1、第五章第五章企业并购业务企业并购业务本章教学目标及基本要求：本章教学目标及基本要求：n掌握投资银行企业并购业务的概念、动机、运作程序、方式和收益。掌握反收购措施。了解我国上市公司的并购重组。本章教学重点和难点：本章教学重点和难点：n本章的重点是：企业并购的方式、运作程序和收益。反收购措施。n本章的难点是：企业并购的概念和动机。我国上市公司的并购重组。本章教学方式：本章教学方式：n讲授、案例分析 第五章思考题第五章思考题n1 1、并购的含义是什么？、并购的含义是什么？n2 2、并购的动机有哪些？、并购的动机有哪些？n3 3、简述美国历史上的五次并购浪潮。、简述美国历史上的五次并购浪潮。n4 4、
2、企业并购的方式有哪几种？、企业并购的方式有哪几种？n5 5、简述企业并购的程序。、简述企业并购的程序。n6 6、反并购措施主要有哪些？、反并购措施主要有哪些？n7 7、投资银行可为并购方提供哪些服务？、投资银行可为并购方提供哪些服务？n8 8、投资银行为目标企业提供哪些服务？、投资银行为目标企业提供哪些服务？n9 9、简述我国上市公司并购的发展历程。、简述我国上市公司并购的发展历程。n1010、我国上市公司一般采取哪些并购模、我国上市公司一般采取哪些并购模式？式？n1111、企业实施反并购的原因一般有哪些？、企业实施反并购的原因一般有哪些？第一节第一节企业并购概述企业并购概述 一、企业并购（一
3、、企业并购（M&AM&A）的含义）的含义 企业并购是投资银行的核心业务之一。企业并购是投资银行的核心业务之一。兼并兼并MergerMerger与收购与收购AcquisitionAcquisition的简称。的简称。n（1 1）兼并：全部资产和债务；被兼并企业不）兼并：全部资产和债务；被兼并企业不再存在；再存在；n 收购：收购股份，对被收购企业债务不负连收购：收购股份，对被收购企业债务不负连带责任。带责任。n（2 2）兼并：现金购买，债务转移；）兼并：现金购买，债务转移；收购：控股股份，占有产权。收购：控股股份，占有产权。n（3 3）兼并：范围广，任何企业；）兼并：范围广，任何企业；收购：股票市
4、场，目标公司为上市公司。收购：股票市场，目标公司为上市公司。n（4 4）兼并：资产重组、调整；）兼并：资产重组、调整；收购：企业变化较少。收购：企业变化较少。二、企业并购的动因二、企业并购的动因n企业并购的主要动力：追求资本增值的动企业并购的主要动力：追求资本增值的动机机,以及源于竞争压力。具体来说，包括：以及源于竞争压力。具体来说，包括：n1 1、规模经济效应、规模经济效应 生产规模经济：增加生产资本、专业化生产；生产规模经济：增加生产资本、专业化生产；管理规模经济：节省管理费用、营销费用、管理规模经济：节省管理费用、营销费用、集中人财物进行新产品开发、易于融资等；集中人财物进行新产品开发、
5、易于融资等；n2 2、财务协同效应：、财务协同效应：如避税、提高证券价格、如避税、提高证券价格、优化财务指标。优化财务指标。n3 3、市场占有效应：、市场占有效应：提高市场份额，提升行业提高市场份额，提升行业地位。地位。n4 4、企业发展效应：、企业发展效应：获得先进的生产技术、管获得先进的生产技术、管理经验、人才等。理经验、人才等。n5 5、满足企业家的内在需求、满足企业家的内在需求n在我国，还有其他一些特殊的动机，如：拯救在我国，还有其他一些特殊的动机，如：拯救亏损企业、获取被兼并企业的土地和获得优惠亏损企业、获取被兼并企业的土地和获得优惠政策等。政策等。三、美国历史上的五次并购浪潮三、美
6、国历史上的五次并购浪潮1 1、1919世纪末至世纪末至2020世纪初世纪初(18971903年年)横向并购（同业兼并，垄断市场）横向并购（同业兼并，垄断市场）n共发生了共发生了2864起并购，并购资产总额起并购，并购资产总额67亿美元。被称为亿美元。被称为“为垄断而进行的并购为垄断而进行的并购”。n美国美国100家最大公司的规模增长了四倍，家最大公司的规模增长了四倍，控制了全国工业资本的控制了全国工业资本的40%，一大批巨型，一大批巨型公司如美孚石油、阿拉康达铜业、国际收公司如美孚石油、阿拉康达铜业、国际收割、杜邦、美国烟草、美国钢铁、橡胶公割、杜邦、美国烟草、美国钢铁、橡胶公司等应运而生。司
7、等应运而生。n这期间的典型案例是美国钢铁公司和美国烟草这期间的典型案例是美国钢铁公司和美国烟草公司的重组。公司的重组。n美国钢铁公司并购了美国钢铁公司并购了169家中小钢铁企业，控家中小钢铁企业，控制了美国制了美国65%的钢铁产量；的钢铁产量；n美国烟草公司并购美国烟草公司并购162家中小企业，控制了美家中小企业，控制了美国香烟市场的国香烟市场的90%；n摩根银行控制了摩根公司、国民商业银行、第摩根银行控制了摩根公司、国民商业银行、第一国民银行等规模庞大的商业银行，掌握了纽一国民银行等规模庞大的商业银行，掌握了纽约人寿保险、互惠人寿保险等大保险公司。约人寿保险、互惠人寿保险等大保险公司。2 2
8、、2020世纪世纪2020年代年代(19221929(19221929年年)，纵向并购（整合上下游，获取超额利润）纵向并购（整合上下游，获取超额利润）n反垄断法的出台使以规模扩张为主要目的的反垄断法的出台使以规模扩张为主要目的的横向并购受限，大公司之间竞争以产业纵向横向并购受限，大公司之间竞争以产业纵向并购为主要形式。并购为主要形式。n在股市带动下，中小企业间并购活动异常活在股市带动下，中小企业间并购活动异常活跃，且带有明显的金融投机倾向。但主流仍跃，且带有明显的金融投机倾向。但主流仍是大公司的纵向产业重组，是大公司的纵向产业重组，n典型案例是美国通用汽车公司的并购案。典型案例是美国通用汽车公
9、司的并购案。n3 3、2020世纪世纪5050、6060年代年代（19501969），混合并购（混合并购（异质行业联合，分散风险）异质行业联合，分散风险）；如可口可乐。如可口可乐。n4 4、2020世纪世纪8080年代，年代，杠杆并购杠杆并购；米尔肯；米尔肯首创垃圾债券的发行首创垃圾债券的发行n5 5、2020世纪世纪9090年代以来，年代以来，跨国并购、强跨国并购、强强并购。强并购。n 二战后，世界经济持续高速发展，欧洲和日二战后，世界经济持续高速发展，欧洲和日本都靠美援治愈了战争创伤，美元输出带动本都靠美援治愈了战争创伤，美元输出带动了大公司商品的输出，为跨国公司品牌的迅了大公司商品的输出
10、，为跨国公司品牌的迅速增长奠定了基础。速增长奠定了基础。1965197119651971年间，并购公年间，并购公司数达司数达1057510575家，平均每年家，平均每年15111511家，高峰期的家，高峰期的19681968年并购公司年并购公司24072407家。家。n经过一连串多角化并购，可口可乐公司除了经过一连串多角化并购，可口可乐公司除了在工业领域重组外，已将触角延伸到文化娱在工业领域重组外，已将触角延伸到文化娱乐业、体育事业、社会公用事业。乐业、体育事业、社会公用事业。四、企业并购的方式四、企业并购的方式 n1 1、根据并购双方的行业关系，可分为横向、根据并购双方的行业关系，可分为横向
11、并购、纵向并购和混合并购；并购、纵向并购和混合并购；n2 2、根据并购企业对并购的态度，可分为善、根据并购企业对并购的态度，可分为善意并购（白衣骑士）和恶意并购（黑衣骑意并购（白衣骑士）和恶意并购（黑衣骑士）；士）；n3 3、根据并购方式，可分为购买式并购、承、根据并购方式，可分为购买式并购、承担债务式并购、吸收股份式并购和控股式担债务式并购、吸收股份式并购和控股式并购；并购；n4 4、根据出资方式，可分为现金支付式并、根据出资方式，可分为现金支付式并购和股权支付式并购；购和股权支付式并购；n5 5、根据收购人在收购中使用的手段，可、根据收购人在收购中使用的手段，可分为要约收购和协议收购；分为
12、要约收购和协议收购；n此外，还有杠杆收购和管理层收购。此外，还有杠杆收购和管理层收购。协议收购与要约收购协议收购与要约收购n协议收购是收购者在证券交易所之外以协商的方协议收购是收购者在证券交易所之外以协商的方式与被收购公司的股东签订收购其股份的协议式与被收购公司的股东签订收购其股份的协议,从从而达到控制该上市公司的目的。而达到控制该上市公司的目的。n要约收购（即狭义的上市公司收购）要约收购（即狭义的上市公司收购）,是指通过证是指通过证券交易所的买卖交易使收购者持有目标公司股份券交易所的买卖交易使收购者持有目标公司股份达到法定比例（达到法定比例（证券法证券法规定该比例为规定该比例为3030）,若
13、继续增持股份，必须依法向目标公司所有股东若继续增持股份，必须依法向目标公司所有股东发出收购要约。发出收购要约。n与协议收购相比与协议收购相比,要约收购要经过较多的环节要约收购要经过较多的环节,操操作程序比较繁杂作程序比较繁杂,收购方的收购成本较高。而且收购方的收购成本较高。而且一般情况下要约收购都是实质性资产重组一般情况下要约收购都是实质性资产重组,非市非市场化因素被尽可能淡化场化因素被尽可能淡化,重组的水分极少重组的水分极少,有利于有利于改善资产重组的整体质量改善资产重组的整体质量,促进重组行为的规范促进重组行为的规范化和市场化运作。从协议收购向要约收购发展化和市场化运作。从协议收购向要约收
14、购发展,是资产重组市场化改革的必然选择。是资产重组市场化改革的必然选择。协议收购与要约收购的区别协议收购与要约收购的区别n交易场地不同。交易场地不同。要约收购只能通过证券交易所的要约收购只能通过证券交易所的证券交易进行，而协议收购则可以在证券交易所证券交易进行，而协议收购则可以在证券交易所场外通过协议转让股份的方式进行；场外通过协议转让股份的方式进行；n股份限制不同。股份限制不同。要约收购在收购人持有上市公司要约收购在收购人持有上市公司发行在外的股份达到发行在外的股份达到3030时，若继续收购，须向时，若继续收购，须向被收购公司的全体股东发出收购要约，持有上市被收购公司的全体股东发出收购要约，
15、持有上市公司股份达到公司股份达到9090以上时，收购人负有强制性要以上时，收购人负有强制性要约收购的义务。而协议收购的实施对持有股份的约收购的义务。而协议收购的实施对持有股份的比例无限制；比例无限制；n收购态度不同。收购态度不同。协议收购通常为善意的；要约收协议收购通常为善意的；要约收购的对象是目标公司全体股东持有的股份，不需购的对象是目标公司全体股东持有的股份，不需要征得目标公司的同意，因此又称敌意收购。要征得目标公司的同意，因此又称敌意收购。n收购对象的股权结构不同。收购对象的股权结构不同。协议收购方大多选择协议收购方大多选择股权集中、存在控股股东的公司，以较少的协议股权集中、存在控股股东
16、的公司，以较少的协议次数、较低的成本获得控制权；而要约收购倾向次数、较低的成本获得控制权；而要约收购倾向于选择股权较为分散的公司，以降低收购难度。于选择股权较为分散的公司，以降低收购难度。n收购性质不同。收购性质不同。要约收购有部分自愿要约与全面要约收购有部分自愿要约与全面强制要约两种，而协议收购一般是部分收购。强制要约两种，而协议收购一般是部分收购。杠杆收购（杠杆收购（LBO）1 1、杠杆收购特征：举债收购、杠杆收购特征：举债收购n自有资金只占自有资金只占10%,10%,绝大部分资金靠借贷。绝大部分资金靠借贷。n以目标公司的营运资金还贷。以目标公司的营运资金还贷。n投资银行等中介组织的作用十
17、分重要。投资银行等中介组织的作用十分重要。n杠杆收购融资依赖于发达资本市场的支持。杠杆收购融资依赖于发达资本市场的支持。2、杠杆收购的发展历史、杠杆收购的发展历史n最早的杠杆收购案例可以追溯到最早的杠杆收购案例可以追溯到1965年，年，KKR的的3个创始人之一个创始人之一JeromeKohlberg组建组建了一个投资团队，以了一个投资团队，以950万美元的价格购买了万美元的价格购买了SternMetals公司的大部分股权，而该机构公司的大部分股权，而该机构实际出资只有实际出资只有50万美元，其余的全部是借债。万美元，其余的全部是借债。nKKR集团是老牌正宗的杠杆收购天王集团是老牌正宗的杠杆收购
18、天王，是金，是金融史上最成功的产业投资机构之一，是全球历融史上最成功的产业投资机构之一，是全球历史最悠久也是经验最为丰富的私募股权投资机史最悠久也是经验最为丰富的私募股权投资机构之一。构之一。n杠杆收购在杠杆收购在2020世纪世纪8080年代开始盛行，从年代开始盛行，从19811981到到19891989年，共发生了年，共发生了1,4001,400宗宗“私有私有化化”交易。交易。n伴随债务危机，伴随债务危机，8080年代末期急剧下降。年代末期急剧下降。n90-9590-95年，明显落后于时代潮流。年，明显落后于时代潮流。n从从19961996年开始，杠杆收购业务又开始得年开始，杠杆收购业务又开
19、始得到广泛的关注。到广泛的关注。3 3、杠杆收购融资体系、杠杆收购融资体系n高级债券：即一级银行贷款，风险低，高级债券：即一级银行贷款，风险低，利率也较低；约占利率也较低；约占60%60%n夹层债券：包括过渡贷款、次级债券、夹层债券：包括过渡贷款、次级债券、可转换债券和优先股，约占可转换债券和优先股，约占30%30%。n股权资本：主要是指普通股，风险最股权资本：主要是指普通股，风险最高，收益也最大。约占高，收益也最大。约占10%10%。4 4、杠杆收购成功的条件、杠杆收购成功的条件n较为发达的资本市场较为发达的资本市场n目标公司具稳定的现金流及产品需求市目标公司具稳定的现金流及产品需求市场场n
20、目标公司财务状况良好，价值被低估目标公司财务状况良好，价值被低估n企业企业管理层有较高的技能，有管理层有较高的技能，有充分的成充分的成本降低空间本降低空间n收购前较低的负债收购前较低的负债n易于分离的非核心产业易于分离的非核心产业5 5、杠杆收购的具体运用方式、杠杆收购的具体运用方式n负债控股负债控股n多次抵押多次抵押n合资兼并合资兼并n垃圾债券式收购垃圾债券式收购n分期付款分期付款管理层收购（管理层收购（MBO）（一）定义：（一）定义：n又称经理层融资收购，是指目标公司的管理又称经理层融资收购，是指目标公司的管理层或经理层利用借贷所融资本购买本公司的层或经理层利用借贷所融资本购买本公司的股份
21、，从而改变本公司所有者结构、控制权股份，从而改变本公司所有者结构、控制权结构和资产结构，完成由单纯的企业管理者结构和资产结构，完成由单纯的企业管理者到股东的转变到股东的转变,进而达到重组本公司并获取预进而达到重组本公司并获取预期收益的一种收购行为。期收益的一种收购行为。n管理者收购是杠杆收购的一种特殊形式。管理者收购是杠杆收购的一种特殊形式。n杠杆收购的主体一般分为三种：杠杆收购的主体一般分为三种：一是战略投资人，目的是从公司整体战略出发，一是战略投资人，目的是从公司整体战略出发，为其业务发展的长远布局服务。为其业务发展的长远布局服务。二是金融投资人，目的是为了通过整合后卖出二是金融投资人，目
22、的是为了通过整合后卖出,从而获得价差收益。从而获得价差收益。三是公司的管理层，他们收购的目的是控制公三是公司的管理层，他们收购的目的是控制公司，解决内在激励问题。司，解决内在激励问题。（二）（二）MBOMBO的产生的产生n管理层收购兴起于管理层收购兴起于2020世纪世纪7070、8080年代的欧美国年代的欧美国家。家。n我国我国MBOMBO的兴起则是由国有企业的产权多元化、的兴起则是由国有企业的产权多元化、集体企业和民营企业的公司治理结构制度创新集体企业和民营企业的公司治理结构制度创新引发而来。引发而来。2020世纪世纪9090年代后期国内一些企业进年代后期国内一些企业进行了尝试，行了尝试，1
23、9991999年北京四通集团的产权年北京四通集团的产权改革标志着国内企业行为的开始。改革标志着国内企业行为的开始。n20032003年初，上升到前所未有的高年初，上升到前所未有的高度，在我国度，在我国12001200多家上市公司中，涉及多家上市公司中，涉及国有资产的有国有资产的有900900多家多家,这其中的这其中的200200多家多家正在积极探索管理层收购或持股这一新正在积极探索管理层收购或持股这一新的模式，热同样波及到了大量的的模式，热同样波及到了大量的非上市公司。非上市公司。MBO的主要目的的主要目的n1、经理人员的创业尝试；、经理人员的创业尝试；n2、防御敌意收购；、防御敌意收购；n3
24、、大股东退出；、大股东退出；n4、上市公司下市（、上市公司下市（GoingPrivate）；）；5、多元化集团出售业务单元；、多元化集团出售业务单元；n6、公营部门私有化。、公营部门私有化。（三）（三）管理层收购的管理层收购的特征特征n1).MBO1).MBO的主要投资者是目标公司内部的经理和的主要投资者是目标公司内部的经理和管理人员管理人员 n2).MBO2).MBO主要通过借贷融资来完成主要通过借贷融资来完成 n3).MBO3).MBO的目标公司往往是具有巨大资产潜力或的目标公司往往是具有巨大资产潜力或存在存在“潜在的管理效率空间潜在的管理效率空间”的企业的企业 n4).MBO4).MBO
25、完成后完成后,目标公司可能由一个上市公司目标公司可能由一个上市公司变为一个非上市公司变为一个非上市公司 （四）（四）MBOMBO形式形式n一是由目标公司管理者与外来投资者或并购专家一是由目标公司管理者与外来投资者或并购专家组成投资集团来实施收购组成投资集团来实施收购,这样使这样使MBOMBO更易获得成更易获得成功。功。n二是管理者收购与员工持股计划二是管理者收购与员工持股计划(Employee(Employee Stock Ownership Plans,ESOP)Stock Ownership Plans,ESOP)或职工控股收购或职工控股收购(Employee Buy-out,EBO)(E
26、mployee Buy-out,EBO)相结合相结合,通过向目标公通过向目标公司员工发售股权司员工发售股权,进行股权融资进行股权融资,从而免交税收，从而免交税收，降低收购成本。降低收购成本。2002年年10大大MBO股基本数据一览表股基本数据一览表简称简称总股本总股本（万股）（万股）管理层收管理层收购占总股购占总股本比例本比例（%）收购收购价格价格（元）（元）收购当期收购当期每每股净资产股净资产（元）（元）三季度三季度每股净每股净资产资产（元）（元）粤美的粤美的A A4848848488222219193 300004 407074 45959深方大深方大A A2964029640363614
27、143.283.283.453.453.253.25丽珠集丽珠集团团3060330603_4.104.10_3.233.23宇通客宇通客车车136721367224.124.1_6.976.972002年年10大大MBO股基本数据一览表股基本数据一览表 简称简称总股本总股本（万股）（万股）管理层收购管理层收购占总股本比占总股本比例（例（%）收购价收购价格（元）格（元）收购当期每收购当期每股净资产股净资产（元）（元）三季度每三季度每股净资产股净资产（元）（元）洞庭水殖洞庭水殖7300730029.929.95.755.755.845.845.865.86中兴通讯中兴通讯5560855608_7.
28、177.17新天国际新天国际2351823518141492923.413.413.363.363.093.09特变电工特变电工2594925949111146463.103.103.363.363.413.41胜利股份胜利股份2395817.6517.652.272.27_2.282.28佛塑股份佛塑股份3734537345292946462.962.963.193.193.263.26n2000年年4月，由粤美的工会、何享健（月，由粤美的工会、何享健（CEO）等等22名股东出资成立美托投资有限公司，注册名股东出资成立美托投资有限公司，注册资本为资本为103687万元，法定代表人为何享健，万
29、元，法定代表人为何享健，何享健持有美托投资公司何享健持有美托投资公司25的股份。的股份。n2000年年5月，美托投资公司与美的控股公司签月，美托投资公司与美的控股公司签定法人股转让协议，受让其所持部分粤美的法定法人股转让协议，受让其所持部分粤美的法人股人股35184万股，占粤美的总股本的万股，占粤美的总股本的726，受让价格为，受让价格为295元股，成为粤元股，成为粤美的第三大法人股东。美的第三大法人股东。n2000年年12月，美托投资公司又从美的控股公月，美托投资公司又从美的控股公司受让了粤美的法人股司受让了粤美的法人股7243.0331万股，占万股，占14.94，受让价格为，受让价格为3.
30、00元。股份受让后，元。股份受让后，美托投资公司共持有粤美的法人股美托投资公司共持有粤美的法人股10761.4331万股，占其股本总额的万股，占其股本总额的22.19，成为粤美的第一大法人股东。成为粤美的第一大法人股东。n上述两次收购价款合计为上述两次收购价款合计为3.21亿元人民币，支亿元人民币，支付方式为分期付款，首付付方式为分期付款，首付10%，并且首付部，并且首付部分主要也通过股权质押贷款获得。据悉，为美分主要也通过股权质押贷款获得。据悉，为美托办理股权质押贷款的主要是当地信用社。托办理股权质押贷款的主要是当地信用社。五、企业并购的原则五、企业并购的原则n合法性原则合法性原则n可操作性
31、原则可操作性原则n产业政策导向原则产业政策导向原则n自愿互利原则自愿互利原则n有偿转让原则有偿转让原则n市场竞争原则市场竞争原则六、企业并购的程序六、企业并购的程序n(1)(1)按企业发展战略，成立并购小组，聘请按企业发展战略，成立并购小组，聘请财务顾问。财务顾问。n(2)(2)尽职调查。尽职调查。n(3)(3)搜寻目标企业。搜寻目标企业。n(4)(4)对目标企业进行评估。对目标企业进行评估。n(5)(5)策划并购战术，制订并购方案。策划并购战术，制订并购方案。n(6)(6)接触目标企业，展开并购谈判。接触目标企业，展开并购谈判。n(7)(7)同重要股东、监管机构、媒体沟通，同重要股东、监管机
32、构、媒体沟通，取得有关各方的支持。取得有关各方的支持。n(8)(8)针对反收购制订攻击方案，迫使对方针对反收购制订攻击方案，迫使对方就范。就范。n(9)(9)签订并购合同，实施并购。签订并购合同，实施并购。七、投资银行为并购方提供的服务七、投资银行为并购方提供的服务n1 1、企业发展战略研究与可行性并购战、企业发展战略研究与可行性并购战略规划；略规划；n2 2、尽职调查、选定目标企业；、尽职调查、选定目标企业；n3 3、对目标企业进行评估和出价；、对目标企业进行评估和出价；n4 4、设计并购方案和融资结构；、设计并购方案和融资结构；n5 5、与目标企业沟通、参与谈判；、与目标企业沟通、参与谈判
33、；n6 6、为并购方提供各方面的最新动态，协、为并购方提供各方面的最新动态，协助制作各种并购文件；助制作各种并购文件；n7 7、参与并购后的整合。、参与并购后的整合。目标企业一般具备的特征目标企业一般具备的特征n1 1、具有经营特色的企业，如有技术特点、具有经营特色的企业，如有技术特点、稳定销售渠道、较高价值的无形资产、优稳定销售渠道、较高价值的无形资产、优秀人才、充裕的现金流等。秀人才、充裕的现金流等。n2 2、资产运营效果差，即没有充分利用资源，、资产运营效果差，即没有充分利用资源，资金利润率低。资金利润率低。n3 3、股价稳定性差或过低的企业。、股价稳定性差或过低的企业。第二节第二节反并
34、购反并购一、反并购的原因一、反并购的原因n1 1、控股股东不愿意失去控股地位；、控股股东不愿意失去控股地位；n2 2、公司股价低估，并购方的收购条件、公司股价低估，并购方的收购条件不利于公司股东；不利于公司股东；n3 3、提高收购价格，为现股东争取更优、提高收购价格，为现股东争取更优惠的转让条件；惠的转让条件；n4 4、认为收购者无助于公司状况的改善、认为收购者无助于公司状况的改善或不利于公司的长远发展；或不利于公司的长远发展；n5 5、管理层为保住其职权、地位或为了、管理层为保住其职权、地位或为了面子尊严等；面子尊严等；n6 6、员工及工会为保护员工利益。、员工及工会为保护员工利益。二、反并
35、购的原则二、反并购的原则n1 1、程序公正、透明规范；、程序公正、透明规范；n2 2、股东享有最终并购防御决定权；、股东享有最终并购防御决定权；n3 3、切实维护中小股东的利益。、切实维护中小股东的利益。三、反并购策略三、反并购策略（一）事前防御策略（一）事前防御策略n1 1、建立、建立“合理合理”的持股结构的持股结构n（1 1）自我控股）自我控股n（2 2）交叉持股或相互持股）交叉持股或相互持股n（3 3）把股份放在朋友的手中）把股份放在朋友的手中n（4 4）员工持股计划）员工持股计划2 2、发行特种股票、发行特种股票 也叫也叫“牛卡计划牛卡计划”或或“不同表决权股不同表决权股份结构份结构”
36、n（1 1）一票多权或一票少权的股票）一票多权或一票少权的股票n（2 2）收益权和表决权分开的）收益权和表决权分开的A A、B B类类股票股票3、公司章程中设置反收购条款、公司章程中设置反收购条款n（1 1）董事会轮选制或分期分级董事会制度）董事会轮选制或分期分级董事会制度n（2 2）多数条款）多数条款n（3 3）限制大股东表决权条款）限制大股东表决权条款n（4 4）订立公正价格条款）订立公正价格条款n（5 5）限制董事资格条款）限制董事资格条款4、金降落伞、灰降落伞和锡降落伞法、金降落伞、灰降落伞和锡降落伞法 n“金降落伞金降落伞”是指目标公司董事会通过决议，是指目标公司董事会通过决议，由公
37、司董事及高层管理者与目标公司签订合同由公司董事及高层管理者与目标公司签订合同规定：当目标公司被并购接管、其董事及高层规定：当目标公司被并购接管、其董事及高层管理者被解职的时候，可一次性领到巨额的退管理者被解职的时候，可一次性领到巨额的退休金（解职费）、股票选择权收入或额外津贴。休金（解职费）、股票选择权收入或额外津贴。n目前全美目前全美500500强中已有一半以上通过了这项议强中已有一半以上通过了这项议案。案。n“灰降落伞灰降落伞”是指规定目标公司一旦落入收是指规定目标公司一旦落入收购方手中，公司有义务向被解雇的中层管理购方手中，公司有义务向被解雇的中层管理人员支付较人员支付较“金降落伞金降落
38、伞”略微逊色的保证金。略微逊色的保证金。n“锡降落伞锡降落伞”是指目标公司的员工若在公司是指目标公司的员工若在公司被收购后两年内被解雇的话，则可领取员工被收购后两年内被解雇的话，则可领取员工遣散费。遣散费。5、毒丸术、毒丸术n亦称毒丸计划，最早起源于股东认股权证计划，亦称毒丸计划，最早起源于股东认股权证计划，其正式名称为其正式名称为“股权摊薄反收购措施股权摊薄反收购措施”，是美国，是美国著名的并购律师马丁著名的并购律师马丁利普顿（利普顿（Martin LiptonMartin Lipton）19821982年发明的。年发明的。n19851985年年1111月，美国特拉华州（多数美国公司的注月，
39、美国特拉华州（多数美国公司的注册地）法院判定家庭国际公司使用毒丸计划具有册地）法院判定家庭国际公司使用毒丸计划具有合法性以后，毒丸计划开始被大公司广泛接受并合法性以后，毒丸计划开始被大公司广泛接受并采纳，采纳，2020世纪世纪9090年代，毒丸计划非常普遍，而进年代，毒丸计划非常普遍，而进入入2121世纪，越来越少的公司采用毒丸计划。世纪，越来越少的公司采用毒丸计划。常见的毒丸计划常见的毒丸计划n（1 1）股东权利计划。）股东权利计划。当某方收集了超过预定比例（比如当某方收集了超过预定比例（比如2020）的公司股票，欲实行并购时，公司即赋予的公司股票，欲实行并购时，公司即赋予其他股东某种权利：
40、其他股东某种权利：n一是一旦毒丸计划被触发，其他股东都有一是一旦毒丸计划被触发，其他股东都有机会以低价买进新股。这样就大大地稀释机会以低价买进新股。这样就大大地稀释了收购方的股权，继而使收购变得代价高了收购方的股权，继而使收购变得代价高昂，从而达到抵制收购的目的。昂，从而达到抵制收购的目的。新浪的新浪的“毒丸毒丸”n如果盛大继续增持新浪股票致使比例超过如果盛大继续增持新浪股票致使比例超过20%时，购股权将被触发，而此前，购股权时，购股权将被触发，而此前，购股权依附于每股普通股票，不能单独交易。依附于每股普通股票，不能单独交易。n一旦购股权被触发，除盛大以外的股东们，就一旦购股权被触发，除盛大以
41、外的股东们，就可以凭着手中的购股权以半价购买新浪增发的可以凭着手中的购股权以半价购买新浪增发的股票。购股权的行使额度是股票。购股权的行使额度是150美元。美元。n以以2005年年3月月7日每股日每股32美元计算，半价就美元计算，半价就是是16美元，新浪股东可以购买美元，新浪股东可以购买9.375股股(15016)。n新浪总股本为新浪总股本为5048万股，除盛大所持的万股，除盛大所持的19.5%(984万股万股)外，能获得购股权的股数为外，能获得购股权的股数为4064万股，一旦触发购股权计划，那么新浪万股，一旦触发购股权计划，那么新浪的总股本将变成的总股本将变成43148万股万股(40649.3
42、754064984)。这样，盛大持有的股权就由。这样，盛大持有的股权就由19.5%稀释为稀释为2.28%。n如果盛大停止收购，新浪董事会可以以每份如果盛大停止收购，新浪董事会可以以每份0.001美元或经调整的价格赎回购股权，用几美元或经调整的价格赎回购股权，用几万美元支付这次反收购战斗的成本。万美元支付这次反收购战斗的成本。常见的毒丸计划常见的毒丸计划n二是当公司遭受收购袭击时，其他股东可以只二是当公司遭受收购袭击时，其他股东可以只要董事会看来是要董事会看来是“合理合理”的价格，向公司出售的价格，向公司出售其手中持股，换取现金。其手中持股，换取现金。n（2 2）兑换毒债。）兑换毒债。公司在发行
43、债券或借贷时订立公司在发行债券或借贷时订立“毒药条款毒药条款”，根据该条款，在公司遭到并购时，债权人有权根据该条款，在公司遭到并购时，债权人有权要求提前赎回债券、清偿借贷或将债券转换成要求提前赎回债券、清偿借贷或将债券转换成股票。股票。常见的毒丸计划常见的毒丸计划n（3 3）人员毒丸计划。）人员毒丸计划。公司的绝大部分高级管理人员共同签署公司的绝大部分高级管理人员共同签署协议，在公司被以不公平价格收购，并协议，在公司被以不公平价格收购，并且这些人中有一人在收购后被降职或革且这些人中有一人在收购后被降职或革职时，则全部管理人员将集体辞职。企职时，则全部管理人员将集体辞职。企业的管理层阵容越强大、
44、越精干，实施业的管理层阵容越强大、越精干，实施这一策略的效果将越明显。这一策略的效果将越明显。毒丸术的作用毒丸术的作用n一方面，其他股东以优惠条件购买目标公司股票，一方面，其他股东以优惠条件购买目标公司股票，以及债权人依毒药条款，将债券换成股票，从而以及债权人依毒药条款，将债券换成股票，从而稀释收购者的持股比例，加大收购资金量和收购稀释收购者的持股比例，加大收购资金量和收购成本。成本。n另一方面，其他股东以升水价格向公司售卖手中另一方面，其他股东以升水价格向公司售卖手中持股换取现金，以及债权人依毒药条款，立即要持股换取现金，以及债权人依毒药条款，立即要求兑付债券，可耗竭公司现金，恶化公司财务结
45、求兑付债券，可耗竭公司现金，恶化公司财务结构，造成财务困难，令收购者，在接收后立即面构，造成财务困难，令收购者，在接收后立即面临巨额现金支出，直至拖累收购者自身。临巨额现金支出，直至拖累收购者自身。(二二)事后防御策略事后防御策略n1 1、寻求白衣骑士，、寻求白衣骑士，指目标企业为免遭敌意收指目标企业为免遭敌意收购而自己寻找善意收购者。在美国购而自己寻找善意收购者。在美国19781978年至年至19841984年间的年间的7878起成功的反收购案例中，有起成功的反收购案例中，有3636起起是被是被“白衣骑士白衣骑士”拯救的。拯救的。n为了吸引为了吸引“白衣骑士白衣骑士”，目标公司常常通过，目标
46、公司常常通过“锁定选择权锁定选择权”或或“资产锁定资产锁定”的方式给予一的方式给予一些优惠条件，以便于充当白衣骑士的公司购买些优惠条件，以便于充当白衣骑士的公司购买目标公司的资产或股份。目标公司的资产或股份。2 2、股票回购、股票回购n指目标公司融资买回自己的股份。回购指目标公司融资买回自己的股份。回购股份在实战中往往是作为辅助战术来实股份在实战中往往是作为辅助战术来实施的。施的。n如果单纯通过股份回购来达到反收购的如果单纯通过股份回购来达到反收购的效果，往往会使目标公司库存股票过多，效果，往往会使目标公司库存股票过多，一方面不利于公司筹资，另一方面也会一方面不利于公司筹资，另一方面也会影响公
47、司资金的流动性。影响公司资金的流动性。3 3、死亡换股、死亡换股n目标公司发行公司债券、特别股或组合以回收其目标公司发行公司债券、特别股或组合以回收其股票。起到减少在外流通股份和提升股票价格的股票。起到减少在外流通股份和提升股票价格的作用。但死亡换股对目标公司的风险很大：作用。但死亡换股对目标公司的风险很大：n1 1、因负债比例过高，财务风险增加，股价不见、因负债比例过高，财务风险增加，股价不见得会随在外流通股份的减少而升高。得会随在外流通股份的减少而升高。n2 2、即便股价等比例上涨，但买方收购所需要的、即便股价等比例上涨，但买方收购所需要的股数也相应地减少，最后收购总价款变化不大，股数也相
48、应地减少，最后收购总价款变化不大，目标公司可能只是白忙一场。目标公司可能只是白忙一场。4 4、焦土政策、焦土政策n（1 1）出售）出售“冠珠冠珠”。公司将引起收购者兴。公司将引起收购者兴趣的趣的“皇冠上的珍珠皇冠上的珍珠”，即那些经营好的，即那些经营好的子公司或者资产出售，使得收购者的意图子公司或者资产出售，使得收购者的意图无法实现。无法实现。n（2 2）虚胖战术。公司购置大量与经营无关）虚胖战术。公司购置大量与经营无关或盈利能力差的资产，使公司资产质量下或盈利能力差的资产，使公司资产质量下降；或者是做一些长时间才能见效的投资，降；或者是做一些长时间才能见效的投资，使公司在短时间内资产收益率大
49、减。使公司在短时间内资产收益率大减。5 5、帕克曼式防御、帕克曼式防御目标企业购买收购者的普通股，以达到保卫自己目标企业购买收购者的普通股，以达到保卫自己的目的。的目的。特点：以攻为守，使攻守双方角色颠倒，致对方特点：以攻为守，使攻守双方角色颠倒，致对方于被动局面。从反收购效果来看，帕克曼防卫于被动局面。从反收购效果来看，帕克曼防卫往往能使被收购方进退自如，可攻可守。往往能使被收购方进退自如，可攻可守。前提：被收购者与收购者的力量对比并不悬殊，前提：被收购者与收购者的力量对比并不悬殊，最后的胜利者往往是实力雄厚、融资渠道广泛最后的胜利者往往是实力雄厚、融资渠道广泛的公司。的公司。帕克曼防御的典
50、型案例帕克曼防御的典型案例n1982年，美国贝梯克思、马丁、联合技术和年，美国贝梯克思、马丁、联合技术和艾伦德公司之间的四角并购大战。艾伦德公司之间的四角并购大战。n首先贝梯克思公司对马丁公司发动溢价收购。首先贝梯克思公司对马丁公司发动溢价收购。n马丁公司强烈反对，提出溢价收购贝梯克思公马丁公司强烈反对，提出溢价收购贝梯克思公司。司。n同时，联合技术公司也加入竞争溢价收购贝梯同时，联合技术公司也加入竞争溢价收购贝梯克思公司股份的行列。克思公司股份的行列。n最后，艾伦德公司作为最后，艾伦德公司作为“白衣骑士白衣骑士”，以，以13.348亿美元收购了贝梯克思公司。亿美元收购了贝梯克思公司。6 6、
