1、SYSU-minghai WEI1从股权结构到股东关系从股权结构到股东关系魏明海魏明海 教授教授2010.04.172010.04.17 SYSU-minghai WEI2一、围绕股权结构开展的研究国家制度市场监管公司治理公司绩效与价公司绩效与价值值其他公司治理机制下派内部人控制权收益建造帝国操纵信息堑壕防御隧道挖掘低效投资掩盖信息形成原因第一类代理问题第一类代理问题第二类代理问题第二类代理问题股权结构的股权结构的特征特征SYSU-minghai WEI4现有研究中的股权结构（特别是作为解释变量）第一大股东（大股东或控股股东）性质 持股 股权制衡 第2-5或者2-10股东持股 机构投资者持股
2、管理层持股Ultimate control rightsUltimate cash-flow rights金字塔股权结构 (多层持股)ownershipownershipSYSU-minghai WEI5其他股东与第一大股东的关系究竟是：一分为二，黑白分明 还是一分为三、四-，你中有我，相互关联其他股东之间又有什么样的关系?SYSU-minghai WEI6二、关系基础的股权结构 精艺股份前身为顺德市北滘镇精艺金属有限公司，注册资本1,000 万元，全部为现金出资，法定代表人周艳贞。SYSU-minghai WEI7广东精艺金属股份有限公司股权结构的变化过程股权结构的变化过程 家族+生意伙伴+
3、技术与管理团队+战略投资者股权结构的变化过程股权结构的变化过程 1999 1999 年年7 7 月月周艳贞47%肖克建25%何曙华20%陆正良5%精艺电器3%2000 2000 年年1 1 月月周艳贞77%何曙华20%精艺电器3%2002 2002 年年11 11 月月周仕强77%何曙华20%精艺电器3%2004 2004 年年9 9 月月周艳贞57%何曙华20%李伟彬20%精艺电器3%2004 2004 年年9 9 月月周艳贞57%何曙华20%李伟彬20%精艺电器3%2004 2004 年年9 9 月月周艳贞54%冯境铭3%何曙华15%李伟彬22%朱焯荣3%王云夫1%羊林章1%张军1%200
4、4 2004 年年9 9 月月周艳贞30%冯境铭27%李伟彬22%何曙华15%朱焯荣3%王云夫1%羊林章1%张军1%2006 2006 年年12 12 月月周艳贞28.96%冯境铭26.06%李伟彬21.23%何曙华14.48%朱焯荣2.90%王云夫0.97%羊林章0.97%张军0.97%张占柱1.20%朱旭1.20%车延明1.06%增资扩股至增资扩股至3000万股万股2005.3.182005.3.18以净资产转增资本到以净资产转增资本到46104610万股万股2006 2006 年年12 12 月月16 16 日日周艳贞28.96%冯境铭26.06%李伟彬21.23%何曙华14.48%朱焯
5、荣2.90%王云夫0.97%羊林章0.97%张军0.97%张占柱1.20%朱旭1.20%车延明1.06%2008 2008 年年1 1 月月8 8 日日周艳贞25.38%冯境铭22.84%李伟彬18.61%何曙华12.69%江苏新恒通投资集团有限公司6.65%广东粤财投资有限公司2.85%朱焯荣2.54%广东省科技风险投资有限公司1.90%朱旭1.05%张占柱1.05%何奕报0.95%车延明0.94%羊林章0.85%王云夫0.85%张军0.85%增资到增资到1052010520万股万股以净资产转增资本到以净资产转增资本到92209220万股万股sysu-WEIminghai11sysu-WEI
6、minghai12SYSU-minghai WEI13Relation-based Ownership(关系基础的股权结构)Relation-based BusinessBank-oriented SystemCapital-oriented SystemFamily OwnershipSOEEntrepreneur shipOthers不考虑内部人与其他股东之间的关系时不考虑内部人与其他股东之间的关系时非管理层股东股权高度分散的公司股权高度分散的公司管 理 层冲突制衡股权相对集中的公司股权相对集中的公司控 股股 东冲突制衡非控股股东制衡冲突股权高度分散的公司股权高度分散的公司非管理层非关系股
7、东非管理层关系股东管 理 层制衡冲突股权相对集中的公司股权相对集中的公司非控股非关系股东非控股关系股东控 股 股 东考虑内部人与其他股东之间的关系时考虑内部人与其他股东之间的关系时SYSU-minghai WEI15三、股东关系的形成家族企业中基于血缘、亲缘、地缘和人缘的股东关系 家族控制是全球范围内公司存在的主要方式之一，该股权特征在东亚国家中尤为突出（La Porta等，1999；Claessens等，2000；Faccio和Lang，2002）。我国的社会文化传统与家族企业股东关系我国的社会文化传统与家族企业股东关系的初始状态。的初始状态。家族企业股东关系的发展演变。家族企业股东关系的发
8、展演变。SYSU-minghai WEI16国有企业中基于政治和产权的股东关系 我国国有企业中的股东关系，主要表现为控股股东和其他法人股东之间的产权同源关系、商业伙伴关系和行政同源关系。产权同源关系是指控股股东与关系股东属同一控制人控制，或者之间存在单向持股或交叉持股。商业伙伴关系是指控股股东与关系股东之间是购销双方或其他服务合作伙伴。行政同源关系是指控股股东与关系股东属同一政府或其他行政机构所管辖。SYSU-minghai WEI17 国有上市公司股权当中复杂的股东关系，是由国企困难、改制规定、行政干预、政策和官员利益推动等因素交错推动形成的。SYSU-minghai WEI18四、两类典型
9、的股东关系SYSU-minghai WEI19SYSU-minghai WEI20 其他股东与第一大股东之间 Relation1：Relation1=1，其他股东与第一大股东存在关联关系、属于一致行动人或属于同一最终控制人；Relation1=0，其他股东与第一大股东不存在上述三种关系中的任何一种关系。Relation2：Relation2=1，其他股东与第一大股东同为发起人；Relation2=0，其他股东为发起人、但第一大股东为非发起人，或其他股东为非发起人、但第一大股东为发起人；Relation2=-1，其他股东与第一大股东都是非发起人。Relation3：Relation3=1，其他股
10、东与第一大股东同为国有股东；Relation3=0，其他股东与第一大股东同为非国有股东、其他股东与第一大股东股权性质不同。横向看不同股东之间 其他股东之间 其他股东之间的关联、一致行动和同一控制人关系 其他大股东委派的董监高比例/其他大股东持股比例“其他大股东委派的董监高比例”为减持前一年其他大股东向上市公司委派的董事、监事、高管人员比例，“其他大股东持股比例”为减持前一年其他大股东的持股比例。SYSU-minghai WEI21 不同的股东之间是否内部人股东是否内部人股东?是担任董事、监事、高管的自然人股东，或者委派了董监高的法人股东 是家族的其他成员 同时为管理层和家族成员股东身份差异股东
11、身份差异 如发起人身份 不同性质的股东 股东进入时间差异股东进入时间差异 持股成本差异持股成本差异-SYSU-minghai WEI22SYSU-minghai WEI23纵向看不同股东之间的关系（一些例子）天津机电工业控股集团公司天津机电工业控股集团公司天津市国有资产管理委员会天津市国有资产管理委员会天津液压机械（集团）有限公司天津液压机械（集团）有限公司百利电气（百利电气（600468）郑桂香郑桂香赖振元赖振元龙元建设（龙元建设（600491）赖野君赖野君赖朝辉赖朝辉间接行权（资料来自百利电气2007年度报告）直接行权（资料来自龙元建设2007年度报告）SYSU-minghai WEI24
12、广州越秀集团有限公司广州越秀集团有限公司广州市东方酒店有限公司广州市东方酒店有限公司东方宾馆（东方宾馆（000524）广州市国资委广州市国资委姜标姜标上海中科合臣化学有限责任公司上海中科合臣化学有限责任公司中科合臣（中科合臣（600490）中科院上海有机化学研究所中科院上海有机化学研究所上级股东：第一大股东的控股股东（资料来自东方宾馆2007年度报告）上级股东：第一大股东控股股东的高管（资料来自中科合臣2007年度报告）SYSU-minghai WEI25五、股东关系的刻画 股东关系类型 能够直接刻画的：关联关系与一致行动人能够直接刻画的：关联关系与一致行动人 能够间接刻画的：创始人股东与战略
13、投资者能够间接刻画的：创始人股东与战略投资者 关系股东的影响力 股东层面股东层面 持股历史 持股比例 委派董监高比例 话语权-所有权杠杆 公司层面公司层面 股东规模 持股比例 委派董监高比例 话语权-所有权杠杆能够直接刻画的股东关系类型：关联关系与一致行动人关联关系与一致行动人 公司应列出至少前10名股东的持股情况，如前10名股东之间存在关联关系或属于上市公司股东持股变动信息披露管理办法规定的一致行动人的，应予以说明。(信息披露规范第2号：年度报告的内容与格式（2005年修订）)关联关系，关联方，关联人：公司控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员与其直接或者间接控制的企业之间的关系，以
14、及可能导致公司利益转移的其他关系。(公司法)一方控制、共同控制另一方或对另一方施加重大影响，以及两方或两方以上受同一方控制、共同控制或重大影响的，构成关联方。(企业会计准则)关联人包括关联法人和关联自然人。(上市公司信息披露管理办法)非第一大股东与第一大股东之间能直接刻画的关系非第一大股东与第一大股东之间能直接刻画的关系股东关系类型 股东关系表现基于产权纽带基于产权纽带的股东关系的股东关系非控股法人股东与第一大股东受同一公司/家族控制、共同控制或施加重大影响非控股法人/自然人股东对第一大股东实施控制、共同控制、施加重大影响非控股法人股东受第一大股东控制、共同控制或施加重大影响基于关联任职基于关
15、联任职的股东关系的股东关系非控股自然人股东是第一大股东的高管非控股自然人股东是第一大股东的母公司的高管基于亲缘的股基于亲缘的股东关系东关系非控股自然人股东与第一大股东是关系密切的家庭成员非控股自然人股东与第一大股东的控股股东是关系密切的家庭成员非控股法人股东的控股股东与第一大股东是关系密切的家庭成员非控股法人股东的实际控制人与第一大股东的实际控制人是关系密切的家庭成员一致行动人一致行动人非控股股东与第一大股东在行使表决权时采取相同意志用于刻画关系股东影响力的指标用于刻画关系股东影响力的指标指标维度刻画指标指标释义股东层面持股历史持股历史股东持股年数/公司创立年数持股比例持股比例股东持股股数/公
16、司总股本委派董监高比例委派董监高比例股东委派董监高人数/公司董监高总人数所有权杠杆所有权杠杆股东委派董监高比例/股东持股比例公司层面股东规模股东规模前十大股东中关系股东的数目持股比例持股比例关系股东持股股数总和/公司总股本委派董监高比例委派董监高比例关系股东委派董监高人数总和/公司董监高总人数所有权杠杆所有权杠杆关系股东委派董监高比例之和/关系股东持股比例之和 关系股东的影响力关系股东的影响力 SYSU-minghai WEI30六、利用股东关系可能拓展的一些研究领域SYSU-minghai WEI31 企业中存在的委托代理关系：股东与经理人之间的委托代理关系 控股股东与中小股东的委托代理关系
17、 股东关系在深化第一大股东与其他大股东、小股东关系的研究中可能会发挥一些作用。SYSU-minghai WEI32可尝试深化的一些研究：1 1、股权结构、股东关系与代理问题、股权结构、股东关系与代理问题 关于股东之间的代理问题有很多研究 代理问题有不同的衡量 从现有的股权结构认识去研究代理问题？从股东关系的角度去进一步检验代理问题从股东关系的角度去进一步检验代理问题关系基础的股权结构SYSU-minghai WEI332 2、股权结构、股东关系与公司治理、股权结构、股东关系与公司治理 从现有的股权结构认识去解释公司治理？从股东关系的角度去进一步解释公司治理从股东关系的角度去进一步解释公司治理关
18、系基础的股权结构SYSU-minghai WEI343 3、家族控股企业的股东关系、家族控股企业的股东关系 代理、治理与公司价值 从现有的股权结构认识去解释家族控股企业的代理、治理与公司价值等问题？从股东关系的角度去进一步解释家族控股从股东关系的角度去进一步解释家族控股企业的代理、治理与公司价值等问题企业的代理、治理与公司价值等问题关系基础的股权结构SYSU-minghai WEI354 4、国有控股企业的股东关系、国有控股企业的股东关系 代理、治理与公司价值 从现有的股权结构认识去解释国有控股企业的代理、治理与公司价值等问题？从股东关系的角度去进一步解释国有控股从股东关系的角度去进一步解释国
19、有控股企业的代理、治理与公司价值等问题企业的代理、治理与公司价值等问题关系基础的股权结构SYSU-minghai WEI365 5、股东关系与、股东关系与IPOIPO、SEOSEO 上市前股权结构、股东关系与盈余质量上市前股权结构、股东关系与盈余质量 股权结构、股东关系与股权结构、股东关系与IPOIPO定价定价 股权结构、股东关系与股权结构、股东关系与SEOSEO定价定价 甚至：股东关系与并购重组甚至：股东关系与并购重组关系基础的股权结构股东关系基础的股权股东关系基础的股权结构与控制权转移结构与控制权转移SYSU-minghai WEI376 6、股东关系与创业者减持股份、股东关系与创业者减持
20、股份 创业企业与创业企业家和管理（技术）层创业企业与创业企业家和管理（技术）层 创业者股份的形成创业者股份的形成 股东关系与创业者减持股份（代理、合谋）股东关系与创业者减持股份（代理、合谋）股东关系与大小非减持关系基础的股权结构SYSU-minghai WEI387 7、股东关系与机构投资者作用、股东关系与机构投资者作用 机构投资者的作用（监督抑或同流合污）机构投资者的作用（监督抑或同流合污）是否受到股东关系的影响？是否受到股东关系的影响？关系基础的股权结构SYSU-minghai WEI398 8、股东关系与债务契约、股东关系与债务契约 债务契约的形成、特征和履约是否受到股债务契约的形成、特
21、征和履约是否受到股东关系的影响？东关系的影响？关系基础的股权结构资本市场中，企业声誉受损时，股东关系在债务契约的形成中是否存在作用？（股东关系、违规与资本结构的变化股东关系、违规与资本结构的变化）七、两项初步的研究SYSU-minghai WEI40SYSU-minghai WEI41 1、不同股东减持的回报为什么会有差异？Ret为其他大股为其他大股东的减持收益东的减持收益 Relation表示表示其他大股东与其他大股东与公司第一大股公司第一大股东之间关系的东之间关系的密切程度：密切程度：Relation1 Relation2 Relation3 其他大股其他大股东在减持东在减持前对公司前对公
22、司的控制力的控制力：StrengthSYSU-minghai WEI42SYSU-minghai WEI43 Relation1采用其他大股东与第一大股东之间的关联关系等指标测度股东关系。当减持时，其他大股东与第一大股东存在关联关系、属于一致行动人、或属于同一最终控制人时，Relation1=1；当其他大股东与第一大股东不存上述三种关系中的任何一种关系时，Relation1=0。SYSU-minghai WEI44 Relation2采用其他大股东与第一大股东之间股东身份的异同性测度股东关系，这里的股东身份指的是公司的发起人身份发起人身份。减持时，其他大股东为公司发起人、且公司的第一大股东也为
23、发起人时，Relation2=1；其他股东为公司发起人、但第一大股东非发起人，或其他股东非发起人、第一大股东为发起人时，Relation2=0；其他股东非发起人、且第一大股东也非发起人时，Relation2=-1。SYSU-minghai WEI45 Relation3采用其他大股东与第一大股东在股权性质上的异同性测度股东关系。当减持的其他大股东和第一大股东同为国有股东时，Relation3=1；当减持股东和第一大股东同为非国有股东、或者一方为国有股东一方为非国有股东时，Relation3=0。SYSU-minghai WEI46 Strength为其他大股东在减持前对公司的控制力：采用“其他
24、大股东委派董监高比例其他大股东委派董监高比例/其他大股东其他大股东持股比例持股比例”计量 SYSU-minghai WEI47012345/_RetRelationFReductionReduction Ban LiftLeverSize Year01234567/_RetRelationStrengthRelationStrengthFReductionReduction BanLiftLeverSizeYearSYSU-minghai WEI48表5 描述性统计变量变量样本量样本量均值均值标准差标准差中位数中位数极大值极大值极小值极小值Ret15300.1008920.5668880.02
25、04824.900352-0.870452Relation115300.1385620.345602010Relation215300.1562090.81422401-1Relation315300.1111110.314372010Strength15300.9787232.3662650.55879539.6825400Relation1Strength15300.1811011.392130039.6825400Relation2Strength15300.3339412.412908039.682540-9.855531Relation3Strength15300.1570401.4
26、17426039.6825400FReduction15300.0901960.286556010Reduction/Ban_Lift15300.3627070.3078230.27339810.000045Lever15300.4910160.2182870.4991901.6794830.027168Size153020.9375300.93529520.77260024.70542019.040530SYSU-minghai WEI49变量变量Relation1Relation2Relation3取值取值1010-110样本量样本量21213186454794061701360Ret均值
27、均值0.285715 0.071164 0.140686 0.110005 0.026921 0.238972 0.083632t-值值3.905 3.615 （Rel2=1 vs.Rel2=-1）2.400 （Rel2=0 vs.Rel2=-1）3.222表表6 Ret均值比较均值比较SYSU-minghai WEI50SYSU-minghai WEI51研究发现 股东关系影响了股东对合谋行为的选择。股东关系越密切，其他大股东减持时越有可能借助与公司第一大股东之间的合谋获取较高的减持收益，并且其他大股东在上市公司的影响力对缘于股东关系的股东合谋具有显著的促进作用。间接行权与公司的代理成本H1
28、：终极控制人间接行权会带来更高的代理成本。上级股东对代理冲突的纾解 上级股东更可能具备监督所必需的权威和能力。上级股东更可能投入监督所必须的事前专用性投资。SYSU-minghai WEI53 2、终极控制人行权方式、终极控制人行权方式、上级股东与公司的代理成本上级股东与公司的代理成本 上级股东具有公司治理功能，那么，可检验的实证命题就相应的转化为上级股东出现在高代理冲突环境中的概率及其对于公司代理成本的直接影响。H2：终极控制人间接行权时对于上级股东的参与有着更高的需求，并且，上级股东的介入能够降低公司的代理成本。SYSU-minghai WEI54SYSU-minghai WEI55Pan
29、el A 终极控制人行权方式：全体样本终极控制人行权方式：全体样本2002年年2003年年2004年年2005年年2006年年2007年年直接行权直接行权15914481717567间接行权间接行权197331483564584519合计合计356475564635659586Panel B 终极控制人行权方式：国企终极控制人行权方式：国企2002年年2003年年2004年年2005年年2006年年2007年年直接行权直接行权15313359473925间接行权间接行权134228330401391312合计合计287361389448430337Panel C 终极控制人行权方式：非国企终极
30、控制人行权方式：非国企2002年年2003年年2004年年2005年年2006年年2007年年直接行权直接行权61122243642间接行权间接行权63103153163193207合计合计69114175187229249终极控制人行权方式年度间分布终极控制人行权方式年度间分布我们最关心的是我们最关心的是indirect与与roa之间交互项的估计系数之间交互项的估计系数A3，由于理论分析表明间接行权总是以代理成本的增，由于理论分析表明间接行权总是以代理成本的增加为代价，因此，我们预期加为代价，因此，我们预期A30且统计显著。且统计显著。Comp表示经理薪酬，使用公司年表示经理薪酬，使用公司年
31、度报告中披露的度报告中披露的“金额最高的前金额最高的前三名经理报酬总额三名经理报酬总额”作为经理薪作为经理薪酬的代理变量酬的代理变量。Up衡量公司中是否存在上级股东，如果公司前十大非衡量公司中是否存在上级股东，如果公司前十大非流通股东中至少存在一位上级股东，则流通股东中至少存在一位上级股东，则Up取值为取值为1，否则为否则为0。我们最关心的是。我们最关心的是indirect的估计系数的估计系数A1，如，如果间接行权的终极控制人对于上级股东的参与有着更果间接行权的终极控制人对于上级股东的参与有着更高的需求，则高的需求，则A1应显著大于零。应显著大于零。研究发现 终极控制人间接行权会带来更高的代理成本，此时公司对上级股东的参与有着更高的需求。上级股东的介入能够显著降低公司的代理成本，这说明上级股东具有治理功能。进一步的研究还表明，上级股东的监督符合收益最大化的理性行为框架。在传统的股权制衡研究方法下并不能观测到上述结果。
