1、第六章第六章 杠杆收购与管理层收购杠杆收购与管理层收购 主要内容主要内容:1、杠杆收购的基本概念、杠杆收购的基本概念2、杠杆收购的操作、杠杆收购的操作3、杠杆收购的适用范围与条件杠杆收购的适用范围与条件4、杠杆收购的效应与风险杠杆收购的效应与风险5、管理层收购、管理层收购6、杠杆收购在中国杠杆收购在中国一、杠杆收购的基本概念一、杠杆收购的基本概念杠杆收购（Leveraged Buyout，LBO）是企业兼并的一种特殊形式，这种收购战略曾于80年代风靡全球，成为一种常见的资本运营方法。杠杆收购杠杆收购是指收购方按照财务杠杆原理，以少量自有资金通过高负债融资购买目标企业的全部或部分股权，获得经营控
2、制权，以达到重组该目标企业并从中获得较高预期收益的一种财务型收购方式。杠杆收购中的“杠杆”一词其实就是负债的意思，（一般情况下10%的自有资金，50-60%企业资产有最高求偿权的银行收购贷款，30-40%通过发行债券）这样的收购者往往在做出精确的计算以后，使得收购后公司的收支处于杠杆的平衡点，他们头脑灵活，对市场熟悉，最善于运用别人的钱，被称为“收购艺术家”。 二、杠杆收购的操作二、杠杆收购的操作（一）杠杆收购的步骤（一）杠杆收购的步骤 第一阶段：杠杆收购的设计准备阶段，主要包括评估收购方 案、筹集收购资金以及设计一套管理人员的激励 体系。第二阶段：由收购者收购目标企业的股权或资产，将目标企
3、业转为非上市企业。第三阶段：企业管理层对企业的经营战略进行重新安排，如 重组生产流程、增强应收账款管理、改善产品质 量与销售，以尽量降低成本，增加企业的利润和 现金流量。第四阶段：杠杆收购企业又被其他企业收购或在时机成熟时 寻求重新上市，实现所谓的“逆向杠杆收购”。二、杠杆收购的操作二、杠杆收购的操作（一）杠杆收购的具体运用方式（一）杠杆收购的具体运用方式1.负债控股2.连续抵押3.合资兼并4.以目标企业做抵押发行债券5.分期付款 杠杆收购与普通并购杠杆收购与普通并购最重要的区别在于前者以激进型融资结构高负债政策作为指导思想。杠杆收购关键在确定最大的杠杆系数以保证高收益率，同时还要保持经营的灵
4、活性和偿债能力的保险性。三、杠杆收购的适用范围与条件三、杠杆收购的适用范围与条件通过杠杆收购进行重组的企业因为重组后会面临强大的偿债压力，因此适合杠杆收购的企业一般需要满足一定条件。（1）稳定而充足的现金流量（2）良好的经营前景和升值空间（3）收购者富有管理经验和良好信誉（4）管理层有一个可行的经营计划（5）收购前负债率特别是长期负债率低（6）非核心资产易于被变卖（7）业务性质受经济周期波动影响小（8）企业有足够适宜用作贷款抵押的资产四、杠杆收购的效应与风险四、杠杆收购的效应与风险杠杆收购的效应主要包括：杠杆收购的效应主要包括： （1）降低代理成本 管理人员持股，激励（2）价值发现 收购被低估
5、的企业（3）税收屏蔽效应 利息税盾（4）财富转移 企业利益由债权人向权益所有人转移杠杆收购的风险主要包括：杠杆收购的风险主要包括：（1）还本付息风险（2）在筹资风险（3）财务风险英国汉森企业（Hanson）的风险管理值得大家借鉴，汉森信奉“最坏风险估计”哲学，即在确定能够赢多少之前，首先计算清楚哪些方面可能出问题及其可能引起的严重后果。汉森企业的一个做法是建立“最坏情景”分析，如果在出现最坏情形时，出卖目标企业的各个部分仍然能够抵偿收购资金，则汉森企业才会进行收购。五、管理层收购五、管理层收购管理层收购管理层收购(Management Buy-Outs(Management Buy-Outs，
6、MBO)MBO)又称“经理层融资收购”是指公司管理者收购公司的行为，通常为公司管理者从风险投资者手中回购股权的行为，通过收购使企业的经营者变成了企业的所有者。 管理层收购在激励内部人员积极性、降低代理成本、改善企业经营状况等方面起到了积极的作用。其特点有：1、MBO的主要投资者是目标公司的经理和管理人员，他们往往对本公司非常了解，并有很强的经营管理能力。2、MBO主要通过借贷融资来完成的，目标公司存在潜在的管理效率提升空间，公司只有在具有良好的经济效益和经营潜力的情况下，才会成为管理层的收购目标。3、通常发生在拥有稳定的现金流量的成熟行业。MBO属于杠杆收购，管理层必须首先进行债务融资，然后再
7、用被收购企业的现金流量来偿还债务。五、管理层收购五、管理层收购管理层收购与相关概念的区别 1、从行为目的分析：上市公司收购和公司兼并的目的主要是为了掌握目标公司的控制权，而管理层收购则主要是为了产权结构的重组或提高效率；2、从行为的主体看，上市公司收购和公司兼并可以是任何人，而管理层收购仅限于本公司的管理层；3、从行为的方式看，上市公司收购必须通过证券市场，公司兼并和管理层收购一般通过协商的方式进行；4、从资金的来源看，上市公司收购和公司兼并必须是行为人的自有资金，而管理层收购则是靠杠杆融资。六、杠杆收购在中国六、杠杆收购在中国杠杆收购在国外已被证明是一种行之有效的收购融资工具，在我国同样有广
8、泛的适用范围。第一，我国目前存在大量（拥有一定数量的资产却管理水平低）应该被收购的公司，需要进行重组，寻求进一步的出路。第二，除了极少数实力相当雄厚的公司外，大多数优势公司无法完全依靠自有资金进行并购活动。第三，我国金融机构拥有极其庞大的存款余额，亟待寻找有效率的投资渠道。目前我国的大多数国有企业负债比例高，不良资产多，需要通过合适的融资手段解决资本运营环节所需要的大量资金，即使少数有条件以自有资金进行并购的国有企业，也在考虑适度融资，以实现资本结构的最优化，降低收购的资金成本。案例分析汉森公司（Hanson）的收购策略在市场经济中，通过资本运营进行公司收购兼并是经常发生的经济行为，汉森公司的
9、案例就是其中一个很好的例子。汉森公司在20世纪的80年代末和90年代初，被列为英国十大公司之一，它曾经在在美国完成了六项公司收购项目。汉森公司成功收购的经验主要有以下几点： 第一，收购目标的特点。汉森公司只对那些成熟的、低技术的、在改进效益方面具有很大潜力的公司感兴趣。它认为这种公司最有收购价值，这是因为收购后稍加调整即能使公司的潜在价值得以实现，从而达到增值的目的； 第二，收购前期入行系统、详细的调研活动。汉森公司具有一流的研究队伍为其搜寻收购对象的资料，这支队伍对市场上的公司具有长时间的摸底调查，特别是定期对使用杠杆融资的公司进行研究； 第三，作最坏的风险估计。汉森的哲学是看下限，即不仅要
10、计算收购后可能获得的收益，更要看清风险。在确定能够赢多少之前，应该计算清楚哪些方面可能出现问题及其可能引起的严重后果。汉森公司的做法之一是建立“最坏情景”分析，只有在最坏情形出现时卖出目标公司的各个部分仍然能够抵偿收购资金时，汉森公司才会进行收购； 第四，处理资产，降低负债。汉森公司一旦完成收购程序之后，立即派出自己的管理班子，并配备一组专业会计师前往被收购的公司进行资产清理。经过细致和全面的审核后，汉森剔出那些不能达到公司利润目标的部分，卖给其他公司。典型案例是对SCM公司的收购。汉森收购SCM的资金是9.3亿美元，接收后，将SCM原有的房地产、灯泡和造纸业以及食品控股公司出售，套现9.6亿
11、美元。调整后，汉森公司仍然持有原SCM的两大“皇冠明珠”公司打字机和化学公司，汉森等于分文不花就得到了两家在世界上极具知名度的公司； 第五，有效的融资手段。在美国，收购活动可以用目标公司的财产抵押作为资金保证，这样使汉森公司能够仅仅抽出少量资金即可以小吃大； 第六，除去庞大的行政机构，削减行政开支。汉森的另一个“清理房屋”的原则是削减行政开支。典型做法是关闭或者合并公司总部，削减部分职员，将其余职员并入操作层。例如，在被汉森接管之前，SCM的总部有230人，USI有180人，KIDDE有200人，汉森接受这些公司后，全部行政人员加在一起只有120人； 第七，合理的激励制度。收购后，汉森对被收购
12、公司的经营部门实行重赏，以改善经营效益。汉森的做法有三条：一是对下属单位入行放权，让经营部门全权处理经营中的问题；二是制定具体的利润目标；三是对超额完成利润目标的经理实行重赏。思考题1、杠杆收购具有哪些效应？2、杠杆收购会给收购方带来哪些风险？3、简要说明杠杆收购和管理层收购在我国的发展前景。管理层收购MBOMANAGEMENT BUY-OUTMBO-目标公司的经理层或管理层利用杠杆融资或股权交易收购本公司股份的行为，通过收购，企业的经营者变成了企业的所有者，公司所有权结构、公司控制权和资产结构都发生了改变，进而达到重组目标公司目的一种收购行为。 MBO的三大特点1主要发起人是目标公司的经理层
13、 2通过借贷融资来完成的 3MBO的目标公司是具有巨大资产潜力或存在“潜在的管理效率空间”的企业。MBO操作的相关环节一、收购主体设计二、融资设计三、资金清偿一、收购主体设计 主体形式一：管理层自然人直接持股 问题：融资问题主体形式二：管理层设立公司持股 优点：1有利于融资 2有利于资本运作 3有利于集中股权，一致行动 4避免缴纳个人所得税主体形式三：利用信托、证券公司等金融机构 1操作比较隐蔽 2融资方便 3信托投资公司作为金融机构的财务投资者特性使管理层没有对公司控制造成威胁的风险。 二、融资设计 三、资金清偿 股权收益（红利和红股）偿还过桥资金的一种方式。 派现形式 送红股形式什么样的企业适合MBO？1.企业具有较强且稳定的现金流产生能力2.企业经营管理层在企业岗位上工作年限较长（10年以上），经验丰富3.具有较大的成本下降，提高经营利润的潜力空间和能力4.企业债务比较低国内经济条件特殊第一，MBO目标公司是否具备发展前景与内在价值第二 团队是否有核心人物能否取得大股东和政府支持
