财务尽调与估值课件.pptx

1、财财务务尽调与尽调与估值估值第1页，共52页。1讨论内容讨论内容第一第一节节 财务尽职调查财务尽职调查 第第二二节节 估值估值第2页，共52页。第一节第一节 财务财务尽职调查尽职调查第3页，共52页。投资并购交易中的潜投资并购交易中的潜在在风风险险/需要需要注注意意事项事项交易架构交易架构3复杂复杂的的所所有有权结权结 构构由于历史上重组及股东变更，目标公司的股权架构可能有瑕疵目标公司与关联公司存在同业竞争问题，而投资者对这些关联公司并没有控制权。投资者应尽早与目标公司就关闭/转让这些关联公司的可能性进行探讨由于以下原因，卖方可能对目标公司不具备绝对的控制：其他股东拥有对交易的优先否决权，导致

2、交易无法顺利进行员工行使其拥有的股票期权，导致投资者股权比例的稀释。若投资者选择回购，交易成本则可能增加对当对当前前所所有有者的者的 依赖依赖目标公司对当前的所有者具有很大程度的依赖性，例如：其当前的所有者负责目标公司的所有业务，同时紧密地控制目标公司的销售及 采购渠道。若缺乏有效的交接继任计划，一旦此人离职，会对目标公司的客户 关系造成很大的负面影响目标公司的重要职位由此人的亲属承担，所有的职能部门向此人进行直接单一 的汇报。内部控制会因此被削弱此现象在私营企业中普遍存在第4页，共52页。投资并购交易中的潜投资并购交易中的潜在在风风险险/需要需要注注意意事项事项交易架交易架构构(续续)4投资

3、投资人人作作为为少数少数 股东股东的的潜潜在在风险风险少数股东可对目标公司的运营及商业操作产生影响，但并无控制权。大股东的不 当行为可能会损害投资者的利益需要在交易文件中对于少数股东的权利作出充分保证非主非主营营或或非非盈利盈利 业务业务的的剥剥离离目标公司的非核心/非持续性项目可能会提高交易价格，且与投资者今后的商业 发展计划不相符尽管交易架构变更或投资前要求管理层重组或剥离非核心、闲置以及非盈利业务，投资人仍需考虑：与剥离部分业务有关的或有负债与资产处置/业务剥离有关的税收影响若交易后再维持或处置非核心资产，则会产生额外的成本股权股权交交易易或或资产资产 交易交易股权交易和资产交易各有利弊

4、：通过资产交易，投资者可以规避目标公司现有的或有负债和税务风险。然而，资产交易的进程相对较慢，费用相对较高。有关的税收优惠需要重新申请，也 需要与供应商/客户更新合同等股权交易相对较快，然而目标公司现有的或有负债和税务风险仍将保留。此外，若卖方的经济实力存在问题，则交易文件中对投资人保护条款的效力有限第5页，共52页。投资并购交易中的潜投资并购交易中的潜在在风风险险/需要需要注注意意事项事项公司治理公司治理5公司公司治理治理目标公司现有的公司治理可能不符合投资者的要求，包括：多套帐簿的并存(内部帐套及外部/税务帐套)分散式的运营管理，且总部对分支机构的经营状况缺乏统一明确的了解缺乏对日常运营的

5、系统性分析(例如预算与实际的比较等)目标公司的财务数据或许已被审计，但审计师的审计方法及流程并不完全合规内部内部控控制制的的缺陷缺陷目标公司内部控制的缺陷可能会影响交易后投资者对其运营的监管，包括：缺乏明确的职责划分支出和花费缺乏相关的支持性文件公司帐户及个人账户的混合使用缺乏明确的会计制度，有些仍采用手工记帐的方式不具备相关专业能力的员工须在经济评价时考虑交易后升级财务系统、提高内控水平、增加人员培训等潜在 支出第6页，共52页。投资并购交易中的潜投资并购交易中的潜在在风风险险/需要需要注注意意事项事项公司治公司治理理(续续)6违规违规的的商商业业行为行为通常会发现的商业违规行为包括：目标公

6、司可能进行一些不合规的外部借款或放贷活动(正常经营范围之外的)目标公司境内机构与境外机构/母公司间可能存在抽逃资金或者规避外汇管制 的情况违规向客户或中介支付佣金知识产权或版权存在瑕疵如果从事违规的商业行为是促使目标公司当前盈利的主要原因，则交易后上述行 为一旦被终止，目标公司的盈利能力将受到很大的负面影响第7页，共52页。投资并购交易中的潜投资并购交易中的潜在在风风险险/需要需要注注意意事项事项财务尽财务尽职调查职调查7资产资产的的计计价价和管和管 理理资产资产的的计计价价和和估值估值针对坏账计提拨备不足，导致应收帐款高估；没有将残次冷背或者产生重大跌价 损失的存货计提拨备、没有将内部销售产

7、生的未实现利润予以剔除而导致存货高 估在建工程没有及时转入固定资产并计提折旧，导致费用的低估和资产的高估。此 外，目标公司还可能将一些应该直接记入当期损益的支出资本化，以调控利润当交易涉及国有资产买卖时，通常需要委托中介机构对拟转让(处置)的资产进行 评估，而评估价值往往高于账面价值对于尚未完成或者计划未来投资的项目，管理层可能对于其资金需求水平估计不 足资产资产管管理理水平水平有些资产可能已经被用于抵押、或者被其它公司/业务占用有些房产或者土地可能租赁而来，并没有权属目标公司可能对于发出存货或者寄售商品等缺乏有效监控，并导致收入确认不及 时目标公司对于资产(如存货等)的管理水平不足导致其资金

8、占用水平较高第8页，共52页。投资并购交易中的潜投资并购交易中的潜在在风风险险/需要需要注注意意事项事项财务尽财务尽职调职调查查(续续)8盈利盈利的的持持续续性及性及 潜在潜在的的制制约约因素因素竞争竞争充充分分的的成成熟熟行业行业行业内竞争激烈，低成本竞争对手长年制衡产品价格；目标公司的产能和劳动力 资源趋于饱和；原材料占生产成本的主要部分，依赖于关键供货商并且可能无法 将价格波动转嫁至客户由于很难改变成本结构的局限性，目标公司的毛利受上下游挤压，上升空间受制 盈利盈利的的正正常常化化调整调整不正确的会计处理方法、非持续性收支项目(如财政补贴等)、少缴的职工福利和 漏记的帐外成本和费用致使目

9、标公司的盈利情况偏离实际目标公司提供的剥离后损益表并非真实反映该项业务在单独运营情况下所需的全 部成本和费用，致使盈利能力被高估对关对关键键人人员员和和主主要要客客户户的的依赖依赖目标公司赢得新客户的能力主要取决于高管的私人关系、或主要客户占总体销售 收入的绝大部分，未来盈利水平的稳定性和增长都存在较大不确定因素尽管目标公司历史经营状况良好，但管理层提升收入的空间有限、或因客户构成 的变化而导致盈利水平较大波动第9页，共52页。投资并购交易中的潜投资并购交易中的潜在在风风险险/需要需要注注意意事项事项财务尽财务尽职调职调查查(续续)9盈利盈利的的持持续续性及性及 潜在潜在的的制制约约因素因素

10、(续续)季节季节性性波波动动显著显著目标公司所处行业存在严重的季节性波动，每年的销售依赖某关键月份。在进行 非整年间比较时，需要剔除该因素的影响目标公司如无外部融资能力，忙季中经营产生的现金流不足和对营运资本需求的 增加，致使目标公司依赖关联方或者外部的融资以满足需求截止截止性性错错误误目标公司以开具发票的日期而非货物的风险和报酬转移日确认收入，导致报告日 的销售收入存在截止性错误，无法真实反映当期的盈利能力可能没有足额计提与销售有关的三包费用、销售佣金或返利等对于运输费和广告费等的分摊可能没有采取合理的原则，导致年度间波动显著第10页，共52页。投资并购交易中的潜投资并购交易中的潜在在风风险

11、险/需要需要注注意意事项事项财务尽财务尽职调职调查查(续续)10营运营运资资金金水水平及平及 现金流现金流营运营运资本资本由于应收帐款收款不及时、无法从供货商获得长期商业信用、或者由于对于生产/采购规划的不足而导致存货过多，都会导致营运资金占用水平及现金周转天数 提高需要考虑未来营运资产占用水平降低的可能性及所需成本，如在交易后加强产业 链管理等现金现金流流不不足足目标公司历史上持续产生负经营现金流，可能意味着核心产品未获得市场的认可其可能需要通过外部借款或者股东融资，才可以满足营运资金及资本支出需求需要了解其资金缺口，以及获得外部融资的能力关联关联方方交交易易转移转移定定价价风险风险如目标公

12、司的关联方交易未遵循公允价值，以期通过关联企业实现利润转移，或 目标公司与关联企业之间交易及资金往来分界不清，与关联方之间有频繁的非贸 易相关的资金往来，则目标公司真实的经营业绩和财务状况可能被扭曲由于存在与关联方共享房产、设备以及人员等情况，因此不能反映目标公司未来 独立运营后的真实成本费用水平第11页，共52页。投资并购交易中的潜投资并购交易中的潜在在风风险险/需要需要注注意意事项事项财务尽财务尽职调职调查查(续续)11土地土地使使用用权权土地土地类型类型仅出让地可以转让，划拨地变更为出让地需依法报批并按市场价补缴土地出让金如果生产型目标公司的厂房坐落于非工业用地，则可能存在较大风险需要在

13、进行项目评价时考虑土地出让金或未来租金支出。土地转让手续或租赁批准 手续冗长，可能拖后交易进程土地土地归归属属权权目标公司土地权属不明或未取得土地所有权许可证，则可能产生或有负债或争议如存在未取得权证的土地及地面上的在建资产，该资产可能被视为非法资产而面临 被拆除的可能第12页，共52页。投资并购交易中的潜投资并购交易中的潜在在风风险险/需要需要注注意意事项事项财务尽财务尽职调职调查查(续续)12人力人力资源资源冗员冗员多余员工以及非核心/非生产性部门的员工，对盈利和现金流产生不利影响，成为 目标公司经营的包袱如交易前无法终止员工的劳动合同，则可能要承担交易后由于终止劳动关系而产生 的安置补偿

14、费或经济赔偿金等支出历史历史人人工工成成本本计计提提不足不足如果目标公司的人工成本在历史上被低估，比如存在少计提法定的社会福利费用，则意味着历史经营业绩水平及企业价值的高估此外，交易后投资者还可能需承担与以前年度未足额计提社会保险等有关的风险第13页，共52页。投资并购交易中的潜投资并购交易中的潜在在风风险险/需要需要注注意意事项事项财务尽财务尽职调职调查查(续续)13或有或有负负债债及及账外账外 资产资产或有或有负债负债或有负债包括但不限于少计提的质量保证金、为他人提供的担保及质押、交易后 整合费用、潜在的法律赔偿或者争议、不可撤销合同、以及与历史经营和此次交 易有关的税务风险或有负债的存在

15、将降低企业价值 账外账外资产资产目标公司的账外资产包括在途存货、已采购未入账的固定资产、存在私人账户的 现金等。这些账外资产将导致目标资产和盈利能力不实，财务分析失效第14页，共52页。投资并购交易中的潜投资并购交易中的潜在在风风险险/需要需要注注意意事项事项尽职调尽职调查报查报告告的使用的使用14买方买方尽尽职职调调查报查报 告的告的使用使用会计师事务所与投资人签订业务约定书，工作内容仅对其负责在业务约定书许可的范围内，投资人可以将报告披露给与项目有关的律师或其他专 业咨询人员，但前提是投资人需同时告知他们在法律允许的最大范围内，会计师事 务所将不向他们承担与该服务有关的任何义务或责任未经双

16、方事先约定，会计师事务所不会将报告披露给目标公司管理层或者寻求他们 对于报告内容真实性和准确性的确认如果投资人需要将报告内容披露给其他第三方(“接受方”)，如潜在共同投资者，须满足的先决条件包括：向会计师事务所提交授权函(consent letter),确认将进行信息披露的第三方名称 和报告的用途。确认其承担将报告披露给接受方的所有风险，以及会计师事务所 将不因接受方对该报告的使用而承担任何责任要求接受方签署免责函(hold harmless letter)，承诺仅在许可的范围内使用会计 师事务所报告，事务所不对报告内容和使用承担任何责任在满足会计师事务所风险控制及客户接受程序等前提下，经过会

17、计师事务所同意，也可以将接受方追加确认为业务约定书的签约方，会计师事务所将就报告内容对其 负责。新增签约方将承担会计师事务所产生的额外成本第15页，共52页。尽职尽职调调查查过过程中程中 对于对于审审计计工工作底作底 稿的稿的使用使用如果会计师事务所在对被投资企业进行尽职调查时，希望审阅其审计师的底稿，需 要满足的条件包括：被投资单位向审计师出具授权信，确认可以披露的工作底稿种类和范围，以及承 诺不会就此而向审计师追究任何责任投资人以及会计师事务所向审计师出具免责函，确认将使用的工作底稿范围、用 途以及承诺不会因为使用有关工作底稿而对审计师产生任何权利或主张；工作底 稿归审计师所有，披露的范围

18、和深度将受到审计师内部风险控制的制约通过审阅工作底稿可以了解很多与目标公司相关的有价值信息：如审计工作执行 的主要程序和有效性、审计调整以及未调整的差异，和审计师对于目标公司内部 控制体系的评价和测试等如果会计师事务所是目标公司的审计师，其在获得目标公司和投资人的确认后，也 可以为投资者提供针对目标公司的尽职调查服务，前提是需设立内部防火墙，保证 审计和尽职调查团队人员/资料分立，避免团队间信息的不当披露。但这可能并不 是对投资者最有利的安排：在会计师事务所已经出具审计报告的情况下，尽职调查团队会倾向于不对历史经 营业绩和财务状况作出重大调整，以避免与审计报告结果产生显著背离为了维护与审计客户

19、的长期合作关系，尽职调查团队在对其进行风险披露时有顾 虑目标公司管理层可能会推卸自身责任，导致尽职调查的有效性受到限制15投资并购交易中的潜投资并购交易中的潜在在风风险险/需要需要注注意意事项事项审计工审计工作底作底稿稿的使用的使用第16页，共52页。第二节第二节 估估值值第17页，共52页。估值估值评估需要公允市场价值投资和估值考虑评估方法常见的估值难题及错误17第18页，共52页。估估值值评估需要评估需要需要评估 价值投资策略单 位 基 金 赎 回 和 认 购 价 格的计算基金管理费 的计算财务报告其它考虑18第19页，共52页。公允市场价值公允市场价值公允市场价值（Fair Market

20、 Value）的定义美国估值权威 Damodaran对公允市 场价值的定义公开而且没有限制的市场了解行情、行事审慎的双方按正常交易原则，在非强迫情况下不考虑因买方公司个别情况而产生的溢价19第20页，共52页。公允市场价值（续）公允市场价值（续）$百万$百万$百万$百万协同效应业绩改进独立存在的价值价格20价值(Value)与价格(Price)的区别第21页，共52页。协同效应公允市场价值（续）公允市场价值（续）经济规模 扩大技术、资源 或机会的共 享额外收益成本降低?21公允市场价值投资价值公允市场价值(FMV)与投资价值(Investment Value)第22页，共52页。投资和估值考虑

21、投资和估值考虑22特别的投资考虑内部融资阶段（Insider funding round）失序市场（Distressed market）扣除更高级别金融工具（Deducting higher ranking instruments）过桥融资（Bridge financing）夹层贷款（Mezzanine loans）累积并加入贷款的未支付利息（Rolled up loan interest)指示性收购价(Indicative offers)第23页，共52页。投资和估值考虑（续）投资和估值考虑（续）23其它估值其它估值考虑考虑投资合投资合同中同中的的特殊权利条款（如：金融特殊权利条款（如：金融

22、衍衍生工具）需要定期检视以生工具）需要定期检视以确确认认 该权利是否会被执行该权利对私募基金投资价值的影响 分配的分配的程序程序，如清算资产的优先分配次如清算资产的优先分配次序序第24页，共52页。评估方法的选择评估方法的选择24考虑因素包括市场现状公司发展阶段可持续赚取利润及现金的能力第25页，共52页。评估方法的选择（续）评估方法的选择（续）评估方法评估方法发 展 阶 段发 展 阶 段原 始 资 本原 始 资 本起始点起始点投入生产投入生产发 展 阶发 展 阶段段 I发 展 阶发 展 阶段段 II收入无极少快速增长激增激增盈利无亏损亏损平衡点平衡点现金流无负负负零客户无无早期采纳者50%为

23、目标市场营销无市场研究初具意识建立品牌建立品牌产品初具概念蓄势待发一席之地备受欢迎广泛应用技术未证实试验阶段投入使用初具规模继续改进管理创始人创始人设立重要岗位设立多数岗位完整编制后台管理卧室车库临时办公处长期办公处长期办公处稳 定 发稳 定 发展展成熟期成熟期 稳定增长 以G D P增长率增长 盈利盈利正正大众市场大众市场维护品牌重塑品牌主流品牌普通商品趋于普通逐步淘汰完整编制完整编制长期办公处长期办公处筹款成本现值 重置成本 净资产法 选择/决策树 折现现金流 销售倍数 盈利倍数 其它倍数 公司价值公司价值成本法收益途径市场比较法25第26页，共52页。评估方评估方法法-收益途径收益途径定

24、义及定义及合理性合理性26通过一种或几种方法，将企业预期未来收益进行折现以计算企 业价值或权益价值的途径收益途径适用于以下情况-企业能购提供财务预测-企业提供的假设与市场趋势吻合-超越市场走势的增长假设需要有力的事实基础作为支持-重要的商业驱动因素已被合理反映在预测内第27页，共52页。评估方评估方法法-收益途径（续）收益途径（续）关键部分关键部分27现金流预测折现率终值调整第28页，共52页。收益途收益途径径-现金流量折现法现金流量折现法优势优势28与内在价值接近适用于预期将发生重大变动的业务预测可以反映重要的业务要素或驱动因子适用于企业发展的各个阶段具有灵活性，适用于私募基金的特殊投资如夹

25、层贷款第29页，共52页。收益途收益途径径-现金流量折现法（续）现金流量折现法（续）限制限制29可能没有足够的历史及预测的财务信息依赖于假设数据 不现实的财务假设导致不可靠的估值结果第30页，共52页。收益途收益途径径-现金流量折现法（续）现金流量折现法（续）基本概念基本概念30公司自由现金流(“FCFF”)Vs 股权自由现金流(“FCFE”)分析企业历史数据和未来发展计划并评估合理性需特别注意以下事项非正常发生项目非经营性资产是否需要包括以前年度损益表的调整其它特殊项目第31页，共52页。收益途收益途径径-现金流量折现法（续）现金流量折现法（续）折现率折现率31折现率是资本提供者要求的回报率

26、，反映了基金时间价值（time value of money)和被评估企业的风险通常通过计算加权平均资本成本（weighted average cost of capital or“WACC”）估算折现率其它方法包括风险因素累加法第32页，共52页。收益途收益途径径-现金流量折现法（续）现金流量折现法（续）加权平加权平均资均资本本成本计算公式成本计算公式其中:Ke-权益资本成本Kd-债务资本成本t-企业所得税率E-权益市场价值D-付息债务市值D/(D+E)-目标资本结构D32EdeD ED E k 1 t WACC k第33页，共52页。其中其中:Ke-权益资本成本Rf-目前的无风险利率R m

27、-市场组合的历史平均收益率ERP-股权风险溢价(Rm-Rf)?-权益的系统风险-企业独有的风险溢价33efmfk R R R ke Rf ERP or收益途收益途径径-现金流量折现法（续）现金流量折现法（续）资本资资本资产定产定价价模型计算公式模型计算公式第34页，共52页。收益途收益途径径-现金流量折现法（续）现金流量折现法（续）终值终值34终值在预测期后企业营运稳定状况下的现金流净现值一般采用的两种方法永续增长模型(Gordon Growth Model)退出倍数法第35页，共52页。收益途收益途径径-现金流量折现法（续）现金流量折现法（续）终终值值(续续)其中其中:FCFn-第n年（预测

28、期间的最后一年）的自由现金流量r-折现率 g-永续期间的年增长率1 rn35PV of TV FV of TV恒常成长恒常成长模型计模型计算算方法方法FV of TV FCFn 1 g r g 第36页，共52页。收益途收益途径径-现金流量折现法（续）现金流量折现法（续）市场流市场流通性通性折折扣扣及控制权溢价及控制权溢价36市场流通性折扣市场流通性折扣是因为非上市公司的股份缺乏流通性所致。当市场价值预 期会下降或替代性投资机会出现时，未上市公司股东无法很容易的处置他 们持有的股份使用上市参考公司之估值倍数来评价未上市公司股票时，需折价以弥补此 额外风险控制权溢价上市公司的估值倍数是基于少数股

29、东对公司的估值。所以，公开市场交易 之估价反映的是建立在投资人并未意图取得控制权的假设前提下第37页，共52页。现 金 流 量 折 现 法现 金 流 量 折 现 法单 位：千 元 人 民 币单 位：千 元 人 民 币2006a2007e2008e2009e2010e主营业务收入8,87940,471102,607194,863323,266332,964主营业务成本 7,416 20,06440,05768,980114,408117,841毛利1,46320,40762,550125,883208,858215,124营业费用（不包括摊销和折旧）6,240 27,53528,32640,49

30、563,597扣除利息、税项、折旧及摊销前盈利(EBITDA)(4,777)(7,128)34,22485,388145,261149,619摊销和折旧 103 1,7542,7403,4384,219营业利润(4,880)(8,882)31,48381,950141,043145,274所得税25.0%(2,221)7,87120,48835,261息前税后盈余(6,662)23,61361,463105,782108,955净营运资金变动(5,748)(3,795)(7,979)(10,730)资本性支出8,1593,8336,3533,808折旧与摊销 1,7542,7403,4384,

31、2194,345 自由现金流量(7,318)26,31566,526116,922108,955永续价值640,914现值系数自由现金流量现值20.0%0.9129 (6,680)0.760720,0190.633942,1740.528361,768自由现金流量现值 永续价值现值企 业 价 值企 业 价 值117,280338,583455,863减 去：付 息 债 务 价 值1 0,0 0 0折现率企 业 权 益 价 值企 业 权 益 价 值445,863收益途收益途径径-现金流量折现法（续）现金流量折现法（续）实例实例自由现金流量37第38页，共52页。评估方评估方法法-市场途径市场途径

32、基本概念基本概念38市场途径的种类可比较相关上市公司可比较相关交易(包括近期投资价格）第39页，共52页。评估方评估方法法-市场途径（续）市场途径（续）优势优势39无需提供长期的具体财务预测假设类似的资产应该具有类似的价值是理论上正确的通常参考数据易于获取反映当前市场气氛在特定情况下包括了对控制权溢价的考虑（例如基于可比交易 的估值）第40页，共52页。评估方评估方法法-市场途径（续）市场途径（续）限制限制40未考虑被评估业务的个别情况可能缺乏可参照公司假设市场对参照公司的估值是合理的难以考虑资本结构变化对估值的影响第41页，共52页。评估方评估方法法-市场途径（续）市场途径（续）近期投近期投

33、资价格资价格41公允价值的参考被评估的资产本身是近期的投资被投资的公司最近有新的股权转让交易近期投资价格的可靠性会随着时间降低需要考虑交易的背景第42页，共52页。评估方评估方法法-市场途径（续）市场途径（续）可比较可比较相关相关上上市公司及可比较相关交易法市公司及可比较相关交易法42利用参考公司的相关数据估算价值倍数（如市盈率），并与被评估企业相应 的基本数据或指标（如净利润）相乘来计算得到权益价值要识别和分析同类企业或交易案例的所藴含的价值倍数或经济指标来估算权 益价值价值倍数通常参考:可比较相关上市公司可比较相关交易可能需要在以下方面作出调整价值倍数对企业历史和预测数据的综合考虑第43页

34、，共52页。评估方评估方法法-市场途径（续）市场途径（续）可比较可比较相关相关上上市公司及可比较相关交易市公司及可比较相关交易法法(续续)43市场途径的六个步骤选取恰当的可比公司和可比交易并作出分析选取恰当的市场倍数对历史和预测数据的综合考虑包括适用的控制溢价和市场流通性折扣计算价值参考其它方法/市场数据等进行检查第44页，共52页。评估方评估方法法-市场途径（续）市场途径（续）参考公参考公司法司法选取类似的上市公司并加以分析，以评估被评企业股票在公开 市场的价值基于市场数据，计算出合适的价值倍数，例如市盈率市场途径市场途径单位：千元人民币EV/SalesEV/EBITDAEV/EBITP/E

35、P/B参考公司0.4x12.2x18.8x13.8x0.8x被评公司数据1,525342518243藴含企业价值/企业权益价值597410464246195减去：付息债务价值222222藴含企业权益价值（控制权溢价和市场流通性折价调整前）576388442246195藴含企业权益价值（控制权溢价和市场流通性折价调整前）576388442246195减去：市场流通性折价32%1841241427962藴含企业权益价值（控制权溢价调整前）392264301168132加：控制权溢价25%9866754233企业权益价值48933037620916544第45页，共52页。评估方评估方法法-市场途径

36、（续）市场途径（续）收购合收购合并法并法45识别并分析与被评企业在同一或类似行业中经营的公司的买卖，收购和合并运用这些交易数据资料，计算出合理的指标如市盈率收购合并法收购合并法单位：千万美金可比较相关交易可比较相关交易日期日期目标所在国目标所在国目标名称目标名称收购方名称收购方名称收购股收购股 份百分份百分比比交易金额交易金额藴含企业藴含企业权权 藴含企业价藴含企业价 益价益价值值值值藴含市盈藴含市盈率率藴含市净率藴含市净率交易概述Dec-06中国公司A公司B51.036n/a5.0 x16.6x第46页，共52页。评估方评估方法法-成本法成本法基本概念基本概念46净资产法或资产负债表法重置成

37、本法第47页，共52页。评估方评估方法法-成本法（续）成本法（续）优势优势47易于理解及应用适用于设立初期收入很低或亏损的公司适用于将会清盘的公司对市场途径和收益途径计量结果的复核适用于收入主要由资产产生的企业第48页，共52页。评估方评估方法法-成本法（续）成本法（续）限制限制48通常比用现金流折现法和市场途径得出的价值低需要评估资产及负债的现行市场价值未来潜在收益可能未被考虑第49页，共52页。评估方评估方法法-成本法（续）成本法（续）适用性适用性49适用于适用于企业价值主要由资产构成 不由持续经营构成不适用于不适用于拥有大量无形资产的公司第50页，共52页。常见的估值难题及错误常见的估值难题及错误50折现率折现率决定企业独有的风险溢价(alpha)使用市场参与者的资本组合 折现率与现金流不相应 难以估计新兴市场的权益风险收益调整调整 折扣与溢价非经营性资产第51页，共52页。第52页，共52页。