取决于买方与供应商的数量对比、买方的购买数量、买方取得替代品的数量、买方的转换成本、买方后向一体化的成本和能力。（2）供应商的议价能力。与上述相对应。1、行业分析行业分析的困难之处在于：无法准确界定每个企业所属的行业，许多企业存在多元化经营，而且即使是企业只是生产类似产品，产品不同的型号或消费群体的偏好也使得存在行业的进一步细分。如果行业划分不准确，那么所谓行业内部企业之间的相互比较就是不准确的。22成本优势成本优势以更低的成本提供相同产品或服务的能力大量大批生产的规模优势生产的高效率产品设计简化低投入成本较少
10、的研究开发费用或者广告费 严格的成本控制机制差异优势差异优势 以成本低于售价供应独一无二的产品或服务,消费者优先考虑购买更好的产品质量更多的产品花样 更好的客户服务更加灵活的交货方式投资于产品品牌 更多投资于研究开发着眼于产品的改革和创新竞争优势竞争优势执行战略核要求心竞争力和主要成功因素相互匹配执行战略要求公司价值链和活动相互匹配竞争优势的重要性2、竞争战略分析竞争优势的来源每个企业都需要找到和界定自己的客户群，然后将自己的战略指向客户的需求，并力图让自己比其他企业更适合客户需求，且需要保持这种竞争优势。竞争优势的来源基于资源基于资产基于能力 使用独特的原材料或地理位置 拥有管理机构的许可
11、特许获取信息 特许 (或优先选择) 使用高素质劳动力 特许使用低成本劳动力 特许获得供应商 特许获得廉价资本 由于累积数量形成的独特的低成本态势 由于专有加工技术形成的低成本/高质量态势 由于已建立的基础形成的低成本态势 销售网络的管理 良好的品牌/声誉 专利 专有的科技知识 集中专门知识的杰出能力 管理重要工艺的杰出能力 时间管理方面的优越性 更快的产品开发 更好的信息管理竞争优势的来源2、竞争战略分析一般性竞争战略主要分为：（1）成本领先战略：以较低的成本提供相同的产品或服务。特征是：规模经济；高效率的生产；简单的产品设计；较低的投入成本；低成本销售；不进行研发或品牌广告；严格的成本控制系
12、统。2.2 竞争战略分析（2）差异化战略：提供独特的产品或服务，其成本低于客户所愿意支付的价格溢价。其特征为：上等的产品质量；众多的产品种类；出色的客户服务；灵活的送货方式；投资于品牌形象；投资于研发；控制系统关注于创造和创新。2.2 竞争战略分析成本领先战略思路简单，实施痛苦。注重大众化和实用性，研发创新较少。差异化战略思路复杂，实施相对轻松。需要清楚界定客户群，最大限度满足个体差异化需求。两种战略一般被认为是互斥的，但是也有少数企业可以成功地结合起来。此外，两者的特征区分并不时绝对的，企业应注意两者的结合。企业应当将自身的核心竞争力与所实施的战略相匹配，且注意竞争优势的可持续性。3、企业整
13、体战略分析企业整体战略分析是研究企业能够通过多元化经营以创造价值。存在多元化经营的经济解释：同市场机制所产生的交易成本相比较，如果企业将一系列业务和活动纳入企业内部后的交易成本更低，那么应将这些业务纳入企业。现实中多元化的企业失败的多，市场评价不高。2022-6-229Step 3:评价会计策 略Step 1辨认关键会计政策Step 2:评估会计弹 性Step 4:评价披露质 量Step 5:辨别危险信 号Step 6:消除会计信息失真财务分析三、会计分析1、辨认公司关键会计政策 针对公司战略和业务特征，观察其对应会计政策的合理性。如实施低成本战略的企业，流动资产周转很重要，观察应收账款的坏账
14、计提政策、存货计价政策等；实施差异化战略的公司，研发与售后等相关的会计政策十分重要等。三、会计分析2、评估会计政策弹性 会计准则对某事项规定的弹性大，则管理层对其进行核算的选择空间就大，管理层通过会计政策和估计进行选择的余地也大。对这样的会计信息应当关注其会计政策的选择是否符合企业实际情况。三、会计分析3、评价会计策略 判断管理层选择的会计事项是否合理。例如可以通过： （1）关键会计政策与行业惯例是否一致； （2）管理层是否存在盈余管理的强烈动机； （3）公司进行会计政策和估计的变更理由是否充分； （4）公司业务是否有“会计边界性”事项。如设计租赁合同，使之符合经营租赁，降低公司债务水平。三、
15、会计分析4、评价信息披露质量关注披露的充分性。除了会计报表的信息，是否还提供市场、经营、人力资源、研发、客户情况等非会计信息。关注关联交易三、会计分析2022-6-234三、会计分析5、辨认危险信号未加解释的会计政策和会计估计变动未加解释的旨在“提升”利润的异常交易应收账款的非正常增长，增幅远大于销售收入增长销售大幅增加，而期末存货锐减净利润与经营性现金流量之间长期背离报告利润与应税所得之间长期背离过分热衷于融资机制，如与关联方合作从事研究开发活动，带有追索权的应收账款转让出人意料的大额资产冲销第四季度和第一季度的损益项目大额调整被出具“不干净意见”的审计报告，或更换CPA的理由不充分频繁的关
16、联交易、资产重组和剥离、股权转让、资产评估巨额的补贴收入、资产捐赠等2022-6-235三、会计分析6、消除会计信息失真虚拟资产剔除法异常利润剔除法关联交易剔除法审计报告分析法现金流量分析法四、财务分析对企业会计信息进行分析后，提升了会计信息质量，然后才可以以其为原料进行分析。此处财务分析的目的是找出企业价值创造的源泉和盈利能力的主要影响因素。一些分析方法：共同比分析法（对不同规模的公司，将报表项目百分比化）、趋势分析法（对企业自身项目的历史趋势分析）、比率分析法、现金流量分析法等。四、财务分析这里重点介绍比率分析中的改进杜邦分析法。衡量企业整体盈利能力的核心指标：净资产收益率（ROE）。其标
17、准：权益资本成本，从长远看，任何一个企业的净资产收益率与权益资本成本有趋同的倾向。2022-6-238四、财务分析传统杜邦分析法净资产收益率总资产收益率权益乘数销 售利润率资 产周转率净利润销售收入销售收入全部成本销售成本期间费用利息费用其他支出所得税销售收入资产总额资产总额所有者权益长期资产流动资产现金&证券应收账款存 货其他流动-+四、财务分析传统方法的缺陷是：（1）ROA的含义不清，其分子是归属于所有者权益的收益，分母是所有者权益与负债之和；（2）净收益分别来自于企业经营活动（包括企业投资）与融资活动，必须对企业收益的这两个来源进行区分。四、财务分析为企业创造盈利能力的资产应当分为经营资
18、产和金融资产，两者导致的盈利性质不同。这种区分可以帮助投资者看清盈利能力的质量。前者是企业的核心盈利能力的源泉；后者只是为核心盈利能力服务的，后者的收益来自于企业的融资策略。四、财务分析首先需要将所有的资产与负债分为经营性与金融性。（1）经营性资产：应收票据、应收账款、存货、预付账款、长期股权投资、固定资产、无形资产等；（2）金融性资产：货币资金、交易性金融资产、持有至到期投资、可供出售金融资产（3）经营性负债：应付票据、应付账款、预收账款、应付职工薪酬、应交税费、长期应付款等；（4）金融性负债：短期借款、长期借款等。四、财务分析指标的定义（1）税后净利息费用（利息费用-利息收入）（1-所得税
19、税率）（2）税后经营净利润（NOPAT）净利润+税后净利息费用（3）经营性营运资本（流动资产现金及有价证券）（流动负债短期借款1年内到期的长期负债）也就是经营流动资产经营流动负债四、财务分析（4）长期资产净额长期资产总额无息长期负债 也就是经营性长期资产经营性长期负债（5）负债净额付息负债总额现金及有价证券 也就是金融性负债金融性资产（6）资产净额经营性营运资本长期资产净额（7）资本净额负债净额所有者权益四、财务分析改进的杜邦分析法：ROE 税后经营净利润税后净利息费用所有者权益所有者权益税后经营净利润资产净额税后净利息费用负债净额资产净额所有者权益负债净额所有者权益 1税后经营净利润负债净额
20、税后净利息费用负债净额资产净额所有者权益负债净额所有者权益经营资产收益率经营资产收益率税后实际利差净财务杠杆经营资产收益率息差 净财务杠杆四、财务分析可以看出，净资产收益率可以分为两个来源，一个来自经营，另一个来自财务杠杆。四、财务分析再进一步分解：经营资产收益来自于两个方面：收入的利润率和现有经营性资产产生销售收入的能力，前者是税后经营净利润率，后者是经营资产周转率。 税后经营资产净利润 销售收入经营资产收益率销售收入资产净额税后经营净利润率 经营资产周转率四、财务分析可以看出影响企业经营收益的两个因素是：单位获利能力、资产周转能力在经营资产收益率一定的条件下，如果单位获利能力高说明企业实行
21、的差异化战略，如果单位获利能力低，资产周转能力高，说明企业实行的是低成本战略。四、财务分析衡量经营资产收益率的标准是加权平均资本成本。从长期看，企业价值最终取决于经营资产收益率与加权平均资本成本的比较。而财务杠杆因素只是放大这种比较的结果，当然，同时也放大了企业承担的风险水平。四、财务分析再向下分解税后经营净利润率、资产周转率。主要影响税后经营净利润率的因素：（1）毛利率。受两个因素影响：第一，企业产品或服务在市场上所要求的价格溢价；第二，企业采购和生产过程中的效率。企业毛利率水平与企业采用的战略有关，采用低成本战略的企业毛利率低些，采用差异化战略的企业毛利率高些。一般两者没有优劣之分，关键是
22、各自的毛利率要稳定。四、财务分析（2） 销售费用和管理费用。销管费用占销售收入的比重也要视企业战略而定，实行低成本战略的一般低些，差异战略的高些，但是不能高的没谱，高出的部分应当能够通过获得的差额市场溢价补偿。（3）税收费用。四、财务分析分解资产周转率：分析指标包括：经营性营运资本、应收账款周转率、存货周转率、长期周转率、应付账款周转率、现金周期等。现金周期应收账款周转天数存货周转天数应付账款周转天数四、财务分析再分析企业盈利能力的另一个影响因素财务杠杆财务杠杆对企业资产收益或损失具有放大效应。相应的指标包括：流动比率、速动比率、资产负债率、利息保障倍数等五、前景分析在明白了企业竞争战略，并对
23、企业进行了会计数据检验和财务分析后，可以在企业历史数据和分析结果的基础上推断未来，并依据推断的结果估计未来企业价值。这就是会计信息使用最终的决策依据。前景分析分为两步：预测和价值评估。五、前景分析1、预测的整体结构预测时间跨度不能太长。预测数据要尊重客观规律，不能一厢情愿。最终需要构建预测简明资产负债表和利润表。预测简明利润表需要的假设：1、下一期的销售；2、税后经营净利润率；3、期初负债的利率；4、税率。预测期末简明资产负债表需要的假设：1、营运资本净额与销售收入的比率；2、经营性长期资产净额与下一年度销售收入的比率；3、负债净额与资本比率。五、前景分析2、预测的出发点业绩（1）销售增长情况
24、销售增长率趋向于“均值回归”，这说明即使对于那些当前飞速增长的企业，也不能在较长的预测期内设定它的高销售增长会一直持续。随时间变化的销售增长率五、前景分析（2）净利润情况净利润通常遵循“随机游走”，“随机游走”说明下一期的数据就是本期数据加上一个随机误差。因此上一年的收益是未来收益最好的预测。此外应注意季度收益数据的周期性变动。五、前景分析（3）净资产收益率情况ROE的均值回归非常迅速，而且因为边际投资收益率下降，也导致ROE有回归趋势。高ROE的保持是竞争优势保持的结果，也可能是企业资产计价偏低导致的所有者权益数值保守的结果。随时间变化的净资产收益率五、前景分析（4）ROE组成要素的情况经营
25、资产周转率比较稳定；财务杠杆也比较稳定；税后经营净利润率（NOPAT）是ROE中最易变动的部分，具有均值回归的趋势。五、前景分析由于竞争作用，最后行业利润会达到正常水平，但是每个企业的技术和整体战略的不同，会导致资产周转率和财务杠杆有差异，如有的企业周转率低、利润水平高；有的企业周转率高、利润水平低。需要注意的是，上述业绩预测只是适用于一般正常企业，而在具体分析预测中，应关注每个企业的非常规因素。五、前景分析3、敏感性分析因为预测假设的不确定性，所以要对那些不确定性比较高的假设进行敏感性分析，即考虑这些假设数据依据环境、企业战略的变化而产生的新结果，并以此观察最终预测财务数据的结果变化。因此最
26、终可以得到多套预测财务报表数据。五、前景分析第二步：价值评估。需要选择估值模型和计算估值参数从会计角度看，最方便的估值模型是剩余收益模型。五、前景分析剩余收益是指超出权益机会成本的收益，即： 超额收益净收益权益期初账面价值权益资本成本从股利贴现模型可以推出如下的剩余收益折现模型：其中，BVE为所有者权益账面价值，NI为剩余收益， 为资本成本。10101nieiiieNIr BVEBVEr当前股权价值+er五、前景分析使用该方法估值，可以以前面的预计简明会计报表为基础，计算出未来的剩余收益。因为剩余收益表现为超出平均水平的收益能力，因此可以在一定的预计期间后（如预测期为5年），对以后年度的剩余收
27、益进行简化：（1）竞争均衡假设下：由于竞争的作用，从长期看，企业不会长时间地维持剩余收益，所以可以假设预测期后是0.五、前景分析（2）仅基于增量销售的竞争均衡假设：该假设认为在预测期最后一年的剩余收益将继续保持，但是其后不会再增加了，即使日后增加了销售，这种增量销售也因为竞争均衡的原因不会带来增量超额收益了。（3）持续的超常业绩：如果对企业未来的竞争能力非常有信心，那么可以考虑获得剩余收益的能力继续保持增长。问题是，能够保持如此竞争力的企业不多。五、前景分析最后，估值模型还需要估计贴现率。合适的折现率一般为加权平均资本成本；也可是使用风险定价模型（如资本资产定价模型等）来计算折现率。五、前景分析最后的估值一般会得到一个企业价值估计区间。投资决策就是比较股票市场价格与估值区间，设定安全边际后进行低买高卖。
